資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)及防范

□文/楊鑫瑞

（西安石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院 陜西·西安）

［提要］ 目前，我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速高質(zhì)量發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈等技術(shù)不斷發(fā)展壯大，產(chǎn)生眾多互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品。在這一浪潮中，我國(guó)的信貸行業(yè)增長(zhǎng)迅速，政策環(huán)境也由寬松轉(zhuǎn)向嚴(yán)格，資產(chǎn)證券化市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，并逐步發(fā)展成重要的融資方式之一。但是，資產(chǎn)證券化也存在一定的問(wèn)題。通過(guò)對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)、增信方式、杠桿率和信息披露進(jìn)行分析，提出優(yōu)化管理系統(tǒng)、增加增信方式、不斷增加出資和提供有效信息等建議，以推動(dòng)資產(chǎn)證券化健康發(fā)展。

引言

隨著人們的個(gè)人儲(chǔ)蓄、可支配收入及消費(fèi)支出的提升，人們對(duì)于復(fù)雜金融服務(wù)的需求也逐步提升，金融服務(wù)市場(chǎng)也逐步發(fā)展。由于互聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)的迅速變遷、新移動(dòng)應(yīng)用的不斷出現(xiàn)和產(chǎn)品服務(wù)的更新?lián)Q代，在現(xiàn)有產(chǎn)品不斷改進(jìn)的同時(shí)，新的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品也層出不窮。

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在出現(xiàn)的一開(kāi)始，的確促進(jìn)了互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展，且獲得了政府的政策支持，在這一背景下，大量企業(yè)融入這一行業(yè)中。但長(zhǎng)期看來(lái)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的確存在一些不容忽視的風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題，對(duì)資產(chǎn)證券化進(jìn)行深入研究，有利于我國(guó)健康有序地推進(jìn)資產(chǎn)證券化實(shí)踐，構(gòu)建多層次的信用中介渠道，促進(jìn)金融市場(chǎng)更長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展。

一、我國(guó)資產(chǎn)證券化現(xiàn)狀

（一）市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大。截至2019 年底，中國(guó)結(jié)算登記存管的滬深證券交易所的證券共20，785 只，其中資產(chǎn)證券化產(chǎn)品4，653 只，面值為17，756.94 億元，市值為15，331.21 億元，數(shù)量占比為22.39%。僅2019 年在滬市、深市新登記的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品就達(dá)到2，626 只，面值為11，379.17 億元。自2009 年起，我國(guó)滬深證券交易所開(kāi)始登記存管資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，由最初2009 年的10 只緩慢增加至2014 年的119 只，此后開(kāi)始大幅度增長(zhǎng)，2019 年已加速上漲到4，653 只，短短5 年內(nèi)增長(zhǎng)了4，534 只。目前，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在我國(guó)的證券市場(chǎng)占據(jù)很大的比重，處于市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大的階段，并且預(yù)計(jì)未來(lái)幾年中仍然會(huì)保持較強(qiáng)的生命力繼續(xù)增長(zhǎng)，具有較好的市場(chǎng)前景。

（二）政策環(huán)境轉(zhuǎn)變。我國(guó)的政策環(huán)境大體上經(jīng)歷了由鼓勵(lì)引導(dǎo)到加強(qiáng)監(jiān)管的轉(zhuǎn)變。截至2019 年底，我國(guó)面對(duì)信貸行業(yè)的態(tài)度一直以鼓勵(lì)引導(dǎo)為主，這很大程度上是由于我國(guó)實(shí)施的金融創(chuàng)新戰(zhàn)略致力于引導(dǎo)企業(yè)通過(guò)網(wǎng)絡(luò)小額貸款等業(yè)務(wù)豐富百姓金融生活、解決普惠金融問(wèn)題。這的確給了網(wǎng)絡(luò)小貸充足的發(fā)展空間，但由于我國(guó)在網(wǎng)絡(luò)小貸方面監(jiān)管機(jī)制的滯后性，也造成了不少風(fēng)險(xiǎn)和問(wèn)題，而后我國(guó)對(duì)網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)進(jìn)行規(guī)范。2020 年11 月2 日，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)與中國(guó)人民銀行等共同起草了《網(wǎng)絡(luò)小額貸款業(yè)務(wù)管理暫行辦法（征求意見(jiàn)稿）》，并向社會(huì)公開(kāi)征求意見(jiàn)。新規(guī)的出臺(tái)意味著網(wǎng)絡(luò)小貸公司被納入強(qiáng)監(jiān)管行列，網(wǎng)絡(luò)小貸的整體門(mén)檻有所提高，有助于改善此前金融監(jiān)管不足的局面。

二、螞蟻集團(tuán)案例概述

（一）企業(yè)基本情況介紹。螞蟻科技集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)螞蟻集團(tuán)）起步于2004 年成立的支付寶。2013 年3 月，支付寶的母公司宣布將以其為主體籌建小微金融服務(wù)集團(tuán)，小微金融成為螞蟻金服的前身，2020 年7 月15 日螞蟻金服正式更名為螞蟻集團(tuán)。螞蟻集團(tuán)著力于依靠移動(dòng)互聯(lián)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算，為小微企業(yè)和個(gè)人消費(fèi)者提供普惠金融服務(wù)。

2020 年7 月20 日，螞蟻集團(tuán)宣布啟動(dòng)在上海證券交易所科創(chuàng)板和香港聯(lián)合交易所有限公司主板尋求同步上市的計(jì)劃；8 月25 日，螞蟻集團(tuán)向上海證券交易所科創(chuàng)板提交了IPO 申請(qǐng)；隨后，上海證券交易所于9 月18 日同意螞蟻集團(tuán)科創(chuàng)板上市的申請(qǐng)；11 月3 日，上海證券交易所發(fā)布決定，暫緩螞蟻集團(tuán)在上交所科創(chuàng)板上市；11 月6 日，螞蟻集團(tuán)啟動(dòng)退款程序；12 月26 日，螞蟻集團(tuán)接受了金融管理部門(mén)的約談。

（二）資產(chǎn)證券化形成過(guò)程。資產(chǎn)證券化（簡(jiǎn)稱(chēng)ABS）是指以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)進(jìn)行信用增級(jí)，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過(guò)程。近年來(lái)，微貸業(yè)務(wù)是螞蟻集團(tuán)業(yè)績(jī)最突出的版塊。2018 年、2019 年、2020年1～6 月份，微貸業(yè)務(wù)收入分別同比增長(zhǎng)39%、87%和59%。螞蟻集團(tuán)的資產(chǎn)證券化形成大致分為三個(gè)步驟。首先，螞蟻集團(tuán)以花唄、借唄的30 億元注冊(cè)資本為抵押，從銀行獲得60 億元貸款，進(jìn)而形成90 億元的資金池。再通過(guò)花唄、借唄的產(chǎn)品將90 億元資金放貸給消費(fèi)者，進(jìn)而將90 億元資金轉(zhuǎn)換為90 億元應(yīng)收賬款，螞蟻集團(tuán)的身份轉(zhuǎn)化為債權(quán)人。其次，螞蟻集團(tuán)將90 億元的應(yīng)收賬款以及預(yù)期收益通過(guò)券商交由證交所放款，從而形成ABS 貸款，同時(shí)又可以收回90 億元的資金。最后，螞蟻集團(tuán)將發(fā)放ABS 貸款形成的90 億元資金繼續(xù)通過(guò)花唄、借唄的產(chǎn)品放款給消費(fèi)者，進(jìn)而形成新的應(yīng)收賬款，如此循環(huán)往復(fù)。

三、資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）違約風(fēng)險(xiǎn)較大。螞蟻集團(tuán)通過(guò)資產(chǎn)證券化放貸的主要客戶群體為中低收入者。造成這種情況的原因主要有以下兩方面：一方面在于金融機(jī)構(gòu)較高的貸款門(mén)檻和繁雜的手續(xù)流程令眾多無(wú)收入學(xué)生和中低收入者望而卻步，被迫轉(zhuǎn)向螞蟻集團(tuán)等類(lèi)似的公司進(jìn)行貸款；另一方面我國(guó)以大學(xué)生為首的廣大年輕人消費(fèi)需求偏高，由于支付寶等平臺(tái)的便捷性更傾向于通過(guò)第三方支付工具進(jìn)行貸款。但這些中低收入者通常沒(méi)有信貸記錄或信貸記錄有限，融資渠道缺乏或借貸能力較低，收入有限或不穩(wěn)定，這些因素都在一定程度上影響了其償債能力，帶來(lái)違約風(fēng)險(xiǎn)。

螞蟻集團(tuán)這種以較低的本金通過(guò)高杠桿運(yùn)營(yíng)放貸給不符合金融機(jī)構(gòu)貸款條件的客戶，且此類(lèi)貸款大多無(wú)抵押、無(wú)擔(dān)保，審批流程極為簡(jiǎn)單。雖然螞蟻集團(tuán)放出的每筆貸款金額不大，但其客戶群體規(guī)模巨大，且其風(fēng)險(xiǎn)已轉(zhuǎn)由銀行等金融機(jī)構(gòu)承擔(dān)，一旦螞蟻集團(tuán)的資金流出現(xiàn)斷裂等問(wèn)題，勢(shì)必影響國(guó)家的金融穩(wěn)定，導(dǎo)致失業(yè)率的上升，進(jìn)而使償債能力較弱的中低收入者更加舉步維艱。

（二）增信方式單一。目前，在我國(guó)的資產(chǎn)證券化領(lǐng)域，企業(yè)采用的信用增級(jí)方式較為單一，普遍都選取內(nèi)部信用增級(jí)方式，而外部信用增級(jí)方式較少選取。螞蟻微貸發(fā)起的花唄ABS采取了內(nèi)部信用增級(jí)，方式是優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)安排和超額現(xiàn)金流覆蓋。由螞蟻商城小貸發(fā)起的借唄ABS 同樣采取了內(nèi)部信用增級(jí)，方式是優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)安排、超額現(xiàn)金流覆蓋和信用觸發(fā)機(jī)制。這兩者均未采用外部信用增級(jí)方式。

當(dāng)然，內(nèi)部信用增級(jí)最大的優(yōu)點(diǎn)就在于成本較低，外部信用增級(jí)一般是通過(guò)第三方機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行信用擔(dān)保，這就需要發(fā)行人向第三方機(jī)構(gòu)支付相對(duì)較高的擔(dān)保費(fèi)用，而內(nèi)部信用增級(jí)則避開(kāi)了第三方機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，降低了成本，但是這同樣存在一定風(fēng)險(xiǎn)性。如果僅采用內(nèi)部信用增級(jí)方式，一旦資產(chǎn)池內(nèi)的基礎(chǔ)資產(chǎn)違約率高達(dá)一定程度時(shí)，會(huì)導(dǎo)致證券化產(chǎn)品投資者的預(yù)期收益受損，甚至導(dǎo)致該投資者的本金都無(wú)法足額償付。這種單一的信用增級(jí)方式實(shí)質(zhì)上是弊大于利，需要進(jìn)行調(diào)整的。

（三）杠桿率過(guò)高。2017 年時(shí)，花唄和借唄就以38 億元的注冊(cè)資本金，放貸規(guī)模接近3，000 億元。根據(jù)螞蟻集團(tuán)所披露的數(shù)據(jù)顯示，2018～2020 年螞蟻花唄和借唄共獲得ABS 發(fā)行額度4，268 億元。在國(guó)家還未加強(qiáng)對(duì)于資產(chǎn)證券化的監(jiān)管時(shí)，螞蟻集團(tuán)通過(guò)資產(chǎn)證券化撬動(dòng)巨額資產(chǎn)，帶來(lái)極高的杠桿率。2017 年12 月，央行和銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范整頓現(xiàn)金貸業(yè)務(wù)的通知》，明確對(duì)小額貸款杠桿率作出限制，按照借唄和花唄主體公司注冊(cè)地重慶的規(guī)定，杠桿率不得超過(guò)2.3 倍。這導(dǎo)致螞蟻集團(tuán)花唄、借唄的ABS 發(fā)行量急劇收縮。

由于螞蟻集團(tuán)的杠桿率過(guò)高，些許的市場(chǎng)波動(dòng)都可能導(dǎo)致其自有資金的消失。此外，螞蟻集團(tuán)的獲益模式是向合作的金融機(jī)構(gòu)收取科技服務(wù)費(fèi)或管理費(fèi)，這部分收益對(duì)于螞蟻集團(tuán)來(lái)說(shuō)是相對(duì)穩(wěn)定的。而剩余的98%則是由其背后的多家銀行及其他金融機(jī)構(gòu)所承擔(dān)，而因?yàn)槲浵伡瘓F(tuán)的相關(guān)數(shù)據(jù)、具體情況難以獲得，這些機(jī)構(gòu)很難對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行把控，一旦螞蟻集團(tuán)出現(xiàn)問(wèn)題，勢(shì)必會(huì)牽一發(fā)而動(dòng)全身，造成大規(guī)模的危害。

（四）信息披露不足。首先，我國(guó)資產(chǎn)證券化的信息披露制度多為部門(mén)規(guī)章層面發(fā)布的，而不是由國(guó)家層面進(jìn)行立法。其次，我國(guó)基礎(chǔ)資產(chǎn)信息披露并不完備，只籠統(tǒng)地規(guī)定了關(guān)于資產(chǎn)池的原則性要求，而沒(méi)有針對(duì)不同類(lèi)型制定針對(duì)性的政策要求。再次，我國(guó)所規(guī)定的進(jìn)行信息披露的主體較少，職責(zé)尚不明確；且在存續(xù)期內(nèi)對(duì)資產(chǎn)池的信息披露要求并不高，投資者很難及時(shí)了解到資產(chǎn)池的動(dòng)態(tài)變化狀況。最后，我國(guó)目前還沒(méi)有建立完整的電子化披露系統(tǒng)，較低的標(biāo)準(zhǔn)化和透明度會(huì)導(dǎo)致投資者很難及時(shí)了解相關(guān)信息。

（五）數(shù)字人民幣發(fā)行。自2014 年起，中國(guó)人民銀行開(kāi)始成立專(zhuān)門(mén)研究小組研究法定數(shù)字貨幣，至2019 年加速推進(jìn)，2020年央行數(shù)研所官宣首批試點(diǎn)的“四地一場(chǎng)景”。截至2021 年1月17 日24 時(shí)，深圳市第二輪數(shù)字人民幣紅包試點(diǎn)正式結(jié)束。數(shù)字人民幣的研發(fā)無(wú)疑會(huì)給電子支付行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境帶來(lái)變化，倘若螞蟻集團(tuán)不能及時(shí)適應(yīng)這一轉(zhuǎn)變，那就可能會(huì)對(duì)企業(yè)的業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果造成重大的不利影響。

數(shù)字人民幣的定位是替代M0，即流通中的現(xiàn)金，是由中國(guó)人民銀行發(fā)行的具有國(guó)家信用背書(shū)的法定貨幣。數(shù)字人民幣的研發(fā)無(wú)疑加大了螞蟻集團(tuán)資產(chǎn)證券化的壓力。不同于移動(dòng)支付工具，數(shù)字人民幣可以進(jìn)行離線支付，更為便捷。數(shù)字人民幣與資產(chǎn)證券化之間的不同在于，前者依賴(lài)國(guó)家信譽(yù)，而后者依賴(lài)的是資產(chǎn)池中的資產(chǎn)。短期看來(lái)，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以其普適性更易被社會(huì)尤其是弱勢(shì)群體接受。但長(zhǎng)期而言，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的不斷擴(kuò)大和綜合國(guó)力的不斷提升，數(shù)字人民幣可能更具有強(qiáng)大的生命力，進(jìn)而加重資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)壓力，造成不利影響。

四、降低資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)的措施

（一）降低違約風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化管理系統(tǒng)。首先，企業(yè)可以降低提供的信貸額度。企業(yè)可以通過(guò)客戶的資信行為對(duì)客戶進(jìn)行評(píng)定，對(duì)于資信狀況較差的客戶，可以考慮降低其信貸額度，或是停止提供貸款服務(wù)，并以此幫助客戶樹(shù)立正確的消費(fèi)習(xí)慣、改善資信行為。其次，優(yōu)化、推廣智能商業(yè)決策系統(tǒng)。企業(yè)運(yùn)用智能商業(yè)決策系統(tǒng)針對(duì)特定客戶進(jìn)行分析，預(yù)測(cè)客戶的信貸質(zhì)量和投資需求，為客戶匹配更加適合的產(chǎn)品。最后，完善動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)。企業(yè)可以通過(guò)動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)對(duì)客戶進(jìn)行分類(lèi)，針對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)型設(shè)計(jì)定制化的模型體系，以及信貸審批、定價(jià)和授信策略，降低支付資損率，防范欺詐行為。

（二）增加外部增信，內(nèi)外方式結(jié)合。目前，我國(guó)資產(chǎn)證券化主要采取的是內(nèi)部信用增級(jí)方式，為了吸引更廣泛的投資者，可以適當(dāng)增加外部信用增級(jí)方式，分離信用風(fēng)險(xiǎn)，給予投資者更大的信心。一方面企業(yè)可以選擇聲譽(yù)較好的第三方機(jī)構(gòu)進(jìn)行擔(dān)保。第三方機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)與投資者的購(gòu)買(mǎi)意愿屬于正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)選擇的第三方機(jī)構(gòu)聲譽(yù)越好，投資者的購(gòu)買(mǎi)意愿也就越高。另一方面企業(yè)在增加外部信用增級(jí)時(shí)，需要注重?cái)?shù)量規(guī)模效應(yīng)。第三方機(jī)構(gòu)信用擔(dān)保次數(shù)的增多，有助于提升投資者對(duì)企業(yè)的信任程度。當(dāng)然，內(nèi)、外部信用增級(jí)方式各有其優(yōu)缺點(diǎn)，企業(yè)需要結(jié)合使用內(nèi)、外部信用增級(jí)，以多種方式實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化增信。

（三）調(diào)整發(fā)展規(guī)劃，不斷增加出資。螞蟻集團(tuán)及其他類(lèi)似企業(yè)需要調(diào)整消費(fèi)貸業(yè)務(wù)的比重，將ABS 的規(guī)模調(diào)整至凈資產(chǎn)的4 倍以下。螞蟻集團(tuán)自身出資比例顯然低于新規(guī)要求的30%，對(duì)于此，企業(yè)應(yīng)擴(kuò)大出資規(guī)模，補(bǔ)充資本，將占比提升至監(jiān)管要求?？紤]到我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，未來(lái)信貸規(guī)模會(huì)不斷擴(kuò)大，企業(yè)需不斷增資以符合國(guó)家監(jiān)管要求。

（四）完善信息披露，提供有效信息。首先，由國(guó)家針對(duì)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行立法，提高立法層級(jí)；其次，除統(tǒng)一的資產(chǎn)池披露要求外，對(duì)資產(chǎn)類(lèi)型進(jìn)行細(xì)化分類(lèi)，并制定差異化政策；再次，擴(kuò)大信息披露的主體，將資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的各個(gè)涉及方都納入披露主體范圍內(nèi)，確保投資者更全面地了解資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的情況，做出更準(zhǔn)確的決策；最后，建立完整的電子化披露系統(tǒng)，確保數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)化和透明度，并統(tǒng)一數(shù)據(jù)的格式。通過(guò)以上措施，加大信息披露的力度和質(zhì)量，為投資者提供有效信息，促進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展。

（五）重視創(chuàng)新變化，發(fā)展數(shù)字證券。隨著數(shù)字人民幣二輪試點(diǎn)的結(jié)束，雖然尚無(wú)正式推出的時(shí)間表，但也已迫在眉睫了。面對(duì)這一變化，以資產(chǎn)證券化為主要業(yè)務(wù)的企業(yè)需要主動(dòng)應(yīng)對(duì)創(chuàng)新導(dǎo)致的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境變化，提前預(yù)估政府可能推出的政策，提前準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)措施。

在紙媒時(shí)代，證券的形式是紙質(zhì)的；在電子化時(shí)代，實(shí)現(xiàn)了證券的無(wú)紙化；在數(shù)字時(shí)代，證券的形式是可信數(shù)字憑證，即數(shù)字證券。隨著區(qū)塊鏈的發(fā)展，數(shù)字證券可以在區(qū)塊鏈上登記實(shí)現(xiàn)點(diǎn)對(duì)點(diǎn)交易。未來(lái)企業(yè)可以通過(guò)數(shù)字貨幣以及智能合約技術(shù)等一系列的創(chuàng)新，為資產(chǎn)證券化增添新的活力。