信息溢出效應文獻綜述

楊 潔

（蘇州大學東吳商學院，江蘇 蘇州 215021）

信息是決策的基礎（王艷明等，2018）。由于信息披露具有溢出效應，企業(yè)披露的信息不僅會對自身產生影響，如投資者、分析師等直接從公司披露的財務和文本信息中學習來形成其對企業(yè)的認知和評價，與披露企業(yè)競爭的同行企業(yè)和供應鏈上下游企業(yè)也會由內而外受披露溢出信息的影響。Roychowdhury（2021）認為如果一個公司或其同行的會計披露改變了投資收益的不確定性，這種披露可以影響公司的投資決策。正確認識和理解企業(yè)信息披露的溢出效應非常重要，不僅能夠修正市場交易，優(yōu)化資源配置，與披露企業(yè)利益相關的其他經(jīng)濟主體也能從中獲益，帶動整個資本市場的良性運轉。

盡管資本市場信息溢出效應的研究具有重要理論與現(xiàn)實意義，但現(xiàn)有文獻尚未系統(tǒng)總結和梳理企業(yè)溢出效應的類型與影響。資本市場上企業(yè)的公開信息披露主要會影響三類主體：以投資者為代表的其他利益相關者、供應鏈上的上下游企業(yè)以及同行企業(yè)。因此，本文就從上面三個維度的溢出效應進行總結梳理。

一、信息溢出效應與同行企業(yè)

處于同一行業(yè)中的企業(yè)，由于所處的經(jīng)營環(huán)境、面臨的需求與供應處境相似，企業(yè)管理者和投資者可以從同行披露中了解這些經(jīng)濟狀況，進而調整自身財務決策和市場信念（Roychowdhury，2019）。

1.信息溢出效應對同行企業(yè)股票回報率的影響

資本市場中的信息溢出效應是當一家公司的信息披露影響到另一家公司的證券估值時產生的。Brochet等（2018）對美國上市公司業(yè)績預告以及之后電話會議的信息傳遞效應進行檢驗，發(fā)現(xiàn)在電話會議窗口期內，發(fā)布公司的股價和同行業(yè)其他公司的股價顯著相關。Arif等（2020）探討了低財務報告頻率如何影響投資者對盈余信息替代來源的依賴，結果發(fā)現(xiàn)報告頻率較低的股票在非報告期間對美國行業(yè)領頭羊的同行盈利公告回報的敏感性幾乎是報告期間的兩倍。國內學者也就同行信息披露的溢出效應進行了檢驗。李青原等（2020）利用上市公司管理層業(yè)績預告對其信息外溢效應進行了驗證，發(fā)現(xiàn)上市公司業(yè)績預告對行業(yè)內其他公司的市場反應具有顯著解釋力，且這種外溢效應在企業(yè)間會計信息可比性越高就越顯著。鐘凱等（2021）基于業(yè)績說明會的文本分析研究表明，業(yè)績說明會上管理層的凈正面積極語調與同業(yè)其他公司股價超額回報顯著正相關，支持了業(yè)績說明會情感語調具有溢出效應，暗示了管理層情感語調蘊含更多的行業(yè)發(fā)展前景信息。

2.信息溢出效應對同行企業(yè)投資決策的影響

社會心理學研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟社會領域廣泛存在著“同儕效應”，也就是個體行為決策更容易受相似群體活動的影響（李姝，2021），同行披露的非專有信息是促進企業(yè)潛在的帕累托改進渠道。Durnev等（2009）發(fā)現(xiàn)一家公司的會計重述包含了重述公司同行競爭對手投資項目的相關信息。這一消息使得同行競爭對手改變他們對投資項目價值不確定性的信念，修正隨后作出的投資決策。Li（2016）的研究結果表明同行公司的財務誤報導致其他企業(yè)相信未來的行業(yè)前景比實際更樂觀，不僅扭曲了其他公司的資本支出決策，也扭曲了它們的研發(fā)和廣告決策。Roychowdhury（2019）認為受宏觀、行業(yè)和公司層面因素的影響，經(jīng)理面對投資機會和投資收益的不確定性，如果同行的會計披露改變了投資收益的不確定性，這種披露可以影響公司的投資決策。Durnev等（2020）通過檢驗同行競爭對手MD&A語調對企業(yè)投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)同行MD&A披露對投資有溢出效應，可以提高企業(yè)的投資效率。國內學者李姝等（2021）利用A股上市公司年報中披露的MD&A文本信息，考察了同行語調對目標企業(yè)投資決策的影響。結果表明，較積極的同行管理層討論與分析（MD&A）語調有助于提高目標企業(yè)下一期的創(chuàng)新投資水平，也即同行管理層討論與分析語調對企業(yè)創(chuàng)新投資有正面溢出效應。

二、信息溢出效應與供應鏈企業(yè)

Shamir等（2016）研究指出，在一個競爭性的供應鏈市場上，信息共享可以使市場上的所有公司以及消費者受益。關于企業(yè)信息在供應鏈上的溢出效應，近些年的研究也逐漸豐富。學者們借鑒龍頭企業(yè)的信息披露對同行跟隨者的影響，實證檢驗了供應鏈上的信息外部性，補充了相關研究，主要可分為以下幾方面。

1.信息溢出效應對供應鏈企業(yè)股市反應的影響

Pandit（2011）認為客戶季度盈余收益公告中披露的信息會修正投資者對供應商未來收益和現(xiàn)金流水平的預期，且這種信息外部性還受到客戶披露的新信息數(shù)量、企業(yè)之間的經(jīng)濟紐帶強度等因素的影響。Olsen（2016）考察了零售連鎖店與其供應商之間的縱向信息傳遞?？紤]到主要百貨公司和折扣店的月度銷售公告可能會提供信息，投資者可以利用這些信息修改對供應商活動水平也即證券價格的評估。王雄元等（2017）探究了客戶進行盈余公告后的市場反應是否對供應商具有傳染效應，結果確實證明客戶在公告盈余后，供應商股價的市場反應與客戶正相關，即客戶盈余公告對價值鏈上的供應商具有縱向傳染效應。彭旋等（2018）以1566組“企業(yè)-年度-客戶”三維數(shù)據(jù)樣本， 考察客戶盈余信息與供應商股價崩盤風險之間的聯(lián)系。實證結果發(fā)現(xiàn)客戶盈余通過加強客戶監(jiān)督、提高供應商信息透明度發(fā)揮了供應鏈協(xié)同效應，有助于促進企業(yè)業(yè)績增長，降低供應商企業(yè)的股價崩盤風險。

2.信息溢出效應對供應鏈企業(yè)投資效率的影響

Chen（2015）驗證了客戶管理層預測信息的可讀性和語氣有利于供應商的股東對自身的管理層進行監(jiān)督，緩解供應商的代理問題，進而提高公司投資效率。 CHIU等（2019）認為公司在其年度報告中披露的風險因素包含有用的信息，可能有助于它們的供應商實現(xiàn)更好的投資效率。具體而言，客戶對其風險因素披露的信息越多，供應商在該客戶上的投資就越少，且當供應商處于議價劣勢、經(jīng)營耐用品行業(yè)、更擔心未來需求的波動時，這種反向關聯(lián)會更強。Chen（2019）考察了客戶管理盈利預測報告（MEFRs）的語言信息質量是否以及如何影響供應商的投資效率，發(fā)現(xiàn)供應商投資效率與客戶盈利預測報告的平均語言信息質量正相關。國內學者殷楓等（2017）認為供應鏈信息溢出對導致大客戶的盈余管理對供應商投資產生影響。大客戶的正向盈余管理會導致供應商過度投資，大客戶的負向盈余管理會導致供應商企業(yè)投資不足，且這種影響在二者經(jīng)濟聯(lián)系更強時更明顯。陳濤琴等（2021）認為客戶需求會影響供應商的投資決策。而客戶出于自利動機，可能會在與供應商談判中故意夸大需求?？蛻舾哔|量的盈余信息能夠幫助供應商更好地預測客戶需求，從而提高投資效率。白俊等（2021）以 2010年～2018年滬深A股全部供應商-客戶組合為研究對象，檢驗年報文本信息在供應鏈上的溢出效應。結果表明，客戶前瞻性信息會影響供應商未來經(jīng)營不確定性，并對供應商投資行為產生影響。

3.信息溢出效應對供應鏈企業(yè)其他決策的影響

除了上述兩方面的供應鏈信息溢出效應，近兩年學者們還就客戶財務和非財務信息披露對供應商的庫存生產計劃、現(xiàn)金持有決策等影響進行了研究。Radhakrishnan等（2014）實證發(fā)現(xiàn)，客戶資本市場信息質量越高，對客戶需求有更好信息的供應商將能夠在產能、生產計劃和庫存方面作出更好的決策。Cho等（2020）得證客戶發(fā)布超出預期的盈余公告時，為了降低投資者對自身情況感知到的不確定性，供應商企業(yè)則會增加自愿性信息披露。楊志強等（2020）探討了資本市場公共信息披露及其外溢效應能否緩解產品市場上長鞭效應及其作用機制。研究表明：客戶信息披露質量越高，供應商與其供需波動偏離度及長鞭效應越低，發(fā)揮了治理效應；如果行業(yè)整體信息環(huán)境較好、供需雙方存在關系型合約的締結，則替代了客戶公司公開信息披露，但客戶的采購份額又會削弱兩個替代渠道的作用。底璐璐等（2020）從企業(yè)現(xiàn)金持有視角探索了供應鏈上的信息傳染效應，提出供應商企業(yè)與客戶之間一榮俱榮、一損俱損，主要客戶本身的經(jīng)營發(fā)展包括破產風險、未來經(jīng)營前景等特征是影響供應商企業(yè)進行經(jīng)營決策調整的重要維度，因此供應商企業(yè)在進行相關財務決策時，會更加關注主要客戶公告中的負面語調信息，進而持有更多現(xiàn)金。

三、信息溢出效應與其他利益相關者

本部分從主要依賴企業(yè)披露的信息作預測和決策的投資者、專業(yè)分析師梳理企業(yè)披露的信息對其有何影響。

1.信息溢出效應對投資者的影響

上市公司和投資者之間存在嚴重的信息不對稱問題，企業(yè)公開披露的信息是投資者了解企業(yè)現(xiàn)狀以及企業(yè)未來經(jīng)營發(fā)展的主要渠道。Tan等（2014）發(fā)現(xiàn)投資者對企業(yè)財務信息披露中包含的積極語氣作出積極反應，而由于披露信息可讀性差對負面消息的反應則較為溫和，說明企業(yè)披露年報中含有的語言情緒會影響投資者的判斷。Johnston等（2017）研究發(fā)現(xiàn)美國企業(yè)在收到證券交易委員會（SEC）要求整改公司文件披露問題的問詢函后，買賣價差的逆向選擇部分下降，收益響應系數(shù)（ERC）增加，影響了投資者對企業(yè)的看法。Chen等（2021）發(fā)現(xiàn)擁有美國主要政府客戶的公司有更好的信息質量與信息環(huán)境，不太可能隱瞞壞消息，投資者對企業(yè)經(jīng)營狀況與未來前景了更為解。因此，股價崩盤的風險會降低。國內學者林樂等（2017）發(fā)現(xiàn)，投資者會對企業(yè)業(yè)績說明會的凈正面語調作出顯著的正向反應，而對負面語調作出顯著的負向反應。張娟等（2020）采用內容分析法度量了上市公司研發(fā)文本信息的篇幅、可讀性和異質性三個特征對未預期盈余市場反應的作用。研究發(fā)現(xiàn)：上市公司披露的研發(fā)文本信息篇幅越長、可讀性越差、異質性越高，投資者對公司未預期盈余的市場反應就越弱。韓燕等（2020）選取2014年～2016年間A股上市公司的月度面板數(shù)據(jù)，通過實證研究檢驗了信息數(shù)量對股價波動的影響。研究結果表明，信息數(shù)量與股價波動負相關，即更多的信息能夠降低股價波動。王瑞等（2020）以上市公司證券違法違規(guī)信息的市場反應入手，證明了股票異常收益率與違法違規(guī)信息有顯著的相關關系，體現(xiàn)了投資者對違法違規(guī)信息的整體關注，驗證了A股市場的異質信念問題。

2.信息溢出效應對分析師的影響

根據(jù)信息解讀機制，分析師具有專業(yè)的信息收集、加工和分析能力，可以利用盈利預測、評級報告等方式向外傳遞企業(yè)的內在價值，降低外部投資者與企業(yè)間的信息不對稱。綜合國內外關于分析師的相關研究可以發(fā)現(xiàn)上市公司公開披露的信息是分析師進行盈余預測和股票評級的主要信息來源。Mayew等（2013）使用2002年～2005年期間的財報電話會議記錄證實參與盈余電話會議并提問的分析師比不提問的分析師擁有更優(yōu)越的私人信息，預測更準確也更及時。Merkley（2014）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)R&D定性信息的披露會影響分析師行為，具體表現(xiàn)為敘述性的R&D信息披露越多，盈余預測越準確。Madsen（2017）發(fā)現(xiàn)分析師在對企業(yè)進行盈余預測時，會越來越多地考慮其主要客戶的相關信息。國內學者的研究，比如林樂等（2017）以管理層語調這一視角， 實證檢驗通過業(yè)績說明會披露的信息如何影響具有卓越信息分析能力的分析師挖掘和利用到自身的預測行為。結果表明，管理層凈正面語調可以提高分析師對上市公司薦股報告的可能性，并會提高分析師薦股評級水平。張秀敏等（2017）考察了企業(yè)披露非財務信息——環(huán)境信息與分析師盈利預測的關系。結果得出提高環(huán)境信息披露的質量均可促進分析師預測的準確性和一致性。何雨晴（2021）以2012年～2018年A股上市公司年報中有關核心競爭力信息披露為對象，通過文本分析方法考察核心競爭力信息披露的有效性，結果表明企業(yè)核心競爭力信息披露可以反映企業(yè)的盈利信息，該特質性信息于分析師盈余預測而言是增量信息，與分析師盈余預測準確性密切相關。

四、總結、評述和展望

1.總結

現(xiàn)有國內外關于企業(yè)與外部利益相關者的研究基本可以總結為從信息維度和契約維度兩方面展開分析，信息維度最重要的一個假設前提就是信息不對稱。企業(yè)的外部利益相關者因無法直接參與到企業(yè)的生產經(jīng)營中，無法獲取第一手的企業(yè)信息，因此年報等公開信息披露是其成本最低也是可信度相對較高的獲取渠道，企業(yè)信息披露的溢出效應由此開始。盡管越來越多的文獻支持企業(yè)信息披露的溢出效應，然而，鮮少有研究系統(tǒng)總結和梳理不同類型的信息溢出效應。

本文將企業(yè)信息披露的溢出效應劃分為對同行企業(yè)、供應鏈上下游企業(yè)以及其他外部利益相關者的影響展開梳理，可以看到利益相關者在做決策時會著重參考企業(yè)的公開信息披露，以此來修正其資本配置和行為決策，即企業(yè)信息披露的溢出效應。

2.評述與展望

通過對企業(yè)信息披露溢出效應的相關文獻梳理可以發(fā)現(xiàn)，國內外很早就發(fā)現(xiàn)這一效應，該領域迄今為止也一直是學術界研究的熱門話題。對該領域的研究有望成為未來的研究熱點，但是現(xiàn)有研究仍然存在以下不足。（1）企業(yè)披露的信息大多還是應制度要求的非專有性信息披露，如何激發(fā)企業(yè)自愿披露高質量的信息是監(jiān)管部門需要考慮的問題。（2）國內學者對同行企業(yè)信息披露溢出效應的分析相對較少。按理說同行之間因面臨相似的經(jīng)營環(huán)境，同行企業(yè)的信息披露應對企業(yè)有很強的學習和借鑒意義。（3）鑒于披露的特殊性和數(shù)據(jù)的可獲得性，現(xiàn)有供應鏈的研究都是篩選出客戶及供應商均為上市公司的樣本進行實證研究，這就不可避免地出現(xiàn)樣本和數(shù)據(jù)的選擇性偏差問題。究其原因，上市公司一般而言都是行業(yè)中規(guī)模和盈利能力的佼佼者，信息披露更多也更規(guī)范。因此，未來亟待克服的難題之一就是更為全面的數(shù)據(jù)采集。（4）跨企業(yè)視角下供應鏈信息溢出效應的研究中，學者們只是證實客戶披露的信息會影響供應商的資本市場表現(xiàn)和行為決策，鮮少有學者分析厘清其中具體的影響機制，也即此關系是通過何種機制或渠道發(fā)揮作用的，未來此類研究應更深入發(fā)掘其中的作用機制。