我國中小企業(yè)上市融資的法治困境與對策研究
——基于北京證券交易所的思考

李其瑞，尚 進(jìn)

西北政法大學(xué)，陜西 西安 710063

中小企業(yè)是現(xiàn)階段我國國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，在我國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中具有重要地位。但與此同時，我國中小企業(yè)發(fā)展到今天，在自身發(fā)展能力和外部發(fā)展環(huán)境上仍然存在一定的問題，其中融資環(huán)境問題突出，在政策法規(guī)及服務(wù)體系的社會化等方面較為薄弱。中小企業(yè)自身規(guī)模和實力有局限性，且涉及中小企業(yè)發(fā)展的政策尚未完善。為了不斷改善我國中小企業(yè)的融資環(huán)境，我國設(shè)立了北京證券交易所（以下簡稱“北交所”）。通過打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，以完善資本市場和融資環(huán)境，助力中小企業(yè)走科技創(chuàng)新之路，促進(jìn)資本與技術(shù)的結(jié)合，暢通中小企業(yè)直接融資的成長路徑，形成促進(jìn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的良好市場生態(tài)。

一、問題的提出

隨著中小企業(yè)在經(jīng)濟(jì)生活中占據(jù)越來越重要的地位，人們對中小企業(yè)的認(rèn)識也經(jīng)歷了“淘汰論”“生存論”“發(fā)展論”的演變過程，在這樣的背景下誕生了“中小企業(yè)發(fā)展理論”［1］。發(fā)展論試圖論證中小企業(yè)的發(fā)展是適合經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展?fàn)顩r和普遍規(guī)律的，在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會結(jié)構(gòu)中發(fā)揮著不可替代的作用。隨之，中小企業(yè)的發(fā)展問題也成了學(xué)術(shù)界共同關(guān)心的熱點。

中小企業(yè)想要發(fā)展，一個前提條件就是要有充足的資金。當(dāng)前，阻礙中小企業(yè)發(fā)展的一個重要原因就在于其融資渠道不暢，資金較為短缺。而中小企業(yè)由于其內(nèi)部和外部的種種原因，又讓它難以像大企業(yè)一樣獲得源源不斷的資金支持，中小企業(yè)的融資難問題已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界廣泛關(guān)注的理論和政策問題。關(guān)于中小企業(yè)融資難的問題，20 世紀(jì)90 年代以來學(xué)界就已開始關(guān)注，至今已取得了較為豐富的研究成果?？偟膩碚f，現(xiàn)有研究認(rèn)為中小企業(yè)融資難主要歸因于以下幾個方面：

（一）中小企業(yè)自身發(fā)展不規(guī)范

一般認(rèn)為，中小企業(yè)自身發(fā)展不規(guī)范主要集中在信用、債務(wù)、管理等方面。日本學(xué)者在對日本中小企業(yè)的融資數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，認(rèn)為日本中小企業(yè)融資面臨的主要問題在于信用不足、債務(wù)過剩、自身管理能力差、較高的杠桿率以及融資成本高，從而致使中小企業(yè)無法獲得更多的融資機(jī)會，喪失了擴(kuò)大再生產(chǎn)的可能性［2］。國內(nèi)學(xué)者從中小企業(yè)自身角度分析認(rèn)為信用不足直接制約企業(yè)發(fā)展，因其信用不足銀行直接拒絕貸款。企業(yè)信用第一個表現(xiàn)形式就是企業(yè)制度，涉及企業(yè)產(chǎn)權(quán)關(guān)系、組織結(jié)構(gòu)和管理機(jī)制［3］。中小企業(yè)自身發(fā)展不規(guī)范現(xiàn)象是多年來經(jīng)濟(jì)學(xué)界一直關(guān)注的一個重要理論問題，也是比較難克服的一個實踐性問題。

（二）中小企業(yè)融資渠道不夠暢通

中小企業(yè)的融資渠道是其產(chǎn)生之日便存在的問題，也是長期困擾中小企業(yè)發(fā)展的首要問題。英國學(xué)者認(rèn)為，中小企業(yè)綜合實力較差、信息披露不夠充分、融資成本較高是其面臨的主要問題，同時，由于中小企業(yè)自身的局限性使其無法通過上市交易、無法發(fā)行金融債券，只能通過銀行貸款渠道進(jìn)行融資［4］。有學(xué)者認(rèn)為，中小企業(yè)自身資產(chǎn)規(guī)模較小且外部支持不足、綜合實力較弱，由于缺乏信貸抵押條件導(dǎo)致其內(nèi)源性融資占比較高，而外源性融資規(guī)模較小，不利于中小企業(yè)長期發(fā)展［5］。融資渠道不夠暢通既是中小企業(yè)規(guī)模、結(jié)構(gòu)等特點所致，也是金融機(jī)構(gòu)從自身出發(fā)的謹(jǐn)慎考量的結(jié)果。

（三）國家出臺的有效政策支持不足

關(guān)于政策支持問題，由于大型企業(yè)及金融機(jī)構(gòu)對政策影響力較高，有關(guān)中小企業(yè)的有效政策支持相對偏少。美國學(xué)者認(rèn)為，政府和銀行之間形成了一種政治聯(lián)盟，大銀行在銀行業(yè)中占據(jù)主導(dǎo)地位，其將貸款主要發(fā)放給那些與政治聯(lián)盟關(guān)系密切的大型企業(yè)，導(dǎo)致中小企業(yè)融資困難［6］。國內(nèi)學(xué)者從宏觀經(jīng)濟(jì)波動的角度闡述了中小企業(yè)融資難的問題。由于國家政策隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境調(diào)整的加快，各項匯率政策、貨幣政策、參與國際事務(wù)所造成的國際監(jiān)管的加大使得中小企業(yè)融資面臨的不確定性持續(xù)加大，在融資政策不明朗和變化較大的情況下，中小企業(yè)獲得融資的難度加大［7］。大型企業(yè)大而強(qiáng)、中小企業(yè)小而弱，這決定了其不能僅僅憑借競爭去獲得融資。針對中小企業(yè)小而弱的特點，國家應(yīng)出臺具有扶持性質(zhì)的金融政策，以便中小企業(yè)在同類企業(yè)中能夠獲得公平融資籌資的機(jī)會。

可見，對中小企業(yè)融資問題的研究多是從中小企業(yè)自身因素以及政策因素等角度進(jìn)行剖析，研究多集中于中小企業(yè)的民間融資渠道，且研究時間過于久遠(yuǎn)，對當(dāng)下融資法律政策及中小企業(yè)上市融資這一亟須理論界關(guān)注的問題少有涉及。北交所的設(shè)立后，為我國中小企業(yè)上市獲得直接融資開辟了一條嶄新的道路，故而本文以北交所設(shè)立為契機(jī)，對現(xiàn)有關(guān)于中小企業(yè)上市融資的法律政策進(jìn)行深入考量，分析中小企業(yè)上市融資的困境，并對中小企業(yè)上市融資提出相對應(yīng)的法治對策，尤為重要。

二、北交所設(shè)立背景下中小企業(yè)上市融資的困境

從目前的實際情況看，在我國能夠通過上市獲得融資的中小企業(yè)的占比較小。中小企業(yè)通過上市融資還存在一定的困境。

（一）中小企業(yè)上市融資結(jié)構(gòu)失衡

黨的十八大以來，國家致力于全面深化改革，改變自身的發(fā)展模式，不斷優(yōu)化自身經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、供需結(jié)構(gòu)來看，要使中國經(jīng)濟(jì)成功轉(zhuǎn)型，大力發(fā)展中小企業(yè)成為其重要的一個環(huán)節(jié)。目前，我國中小企業(yè)在上市融資領(lǐng)域存在一些法律限制，立法比較傾向于扶持大型企業(yè)。具體表現(xiàn)在以下幾個方面：

1. 中小企業(yè)上市融資專門法缺失。當(dāng)前，在中國的法律體系中尚未有中小企業(yè)上市融資的專門法。對于中小企業(yè)上市融資的規(guī)定多散落于不同的法律法規(guī)中，主要存在于《中華人民共和國民法典》《中華人民共和國證券法》《中華人民共和國中小企業(yè)促進(jìn)法》等，構(gòu)成了中小企業(yè)融資的基本法律框架。但由于這些法律法規(guī)并非關(guān)于中小企業(yè)上市融資的專門立法，其立法意圖的不同，存在針對性不強(qiáng)、導(dǎo)向性較弱等缺陷。由于專門法的缺失，長期以來，對于中小企業(yè)上市融資的一些基本問題缺乏較為一致的標(biāo)準(zhǔn)，中小企業(yè)上市融資活動處于一種模糊的失范狀態(tài)。

2. 中小企業(yè)上市融資門檻依然過高。目前，北交所的股票上市規(guī)則尚未確定，但從2021 年9 月發(fā)布的《北京證券交易所股票上市規(guī)則（試行）》（以下簡稱《上市規(guī)則（試行）》）、《北京證券交易所交易規(guī)則（試行）》（以下簡稱《交易規(guī)則（試行）》）公開征求意見中，可以勾勒出北交所的基本制度框架。什么樣的企業(yè)能到北交所上市？首先，要符合《中華人民共和國公司法》《中華人民共和國證券法》中規(guī)定的公司。其次，根據(jù)《上市規(guī)則（試行）》規(guī)定，明確發(fā)行人申請公開發(fā)行并上市應(yīng)當(dāng)符合下列條件：發(fā)行人為在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)連續(xù)掛牌滿12 個月的創(chuàng)新層掛牌公司；符合中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱“證監(jiān)會”）規(guī)定的發(fā)行條件；最近一年期末凈資產(chǎn)不低于5000 萬元等8 款規(guī)定。以上所舉的數(shù)個“條件”對中小企業(yè)而言或均不易達(dá)成。目前，我國中小企業(yè)上市融資缺少專門立法，故而對其獲得股權(quán)性融資的條件及要求也相對偏高，能夠符合上市要求的中小企業(yè)更是不多見。國內(nèi)的主板市場偏向于國有企業(yè)或大型企業(yè)，具有較明顯的制度偏向性，中小企業(yè)在主板上市的可能性較低。雖然目前中小企業(yè)可以在北交所等中小企業(yè)板上市，但中小企業(yè)除了要滿足《中華人民共和國證券法》的規(guī)定，還要滿足各證券交易所的上市要求。通過對規(guī)則剖析可知，北交所的規(guī)定對中小企業(yè)來說依然難以企及。

因此，要想從根本上解決中小企業(yè)融資的問題需要更加長遠(yuǎn)的謀略，而非短期的干預(yù)之策。習(xí)近平總書記指出：“我們將堅持社會主義市場經(jīng)濟(jì)方向不動搖，繼續(xù)加強(qiáng)法治建設(shè)，積極改善投資環(huán)境，努力實現(xiàn)各類企業(yè)依法平等使用生產(chǎn)要素、公平參與市場競爭、同等受到法律保護(hù)，把中國市場環(huán)境建設(shè)得更加公平、更富吸引力。”［8］因此，必須通過法治思維來重新審視中小企業(yè)上市融資的問題，運用法治方式將中小企業(yè)融資上市制度化、法治化和規(guī)范化。

（二）證券市場信息不完全

從經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般理論看，隨機(jī)理論、效率資本市場假設(shè)理論以及現(xiàn)代證券組合理論都蘊含在證券市場和信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論中［9］，以下將嘗試借助這些理論對中小企業(yè)上市融資的制度困境中的信息不完全問題加以解析。

1. 存在交易信息背離現(xiàn)象。在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中存在一種背離現(xiàn)實情況的假設(shè)，即交易雙方掌握完全的信息，但在實際中情況卻是相反。信息的不完全性是指在交易主體間信息的分布是不均勻的同時決策，作出所依賴的總量是不充分的且與客觀情況存在偏差。信息不充分、不對稱以及不準(zhǔn)確構(gòu)成了信息不完全［10］。信息不完全將會影響市場交易的效率和效益。與一般市場相比，由于證券市場特殊的交易標(biāo)的原因使得證券市場的信息不完全的現(xiàn)象更為明顯。證券代表了資產(chǎn)的所有權(quán)和收益權(quán)，它只是一種資產(chǎn)的虛擬化使其能夠在市場上進(jìn)行交易。根據(jù)傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，商品的價值決定了商品的價格。因此，客觀存在的商品的價格是容易明確的。但是，證券只是資產(chǎn)的虛擬化，其價值趨近于零［11］。證券的價格是由銀行利率、公司未來的效益等多種因素共同的決定，其與資產(chǎn)的價值并非具有相對應(yīng)的關(guān)系。

2. 社會化分工導(dǎo)致信息獲取成本增高。現(xiàn)代金融理論分析的出發(fā)點是建立在不確定性的基礎(chǔ)上，而不確定性或風(fēng)險成為影響證券投資價值的重要因素之一，或者說“風(fēng)險”構(gòu)成證券“特征”的因素之一［12］。而投資者需要建立在擁有一定信息的基礎(chǔ)上才能對這些因素產(chǎn)生預(yù)判。證券產(chǎn)品是具有信息決定性的特性?，F(xiàn)代社會，隨著社會分工的不斷細(xì)化，人們只能通過不斷地與他人溝通來獲得自己所不熟悉的信息。正如波斯納所言，人們?yōu)榱诉_(dá)到操縱周圍世界的目的，都希望有目的性地透露其所掌握的有關(guān)自身的信息［13］。但在現(xiàn)實生活中人們付出了高昂的成本為了獲得信息以及防止信息被他人所知。在今天的證券市場中，由于知識的專門化，普通投資者難以熟知那些創(chuàng)新型中小企業(yè)上市公司的生產(chǎn)經(jīng)營情況。對此，馬克思的勞動分工理論就很清楚地解釋了這個現(xiàn)象，社會的專業(yè)化分工隨著生產(chǎn)力的發(fā)展而出現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)越發(fā)展其專業(yè)化程度就越高，行業(yè)之間的差距就越大。非行業(yè)內(nèi)的人想要獲得信息就要具備一定的專業(yè)知識，而這需要付出高昂的成本。

為了克服上述的不利情形，促使中小企業(yè)上市融資順利進(jìn)行，我國應(yīng)該考慮制定一套讓信息擁有者提供完整信息的制度，給投資者公平選擇的機(jī)會同時，也可以防止中小企業(yè)隱瞞不利情況損害投資的利益。

（三）“委托—代理”結(jié)構(gòu)下少數(shù)股東與多數(shù)股東之間存在利益沖突

依據(jù)股東在企業(yè)擁有的投票權(quán)的高低，可將股東分為少數(shù)股東和多數(shù)股東①傳統(tǒng)上對股東的區(qū)分是按照資本數(shù)量比例角度去理解，將其分為大股東和小股東。而所謂的少數(shù)股東和資本量沒有必然聯(lián)系，少數(shù)股東是持有50%以下投票權(quán)股票的公司股東。這種股東在公司沒有絕對經(jīng)營和管理權(quán)利。。公司代理問題除了存在于公司經(jīng)營管理層和股東之間，同時也存在于少數(shù)股東和多數(shù)股東之間。

1. 多數(shù)股東與少數(shù)股東之間的信息博弈及投資風(fēng)險。中小企業(yè)由于自身的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，多數(shù)股東與少數(shù)股東之間的信息不對稱，會帶來股東之間的信息博弈及投資風(fēng)險。在大多數(shù)企業(yè)中，隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，致使少數(shù)股東難以直接參與公司的日常管理和經(jīng)營，這使得少數(shù)股東對于公司信息的掌握變得較為困難，加劇了少數(shù)股東與經(jīng)營者之間的信息不對稱問題。信息的不對稱決定了交易當(dāng)事人之間存在信息博弈，即會采取不同的信息披露戰(zhàn)略實現(xiàn)各自的支付函數(shù)［14］。尤其是在發(fā)行新股和公司分配方面，盡管所有股東均會面臨份額被稀釋的風(fēng)險，但是少數(shù)股東的風(fēng)險更高，因為他們較難獲得股東決策權(quán)的保護(hù)。當(dāng)多數(shù)股東控制的投票權(quán)的比例超過一定的限度時，那么我們就可以認(rèn)為其獲得控制權(quán)接近完全，并試圖對公司進(jìn)行操縱以期獲得控制權(quán)所帶來的私下收益，而該項收益則是少數(shù)股東難以得到分享的。中小企業(yè)的多數(shù)股東在上市過程中追求自身利益最大化的同時，也有可能憑借自身對投票權(quán)控制地位而不斷攫取少數(shù)股東利益，“委托—代理”結(jié)構(gòu)下少數(shù)股東與多數(shù)股東之間的利益沖突，將會導(dǎo)致少數(shù)股東對公司剩余控制權(quán)的虛化，次級剩余索取權(quán)代替了剩余索取權(quán)［15］144。

2. 少數(shù)股東與經(jīng)營者之間關(guān)系導(dǎo)致少數(shù)股東利益受損風(fēng)險。少數(shù)股東與經(jīng)營者之間依然存在著因“委托—代理”而產(chǎn)生的少數(shù)股東利益受損風(fēng)險。中小企業(yè)伴隨著自身生產(chǎn)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，為了能夠順利上市融資，部分中小企業(yè)會委托專門管理人處理公司日常事務(wù)。這在一定程度上使得企業(yè)的所有權(quán)與管理權(quán)相分離，使得公司的經(jīng)營者比股東更了解公司的經(jīng)營狀況，從而更具有信息優(yōu)勢。同時，由于股東與經(jīng)營者之間存在利益沖突，從而更容易產(chǎn)生經(jīng)營者的“內(nèi)部人控制”［15］144。一般情況下，公司的經(jīng)營者多由大股東派出，在股權(quán)較為分散的股份有限公司中，一些少數(shù)股東存在“搭便車”心理以及公司從參與成本考慮，這使得少數(shù)股東對公司經(jīng)營狀況知之甚少，對經(jīng)營者的監(jiān)督形同虛設(shè)。在缺乏有效監(jiān)督和約束機(jī)制的情況下，經(jīng)營者的“經(jīng)濟(jì)人”本性決定了其追求自身利益最大化而更容易忽視少數(shù)股東利益，甚至出現(xiàn)經(jīng)營者操縱董事會并損害小股東權(quán)益的現(xiàn)象。這是公司經(jīng)營者與少數(shù)股東之間存在代理成本問題的主要表現(xiàn)。

三、北交所設(shè)立背景下中小企業(yè)上市融資的法治對策

中小企業(yè)的發(fā)展必須要有法律法規(guī)的政策扶持。為了更好地服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)，切實有效地解決中小企業(yè)資本市場的融資問題，設(shè)立北交所恰逢其時。習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)：“凡屬重大改革都要于法有據(jù)?！保?6］在全面深化改革過程中，我國應(yīng)高度重視運用法治思維和法治方式，發(fā)揮法治的引領(lǐng)和規(guī)范作用，加強(qiáng)對相關(guān)立法工作的協(xié)調(diào)，確保在法治軌道上推進(jìn)改革。為了使北交所為創(chuàng)新型中小企業(yè)提供融資服務(wù)的目標(biāo)能夠順利實現(xiàn)，為中小企業(yè)直接融資打開新的局面，我國需要積極細(xì)化相關(guān)法律法規(guī)，落實中小企業(yè)上市融資的實施細(xì)則，做到對中小企業(yè)融資扶植于法有據(jù)。

（一）完善法律法規(guī)：降低中小企業(yè)融資者的準(zhǔn)入門檻

為了使北交所能真正實現(xiàn)其為我國創(chuàng)新型中小企業(yè)帶來融資的功能，相關(guān)部門應(yīng)不斷完善法律法規(guī)，降低中小企業(yè)融資者的準(zhǔn)入門檻，注重公平性與補(bǔ)償性立法。從補(bǔ)償性的內(nèi)生角度建立“公平正義”的法律制度，給予中小企業(yè)應(yīng)有而未有的補(bǔ)償，自上而下地樹立公平的上市融資理念，彰顯法律的公平正義價值。因此，對中小企業(yè)上市融資的法律設(shè)計，應(yīng)以中小企業(yè)上市融資法律規(guī)制的公平性為關(guān)注點，將私法中公認(rèn)的權(quán)利平等觀念滲透到中小企業(yè)上市融資的原則。

1. 放寬企業(yè)組織形式?！吨腥A人民共和國公司法》規(guī)定，只有股份有限公司才能上市，但我國更多的企業(yè)實際上是有限責(zé)任公司、合伙企業(yè)等組織形式的中小企業(yè)。雖然這樣可以使中小板與主板保持一致，但是對于那些想要通過上市獲得融資的其他組織形式的中小企業(yè)來說是不公平且脫離實際的。忽略中小企業(yè)的實際而一味強(qiáng)調(diào)股份有限公司的形式要求，這實際上是一種隱形的不平等。因此，對上市主體中小企業(yè)的規(guī)定可以以國務(wù)院頒布的《中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)暫行規(guī)定》中的劃分標(biāo)準(zhǔn)為依據(jù)，同時為了避免發(fā)生個別企業(yè)上市套現(xiàn)的風(fēng)險，還需要在股票發(fā)行時由證監(jiān)會股票發(fā)行審核委員會進(jìn)行嚴(yán)格審核。這樣做既可以讓更多的中小企業(yè)獲得均等的上市融資機(jī)會，又可以由證監(jiān)會根據(jù)市場嚴(yán)格掌控風(fēng)險。

2. 引入多元化的資產(chǎn)評定標(biāo)準(zhǔn)。按照《上市規(guī)則（試行）》規(guī)定，能夠在北交所上市的中小企業(yè)必須滿足“最近一年期末凈資產(chǎn)不低于5000 萬元”，這一標(biāo)準(zhǔn)的制定將國務(wù)院制定的《中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)暫行規(guī)定》中劃分的所有小企業(yè)都將被排除在外。也就是說，符合這一資本條件的企業(yè)只能是中型企業(yè)，而且是中型企業(yè)中規(guī)模相對較大的企業(yè)?！耙坏肚小钡暮蠊挥锌赡苁沟米钚枰谫Y的企業(yè)得不到直接融資的機(jī)會。雖然這對于上市公司而言提出更高的標(biāo)準(zhǔn)具有合理性，但是僅用資本來對資產(chǎn)進(jìn)行評定，對大多數(shù)的中小企業(yè)顯然是不公平的。北交所成立的目的之一是為創(chuàng)新型中小企業(yè)提供上市融資的平臺，對創(chuàng)新型企業(yè)來說其知識產(chǎn)權(quán)等無形資產(chǎn)占據(jù)重要地位。為此，對于創(chuàng)新中小企業(yè)的資產(chǎn)評估時可以對其擁有的知識產(chǎn)權(quán)進(jìn)行評估，當(dāng)可以進(jìn)行價值評估時就以評估價值為標(biāo)準(zhǔn)，若不能進(jìn)行評估則可以知識產(chǎn)權(quán)的未來許可使用費為支撐。

（二）完善監(jiān)管機(jī)制：強(qiáng)制的簡明性信息披露

2020 年3 月正式實施的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱“新證券法”）使我國股票發(fā)行進(jìn)入注冊制時代。作為專為創(chuàng)新型中小企業(yè)上市融資提供平臺的北交所的上市規(guī)則就是根據(jù)新證券法等法律法規(guī)制定的。中小企業(yè)想要再進(jìn)入證券市場進(jìn)行融資，必須遵守證券市場的規(guī)則進(jìn)行信息披露。信息披露概念源于保護(hù)交易安全，是契約精神的體現(xiàn)。信息披露在資本市場交易中發(fā)揮著十分重要的作用，其具有便捷合同交易的服務(wù)屬性。雖然信息披露在產(chǎn)生之初并非一個法律概念，但目前是金融監(jiān)管領(lǐng)域中最重要的法律手段之一。時至今日，信息披露成為金融監(jiān)管領(lǐng)域里重要的制度規(guī)范，并隨著信息技術(shù)的發(fā)展成為核心的監(jiān)管機(jī)制。信息披露的發(fā)展源于人類的自利性行為①信息披露的發(fā)展：公司制的壯大引發(fā)了所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，兩權(quán)分離又產(chǎn)生了委托代理問題，而委托代理問題的關(guān)鍵又在于信息不對稱，最終由于人類本身的自利性行為催化了信息披露制度的成長。來源于BERLE A，MEANS C.The modern corporation and private property［M］.New York：The macmillan company，1991：253-267.，發(fā)展至今，已經(jīng)演化為保護(hù)投資者利益的有效手段。今天的問題并非中小企業(yè)上市融資是否要實施信息披露，而是如何努力對信息披露制度進(jìn)行完善并予以執(zhí)行。

1. 采取強(qiáng)制信息披露制度，才能保護(hù)投資者的利益。強(qiáng)制性規(guī)范是保障權(quán)利較為有效的手段。在適用強(qiáng)制性規(guī)范時具有普遍性，并未對個案的特殊性進(jìn)行考量，它僅僅是將一個確定的法律后果和被確切描述的構(gòu)成要件相結(jié)合［17］。在中小企上市融資的法律體系中，強(qiáng)制性適用規(guī)范的突出表現(xiàn)特征表現(xiàn)為政府的干預(yù)性質(zhì)。作為開始，強(qiáng)制適用規(guī)范可在法律應(yīng)提供機(jī)會平等的基礎(chǔ)上被正當(dāng)化［18］。在中小企業(yè)上市融資的規(guī)范體系中強(qiáng)制性信息披露必須作為主要的制度而存在，否則與處于優(yōu)勢地位的中小企業(yè)相比其投資者就容易處于劣勢地位。強(qiáng)制性信息披露制度存在的一個假定就是，如果該制度不存在，則公司不會披露足夠多的信息或者足夠過多可供比較的信息。這就涉及制度的正當(dāng)性問題。首先，公司內(nèi)部存在類似于代理的問題②公司內(nèi)部人士出于以下種種原因，偏向于壓制壞的消息：管理層希望獲得更多薪酬，股東則希望以高價賣出股票或者以低價籌得其他資本，諸如此類，不一而足。，將強(qiáng)制性披露與法律責(zé)任捆綁在一起，提供了另一種方法，向市場保證了公司披露的質(zhì)量以及未來持續(xù)披露的誠實可靠。其次，即便內(nèi)部代理不是我們所考慮的問題，強(qiáng)制性披露也能夠為特定的公司及市場帶來廣泛的利益。

2. 力爭簡明信息披露，才能更好地激發(fā)投資積極性。信息披露想要切實發(fā)揮自身效用，暢通的信息輸出和接收要同時具備，強(qiáng)制性信息披露的同時兼顧簡明性。在目前信息化的大環(huán)境影響下，我國信息輸出和接收均存在一定的問題，必須明確的一點是信息并非越多越好，只有被有效利用的信息才是一種資源，否則過多的信息容易給我們的判斷造成障礙。但在傳統(tǒng)信息披露越多越好的理念引導(dǎo)下，我國中小企業(yè)上市招股書的篇幅越來越長，披露的信息看似越來越多，實際上表述卻更為晦澀難懂。當(dāng)然這也和我們信息披露的要求相關(guān)，不管是之前的證券交易所還是現(xiàn)在的北交所都會要求信息披露做到全面、真實、準(zhǔn)確和完整。而這些都是原則性的規(guī)定且過于寬泛，若不能明確規(guī)定信息披露的內(nèi)容，那么規(guī)定的原則也只是形式上的規(guī)定。然而如果對信息披露淺顯地理解為全面披露，就容易陷入信息披露的“棘輪效應(yīng)”③即在全面披露的要求下造成信息的“過載”和“堆積”問題，誘發(fā)信息披露的雙重效應(yīng)。。目前，北交所《上市規(guī)則（試行）》中第五章至第八章都是和信息披露相關(guān)的內(nèi)容，可以說涵蓋了各個方面，現(xiàn)在需要做的是在操作過程中的化繁為簡，進(jìn)行簡明性的信息披露。

（三）優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)：少數(shù)股東權(quán)益的法律保護(hù)

資本市場是中小企業(yè)獲得外部資金注入的重要渠道。對資本市場投資的少數(shù)股東的權(quán)益保護(hù)不僅可以保證市場秩序的有序進(jìn)行，而且能夠吸引大量投資者進(jìn)入證券市場，以此保證中小企業(yè)在證券市場獲得其所需的資金。為了切實保護(hù)少數(shù)股東的利益，相關(guān)部門應(yīng)該積極引導(dǎo)和推出適當(dāng)?shù)募畈呗浴?/p>

1. 優(yōu)化獨立董事選任機(jī)制，保護(hù)少數(shù)股東的利益。將獨立董事引入董事會是保護(hù)少數(shù)股東利益的常見措施?！耙还瑟毚蟆笔潜姸嗌鲜泄酒毡樗媾R的問題，這使得上市公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象日益嚴(yán)重。那么，我國引入獨立董事制度的目的除了以此彌補(bǔ)監(jiān)事會制度的不足，更重要的原因在于獨立董事能夠通過參與公司重大問題的決策以及對經(jīng)營管理層實施監(jiān)督來實現(xiàn)對少數(shù)股東利益的保護(hù)。相關(guān)立法隱含地假定“道德激勵”是獨立董事盡職盡責(zé)的保障，即以道德、職業(yè)聲望和個人聲譽(yù)驅(qū)動的獨立董事，會直面控股股東以維護(hù)公司整體利益，包括維護(hù)公司少數(shù)股東的利益。盡管這在《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》第1條中有所體現(xiàn)①《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導(dǎo)意見》第1 條第2 款規(guī)定，獨立董事應(yīng)當(dāng)按照相關(guān)法律法規(guī)、本指導(dǎo)意見和公司章程的要求，認(rèn)真履行職責(zé)，維護(hù)公司整體利益，尤其要關(guān)注中小股東的合法權(quán)益不受損害。獨立董事應(yīng)當(dāng)獨立履行職責(zé)，不受上市公司主要股東、實際控制人，或者其他與上市公司存在利害關(guān)系的單位或個人影響。，然而在部分國家中，絕大多數(shù)“獨立”董事的獨立性未經(jīng)投資者的嚴(yán)格審查，仍然擺脫不了由大股東決定的命運。為了確保獨立董事的獨立性以保護(hù)少數(shù)股東的利益，相關(guān)部門有必要對獨立董事制度加以完善。這其中最重要的是完善獨立董事的選任機(jī)制，獨立董事的選任機(jī)制將在一定程度上對其是否具有獨立性起著決定性作用。具體來說就是引入第三方調(diào)節(jié)機(jī)制，企業(yè)成立獨立董事協(xié)會，由其建立獨立董事人才市場，形成獨立董事人才數(shù)據(jù)庫。有需要的上市公司可以向獨立董事協(xié)會提出申請，由獨立董事協(xié)會通過數(shù)據(jù)庫去選擇和申請公司相匹配的獨立董事并由其委任到申請公司。

2. 加強(qiáng)少數(shù)股東的決策權(quán)，保護(hù)少數(shù)股東的利益。通過調(diào)整股東的決策權(quán)，可以賦予少數(shù)股東權(quán)力，或者幾乎同比例地限制控股股東的權(quán)利，從而保護(hù)少數(shù)股東［19］96。為了保護(hù)少數(shù)股東的利益，法律有時會通過強(qiáng)化少數(shù)股東的直接決策權(quán)或者通過稀釋控股股東的決策權(quán)來實施。而強(qiáng)化少數(shù)股東決策權(quán)的較好做法是：“凡是公司的重大決策必須要獲得股東超級多數(shù)的同意”［19］96。目前，《中華人民共和國公司法》第103 條第2款規(guī)定，對特殊決議的通過須經(jīng)出席會議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。但股東超級多數(shù)的同意這一門檻要遠(yuǎn)高于股東大會上的三分之二以上的簡單多數(shù)決②德國要求擁有75%以上表決權(quán)的股份參與表決權(quán)，才能夠批準(zhǔn)重大交易。例如，參見德國《有限責(zé)任公司法》第53 條Ⅱ（章程修改）；《企業(yè)改組法》第50 條Ⅰ條、第65 條Ⅰ條（合并）。與此類似的，英國的公司法要求75%以上的股份同意，才能通過“特別的決議”。。超級多數(shù)的大小取決于出席股東大會的股東所持有股份的比例?！吨腥A人民共和國公司法》第103 條第1 款規(guī)定了股東表決權(quán)，除特殊情況外，股東所持每一股份有一表決權(quán)，這是股份有限公司同股同權(quán)特性的體現(xiàn)。但對于出席股東大會進(jìn)行表決的股東所持有的最低股份數(shù)該條款并未給出明確的規(guī)定。該立法的考量是召開股東大會，那就需要依照法定程序通知所有股東參會，若股東屆時未到場參會即意味著放棄自身的權(quán)利，那出席會議的股東即可按照法定程序進(jìn)行表決，并按照表決作出決議。這一做法雖然可以提高公司決策的效率方便股東大會作出決議，但是也有可能導(dǎo)致股東大會決議不能代表少數(shù)股東的意愿并損害少數(shù)股東的決策權(quán)，在股東之間引起糾紛，導(dǎo)致公司陷入僵局。為了避免上述僵局的產(chǎn)生以及提升少數(shù)股東的決策權(quán)，北交所在《上市規(guī)則（試行）》可以規(guī)定出席股東大會會議的股東所持最低股份數(shù)，確保平等待遇落到實處，提升少數(shù)股東決策權(quán)。

總之，北交所的設(shè)立，既是實施國家創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略、持續(xù)培育發(fā)展新動能的重要舉措，也是深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、完善多層次資本市場體系的應(yīng)有之義。每個具有一定創(chuàng)新性的中小企業(yè)，包括在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中具有大量創(chuàng)新性的中小企業(yè)，都可以根據(jù)自己的情況，設(shè)計各自的掛牌、上市路徑，通過資本市場融資，實現(xiàn)快速發(fā)展，迅速做強(qiáng)做大。北交所想要發(fā)揮其本身的作用，除了要遵循信息披露、公司治理等方面實現(xiàn)差異化的制度安排，在未來我們要在監(jiān)管方面多下功夫，強(qiáng)化關(guān)鍵少數(shù)人的責(zé)任追究。一方面要與證券法、公司法關(guān)于上市公司基本規(guī)定接軌，強(qiáng)化監(jiān)管，壓實各方責(zé)任，著力提升上市公司質(zhì)量；另一方面，延續(xù)精選出貼合中小企業(yè)實際的市場特色，北交所在股權(quán)激勵、股份減持等方面形成差異化的制度安排，平衡中小企業(yè)規(guī)范成本。