中國(guó)上市房地產(chǎn)公司勞動(dòng)成本對(duì)股票收益的影響

容宇恩 張梅

摘要：本文檢驗(yàn)了中國(guó)上市房地產(chǎn)公司勞動(dòng)成本與股票收益的關(guān)系。理論分析認(rèn)為，在其他條件相同的情況下，較高勞動(dòng)成本提高了房地產(chǎn)公司的經(jīng)營(yíng)杠桿，增加了公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，從而提高了股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。使用時(shí)間和公司雙向固定效應(yīng)面板回歸證明上市房地產(chǎn)公司的滯后一期勞動(dòng)成本水平正向影響股票收益以及股票收益波動(dòng)性，此結(jié)論也得到穩(wěn)健性檢驗(yàn)證明。本文對(duì)房地產(chǎn)公司控制風(fēng)險(xiǎn)和改善管理有一定參考意義。

關(guān)鍵詞：勞動(dòng)成本；房地產(chǎn)公司；股票預(yù)期收益

中圖分類號(hào)：F23文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2022.23.047

0引言

在中國(guó)資本市場(chǎng)逐漸走向成熟的今天，無(wú)論是投資者、公司管理層還是政府主管部門對(duì)公司的股票收益都高度關(guān)注。20世紀(jì)80至90年代，以Fama和French（1993）為代表的國(guó)內(nèi)外學(xué)者著重研究了公司規(guī)模、賬面市值比等因素對(duì)股票收益率的影響，提出了著名的三因子資產(chǎn)定價(jià)模型。最近幾年，國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究重點(diǎn)之一是勞動(dòng)要素與資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系。范青亮、王婷（2016）使用中國(guó)數(shù)據(jù)研究了人力資本與風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的關(guān)系。Donangelo（2014）使用美國(guó)數(shù)據(jù)考察了公司勞動(dòng)力流動(dòng)性與股票收益率的關(guān)系。

基于這樣的研究背景，本文關(guān)注并檢驗(yàn)中國(guó)A股上市房地產(chǎn)公司勞動(dòng)成本對(duì)股票預(yù)期收益率產(chǎn)生的影響。這是因?yàn)榉康禺a(chǎn)是影響國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個(gè)關(guān)鍵行業(yè)，它既是一個(gè)資本密集型行業(yè)，又需要大量的勞動(dòng)力投入。資本和勞動(dòng)兩種生產(chǎn)要素對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)都有重要意義，有利于檢驗(yàn)勞動(dòng)成本對(duì)股票收益的影響。本文針對(duì)上市房地產(chǎn)公司的勞動(dòng)成本狀況構(gòu)造相應(yīng)指標(biāo)，并運(yùn)用實(shí)證數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，對(duì)于研究我國(guó)企業(yè)的勞動(dòng)要素使用問(wèn)題以及發(fā)展勞動(dòng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論具有一定的借鑒意義。

1研究假說(shuō)

本文對(duì)房地產(chǎn)公司勞動(dòng)成本與股票預(yù)期收益關(guān)系的探析建立在前人研究的基礎(chǔ)之上。自從Danthine和Donaldson（2002）提出企業(yè)薪酬因其變動(dòng)頻率較低增大了股東分紅不確定性從而提高了股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的觀點(diǎn)以來(lái)，一些關(guān)于股票價(jià)格行為的前沿文獻(xiàn)開始關(guān)注勞動(dòng)要素對(duì)企業(yè)股票收益產(chǎn)生的效應(yīng)。這些效應(yīng)的影響渠道之一是經(jīng)營(yíng)杠桿渠道，集中在與企業(yè)薪酬相關(guān)的研究上。Donangelo等（2016）的研究結(jié)合了工資粘性與勞動(dòng)成本，認(rèn)為具有粘性的勞動(dòng)成本是企業(yè)經(jīng)營(yíng)杠桿的重要來(lái)源，可以使用勞動(dòng)收入份額作為勞動(dòng)杠桿的代理變量，實(shí)證檢驗(yàn)表明具有較高勞動(dòng)份額的企業(yè)其營(yíng)業(yè)利潤(rùn)對(duì)宏觀沖擊更為敏感，也擁有較高的資產(chǎn)預(yù)期收益率。

承襲有關(guān)文獻(xiàn)從經(jīng)營(yíng)杠桿渠道分析公司薪酬對(duì)股票收益影響的思路，本文認(rèn)為房地產(chǎn)公司勞動(dòng)成本對(duì)其股票預(yù)期收益率具有一定的預(yù)測(cè)能力，其作用機(jī)理可以歸結(jié)為，對(duì)于其他條件相同并且具有理性行為的企業(yè)而言，較高的勞動(dòng)成本往往意味著企業(yè)擁有較高的勞動(dòng)力價(jià)值以及較強(qiáng)的生產(chǎn)能力；如果企業(yè)具有較高的上期勞動(dòng)成本，其本期勞動(dòng)成本當(dāng)中就包含了較大比例的固定支出，從而提高了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿水平，這意味著市場(chǎng)需求增長(zhǎng)時(shí)，其股權(quán)邊際收入高于其他條件相同而經(jīng)營(yíng)杠桿較低的企業(yè)，但當(dāng)市場(chǎng)需求下降時(shí)，其股權(quán)邊際收入則低于經(jīng)營(yíng)杠桿較低的企業(yè)；可見，較高的上期勞動(dòng)成本提高了未來(lái)股權(quán)收入的波動(dòng)性，增加了股權(quán)收益的風(fēng)險(xiǎn)，引致更高的預(yù)期收益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；同時(shí)，經(jīng)營(yíng)杠桿水平的提高將普遍增加企業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)（Lev，1974；吳武清等，2012），從資本資產(chǎn)定價(jià)模型可知，企業(yè)的股票預(yù)期收益率在理論上也會(huì)有所提高。房地產(chǎn)是一個(gè)需要大量勞動(dòng)力投入的行業(yè)，勞動(dòng)成本對(duì)股票收益的影響應(yīng)當(dāng)比較明顯。為此，本文提出研究假說(shuō)：在其他條件相同的情況下，如果房地產(chǎn)公司上期勞動(dòng)成本水平較高，其股票預(yù)期收益率會(huì)有所提高。

2數(shù)據(jù)來(lái)源與變量說(shuō)明

2.1數(shù)據(jù)來(lái)源

本文考察房地產(chǎn)公司滯后一期勞動(dòng)成本對(duì)股票收益率的預(yù)測(cè)能力，股票收益率數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度為2008年7月至2016年6月。我們參考Fama和French（2015）的做法，使用t-1年的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與t年7月至t+1年6月的股票收益率數(shù)據(jù)配對(duì)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)與股票收益率數(shù)據(jù)存在半年的時(shí)間間隔是考慮到投資者在獲取財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)后對(duì)其投資策略進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。我們通過(guò)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)收集公司職工薪酬等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)以及企業(yè)股票收益率等股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)，通過(guò)色諾芬（CCER）經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)庫(kù)收集最終控制人信息。以證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)的房地產(chǎn)業(yè)公司為初始樣本，剔除關(guān)鍵變量的空缺值，我們得到866個(gè)房地產(chǎn)公司年度觀測(cè)值供進(jìn)一步研究分析使用。

2.2變量說(shuō)明

本文實(shí)證研究的勞動(dòng)成本水平是類似于投資水平指標(biāo)那樣平減一個(gè)恰當(dāng)?shù)淖兞浚⒎侵钙髽I(yè)勞動(dòng)支出的絕對(duì)金額。Donangelo等（2016）對(duì)勞動(dòng)成本代理變量的選取進(jìn)行了討論，我們參考其建議使用勞動(dòng)收入份額作為房地產(chǎn)公司勞動(dòng)成本水平的代理變量，本文對(duì)勞動(dòng)成本水平（Labor）的定義為：勞動(dòng)成本水平=支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金/（營(yíng)業(yè)收入－營(yíng)業(yè)成本＋支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金＋固定資產(chǎn)折舊）。支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金代表勞動(dòng)收入，涵蓋了工資、獎(jiǎng)金、各種津貼、養(yǎng)老保險(xiǎn)、住房公積金等多個(gè)項(xiàng)目的費(fèi)用。勞動(dòng)收入份額即為勞動(dòng)收入占企業(yè)總增加值的比重，表示勞動(dòng)者從產(chǎn)出中獲得的報(bào)酬占比，本文認(rèn)為以此作為反映企業(yè)勞動(dòng)成本負(fù)擔(dān)的代理變量是合適的。

股票收益率（Return）是本文的被解釋變量，以2008至2016年間每年7月至次年6月的個(gè)股年度收益率為樣本。研究的控制變量包括投資水平（Investment），定義為購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金/總資產(chǎn)；市場(chǎng)收益率（Market），采用滬深300指數(shù)的年度收益率衡量；賬面市值比（B/M），定義為年底股東權(quán)益賬面價(jià)值/年底市值；公司規(guī)模（Size），使用6月底市值衡量，以10億元為單位；產(chǎn)權(quán)屬性（Dumproperty），如果最終控制人類型是國(guó)有控股，Dumproperty等于1，否則等于0。

2.3描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了上述連續(xù)變量的基本統(tǒng)計(jì)特征。樣本企業(yè)勞動(dòng)成本水平的均值為0.341，標(biāo)準(zhǔn)差為0.315，離散系數(shù)為0.924（標(biāo)準(zhǔn)差/均值）。個(gè)股年度收益率在樣本區(qū)間的標(biāo)準(zhǔn)差為0.801，離散系數(shù)是3.02，反映我國(guó)房地產(chǎn)上市公司在此時(shí)間區(qū)間的股價(jià)波動(dòng)劇烈，個(gè)股收益率差異較大。

3回歸分析

本節(jié)構(gòu)造實(shí)證方程（1），使用雙向固定效應(yīng)面板回歸方法，考察房地產(chǎn)公司勞動(dòng)成本水平對(duì)股票收益率的預(yù)測(cè)關(guān)系。除勞動(dòng)成本變量外，實(shí)證方程（1）控制了公司投資水平、市場(chǎng)收益、賬面市值比、公司規(guī)模以及產(chǎn)權(quán)屬性，以檢驗(yàn)這些因素維持不變時(shí)，勞動(dòng)成本水平對(duì)股票收益率的影響；也控制時(shí)間和公司的固定效應(yīng)。

Returni，t=α0+α1Labori，t－1+α2Investmenti，t－1+α3Markett－1+α4B/Mi，t－1+α5Sizei，t－1+α6Dumpropertyi，t－1+∑Yeart－1+∑Firmi，t－1+εi，t-1（1）

方程（1）采用面板回歸方法，并對(duì)系數(shù)t值進(jìn)行聚類穩(wěn)健性修正。表2報(bào)告了實(shí)證方程（1）及不同設(shè)定的回歸結(jié)果，列（1）控制企業(yè)和年度固定效應(yīng)后，單獨(dú)使用勞動(dòng)成本（Labor）對(duì)股票收益率作面板回歸，勞動(dòng)成本的系數(shù)估計(jì)值是0.2931且在5%水平上顯著，表明勞動(dòng)成本與收益率存在正向的預(yù)測(cè)關(guān)系。列（2）顯示在控制公司投資水平后，勞動(dòng)成本仍然正向影響收益率，估計(jì)系數(shù)為0.2917，在5%水平上顯著?？梢?，企業(yè)投資水平這一因素對(duì)勞動(dòng)成本與股票收益率的正向關(guān)系沒有明顯影響。列（3）增加了更多的控制變量，勞動(dòng)成本變量的系數(shù)估計(jì)值是0.3098，在1%水平上顯著。在控制變量方面，市場(chǎng)收益（Market）和賬面市值比（B/M）的系數(shù)估計(jì)值均顯著為正，公司規(guī)模（Size）的系數(shù)顯著為負(fù)，與經(jīng)典文獻(xiàn)（如Fama和French，1993）得出的結(jié)論相符；此樣本中的公司投資（Investment）和產(chǎn)權(quán)屬性（Dumproperty）的系數(shù)估計(jì)值則不顯著。綜上所述，房地產(chǎn)公司勞動(dòng)成本對(duì)股票預(yù)期收益率有明顯的預(yù)測(cè)作用，兩者存在顯著的正向關(guān)系，證實(shí)了研究假說(shuō)。

本文還使用股票收益率波動(dòng)性對(duì)上市房地產(chǎn)公司勞動(dòng)成本進(jìn)行回歸，以證明高勞動(dòng)成本的房企具有較高的整體風(fēng)險(xiǎn)。構(gòu)造以下模型

σ（Returni）=β0+β1Labori，t-1+∑Yeart-1+∑Firmi，t-1+εi，t-1（2）

其中，σ（Returni）是以t年7月至t+4年6月的股票年度收益率標(biāo)準(zhǔn)差反映的股票收益率波動(dòng)性。Labori，t-1表示企業(yè)在t-1年的勞動(dòng)成本水平，以上文定義的勞動(dòng)收入份額作為代理變量。控制企業(yè)和年度固定效應(yīng)，采用面板回歸方法，并對(duì)系數(shù)t值進(jìn)行聚類穩(wěn)健性修正，回歸結(jié)果如表3所示。

勞動(dòng)成本水平（Labor）的回歸系數(shù)為0.2577，在10%水平上顯著，反映了上市房地產(chǎn)公司的勞動(dòng)成本水平越高，其整體風(fēng)險(xiǎn)也越高。這證實(shí)了上文的理論邏輯，高勞動(dòng)成本水平提高了房地產(chǎn)公司的風(fēng)險(xiǎn)，也相應(yīng)提高了其股票收益率。有的文獻(xiàn)記錄，勞動(dòng)成本粘性也會(huì)提高企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)，從而提高企業(yè)的股票預(yù)期收益率。實(shí)際上，本文認(rèn)為勞動(dòng)成本水平與勞動(dòng)成本粘性是勞動(dòng)成本影響股票收益的兩個(gè)方面，兩者是互補(bǔ)的，它們程度提高，都會(huì)提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)與股票預(yù)期收益。

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們使用替代變量對(duì)實(shí)證模型（1）中的勞動(dòng)成本變量（Labor）重新定義。使用上市房地產(chǎn)公司年度財(cái)務(wù)報(bào)表中的“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金”除以“支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金＋營(yíng)業(yè)收入”來(lái)衡量企業(yè)的勞動(dòng)成本水平，該指標(biāo)調(diào)整了前文關(guān)于勞動(dòng)收入份額的計(jì)算。表4報(bào)告了采用面板模型進(jìn)行回歸的結(jié)果，列（1）至（3）的勞動(dòng)成本變量（Labor）回歸系數(shù)分別是0.2618、0.2609和0.3218，均顯著為正，與前文以另一勞動(dòng)收入份額定義作為代理變量的回歸結(jié)果一致，再次表明房地產(chǎn)公司勞動(dòng)成本變量正向影響股票收益率。使用股票收益率波動(dòng)性對(duì)新的勞動(dòng)成本代理變量進(jìn)行面板回歸，未列示的結(jié)果也沒有本質(zhì)變化。另外，我們還對(duì)股票收益率、股票收益率波動(dòng)性以及勞動(dòng)成本變量做了雙側(cè)1%的處理，以減少離群值的影響，回歸結(jié)果沒有本質(zhì)變化。因此，本節(jié)的回歸結(jié)果和研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

4結(jié)論與政策建議

本文使用實(shí)證分析的方法對(duì)中國(guó)房地產(chǎn)上市公司勞動(dòng)成本與股票收益關(guān)系進(jìn)行了檢驗(yàn)。時(shí)間和公司雙向固定效應(yīng)面板回歸方法顯示，房地產(chǎn)公司上期勞動(dòng)成本水平顯著正向影響股票收益率以及股票收益率的波動(dòng)性。本文認(rèn)為公司勞動(dòng)成本通過(guò)經(jīng)營(yíng)杠桿渠道影響股票收益率，這是因?yàn)樵趧趧?dòng)成本粘性存在且賬面市值比等其他條件相同的情況下，對(duì)具有理性行為的房地產(chǎn)公司而言，較高的滯后一期勞動(dòng)成本意味著公司具有較高的經(jīng)營(yíng)杠桿，引致較高的預(yù)期收益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

勞動(dòng)成本水平與股票收益率的關(guān)系對(duì)房地產(chǎn)公司和相關(guān)管理部門都有一定的啟示意義。高勞動(dòng)成本對(duì)房地產(chǎn)公司而言意味著高風(fēng)險(xiǎn)，建議企業(yè)通過(guò)加強(qiáng)對(duì)員工的培訓(xùn)，提高人力資本投資積累，從而提升勞動(dòng)生產(chǎn)效率。同時(shí)，相關(guān)管理部門可以考慮進(jìn)一步降費(fèi)降稅，擴(kuò)大企業(yè)的利潤(rùn)空間；這些舉措能夠幫助包括房地產(chǎn)公司在內(nèi)的各類型企業(yè)緩解工人薪酬上漲帶來(lái)的壓力，降低勞動(dòng)成本引致的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

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作者簡(jiǎn)介：容宇恩，男，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，講師；張梅，女，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，副教授（通訊作者）。