交易性開(kāi)放式基金的績(jī)效評(píng)價(jià)研究

張偉艷

一、前言

ETF 是交易型開(kāi)放式基金的簡(jiǎn)稱，ETF 具有起點(diǎn)低、持倉(cāng)透明、成本低廉、交易靈活等特點(diǎn)。它結(jié)合了封閉式基金和開(kāi)放式基金的運(yùn)作特點(diǎn)，投資者既可以向基金管理公司申購(gòu)或贖回基金份額，又可以像封閉性基金一樣在二級(jí)市場(chǎng)交易。但是ETF 在申購(gòu)和贖回的時(shí)候，交易標(biāo)的不是現(xiàn)金，而是一籃子股票。

基金績(jī)效評(píng)價(jià)理論基礎(chǔ)是資本資產(chǎn)定價(jià)模型和有效邊界理論，正是由于CAPM 模型的出現(xiàn)才使得三大經(jīng)典指數(shù)廣泛應(yīng)用。CAPM 模型的具體形式是 ：Rp=Rf+β×（Rm-Rf）。其中：Rp 是資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的報(bào)酬率；Rf 為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率；β 為給定資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，Rm 是市場(chǎng)組合的報(bào)酬率。

二、理論基礎(chǔ)

國(guó)外關(guān)于ETF 績(jī)效的研究愈加豐富，有研究認(rèn)為主動(dòng)管理策略會(huì)影響ETF 和政府債券的表現(xiàn)，但是政策對(duì)政府債券的影響力度要高于主動(dòng)管理策略。不同國(guó)家ETF的折溢價(jià)水平對(duì)基金反饋交易具有不同的影響，但是目前市場(chǎng)上的更流行的ETF 折價(jià)的水平并不會(huì)影響ETF 的申購(gòu)和贖回。不同國(guó)家也會(huì)導(dǎo)致投資者關(guān)注與ETF 收益率之間的關(guān)系有所不同。另外ETF 對(duì)于其標(biāo)的市場(chǎng)也會(huì)產(chǎn)生影響，ETF 的收益率會(huì)影響其標(biāo)的指數(shù)收益率，同時(shí)ETF 的出現(xiàn)能夠提高標(biāo)的市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力和流動(dòng)性。

國(guó)內(nèi)進(jìn)行ETF 績(jī)效研究的樣本較少，樣本區(qū)間也相對(duì)較短，研究方法單一。目前，關(guān)于ETF 基金的績(jī)效評(píng)價(jià)大都從基金運(yùn)作效率和市場(chǎng)表現(xiàn)入手。運(yùn)作效率方面，ETF 可以良好的跟蹤標(biāo)的指數(shù)收益率，ETF 價(jià)格是“已實(shí)現(xiàn)”波動(dòng)率的格蘭杰原因。ETF 市場(chǎng)的市場(chǎng)表現(xiàn)，主要是折溢價(jià)和流動(dòng)性方面的研究，有學(xué)者用投資者情緒和投資者交易行為解釋折溢價(jià)、也有人用融資融券交易來(lái)解釋折溢價(jià)水平和基金的流動(dòng)性、基金成分股的停牌和漲跌停也會(huì)導(dǎo)致ETF 價(jià)格大幅度偏離凈值，還有學(xué)者認(rèn)為影響國(guó)際ETF 折溢價(jià)的因素包括時(shí)差和匯率。

常用的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù)指標(biāo)包括Sharpe 指數(shù)、Jensen指數(shù)、Treynor 指數(shù)；T-M 模型，H-M 常用來(lái)評(píng)價(jià)基金的選股能力指標(biāo)和擇時(shí)能力。有學(xué)者提出不同的基礎(chǔ)模型、基準(zhǔn)組合對(duì)應(yīng)的不同模型會(huì)導(dǎo)致不同的結(jié)果，有學(xué)者使用因子分析法進(jìn)行評(píng)價(jià)的嘗試。且單一指標(biāo)無(wú)法解釋具有不同特征的資產(chǎn)組合具有收益差，于是引入了多因素分析。本文擬從風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益水平角度對(duì)具有代表性的5只ETF 基金進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)，結(jié)合不同的基礎(chǔ)模型對(duì)ETF基金進(jìn)行評(píng)價(jià)，且用不同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取

1.樣本選取。本文選取成立較早且比較有代表性的華夏上證50、嘉實(shí)滬深300ETF、易方達(dá)深證100、南方中證500ETF、華安上證180ETF 作為研究對(duì)象。樣本時(shí)間確定為2020 年6 月12 日到2021 年6 月4 日，共52 周。

2.指標(biāo)確定。構(gòu)造資本資產(chǎn)定價(jià)模型需要事先確定市場(chǎng)組合收益和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。按照規(guī)定，我國(guó)的證券投資基金投資于國(guó)債的比例不得低于20%，因此市場(chǎng)組合的周收益率Rm=80%*上證綜合指數(shù)的周收益率+20%*上證國(guó)債指數(shù)收益率。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf 選取1 年中國(guó)人民銀行定期儲(chǔ)蓄存款利率，且按1 年52 周轉(zhuǎn)化為周收益率。

（二）基金績(jī)效評(píng)價(jià)研究

1.單因素績(jī)效評(píng)價(jià)

詹森指數(shù)，計(jì)算公式為J=Rp-（Rf+βp*（Rm-Rf）），詹森指數(shù)越大，超額收益越大。由表1 可以看出易方達(dá)深證100ETF 的超額收益最高，華安上證180ETF 次之。

特雷諾指數(shù)，衡量每單位系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)獲得的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即T=（Rp-Rf）/βp。特雷諾指數(shù)越大，基金表現(xiàn)越好。從表1 可知，表示易方達(dá)深證100ETF 的特雷諾指數(shù)最大，每單位的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的超額收益最大。

夏普指數(shù)，S=[E（Rp）—Rf]/σp，即投資組合承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)所得到的超額報(bào)酬。若夏普指數(shù)大于0，表示基金報(bào)酬率高過(guò)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；反之，表示基金報(bào)酬率小于波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，Sharpe 指數(shù)越大，投資組合越佳。由表1 可知，基金的夏普指數(shù)都大于0，且華安上證180ETF 對(duì)應(yīng)的夏普指數(shù)最大，這表明華安上證50ETF 單位風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)比較高

表1 β、特雷諾指數(shù)、詹森指數(shù)和夏普指數(shù)

比較三大指數(shù)，具有較高的一致性，本文中易方達(dá)深證100ETF 和華安上證180ETF 在不同指標(biāo)衡量條件下均有較好的表現(xiàn)。

2.選股能力和擇時(shí)能力評(píng)價(jià)

單因素績(jī)效評(píng)價(jià)具有一定的局限性，無(wú)法處理超額收益為負(fù)的情況，因此我們將用T-M 和H-M 模型進(jìn)行選股能力和擇時(shí)能力的評(píng)價(jià)。

T-M 模型

T-M 模型：Rpt-Rft=αp+βp（Rmt-Rft）+γp（Rmt-Rft）^2+εpt

α：選股能力指標(biāo) ；β：基金組合所承擔(dān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)；γ：擇時(shí)能力指標(biāo)；Rpt：基金在各時(shí)期的收益率；Rmt：市場(chǎng)組合在各時(shí)期的收益率；Rft：各時(shí)期的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率；εpt：隨機(jī)誤差項(xiàng)。

如果二次項(xiàng)系數(shù)顯著大于0，意味著基金投資組合的收益率提高的更快，而當(dāng)市場(chǎng)收益率降低時(shí)，基金收益率降低的幅度要小一些，這說(shuō)明基金經(jīng)理能夠預(yù)測(cè)市場(chǎng)變化，具有時(shí)機(jī)選擇能力。同理，如果α 顯著大于0，說(shuō)明具有一定的選股能力。T-M 模型的回歸結(jié)果如表2。

如表2，五只基金的α 全部大于0，表明這些基金都具有一定的選股能力；但其中4 只基金的γ 系數(shù)都小于0，這意味著這些基金缺乏擇時(shí)能力。這一事實(shí)與實(shí)際相符，本文所選取的樣本ETF 的成分股都是股市中表現(xiàn)較好的股票。

表2 T-M 模型的α 和γ 系數(shù)

H-M 模型

Henrisksson 和 Merton 將時(shí)機(jī)選擇能力定義為基金經(jīng)理預(yù)測(cè)市場(chǎng)收益與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益之間差異大小的能力，在T-M 模型的基礎(chǔ)上引入虛擬變量Dt，即H-M 模型：Rpt-Rft=αp+βp（Rmt-Rft）+γpD（Rmt-Rft）^2+εpt

其中：D 是虛擬變量，Rmt-Rft〉0，則D=1，否則D=0，α 和γ 的含義同上。

M 模型的回歸結(jié)果如表3。

表3 H-M 模型的α 和γ 系數(shù)

可見(jiàn)，H-M 模型和T-M 模型得到的評(píng)估結(jié)果具有高度的一致性。H-M 模型的回歸結(jié)果也表明：五只基金的α 全部大于0，基金具有良好的選股能力；除南方中證500ETF 以外，其余4 只基金的γ 都小于0，表示它們不具有擇時(shí)能力。

（三）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)ETF 績(jī)效評(píng)價(jià)結(jié)果的影響

在之前的分析中，我們都用一年定期銀行存款利率代替無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，為了研究不同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)的影響，我們分別選用6 個(gè)月存款和3 年存款利率替代，T-M 回歸結(jié)果如表4、表5。

從表4、表5 可以看出，我們采用不同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率包括半年期、1 年期和3 年期中國(guó)人民銀行定期存款利率，所得到的α 和γ 都沒(méi)有明顯差別。同時(shí)，我們還計(jì)算了各個(gè)基金選擇不同無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的阿爾法的相關(guān)系數(shù)，兩兩之間的相關(guān)系數(shù)均達(dá)到0.95 以上，γ 對(duì)應(yīng)的相關(guān)系數(shù)都在0.99 以上。所以我們認(rèn)為采用不同期限的銀行存款利率代替無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，所得到的業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)高度線性相關(guān)。

表4 T-M 模型-6 個(gè)月存款利率的α 和γ 系數(shù)

表5 T-M 模型-3 年存款利率的α 和γ 系數(shù)

四、結(jié)語(yǔ)

綜合三大經(jīng)典指數(shù)，易方達(dá)深證100ETF 和華安上證180ETF 在不同指標(biāo)下均有較好的表現(xiàn)，單位系統(tǒng)性和總體風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的超額收益最高；綜合T-M 和H-M 模型，由于α 全都大于0，因此我們認(rèn)為這5 只基金都具有較好的選股能力，但其中4 只基金擇時(shí)能力都不佳，只有南方中證的γ 系數(shù)為正，具有一定的擇時(shí)能力。

分別使用6 個(gè)月、1 年和3 年存款利率代替無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，得到的α 和γ 系數(shù)具有高度的相關(guān)性，因此，我們可以認(rèn)為不同的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率對(duì)基金績(jī)效的選股能力和擇時(shí)能力評(píng)價(jià)沒(méi)有顯著影響。

但在我們的實(shí)證過(guò)程中沒(méi)有考慮政策的影響，政策的出臺(tái)可能會(huì)對(duì)相關(guān)行業(yè)產(chǎn)生重要影響，這將是我們接下來(lái)要做的工作。