中英美三國(guó)多層次資本市場(chǎng)比較及借鑒

河北農(nóng)業(yè)大學(xué) 李 娜 王建中 湖北天門(mén)市會(huì)計(jì)局 朱小俊

一、引言

美國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了200多年的發(fā)展，形成了當(dāng)今世界上最完善、最發(fā)達(dá)的多層次資本市場(chǎng)體系。美國(guó)證券市場(chǎng)主要包括主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)和區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)四個(gè)層次。這些不同層次的資本市場(chǎng)協(xié)調(diào)發(fā)展，良性競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展起到了積極的促進(jìn)作用。英國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展也比較早，資本市場(chǎng)體系也較完整，包括全國(guó)性主板資本市場(chǎng)、全國(guó)性創(chuàng)業(yè)板資本市場(chǎng)、全國(guó)性三板資本市場(chǎng)（未上市證券市場(chǎng)）與區(qū)域性資本市場(chǎng)四個(gè)層次。我國(guó)多層次資本市場(chǎng)包括主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和場(chǎng)外市場(chǎng)（三板市場(chǎng)，包括新三板市場(chǎng)）三個(gè)層次。與西方國(guó)家政府并未主動(dòng)干預(yù)資本市場(chǎng)，而是讓資本市場(chǎng)自然演進(jìn)發(fā)展不同，我國(guó)資本市場(chǎng)起步晚，發(fā)展迅速，由政府主導(dǎo)，實(shí)現(xiàn)了跨越式的發(fā)展。雖然我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展較快，但也存在不少問(wèn)題。通過(guò)與海外多層次資本市場(chǎng)的對(duì)比，找出我國(guó)多層次資本市場(chǎng)建設(shè)的不足，并借鑒海外國(guó)家資本市場(chǎng)豐富經(jīng)驗(yàn)，發(fā)展和完善我國(guó)多層次資本市場(chǎng)。

二、中英美三國(guó)多層次資本市場(chǎng)比較

（一）英國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系結(jié)構(gòu)及特點(diǎn) 英國(guó)多層次資本市場(chǎng)按上市標(biāo)準(zhǔn)高低和區(qū)域不同將英國(guó)資本市場(chǎng)分為四個(gè)層次：（1）英國(guó)主板資本市場(chǎng)。倫敦證券交易所歷史悠久，不僅是英國(guó)主要的證券交易所，更是吸收歐洲資金的主渠道。目前，倫敦證券交易所自身就擁有三個(gè)層次的資本市場(chǎng)，分別是主板市場(chǎng)（Main Market）、技術(shù)板市場(chǎng)（Tec Market） 和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（Alternative Investment Market，AIM），有來(lái)自許多不同國(guó)家的公司掛牌交易，眾多的投資銀行和證券經(jīng)紀(jì)商會(huì)員參與市場(chǎng)交易。倫敦證券交易所不僅僅有股票交易，還提供多元化的產(chǎn)品和服務(wù)，比如交易所交易商品（ETCs）、 備兌權(quán)證（Covered Warrants）、 債券（Debt Securi-ties）、房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）等。（2）英國(guó)創(chuàng)業(yè)板資本市場(chǎng)。英國(guó)創(chuàng)業(yè)板資本市場(chǎng)——倫敦交易所創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（AIM），雖然由倫敦證券交易所主辦，附屬于倫敦證券交易所，但是其屬于正式的市場(chǎng)，有AIM專(zhuān)屬管理團(tuán)隊(duì)，獨(dú)立運(yùn)行，交易所僅提供基礎(chǔ)設(shè)施。主要為英國(guó)及海外其他國(guó)家新型高科技高成長(zhǎng)性企業(yè)提供融資，所以在上市標(biāo)準(zhǔn)上沒(méi)有制定最低標(biāo)準(zhǔn)，也沒(méi)有對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)年限及規(guī)模的要求，僅要求上市公司指定一名經(jīng)紀(jì)人和保薦人。在交易制度上采取的是做市商和競(jìng)價(jià)相結(jié)合的方式。（3）英國(guó)三板資本市場(chǎng)。英國(guó)三板資本市場(chǎng)即為上市公司股票交易市場(chǎng)Off-Exchange，OFEX，為更初級(jí)的中小企業(yè)提供融資服務(wù)。它是由在倫敦證券交易所登記在冊(cè)且具有良好經(jīng)營(yíng)記錄和信譽(yù)的做市商JPJenkins公司管理，專(zhuān)為中小企業(yè)提供的專(zhuān)門(mén)交易未上市公司股票的市場(chǎng)交易平臺(tái)。OFEX屬于非正式市場(chǎng)，比AIM市場(chǎng)進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)更低、層次也更初級(jí)。（4）英國(guó)區(qū)域性資本市場(chǎng)。英國(guó)區(qū)域性資本市場(chǎng)指曼徹斯特、伯明翰、格拉斯哥、利物浦和都柏林等地方性資本市場(chǎng)，其主要是為地方性股票交易提供場(chǎng)所，同時(shí)也可買(mǎi)賣(mài)倫敦交易所掛牌的股票。

（二）美國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系結(jié)構(gòu)及特點(diǎn) 美國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了200多年的發(fā)展，已具備豐富的資本市場(chǎng)理論，形成了完善的資本市場(chǎng)體系，分析其資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的建設(shè)有重要借鑒意義。美國(guó)已形成場(chǎng)內(nèi)外交易相結(jié)合、全國(guó)性與區(qū)域性市場(chǎng)相協(xié)調(diào)、各層次資本市場(chǎng)良性競(jìng)爭(zhēng)的發(fā)展模式，其多層次資本市場(chǎng)主要包括主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、場(chǎng)外交易市場(chǎng)和區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)四個(gè)層次：（1）美國(guó)主板資本市場(chǎng)。美國(guó)主板資本市場(chǎng)俗稱(chēng)“一板”，是指以紐約證券交易所（The New York Stock Exchange，NYSE）為核心的全國(guó)性證券交易市場(chǎng)，包括紐約證券交易所（NYSE）、美國(guó)證券交易所（American Stock Exchange，AMEX） 和納斯達(dá)克市場(chǎng)（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ）中的全球精選市場(chǎng)（NASDAQ Global Select Market，NASDAQ GSM）和全球市場(chǎng)（NASDAQ Global Market，NASDAQ GM）。主板市場(chǎng)對(duì)上市公司的要求比較高，上市標(biāo)準(zhǔn)也高。在主板市場(chǎng)上市的多是知名度高的大企業(yè)，其具有高收益、低風(fēng)險(xiǎn)和成熟性良好的穩(wěn)定性特征。（2）美國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。美國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也稱(chēng)作“二板”，以美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)（The National Association of Securities Dealers Automated Quotations，NASDAQ） 中的資本市場(chǎng)（NASDAQCapitalMarket，NASDAQ CM）為核心。納斯達(dá)克市場(chǎng)本身就有三個(gè)板塊組成，包括納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)（NASDAQ GSM），納斯達(dá)克全球市場(chǎng)（NASDAQ GM）和納斯達(dá)克資本市場(chǎng)（NASDAQ CM），其中納斯達(dá)克全球精選市場(chǎng)（NASDAQ GSM）和全球市場(chǎng)（NASDAQ GM)的上市條件并不比紐約證券交易所條件低，某種程度上，納斯達(dá)克本身就是一個(gè)兼具主板、二板甚至三板的綜合性的多層次資本市場(chǎng)。NASDAQ市場(chǎng)注重公司的成長(zhǎng)性和盈利性，在納斯達(dá)克上市的企業(yè)幾乎都是具有高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的高科技型中小企業(yè)，這和紐約證券交易所明顯不同。（3）美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)。美國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC）俗稱(chēng)“三板”，包括場(chǎng)外市場(chǎng)行情公告板（或電子公告板）（Over the Counter Bulletin Board，OTCBB））和粉單交易市場(chǎng)（PinkSheets）。OTCBB是由全美證券商協(xié)會(huì)（National Association of Securities Dealers，NASD）管理的電子報(bào)價(jià)系統(tǒng)。它不是證券交易所，也不是掛牌交易系統(tǒng)，不具有自動(dòng)執(zhí)行交易功能，只能提供實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)服務(wù)。與納斯達(dá)克市場(chǎng)相比，其進(jìn)入標(biāo)準(zhǔn)更低些，只要有三名以上的做市商愿為該證券做市，不管該企業(yè)盈利和規(guī)模大小，都可以進(jìn)入到場(chǎng)外交易市場(chǎng)流通。粉單交易市場(chǎng)（Pink Sheets），主要為未上市的公司證券提供交易報(bào)價(jià)服務(wù)，是由私人（全美報(bào)價(jià)事務(wù)公司）建立管理的全美行情局。粉單市場(chǎng)上的證券比場(chǎng)外交易市場(chǎng)上的證券信譽(yù)等級(jí)要低，在粉單市場(chǎng)掛牌的企業(yè)比在場(chǎng)外交易市場(chǎng)掛牌的企業(yè)受到的監(jiān)督要少，不必向美國(guó)證券商協(xié)會(huì)（National Association of Securities Dealers，NASD）和美國(guó)證券交易委員會(huì)（Securities and Exchange Commission，SEC）披露財(cái)務(wù)信息與任何報(bào)告。（4）區(qū)域性交易所市場(chǎng)。美國(guó)區(qū)域性交易所市場(chǎng)即地方性柜臺(tái)交易市場(chǎng)，包括費(fèi)城證券交易所（PHSE）、辛辛那提證券交易所（CISE）、太平洋證券交易所（PASE）、芝加哥期權(quán)交易所（Chicago Board Option Exchange，CBOE）和中西部證券交易所（MWSE）等。

（三）中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系結(jié)構(gòu)及特點(diǎn) 我國(guó)多層次資本市場(chǎng)按照股票上市交易標(biāo)準(zhǔn)高低、股票流動(dòng)性強(qiáng)弱及風(fēng)險(xiǎn)大小分為以下三個(gè)層次。：（1）中國(guó)主板市場(chǎng)。我國(guó)主板市場(chǎng)主要包括深圳證券交易所和上海證券交易所，主要為發(fā)展較成熟、規(guī)模較大的企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)。屬于全國(guó)性交易市場(chǎng)，采用自動(dòng)化指令驅(qū)動(dòng)交易制度，上市標(biāo)準(zhǔn)比較嚴(yán)格、條件比較高。（2）中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)包括深證證券交易所創(chuàng)業(yè)板，主要為高科技、高成長(zhǎng)、高附加值的中小企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)，也屬于全國(guó)性交易市場(chǎng)，采用自動(dòng)化指令驅(qū)動(dòng)交易制度，上市標(biāo)準(zhǔn)較主板市場(chǎng)低。（3）中國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)。我國(guó)場(chǎng)外交易市場(chǎng)（Over the Counter，OTC）包括“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”（包括三板和新三板）和地方性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)。地方性產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)是具有中國(guó)特色的產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，西方國(guó)家沒(méi)有產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)這種組織形態(tài)。場(chǎng)外交易市場(chǎng)采取做市商制度，市場(chǎng)主要為那些按照規(guī)定可以公開(kāi)發(fā)行但又一時(shí)不能到證券交易所上市交易的股票提供一個(gè)流通場(chǎng)所，為投資者提供新的投資機(jī)會(huì)。

總之，我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)主要由各個(gè)政府部分主辦，標(biāo)準(zhǔn)不一，市場(chǎng)分布不合理，定位不準(zhǔn)確，且結(jié)構(gòu)層次較單一，尚待進(jìn)一步發(fā)展。

三、英美國(guó)家多層次資本市場(chǎng)對(duì)我國(guó)的啟示

（一）完善資本市場(chǎng)不同層次間轉(zhuǎn)板機(jī)制 確定每個(gè)層次資本市場(chǎng)的發(fā)展重點(diǎn)和目標(biāo)，使之與特定發(fā)展階段、特定發(fā)展規(guī)模的企業(yè)融資需求相對(duì)應(yīng)。高層次資本市場(chǎng)具有高標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)入限制，上市門(mén)檻較高，只有那些規(guī)模達(dá)到一定程度。收益良好的成熟企業(yè)才能進(jìn)入融資。發(fā)展?jié)摿α己玫形催_(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)的優(yōu)良企業(yè)可先通過(guò)低層次資本市場(chǎng)的“孵化”，逐步成長(zhǎng)壯大后再進(jìn)入更高層次資本市場(chǎng)申請(qǐng)掛牌。反之，那些高層次中經(jīng)營(yíng)不善的不良企業(yè)也將被高層次市場(chǎng)淘汰，打入下一層次。這種升降機(jī)制很值得借鑒，可促使好的企業(yè)由下一層次市場(chǎng)進(jìn)入上一層次市場(chǎng)上市交易，差的企業(yè)也將被降級(jí)到下一層次。海外資本市場(chǎng)發(fā)展證明，這種科學(xué)靈活的升降轉(zhuǎn)板機(jī)制不僅可以督促處于高層次市場(chǎng)的上市公司銳意進(jìn)取，也可以鼓勵(lì)處于低層次的公司積極發(fā)展，爭(zhēng)取進(jìn)入更高層次市場(chǎng)。科學(xué)合理的轉(zhuǎn)板機(jī)制有利于提高資本市場(chǎng)效率，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，保持資本市場(chǎng)的高質(zhì)量。

（二）推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建立 因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的定位對(duì)象主要是為中小企業(yè)，尤其是高新技術(shù)企業(yè)。創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展對(duì)促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展有巨大的推進(jìn)作用。如美國(guó)的納斯達(dá)克資本市場(chǎng)就是高新技術(shù)企業(yè)的搖籃，大量創(chuàng)業(yè)初期的企業(yè)均利用納斯達(dá)克市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)融資，并超常發(fā)展，形成了一大批知名公司。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)不僅促進(jìn)了成長(zhǎng)型高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，也為資本市場(chǎng)注入新的活力，使現(xiàn)有資本市場(chǎng)更加豐富，有助于資本市場(chǎng)的全面發(fā)展。

（三）發(fā)展區(qū)域性資本市場(chǎng) 大多國(guó)家都存在區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡的問(wèn)題，區(qū)域性資本市場(chǎng)對(duì)解決發(fā)展不平衡問(wèn)題，促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展起著支持作用。地方性證券交易市場(chǎng)直接服務(wù)于當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)，滿(mǎn)足其直接融資需求，以靈活的政策為其服務(wù)，增加當(dāng)?shù)赝顿Y人的投資選擇和居民的經(jīng)濟(jì)收入。

（四）大力發(fā)展OTC 市場(chǎng) 在我國(guó)建立多層次資本市場(chǎng)，滿(mǎn)足不同規(guī)模、不同發(fā)展階段、不同融資需求企業(yè)的股權(quán)融資，就必須引入做市商制度，大力發(fā)展OTC市場(chǎng)，尤其是新三板市場(chǎng)，新三板市場(chǎng)被看作是“中國(guó)的納斯達(dá)克”，主要為科技創(chuàng)新服務(wù)，其核心就是做市商制度。所謂做市商制度，就是引導(dǎo)普通投資者對(duì)他們看不懂的高科技公司、創(chuàng)新型公司進(jìn)行合理的估值定價(jià)。無(wú)論是科技型企業(yè)還是中小型企業(yè)，都需要做市商對(duì)其進(jìn)行合理定價(jià)，使其價(jià)值更加準(zhǔn)確合理。OTC市場(chǎng)是多層次資本市場(chǎng)的最底層，是整個(gè)資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)，OTC市場(chǎng)既可以籌集大量資金，也可以為風(fēng)險(xiǎn)投資提供退出通道，若OTC市場(chǎng)發(fā)展不完善則無(wú)法在根本上解決我國(guó)企業(yè)尤其是中小企業(yè)股權(quán)融資問(wèn)題，其發(fā)展程度直接決定著整個(gè)資本市場(chǎng)的運(yùn)轉(zhuǎn)效率。

（五）平衡場(chǎng)內(nèi)外交易互動(dòng)關(guān)系 建立場(chǎng)外交易市場(chǎng)與證券交易所間相互聯(lián)系、相互補(bǔ)充的良性互動(dòng)機(jī)制，明確二者間發(fā)展重點(diǎn)和市場(chǎng)定位，避免機(jī)構(gòu)重復(fù)建設(shè)、效率低下和橫向競(jìng)爭(zhēng)過(guò)于激烈，使二者協(xié)調(diào)發(fā)展，形成良性競(jìng)爭(zhēng)，增加我國(guó)資本市場(chǎng)活力。

四、結(jié)論

總之，海外許多國(guó)家已建立成熟完善多層次資本市場(chǎng)理論和運(yùn)作方法體系，具備相關(guān)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，這些都值得我們借鑒和學(xué)習(xí)。但考慮我國(guó)基本國(guó)情和我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不完善，在借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)的時(shí)候我們不能生搬硬套，要結(jié)合實(shí)際情況，具體問(wèn)題具體分析，進(jìn)行創(chuàng)新性研究和大膽設(shè)想，循序漸進(jìn)。既要借鑒海外國(guó)家發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，也要發(fā)揚(yáng)我國(guó)的“摸著石頭過(guò)河”精神，通過(guò)對(duì)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的研究分析，針對(duì)其發(fā)展制約因素和不足之處探索制定相應(yīng)改進(jìn)措施，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)的多層次建設(shè)，形成和完善具有中國(guó)社會(huì)主義特色的多層次資本市場(chǎng)體系。

［1］徐洪才：《中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系與監(jiān)管研究（第1版）》，經(jīng)濟(jì)管理出版社2009 年版。

［2］張瑩：《中美多層次資本市場(chǎng)體系比較》，《商情》2012 年第35 期。

［3］劉巖、丁寧：《美日多層次資本市場(chǎng)的發(fā)展、現(xiàn)狀及啟示》，《財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)》2007 年第10 期。

［4］屈波：《海內(nèi)外多層次資本市場(chǎng)發(fā)展模式比較》，《中國(guó)證券期貨》2011 年第2 期。

［5］禹晉卿：《美國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國(guó)產(chǎn)權(quán)市場(chǎng)改革的啟示》，《決策探索》2008 年第18 期。

［6］王麗、李向科：《美國(guó)資本市場(chǎng)分層狀況及對(duì)我國(guó)建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的啟示》，《中國(guó)金融》2006 年第6 期。