雙重股權結構治理問題探討

□文/ 白宇紅 王福英

（沈陽化工大學 遼寧·沈陽）

［提要］ 雙重股權結構是我國股權結構多元化發(fā)展的一項重大突破，為我國科創(chuàng)型公司的治理提供了更多的選擇，同時也帶來一些問題。本文針對雙重股權結構產(chǎn)生的治理問題進行研究，借鑒國內(nèi)外相關法律制度，針對現(xiàn)行雙重股權結構治理產(chǎn)生的問題提出相應的解決對策，以期雙重股權結構制度在實際應用中不斷完善，在科創(chuàng)型公司治理中發(fā)揮更大作用。

一、雙重股權結構治理概述

雙重股權結構是指公司發(fā)行的股份不僅有同于傳統(tǒng)股份制度的普通表決權即一股一權，還有區(qū)別于傳統(tǒng)股份制度的高表決權，即特別表決權。特別表決權是普通表決權力的2～10 倍，具體倍數(shù)由公司章程規(guī)定，除表決權外其他股東權利完全相同。特別表決權股份不可公開交易，并且一經(jīng)轉(zhuǎn)讓則變?yōu)槠胀ū頉Q權。因此，雙重股權結構也可以理解為設置有差異表決權的股權結構。雙重股權結構治理是指在設置差異表決權安排的公司，創(chuàng)始人等特別表決權股份持有者掌握公司發(fā)展決策話語權的一種治理方式。

2018年4月，香港聯(lián)交所允許新興及創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)公司設置差異表決權安排，這是我國首次正式采用雙重股權結構。2019年3月，上海證券交易所發(fā)布《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》（以下簡稱《科創(chuàng)板規(guī)則》），允許科創(chuàng)板公司采用雙重股權結構，此后在2020年4月新三板科技創(chuàng)新公司、2020年8月創(chuàng)業(yè)板也先后可以采用雙重股權結構。所以，目前我國大陸科創(chuàng)板、新三板、創(chuàng)業(yè)板公司可采用雙重股權結構治理。根據(jù)東方財富App 顯示，截至2021年末共有387 家科創(chuàng)板上市公司，其中具有差異表決權安排的有4 家，優(yōu)刻得、九號公司、匯宇制藥、精進電動。應用還不是很廣泛，主要有兩方面原因：一是對設置差異表決權安排的公司標準進行了限制；二是由于相關法律制度還不夠完善，資本市場環(huán)境還有待優(yōu)化。

二、雙重股權結構治理利弊分析

（一）雙重股權結構治理的利處

1、有利于人力資源優(yōu)勢的發(fā)揮。采用雙重股權結構治理，創(chuàng)始人不必擔心丟失控制權，可以專心致力于公司的經(jīng)營發(fā)展，有利于創(chuàng)始人充分展現(xiàn)其個人能力，也有利于激發(fā)更多創(chuàng)業(yè)者投身于該行業(yè)的熱情，使其實現(xiàn)個人抱負的同時促進公司創(chuàng)新發(fā)展，深入響應我國創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略。此外，在雙重股權結構下，普通股份持有者與特別表決權股份持有者享有一致的現(xiàn)金流權。也就是說，普通股權持有者可以同等享受到公司發(fā)展的越來越好的紅利，這可以有效增強其他股東履行自身義務的積極性，激勵其他股東充分發(fā)揮自身的才能，促進公司價值提升。

2、有利于保證科創(chuàng)型公司的穩(wěn)定發(fā)展。近年來，科創(chuàng)型公司不斷興起?？苿?chuàng)型公司在前期發(fā)展過程中，需要投入大量的資金?；谶@一現(xiàn)實狀況，采用雙重股權結構治理可以使創(chuàng)始人在融資過程中不必擔心惡意收購問題。這樣既有利于公司的融資決策，也有利于為公司的發(fā)展營造一個良好環(huán)境，避免了因股權分散可能導致的外行干擾內(nèi)行決策的現(xiàn)象?？苿?chuàng)型公司的發(fā)展與創(chuàng)始人的經(jīng)營策略、發(fā)展理念密切相關，創(chuàng)始人作為公司的領軍人物，對公司的引領作用難以取代。因此，科創(chuàng)板允許采用雙重股權結構治理，是滿足了科創(chuàng)型公司的發(fā)展需要。此前，阿里巴巴等公司為了維持創(chuàng)始人的控制權，最終選擇在美上市，用實踐證明了科創(chuàng)型公司的發(fā)展采取雙重股權結構更為有利，也證明了雙重股權結構實施的可行性。

綜上所述，科創(chuàng)型公司允許采用雙重股權結構是出于發(fā)展現(xiàn)狀的需要，一方面滿足了科創(chuàng)型公司對雙重股權制度的需求，利于我國公司更好地適應市場環(huán)境的不斷變化，提升國內(nèi)外競爭力；另一方面也有利于我國公司優(yōu)先選擇在我國資本市場上市，減少資源外流，推動我國資本市場發(fā)展。

3、有利于促進我國公司股權制度的完善。其一，采用雙重股權結構治理有利于促進股權結構的多元化改革。面對經(jīng)濟發(fā)展的新變化，適應公司發(fā)展的新需求，我國引入了雙重股權結構。雙重股權結構的引入使我國的股權結構更加多元，雖然目前應用還不廣泛，但充分反映了隨著市場競爭愈加激烈，公司治理需要更多元的選擇。我國致力于立足現(xiàn)有的基礎不斷進行股權結構的多元化改革，致力于培育一個健全的資本市場環(huán)境。這次雙重股權結構的引入更是一個較大的突破，未來依據(jù)我國國情不斷進行改進，會使我國股權結構多元化改革取得新進展。其二，有利于健全資本市場法律制度。資本市場法律制度的健全需要依據(jù)現(xiàn)實存在的情形以及可預見的治理問題。引入雙重股權結構并且使雙重股權結構適應我國國情的發(fā)展，其在實踐中的具體應用有利于我國資本市場法律制度的健全。

（二）雙重股權結構治理的弊端

1、削弱了監(jiān)事的監(jiān)督作用。公司設置監(jiān)事的作用之一就是監(jiān)督董事行為，在雙重股權結構下，持有特別表決權的股東同時具有董事身份。根據(jù)《科創(chuàng)板規(guī)則》規(guī)定，公司選舉獨立董事時恢復同股同權，而選舉監(jiān)事時依舊適用特別表決權。在這種情況下，相當于擁有特別表決權的股東選舉監(jiān)事來監(jiān)督自己，監(jiān)事應有的監(jiān)督作用被大力削弱，降低了投資者對監(jiān)督結果的可信性。

2、中小投資者利益易受侵害。公司采用雙重股權結構，每份特別表決權所帶來的收益等于普通表決權，但卻有高于普通表決權數(shù)倍的表決權力，因此控制權和現(xiàn)金流權的偏離程度被進一步放大，中小投資者的利益易受到侵害。

3、容易導致公司發(fā)展過于依靠創(chuàng)始人。創(chuàng)始人作為公司的首領，主導了該公司的發(fā)展方向，因此容易產(chǎn)生公司的發(fā)展過于依靠創(chuàng)始人的問題。若創(chuàng)始人對未來發(fā)展方向判斷失敗或者公司發(fā)展策略決策失誤，將導致全體投資者買單。

三、我國雙重股權結構治理完善對策

（一）進一步完善公司內(nèi)部監(jiān)督機制。公司內(nèi)部監(jiān)督方式有兩種，監(jiān)事監(jiān)督和獨立董事監(jiān)督。在《科創(chuàng)板規(guī)則》的現(xiàn)有規(guī)定下，監(jiān)事的監(jiān)督作用被削弱，獨立董事的監(jiān)管職能就變得更為重要。但僅依靠完善獨立董事監(jiān)督機制，依舊難以充分發(fā)揮內(nèi)部監(jiān)督機制的效用。因此，進一步完善監(jiān)督機制要從恢復監(jiān)事的監(jiān)督作用和加強獨立董事的監(jiān)督職能兩方面出發(fā)來考慮。

1、監(jiān)事選舉恢復同股同權。新三板發(fā)布的《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司治理指引第3 號——表決權差異安排》中規(guī)定，選舉和更換非由職工代表擔任的監(jiān)事恢復同股同權。深圳證券交易所發(fā)布的《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》中規(guī)定，聘請或者解聘監(jiān)事恢復同股同權。上述規(guī)定對完善《科創(chuàng)板規(guī)則》具有很大的借鑒作用，《科創(chuàng)板規(guī)則》也應該將選舉監(jiān)事列為適用同股同權的事項之一，保證監(jiān)事監(jiān)督的獨立性、有效性?；謴捅O(jiān)事的監(jiān)督作用，也將更有利于中小投資者的利益保護。

2、加強獨立董事監(jiān)督職能。依據(jù)雙重股權結構的特殊性，獨立董事的監(jiān)督機制可從以下三方面完善：首先，提高擔任獨立董事需具備的資質(zhì)標準。證監(jiān)會應在考慮雙重股權結構治理的特殊性以及科創(chuàng)型行業(yè)的性質(zhì)之后，具體規(guī)定提名獨立董事人員需具備的資質(zhì)能力。其次，充分發(fā)揮審計委員會的作用。審計委員會要重點關注由于雙重股權結構加劇的現(xiàn)金流浪費問題，嚴格監(jiān)控公司的現(xiàn)金流變動，防范管理層在職消費現(xiàn)象的發(fā)生。最后，針對與中小股東利益密切相關的事項決策，應規(guī)定獨立董事半數(shù)以上同意才可通過，并要求獨立董事在年度述職報告中對決策事項的自身投票情況及原因進行說明。

（二）多渠道保護中小股東利益

1、完善特別代表人訴訟制度。新《證券法》中規(guī)定了特別代表人訴訟制度的相關內(nèi)容，這一制度又被稱為“中國版集體訴訟制度”，但與美國的集體訴訟制度相比，特別代表人訴訟制度有效防范了濫訴問題。根據(jù)相關訴訟費用規(guī)定，投資者不需預交受理費，如若敗訴，人民法院視原告經(jīng)濟情況以及案件審理狀況確定訴訟費用，保證投資者維權時成本合理。該制度的出臺提高了處理索賠案件的效率，有效保護了中小投資者利益，因此應該加大宣傳力度，讓更多的中小投資者在事先知法的情況下，懂得利用法律保護自己的權利，使特別代表人訴訟制度在實際應用中更好地完善落實。

2、與中小股東利益相關的重大事項決策回歸同股同權。關于普通股份持有者與特別表決權股份持有者的重大利益沖突事項，不少學者建議引入類別股東表決制度進行決策，但該制度需要召開兩次會議，決策程序略顯繁瑣?！犊苿?chuàng)板規(guī)則》應該進一步完善同股同權的投票表決事項，除了前文中提到的選舉監(jiān)事時應恢復同股同權，與中小股東利益相關的重大事項決策時亦應該回歸同股同權。這樣既保護了中小股東利益，也提高了決策效率。

3、進一步完善信息披露機制。由于雙重股權結構賦予了創(chuàng)始人對公司的控制權，因此投資者選擇投資設置差異表決權安排的公司，也是對決定該公司未來發(fā)展方向的“掌舵人”的信服。因此，創(chuàng)始人是否具有企業(yè)家精神非常重要，我們所強調(diào)的企業(yè)家精神，不僅指超強的創(chuàng)新意識、過硬的技術本領、果斷的決策能力，還注重他的責任意識、社會意識、道德意識以及文化修養(yǎng)，而這些很難判斷，需要足夠的信息披露，投資者才可得到一定的了解。

綜上所述，完善信息披露機制不僅要考慮與經(jīng)營狀況相關的財務信息披露，還要考慮特別表決權持有者的個人相關信息披露。新《證券法》中規(guī)定了要進一步強化信息披露，也規(guī)定了誠信檔案制度，但還可以從以下兩方面進一步完善，做到更健全有效：一是強化關于特別表決權持有者的工作經(jīng)歷及相關可疑行為的披露，以增強投資者對創(chuàng)始人（團隊）的了解；二是公司對外披露財務信息時，更加注重風險提示，包括公司在經(jīng)營過程中遇到的不確定性問題以及在未來發(fā)展中可預見的財務風險問題。

（三）保障人力資源優(yōu)勢的持續(xù)有效發(fā)揮。公司采用雙重股權結構的治理方式，保證了創(chuàng)始人在公司發(fā)展過程中的領軍作用，但同時也帶來了公司發(fā)展過于依靠創(chuàng)始人的問題。想要降低創(chuàng)始人的決策失誤風險，保證創(chuàng)始人團隊可以更好地長期發(fā)揮其人力資本優(yōu)勢，可從以下兩方面改進：

1、設置固定期限日落條款?！犊苿?chuàng)板規(guī)則》中已經(jīng)規(guī)定當觸及相關事項時，特別表決權股份持有者喪失特別表決權，即實行“日落”。但不少學者認為科創(chuàng)板公司注重創(chuàng)新發(fā)展，市場的發(fā)展瞬息萬變，今日的“朝陽產(chǎn)業(yè)”，或許就變?yōu)槊魅盏摹跋﹃柈a(chǎn)業(yè)”，因此科創(chuàng)型公司要增設固定期限日落條款。本文認為，設置固定期限日落條款是有必要的，但“固定期限”不應該是設置固定幾年，而是以科創(chuàng)型公司的發(fā)展能力作為衡量期限的標準。特別表決權的存在是由于沒有人比創(chuàng)始人對公司的經(jīng)營理念和發(fā)展規(guī)劃掌握的更加清晰明了，而公司在初創(chuàng)時又避免不了通過融資解決資金問題，因此采用雙重股權結構確保創(chuàng)始人的控制權。在企業(yè)成立之初，創(chuàng)始人會竭盡全力使公司在市場中站穩(wěn)腳跟。當公司發(fā)展到成熟期時，固定期限日落條款的存在，可以使創(chuàng)始人擁有危機感，有利于督促創(chuàng)始人不忘初心。而當公司真的走下坡路時，設置差異表決權安排的意義也便不在了，應該恢復正常的同股同權。

設置上述固定期限日落條款，需要上海證券交易所在制定具體規(guī)章制度時明確以下兩方面內(nèi)容：一是明確衡量公司發(fā)展能力的標準，具體包括：明確采取哪項或哪幾項衡量公司發(fā)展能力的指標、明確標準限額以及最后改善機會的期限時長。二是明確在趨近日落時，相關方要采取相應措施防范創(chuàng)始人采取投機主義行為。包括但不限于：當評判指標鄰近時，獨立董事、監(jiān)事會加強監(jiān)管職能，上海證券交易所加強自我監(jiān)管，部署好真實發(fā)生機會主義行為時，采用特別代表人訴訟制度進行追償?shù)认嚓P工作。因此，該項條款的設置，亦需要進一步完善監(jiān)督機制、進一步完善特別代表人訴訟制度的支持。

2、設置更優(yōu)的股權激勵政策。創(chuàng)新型公司的發(fā)展不僅需要資本的支撐，還需要創(chuàng)新研發(fā)的推動，因此科創(chuàng)型公司不僅要融資本，還要融人才。設置更優(yōu)的股權激勵政策，將更多的股權給到專業(yè)型技術人才，增強技術人員的歸屬感，激發(fā)他們的科研創(chuàng)新激情，這將更有利于提升公司的競爭力。此外，在不擔心控制權丟失的大背景下，創(chuàng)始人作為該公司的“母親”，也更希望公司可以發(fā)展的越來越好。因此，關于公司發(fā)展方向、發(fā)展策略等重大決策問題上，創(chuàng)始人應更多地召開討論，了解研發(fā)技術人員的想法是否與其有所偏差，這將更有利于做出正確決策，同時也有力地解決了采用雙重股權結構治理所帶來的公司發(fā)展過于依靠創(chuàng)始人的弊端。綜上，可以將科研成果研發(fā)成功的核心人員和提出關鍵策略被采納的人員作為激勵政策的主要對象。