后新規(guī)時代券商資管發(fā)展未來展望

崔春

隨著資管新規(guī)過渡期完結(jié)，行業(yè)將正式進入后新規(guī)時代。面對資管新時代下由監(jiān)管統(tǒng)一、觀念轉(zhuǎn)變、需求提升、技術(shù)革新帶來的挑戰(zhàn)與機遇，券商資管的發(fā)展，需要更高的視野與更大的格局，要站在生態(tài)戰(zhàn)略的高度著眼未來，構(gòu)建“大平臺、大財富、多資產(chǎn)”，推動行業(yè)突破發(fā)展。

伴隨著中國資本市場風(fēng)云變幻30余載，資管行業(yè)實現(xiàn)了里程碑式發(fā)展。資管新規(guī)過渡期的結(jié)束，正式拉開大財富時代的序幕，各類資管機構(gòu)在機遇與挑戰(zhàn)并存的環(huán)境下摩拳擦掌，期待與行業(yè)共同實現(xiàn)高速發(fā)展。

雙重背景下的行業(yè)突圍

后新規(guī)時代的優(yōu)化改革

為推動行業(yè)健康成長，近年來監(jiān)管層不斷加速資管市場制度建設(shè)，2017年末，對行業(yè)商業(yè)邏輯和行為模式有著深遠(yuǎn)影響的《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見（征求意見稿）》對外征求意見，此后《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱資管新規(guī)）2018年正式公布推出。隨著資管新規(guī)過渡期完結(jié)，行業(yè)將正式進入后新規(guī)時代。

后新規(guī)時代的鮮明特征是統(tǒng)一化監(jiān)管、差異化經(jīng)營。資管新規(guī)作為統(tǒng)一監(jiān)管的第一步，嚴(yán)格約束各類機構(gòu)產(chǎn)品的設(shè)立標(biāo)準(zhǔn)及準(zhǔn)入門檻，強調(diào)加強主動管理、服務(wù)投資者、匹配場景需求的使命，為不同類型資管機構(gòu)搭建了同臺競技的舞臺。機構(gòu)可根據(jù)自身經(jīng)營特征及資源稟賦，在合規(guī)領(lǐng)域內(nèi)各顯神通、充分展現(xiàn)差異化競爭優(yōu)勢，或鞏固地位或?qū)崿F(xiàn)彎道超車。

資管新規(guī)要求機構(gòu)擺脫對非標(biāo)、通道類業(yè)務(wù)的依賴，重塑以構(gòu)建凈值化產(chǎn)品體系為主導(dǎo)、以匹配多金融場景配置需求為目標(biāo)、以培養(yǎng)主動管理能力為核心關(guān)注點的資管業(yè)務(wù)新生態(tài)環(huán)境。資管新規(guī)考驗機構(gòu)資產(chǎn)定價、策略構(gòu)建、產(chǎn)品設(shè)計的能力，從本質(zhì)上要求機構(gòu)著力打造主動管理投研能力，深刻理解各類標(biāo)的的運作邏輯、風(fēng)險偏好特征、資產(chǎn)資金間匹配關(guān)聯(lián)。

大財富背景下的多元競爭

財富管理客戶的多樣化產(chǎn)品需求奠定了金融市場各類機構(gòu)的多元化競爭格局。伴隨國民財富累積和理財需求上升，國內(nèi)各類資管機構(gòu)正積極探索發(fā)展，加速業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)升級與轉(zhuǎn)型，使行業(yè)回歸正確的資管邏輯。同時，金融開放大背景下，中國持續(xù)引入海外成熟機構(gòu)，激活跨境資金，吸收外資帶來創(chuàng)新業(yè)務(wù)與應(yīng)用手段。

國內(nèi)各機構(gòu)遵循統(tǒng)一監(jiān)管、差異化經(jīng)營原則，提供更加細(xì)分、專業(yè)的資管服務(wù)。如公募基金延續(xù)規(guī)范運作，依托主動管理、人才機制等先發(fā)優(yōu)勢，規(guī)模持續(xù)提升；銀行理財子機構(gòu)應(yīng)運而生，借助負(fù)債端渠道優(yōu)勢，在財富管理領(lǐng)域形成強大的新生力量；券商資管在新規(guī)下主動轉(zhuǎn)型，利用客群、資產(chǎn)及平臺優(yōu)勢賦能業(yè)務(wù)發(fā)展；保險資管強化資產(chǎn)配置和長線投資理念，維持長久期需求配置優(yōu)勢等。

行業(yè)對外開放提升國內(nèi)外資產(chǎn)相互配置的規(guī)模與效率，績優(yōu)外資機構(gòu)的加入，鞭策國內(nèi)資管公司追求更好的金融服務(wù)。資金的雙向流動，一方面為中國資管市場提供更多分散度高、定價關(guān)聯(lián)度低的選擇范疇，使得產(chǎn)品設(shè)計和需求滿足有更豐富的可能性；另一方面吸引海外資金增配中國資產(chǎn)，提升人民幣國際地位，也為國內(nèi)強勁的可持續(xù)發(fā)展添磚加瓦。此外在科技應(yīng)用方面，海外經(jīng)驗較成熟，帶來新視野，為國內(nèi)資管學(xué)習(xí)科技應(yīng)用成功案例提供了素材。

前有資管新規(guī)政策推動優(yōu)化改革，后有多元化競爭促進行業(yè)發(fā)展，鮮明的競爭環(huán)境勢必將重塑資管行業(yè)的原有格局。

四大趨勢下的行業(yè)重構(gòu)

面對資管新時代下的行業(yè)四大發(fā)展趨勢，券商資管可充分利用自身的資源稟賦順勢而為、借勢而進。

科技賦能——核心變量引領(lǐng)行業(yè)變革

伴隨全球經(jīng)濟進入存量博弈階段，國際關(guān)系發(fā)生深刻變革，數(shù)字化和線上化進程明顯加速，疊加全球疫情常態(tài)化，使得金融科技應(yīng)用得到進一步推動?？萍假x能作為新一輪財富浪潮下的競爭核心變量，已成為未來金融行業(yè)戰(zhàn)略布局的必選項，制定和踐行科技戰(zhàn)略，將是重塑資管機構(gòu)的重要突破口，甚至可能成為構(gòu)建未來行業(yè)競合格局的決定性要素。

科技是發(fā)展的核心變量，與業(yè)務(wù)結(jié)合是最基本的要求，這種變量的力量將會改變或創(chuàng)造部分業(yè)務(wù)模式，甚至可能顛覆傳統(tǒng)投資模式，引領(lǐng)行業(yè)重大變革。真正的科技賦能，高度融入戰(zhàn)略版圖并構(gòu)成發(fā)展的有機組成部分，以業(yè)務(wù)價值提升作為導(dǎo)向進行布局，實現(xiàn)科技對業(yè)務(wù)的支撐、賦能，以至于引領(lǐng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新。

資管機構(gòu)應(yīng)高度重視科技與業(yè)務(wù)的融合共創(chuàng)，完善金融科技團隊建設(shè)和人才管理。圍繞一體化資管價值鏈，聚焦賦能客戶、賦能投資、賦能運營三大場景，通過數(shù)字化平臺建設(shè)，著力提升客戶服務(wù)、投資體驗、運營管理，從而實現(xiàn)全時動態(tài)資管價值鏈端到端賦能，建立全新的資管數(shù)字化商業(yè)模式。圍繞資產(chǎn)定價、資產(chǎn)配置、投資交易、風(fēng)險管理、運營管理、客戶服務(wù)等各環(huán)節(jié)，挖掘大數(shù)據(jù)及人工智能等技術(shù)在資產(chǎn)管理領(lǐng)域的多維核心價值。數(shù)字化平臺建設(shè)既可在前期分模塊有序?qū)嵤帜茏罱K形成完備的資管生態(tài)平臺一體化，較好權(quán)衡科技成本和產(chǎn)出的同時，兼顧與全業(yè)務(wù)鏈的結(jié)合。通過數(shù)字管控及運營，實現(xiàn)資管業(yè)務(wù)全流程改造，幫助提升風(fēng)險管理有效性、擴大投資規(guī)模，挖潛數(shù)據(jù)價值，構(gòu)建共享體系及新型運營模式。

尤其重視智能投研平臺的建設(shè)，強力賦能于券商資管主動管理核心競爭力的打造。以傳統(tǒng)金融終端資訊作為基礎(chǔ)，投研人員經(jīng)驗認(rèn)知及邏輯模型作為輸入，將“知識圖譜”與“資產(chǎn)畫像”概念的落地實現(xiàn)作為核心建設(shè)目標(biāo)，實現(xiàn)人機結(jié)合，給出合理投研建議；并配合系統(tǒng)中智能風(fēng)控模塊，有效打通投研渠道、減少信息不對稱，提高投研運作效率及風(fēng)險規(guī)避能力。智能投研在實際資管業(yè)務(wù)中的應(yīng)用，不僅可提供更多人性化服務(wù)選擇，也增強產(chǎn)品吸引力和經(jīng)營穩(wěn)健性。

多元經(jīng)營——釋放投行基因與全業(yè)務(wù)鏈優(yōu)勢

財富管理浪潮下，資金端具有日趨多樣化的風(fēng)險收益匹配需求，這要求機構(gòu)能夠提供多元業(yè)務(wù)與豐富底層標(biāo)的進行對接。管理需求越精細(xì)、底層標(biāo)的越廣泛，意味著對各類資產(chǎn)風(fēng)險定價的熟知程度要求越高。多元化經(jīng)營是踐行財富管理的敲門磚，而把握資產(chǎn)定價則是對業(yè)務(wù)開展的首要能力要求。

券商資管機構(gòu)在多資產(chǎn)風(fēng)險定價方面具有優(yōu)勢。對于傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)化權(quán)益、固收業(yè)務(wù)標(biāo)的，券商資管在持續(xù)經(jīng)營中積累了豐富資產(chǎn)定價經(jīng)驗，有較深厚投研實力積淀。同時，基于全業(yè)務(wù)鏈優(yōu)勢，可依托證券公司的整體投研資源進一步增強對資產(chǎn)波動的精準(zhǔn)把握。投行類業(yè)務(wù)， 資產(chǎn)支持證券（Asset-Backed Security，簡稱ABS）、不動產(chǎn)投資信托基金（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）等項目資產(chǎn)可在組合中提供較穩(wěn)定的收益增厚，其定價往往更為復(fù)雜，券商資管特有的投行基因，能助其較好地應(yīng)對相關(guān)資產(chǎn)的風(fēng)險剝離與精準(zhǔn)定價工作；而定增、股質(zhì)等資本類業(yè)務(wù)則可在提供更多資金投向選擇的同時，形成對機構(gòu)客戶較好的增值服務(wù)體驗。

另類資產(chǎn)業(yè)務(wù)，可在傳統(tǒng)標(biāo)準(zhǔn)化投資類與投行類業(yè)務(wù)之外，對資產(chǎn)管理組合提供較好的流動性和風(fēng)險補償。其中衍生品業(yè)務(wù)，可分散配置風(fēng)險，甚至對沖組合風(fēng)險，同時在震蕩行情中提供波動率來源，大型券商資管具有該類業(yè)務(wù)較豐富的開展經(jīng)驗，構(gòu)成特異性優(yōu)勢；對于包括管理人的管理人基金（Manager Of Managers，簡稱MOM）投資、私募股權(quán)（Private Equity，簡稱PE）投資、禿鷲策略、對沖策略在內(nèi)的較小眾另類資產(chǎn)與另類策略業(yè)務(wù)，券商資管可利用投研資源的廣度與深度進行局部深耕，開辟差異化特色路線；此外，在跨境方面，已獲額度的券商資管具有較強錯位競爭優(yōu)勢，面對發(fā)達(dá)市場更加豐富、稀缺的標(biāo)的選擇以及南向客戶的投資理財需求，進一步拓寬投資范圍與經(jīng)營舞臺。

此外，無論對于機構(gòu)客戶或是零售客戶，在多元化業(yè)務(wù)開展中充分利用全業(yè)務(wù)鏈優(yōu)勢，均可有助于維系客戶黏性、拓展客戶來源。產(chǎn)品同質(zhì)化的環(huán)境下，選擇多樣性、購買便利度等屬性是零售客戶做出平臺選擇的重要依據(jù)，大型資管可在金融科技的加持下，建立基于完備產(chǎn)品線和成熟業(yè)務(wù)矩陣的線上直銷平臺，為零售客戶提供一站式服務(wù)體驗，大大提高零售市場的競爭力。機構(gòu)客戶則通常同時具有投、融資業(yè)務(wù)需求，尤其在企業(yè)融資需求不斷增強的背景下，券商資管一方面可利用機構(gòu)多元資產(chǎn)資源與集團全業(yè)務(wù)鏈優(yōu)勢，打通企業(yè)資金鏈條，拓展企業(yè)多渠道融資模式與優(yōu)化企業(yè)融資結(jié)構(gòu)；另一方面可為機構(gòu)提供風(fēng)險敞口及流動性選擇更為廣泛的各類理財方案，從而在投融資業(yè)務(wù)融合的過程中實現(xiàn)機構(gòu)客戶黏性提升。

場景革命——重構(gòu)與客戶需求的全新鏈接

無論市場如何變遷，資管要始終堅持“受人之托，代人理財”的初衷，面對競爭最好的態(tài)度是回歸本源。在過去20余年間，資管市場經(jīng)歷了“以產(chǎn)品為中心”向“以客戶為中心”的變遷，如今站在大財富時代的開端，一場新的場景革命已經(jīng)到來，“以場景為中心”將成為資管經(jīng)營的核心要素。理解客戶需求，并精準(zhǔn)匹配客戶需求，是贏得未來的重要籌碼。資管機構(gòu)須秉持以客戶需求為業(yè)務(wù)導(dǎo)向的宗旨，加深對金融場景的理解以及資產(chǎn)在場景中的運用。

伴隨市場擴張及資產(chǎn)端的豐富，資金需求方向也在持續(xù)擴充。根據(jù)不同金融應(yīng)用場景，傳統(tǒng)寬泛的資產(chǎn)管理概念逐漸被細(xì)分為包括流動性管理、理財管理、養(yǎng)老金管理、機構(gòu)委托管理等在內(nèi)的各類情境需求。在以上金融場景中，客戶對于久期、收益、夏普比、流動性等參數(shù)的要求有著顯著差異，同時客戶尤其零售客戶未必能使用精準(zhǔn)金融語言描述需求，急需資管機構(gòu)對客戶訴求進行專業(yè)解析，與相應(yīng)場景匹配分析，給出合理設(shè)計建議。未來，在場景里為用戶提供獨到的金融服務(wù)，融合場景邏輯、技術(shù)邏輯、業(yè)務(wù)邏輯的產(chǎn)品/服務(wù)或解決方案，將會成為重要趨勢，甚至帶來顛覆性的改變。

受全球央行貨幣長期寬松環(huán)境及國民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)優(yōu)化的大背景影響，國民儲蓄大搬家是國內(nèi)較長一段時期的必然趨勢，客戶群體將在資管體系不同機構(gòu)內(nèi)遷徙，國民以及企業(yè)對于理財?shù)男枨髸@著增強，財富管理將是未來資管場景中非常重要的類別。對此，行業(yè)參與者須在產(chǎn)品、運營、銷售等各領(lǐng)域積極應(yīng)對，順應(yīng)趨勢，強化財富管理能力培育與體系建設(shè)，推動財富管理轉(zhuǎn)型，將轉(zhuǎn)型理念灌輸?shù)綐I(yè)務(wù)全流程。券商資管將不斷增強對財富理財場景的重視，除投研和策略能力培養(yǎng)外，在日常業(yè)務(wù)中，以客戶理財體驗為中心，主動拓展財富客戶渠道并維護黏性，在產(chǎn)品設(shè)計中增強代客理財?shù)姆?wù)理念。

投研制勝——夯實面向未來的競爭能力

來自后資管時代監(jiān)管指引下的產(chǎn)品設(shè)計要求、日趨成熟開放的資產(chǎn)環(huán)境下的投資風(fēng)格調(diào)整、海內(nèi)外各類資管機構(gòu)的業(yè)績競爭壓力，無一不讓任何一家機構(gòu)清楚意識到，唯有打造深厚扎實的自主投研能力，才能構(gòu)建有效的業(yè)務(wù)護城河。

深刻認(rèn)識主動管理和價值研究的重要性，進行投研能力的長期孵化。提升投研高度，從全球宏觀經(jīng)濟政策環(huán)境以及連貫的產(chǎn)業(yè)周期運行基本面出發(fā)，回顧和預(yù)判每階段各類資產(chǎn)價格波動的原因。加大成本投入。成熟的投研體系不是朝夕間形成的，須對市場和資產(chǎn)長期觀察、推演及證明證偽去進行經(jīng)驗積累和體系構(gòu)建，時間和人力成本均不可吝嗇。

清晰梳理各類資產(chǎn)定價邏輯及交易結(jié)構(gòu)特征，為投研結(jié)論提供判斷依據(jù)。對券商資管較熟悉的融資類業(yè)務(wù)資產(chǎn)，發(fā)揮投行業(yè)務(wù)中積累的經(jīng)驗，對標(biāo)的風(fēng)險精準(zhǔn)識別并合理定價；對投資類業(yè)務(wù)資產(chǎn)，應(yīng)主動通過復(fù)盤、回測、推演論證等方式積極尋找確認(rèn)價格變動邏輯及交易結(jié)構(gòu)特征。

熟知資產(chǎn)特性，形成資產(chǎn)配置和資產(chǎn)輪動的投研視角。在資產(chǎn)端，緊密跟蹤經(jīng)濟周期和環(huán)境特征，以及各類資產(chǎn)在不同環(huán)境下的敏感度，實現(xiàn)資產(chǎn)擇優(yōu)和輪動配置。在資金端，對資管場景下資金特征進行詳細(xì)歸類分析，實現(xiàn)需求與策略的良好匹配，并最終完成資產(chǎn)配置。只有對資金、資產(chǎn)的特性同時熟知，才能將主動管理規(guī)模越做越大。

依托來自集團投行與研究所的力量，實現(xiàn)投行端-資產(chǎn)端-研究端的產(chǎn)業(yè)鏈投研資源聯(lián)動。在資產(chǎn)定價與輪動配置的傳統(tǒng)投研視角外，加入券商資管更具優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)鏈整合梳理視角，尤其是對近年來景氣度很高的醫(yī)藥健康、電子信息、新能源等重點戰(zhàn)略新興行業(yè)。除本身的研究積累外，券商資管可結(jié)合利用投行對行業(yè)的實際資本運作經(jīng)驗以及研究所的專業(yè)深度研究，從投融多方視角洞察行業(yè)及企業(yè)相關(guān)的運行狀況以及投資價值與風(fēng)險。多元、綜合的產(chǎn)業(yè)鏈研究體系，將勢必提升券商資管整體投研能力。

三大方向錨定生態(tài)戰(zhàn)略

多元機構(gòu)展開正面競爭，資管新規(guī)引導(dǎo)同臺競技，牌照價值及行業(yè)壁壘日益降低，券商資管的發(fā)展，需要更高的視野與更大的格局，站在生態(tài)戰(zhàn)略的高度著眼未來，構(gòu)建“大平臺、大財富、多資產(chǎn)”，推動行業(yè)突破發(fā)展。

立足“大平臺”：既要成為平臺的搭建者，又要推動平臺成為價值的創(chuàng)造者。券商資管可充分借助券商全業(yè)務(wù)鏈協(xié)同以及集團資源共享優(yōu)勢，充分發(fā)展券商資管的拓寬業(yè)務(wù)開展模式，豐富產(chǎn)品類型，完善金融配套設(shè)施，在資產(chǎn)和項目上打通客戶的資金鏈條，全方位提供匹配多元需求的一體化金融服務(wù)。

旨在“大財富”：隨著中國國內(nèi)生產(chǎn)總值（Gross Domestic Product，簡稱GDP）的逐步提升、個人財富不斷積累、資本市場改革深化，去存款化、理財替代配置更加強烈，境外投資者普遍看好中國經(jīng)濟等因素，中國資產(chǎn)/財富管理市場有望持續(xù)擴張。要把握當(dāng)下財富管理擴張機遇，加快財富管理轉(zhuǎn)型步伐，從產(chǎn)品設(shè)計到業(yè)務(wù)模式到營銷理念，均從相應(yīng)客群的需求和利益出發(fā)，旨在做大財富規(guī)模，提供充裕的理財選擇。

創(chuàng)造“多資產(chǎn)”：基于券商資管業(yè)務(wù)業(yè)務(wù)優(yōu)勢，構(gòu)建投融資類并行、境內(nèi)外并行、公私募并行的業(yè)務(wù)模式，實現(xiàn)產(chǎn)品多元化。包括以標(biāo)準(zhǔn)化固收/權(quán)益業(yè)務(wù)為基石，在場外期權(quán)、跨境業(yè)務(wù)等非傳統(tǒng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新試水，以及鞏固券商投行基因特色下的投行類業(yè)務(wù)，此外隨監(jiān)管放開，部分券商資管已拿到公募管理資格，可進一步拓展業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

踐行“大平臺，大財富，多資產(chǎn)”，充分利用大平臺和全業(yè)務(wù)鏈資源，發(fā)揮包括特色投行基因在內(nèi)的資產(chǎn)運作優(yōu)勢，進行多元化業(yè)務(wù)體系建設(shè)，是券商資管推進財富管理和資產(chǎn)管理的重要路徑。

展望未來，中國資管行業(yè)仍將是一片藍(lán)海，我們現(xiàn)在可能正站在最關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折點上。面對新時代由監(jiān)管統(tǒng)一、觀念轉(zhuǎn)變、需求提升、技術(shù)革新帶來的挑戰(zhàn)與機遇，作為券商資管，我們將秉持服務(wù)客戶的初心，夯實主動投研能力，擁抱金融科技，借助投行基因和全業(yè)務(wù)鏈優(yōu)勢，繼續(xù)為市場提供良好的資產(chǎn)管理服務(wù)，在行業(yè)格局重塑中提升價值、實現(xiàn)突圍。