量化投資在中國的發(fā)展及影響分析

張曉燕

張遠(yuǎn)遠(yuǎn)

目前，量化投資在我國的發(fā)展時間較短、規(guī)模較?。晃磥?，量化投資會繼續(xù)不斷發(fā)展，這有利于培育和壯大機構(gòu)投資者。我們應(yīng)對量化投資有合理公平的認(rèn)識、開放包容的態(tài)度、適度合理的引導(dǎo)和規(guī)范，這對于我國資本市場更有效地發(fā)揮優(yōu)化資源配置的功能、助力我國居民財富保值增值具有重要意義。

近期，A股市場的行情引起了市場的廣泛關(guān)注和討論。例如，2021年7月21日至9月29日，A股連續(xù)49個交易日成交額超萬億元。在這當(dāng)中，最受關(guān)注的是量化交易，關(guān)于量化交易在超萬億成交額中的占比及影響，市場中有諸多聲音。有的說量化交易在近期超萬億成交額中占據(jù)半壁江山，是“人工智能散戶收割機”，是市場的不穩(wěn)定因素；有些則認(rèn)為上述對量化交易占比50%有高估，一些券商、私募等機構(gòu)也紛紛出具報告及數(shù)據(jù)來估算量化交易對于超萬億成交額的占比，估算結(jié)果占比集中在10%～30%之間；也有觀點認(rèn)為量化交易并沒有損害市場交易秩序，能為市場提供流動性。那么，以上各方對于量化交易的看法是否正確、是否公平合理呢？首先需要回答以下幾個問題：量化投資是什么？目前量化投資發(fā)展到了什么程度？近期A股連續(xù)超萬億成交額是由量化交易引起的嗎？量化交易可能對市場產(chǎn)生什么影響？希望通過對以上幾個問題的回答，能讓大家對量化投資有個理性的認(rèn)識，這對于促進量化投資在我國資本市場的健康良性發(fā)展，促進我國資本市場更有效地發(fā)揮優(yōu)化資源配置的作用具有重要意義。

量化投資是什么？

從廣義上講，量化投資是一種以歷史數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)、以模型為核心、以程序化交易為手段的交易方式。2020年3月實施的新《證券法》將程序化交易界定為“通過計算機程序自動生成或者下達交易指令的交易行為”。量化投資具有歷史數(shù)據(jù)依賴性、紀(jì)律性和精細(xì)的風(fēng)險控制等特點。常見的量化投資策略有：多因子策略、套利策略、商品交易顧問策略、高頻交易策略、阿爾法中性策略等。算法交易和高頻交易是容易與量化交易相混淆的兩個概念。算法交易（AT）是利用計算機程序和數(shù)學(xué)模型來決定交易下單的時機、價格和數(shù)量等的智能化交易執(zhí)行方式。算法交易具有降低沖擊成本、提高執(zhí)行效率、減少人力成本、隱蔽交易行為的優(yōu)點。高頻交易（HFT）是指一種高速度、高頻次的交易方式，通過預(yù)設(shè)的計算機程序算法實現(xiàn)，指令間隔通常為毫秒級（甚至可達微秒、納秒級）。高頻交易有低隔夜持倉、高報撤單頻率、高建倉平倉頻率、高換手率等特點。高頻交易在海外市場應(yīng)用非常廣泛，我國A股T+1制度和較高的交易成本（印花稅、券商傭金、過戶費）等限制了高頻交易的發(fā)展。量化交易、算法交易和高頻交易是三個相似且有交叉的概念。量化交易的交易執(zhí)行很多時候是通過算法交易完成的。高頻交易是量化交易的一種特殊交易策略，量化交易策略按交易頻率可以分為高頻交易策略、中低頻交易策略。同時，高頻交易可以被視為算法交易的一個分支，高頻交易一般包含兩種算法：產(chǎn)生高頻交易信號的算法與優(yōu)化交易執(zhí)行的算法。

量化投資的發(fā)展及現(xiàn)狀如何？

1971年，美國巴克萊投資管理公司發(fā)行世界上第一只被動量化基金，這標(biāo)志著量化投資的開始。量化投資的出現(xiàn)歸功于現(xiàn)代金融理論和計算機技術(shù)的進步。直至1977年共發(fā)行了30億美元的量化基金。1977—1995年，量化投資發(fā)展緩慢。1995年起，隨著技術(shù)進步和數(shù)據(jù)量豐富，量化投資進入高速發(fā)展期。目前，美國量化投資基金的資金管理規(guī)模為2.7萬億～3.5萬億美元；美國量化投資基金公司中資金管理規(guī)模超過千億美元的有橋水基金、AQR資本等，超過百億美元的有千禧管理、德劭、文藝復(fù)興科技、Two Sigma等。我國量化投資的探索起步于2004年，市場上開始陸續(xù)出現(xiàn)一些量化基金。2009年，由于美國遭遇金融危機，部分華爾街量化投資人才陸續(xù)回國就業(yè)，帶回了海外量化投資的先進經(jīng)驗。2010年，融資融券制度和滬深300股指期貨推出，進一步促進了國內(nèi)量化投資的發(fā)展。據(jù)中信證券研究部估算，截至2021年二季度末，國內(nèi)量化私募基金管理資產(chǎn)總規(guī)模1.03萬億元，在私募行業(yè)4.87萬億元總規(guī)模的占比攀升到21%；而在2017年二季度末，國內(nèi)量化私募基金總規(guī)模只有約1000億元。私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，截至2021年11月底，百億元級量化私募數(shù)量已達到25家，這一數(shù)字在2019年是3家，2020年為10家。我國量化投資在2021年發(fā)展速度較快，可能的原因有：一是國內(nèi)居民投資結(jié)構(gòu)改善，增量資金從房地產(chǎn)涌入股票市場，對量化產(chǎn)品的配置也會增加；二是注冊制推進，市場擴容，促進增量資本入市，也會增加量化產(chǎn)品配置；三是“資管新規(guī)”后，打破剛兌，量化產(chǎn)品回撤小、收益率穩(wěn)定的特點能夠很好滿足客戶需求；四是人工智能發(fā)展能夠改善量化策略模型，有助于穩(wěn)定并提高量化策略收益。

A股連續(xù)超萬億成交額是由量化交易引起的嗎？

2021年7月21日至9月29日，A股連續(xù)49個交易日出現(xiàn)超萬億成交額，單日成交額連續(xù)破萬億的持續(xù)時間在A股歷史上排在第1位。我們考量了以下幾個可能的原因：一是存量資金調(diào)倉，由于對市場的分歧增大，導(dǎo)致了存量資金的頻繁換倉；二是融資融券規(guī)模提升，兩融日均交易額占比在年內(nèi)基本穩(wěn)定在一定區(qū)間，兩融規(guī)模穩(wěn)定提升助推了成交量增長；三是北上資金成交額加大，北上資金日均成交量占比在年內(nèi)維持在一定比例，北上資金規(guī)模加大貢獻了一定增量的成交額；四是量化私募交易活躍，2021年以來量化私募備案產(chǎn)品數(shù)量及新發(fā)規(guī)模大幅增長，量化私募換手頻率較高推動了交易量上行。那么，量化交易占萬億成交額的比重到底是多少？由于交易所、證監(jiān)會等官方網(wǎng)站并沒有公布交易的詳細(xì)數(shù)據(jù)，機構(gòu)無法準(zhǔn)確估算萬億成交額資金來源占比及量化交易占比。各機構(gòu)、專業(yè)人士等眾說紛紜，也都是估計值。由于兩年期的數(shù)據(jù)脫敏原因，交易所能提供的最新交易詳情數(shù)據(jù)截至2019年，而2020年和2021年的交易詳情數(shù)據(jù)交易所還未發(fā)布。那么根據(jù)交易所2019年的數(shù)據(jù)，機構(gòu)投資者日均交易額的占比為20%，這是所有的機構(gòu)投資者的日均成交額占比數(shù)據(jù)，而量化基金只是機構(gòu)投資者中的一部分，所以占比會更小一些。目前的合理假設(shè)是量化基金的日均交易額占比相比于2019年有所增長，目前專業(yè)機構(gòu)的估計是在10%～30%之間，比較合理。

量化交易可能對市場產(chǎn)生什么影響？

對于這個問題，囿于數(shù)據(jù)可得性的限制，無法精確考察我國量化交易對市場價格發(fā)現(xiàn)效率、交易成本、流動性、穩(wěn)定性等的影響。而國外量化投資實踐早于國內(nèi)，了解國外量化交易對市場產(chǎn)生的影響，對于更好地引導(dǎo)和促進量化投資在我國的健康良好發(fā)展具有一定的借鑒意義。所以我們這里總結(jié)一下歐美市場上已知的對量化交易的理解。首先，讓我們來看一下量化交易對市場價格發(fā)現(xiàn)效率的影響。一些研究發(fā)現(xiàn)，高頻交易通過利用暫時性的定價錯誤迅速進行相反方向的交易，能夠促進價格更快速地回歸價值，從而提高價格發(fā)現(xiàn)效率。算法交易通過減少交易摩擦和成本，能夠更有效地實現(xiàn)風(fēng)險分散，提高流動性和價格發(fā)現(xiàn)效率；同時，算法交易通過提高價格發(fā)現(xiàn)效率，從而提高信息效率。對于量化交易對市場價格發(fā)現(xiàn)效率的影響的研究結(jié)論還是比較統(tǒng)一的，結(jié)論普遍認(rèn)為量化交易能夠提高市場價格發(fā)現(xiàn)效率和信息效率。在量化交易對交易成本和流動性的影響方面，相關(guān)研究顯示，高頻交易有更頻繁的報價，使得股票價格序列更接近隨機游走，能夠顯著降低交易成本。高頻交易可以在單位時間內(nèi)快速產(chǎn)生大量的報單量和成交量，有助于交易者迅速找到對手方，降低買賣價差和匹配時間，從而提高流動性。但也有一些研究持有不同的觀點。高頻交易硬件設(shè)備的“軍備競賽”使得高頻交易者利用信息優(yōu)勢進行交易，實質(zhì)上增加了普通交易者的信息不對稱，會引發(fā)逆向選擇問題，普通交易者會減少交易直至退出市場，高頻交易實質(zhì)上是向市場索取流動性而非提供流動性，從而降低了市場流動性。研究結(jié)論表明，量化交易能夠降低交易成本。但量化交易對流動性影響的結(jié)論不一，有的認(rèn)為能提高流動性，有的認(rèn)為一定程度上可能會損害流動性。最后，我們來看一下量化交易對波動性及市場穩(wěn)定性的影響。布羅加德（Brogaard et al.）研究發(fā)現(xiàn)，高頻交易能降低市場短期波動性，甚至在2008年金融危機的震蕩市場中依然降低了短期波動，而高頻交易對市場長期波動性沒有顯著影響。此外，還有研究發(fā)現(xiàn)，高頻交易能夠增加收益率聯(lián)動和流動性聯(lián)動，更強的聯(lián)動促進了市場范圍內(nèi)信息的更快傳播，從而在一定程度上影響系統(tǒng)性風(fēng)險和“閃崩”可能性。量化交易對市場穩(wěn)定性的影響結(jié)論也是不一致的，有些認(rèn)為量化交易可能會在一定程度上引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，而有些結(jié)論表明量化交易不會損害市場穩(wěn)定性。因此，總的來說，量化交易對市場的影響有利也有弊。完善的監(jiān)管政策和適宜的監(jiān)管手段有助于更好地引導(dǎo)和規(guī)范量化交易的良性發(fā)展，使得量化交易更有效地發(fā)揮以下積極的市場影響：第一，提高市場價格發(fā)現(xiàn)效率，量化交易中的套利策略能夠在一定程度上糾正市場錯誤定價，使得資產(chǎn)定價更合理；第二，提高信息效率，量化交易通過對歷史信息進行建模，能更充分地利用公開信息，使得信息更充分地反映在股價中；第三，為市場提供流動性，某些量化交易策略為中高頻交易，較高的換手率能為市場提供一定的流動性；第四，降低波動性并提高市場穩(wěn)定性，量化交易策略一般持倉比較分散，這樣能在一定程度上降低單只股票的集中大規(guī)模減持對市場產(chǎn)生的沖擊。

隨著我國經(jīng)濟的發(fā)展，居民財富快速積累，越來越多的人有投資需求。目前我國股票市場中有大量的個人投資者，由于機構(gòu)投資者投資具有更加專業(yè)、風(fēng)險控制水平高等優(yōu)勢，未來我國將會有更多的個人投資者逐步地轉(zhuǎn)向依賴機構(gòu)投資者。量化投資已成為國內(nèi)外資本市場發(fā)展的重要角色之一，也已成為機構(gòu)投資者進行投資和財富管理的重要方式之一。目前，量化投資在我國的發(fā)展時間較短、規(guī)模較小；未來，量化投資會繼續(xù)不斷發(fā)展，這也有利于培育和壯大機構(gòu)投資者。因此，應(yīng)該對量化投資有合理公平的認(rèn)識、開放包容的態(tài)度、適度合理的引導(dǎo)和規(guī)范，這對于我國資本市場更有效地發(fā)揮優(yōu)化資源配置的功能、助力我國居民財富保值增值具有重要意義。