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    債市對外開放砥礪前行

    2022-10-26 07:54:20榮蓉章蔓菁
    中國外匯 2022年13期
    關(guān)鍵詞:外匯市場債市債券市場

    文/本刊記者 榮蓉 章蔓菁

    債券市場對外開放是我國金融開放的重要組成部分,是構(gòu)建市場化、開放型金融市場體系的必然要求。2002年,隨著合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)制度推出,交易所債券市場率先拉開債市對外開放(本文探討范圍是二級市場對外開放)序幕。2010年,伴隨人民幣國際化的啟動,銀行間債券市場對外開放邁出第一步。20年來,債券市場對外開放櫛風(fēng)沐雨、砥礪前行,緊跟國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對外開放脈搏,交易、匯兌環(huán)節(jié)統(tǒng)籌并進(jìn),成為金融開放的重要縮影。

    債市對外開放邁向高水平

    我國債券市場建設(shè)從1981年起步,在多年發(fā)展中,形成了交易所債券市場(下稱“交易所市場”)和銀行間債券市場(下稱“銀行間市場”)并行的特色結(jié)構(gòu)。在開放步伐上,交易所市場早于銀行間市場。2002年QFII制度推出后,境外機(jī)構(gòu)即可通過QFII參與交易所市場債券投資。在開放體量上,銀行間市場“后來居上”。人民銀行《2021年金融市場運(yùn)行情況》顯示,截至2021年年末,境外機(jī)構(gòu)在銀行間市場的托管余額為4.0萬億元,這既與銀行間市場在我國債券市場的主導(dǎo)地位有關(guān),也與銀行間市場對外開放政策框架不斷完善密切相關(guān)。

    在頂層設(shè)計層面,銀行間市場的開放節(jié)奏和路徑始終圍繞人民幣國際化這一主線。2010年,為暢通境外人民幣回流和投資渠道,境外央行、港澳人民幣清算行、境外參加行等三類機(jī)構(gòu)被允許進(jìn)入銀行間市場進(jìn)行債券交易。其后,伴隨著人民幣國際化進(jìn)程的推進(jìn),銀行間市場的開放范圍不斷擴(kuò)大、開放便利度不斷提高。2016年,人民銀行發(fā)布3號公告,大幅拓寬銀行間市場境外機(jī)構(gòu)投資者范圍、取消投資額度限制。2017年,債券通“北向通”啟動,依托于內(nèi)地和香港金融市場基礎(chǔ)設(shè)施的聯(lián)通,境外投資者可以“一點(diǎn)”接入,并投資銀行間債券市場。至此,我國債券市場對外開放形成了QFII/RQFII、銀行間債券市場直接投資(CIBM)、債券通并行的開放格局。

    人民幣國際化與債券市場對外開放的良性互動,政策驅(qū)動與市場需求的相互疊加,推動我國債市對外開放步入快車道。2016年10月,人民幣加入特別提款權(quán)(SDR),人民幣債券資產(chǎn)吸引力進(jìn)一步上升。2018年以來,中國政府債券先后被納入三大國際指數(shù),為中國債券市場帶來更多被動型投資者的增量需求。人民銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,截至2021年年末,境外投資者持有境內(nèi)人民幣債券余額達(dá)4.1萬億元人民幣,相較2013年末增長9倍,年均復(fù)合增長率超過30%。

    從參與路徑看,多樣化的渠道為不同類型的境外投資者進(jìn)入我國銀行間債券市場提供了豐富選擇。CIBM成為境外投資者參與我國債券市場投資的主要渠道,根據(jù)中債登托管數(shù)據(jù),截至2022年5月底,“北向通”和CIBM模式下的債券托管量占比呈現(xiàn)二八分布。同時,雖然現(xiàn)階段債券通占比較低,但境外投資者的參與度不斷提升。根據(jù)債券通公司的統(tǒng)計,截至2022年5月底,債券通項下共有境外投資機(jī)構(gòu)748家,覆蓋36個國家和地區(qū),接入了全球前100家資產(chǎn)管理公司中近八成的機(jī)構(gòu)。

    2018年以來,新一輪金融開放的大幕拉開。新形勢下,經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展要求更高水平的金融開放與之相匹配,深入推進(jìn)制度型開放成為金融高水平開放的核心內(nèi)涵。體現(xiàn)在債券市場對外開放上,便是按照“一套制度規(guī)則、一個債券市場”原則,進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國債券市場。

    2020年7月,人民銀行、證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布7號公告,同意銀行間與交易所債券市場相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)開展互聯(lián)互通合作,支持合格投資者實現(xiàn)“一點(diǎn)接入”交易結(jié)算。2021年8月,人民銀行等六部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動公司信用類債券市場改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》,提出“統(tǒng)籌同步推進(jìn)銀行間債券市場、交易所債券市場對外開放,統(tǒng)一債券市場境外機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入和資金跨境管理,共同樹立統(tǒng)一開放的良好形象”。

    在前期政策基礎(chǔ)上,近期債券市場對外開放再下一城。2022年5月27日,人民銀行、證監(jiān)會、外匯局發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資中國債券市場有關(guān)事宜》(下稱《公告》),進(jìn)一步簡化境外機(jī)構(gòu)投資者入市程序、研究探索建立健全兼容多級托管的包容性制度安排、允許獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場的境外機(jī)構(gòu)投資者直接或通過互聯(lián)互通方式投資交易所債券市場。

    《公告》發(fā)布后,其所釋放出的高水平開放信號,引發(fā)業(yè)內(nèi)廣泛關(guān)注。工商銀行金融市場部相關(guān)人士向記者表示,《公告》是相關(guān)部門統(tǒng)籌中國債券市場一體化發(fā)展的政策延續(xù),其體現(xiàn)了新發(fā)展格局下我國堅定擴(kuò)大高水平開放的決心,將增強(qiáng)境外機(jī)構(gòu)投資者對中國債券市場的信心,便利境外機(jī)構(gòu)投資者“一點(diǎn)接入”中國債券市場。

    在操作流程方面,《公告》就境外機(jī)構(gòu)投資者操作堵點(diǎn)、痛點(diǎn)所做出的政策安排,亦獲得市場積極反響。匯豐銀行(中國)有限公司資本市場部董事、固定收益交易聯(lián)席總監(jiān)袁彬表示,過往境外投資者如希望同時投資交易所和銀行間市場,需要分別通過QFII、CIBM/債券通接入兩個市場?!豆妗钒l(fā)布后,獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間市場的投資者可以直接或通過互聯(lián)互通方式投資交易所市場,無需再通過QFII單獨(dú)接入交易所市場,這對不熟悉中國債券市場架構(gòu)和監(jiān)管規(guī)則的投資者尤其具有吸引力。此外,《公告》提出的非交易過戶,有助于存量投資者整合現(xiàn)有賬戶、提升管理效率;構(gòu)建兼容多級托管的包容性制度安排,便利了境外機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)自身需求選擇結(jié)算代理人模式或托管行模式。

    在投資選擇方面,交易所債市被納入投資范圍進(jìn)一步擴(kuò)大了境外投資者的選擇空間。聯(lián)合資信副總裁艾仁智認(rèn)為,交易所市場涵蓋了可轉(zhuǎn)債、可交債、資產(chǎn)支持證券、綠色債券等產(chǎn)品,發(fā)行主體涵蓋不少質(zhì)地優(yōu)良的實體企業(yè),可以更好地滿足境外機(jī)構(gòu)投資者的不同投資策略和風(fēng)險管理需求。此外,《公告》還將開放式債券指數(shù)證券投資基金納入境外機(jī)構(gòu)可投資范圍,有助于吸引被動型境外機(jī)構(gòu)投資者跟蹤指數(shù)開展投資。

    外匯領(lǐng)域改革助力債市對外開放

    債市對外開放的落地離不開交易、匯兌環(huán)節(jié)的統(tǒng)籌并進(jìn)。6月23日,國家外匯管理局副局長、新聞發(fā)言人王春英在介紹黨的十八大以來外匯領(lǐng)域改革與發(fā)展情況時指出,過去十年,外匯局統(tǒng)籌交易環(huán)節(jié)和匯兌環(huán)節(jié),有序推動不可兌換項目的開放,提高可兌換項目的便利化水平。從政策脈絡(luò)看,伴隨著近年來債市對外開放的加速,外匯局持續(xù)優(yōu)化各項制度安排,在資金匯兌、劃轉(zhuǎn)和匯率風(fēng)險對沖等方面實現(xiàn)了政策“多級跳”。

    資金匯兌、劃轉(zhuǎn)便利度有效提升。2016年5月,為推動銀行間債券市場對外開放,外匯局發(fā)布《關(guān)于境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場有關(guān)外匯管理問題的通知》(匯發(fā)〔2016〕12號),對銀行間債券市場境外機(jī)構(gòu)投資者實行登記管理,不設(shè)單家機(jī)構(gòu)限額或總限額,境外機(jī)構(gòu)投資者可憑相關(guān)登記信息到銀行直接辦理資金匯出入和結(jié)匯或購匯手續(xù)。2019年10月,為進(jìn)一步提升境外機(jī)構(gòu)入市投資的便利性,人民銀行會同外匯局制定了《關(guān)于進(jìn)一步便利境外機(jī)構(gòu)投資者投資銀行間債券市場有關(guān)事項的通知》(銀發(fā)〔2019〕240號),允許同一境外主體QFII/RQFII和直接入市渠道下的債券進(jìn)行非交易過戶,資金賬戶之間可以直接劃轉(zhuǎn),同一境外主體通過上述渠道入市只需備案一次。

    匯率風(fēng)險對沖渠道不斷豐富。2017年2月,外匯局發(fā)布《關(guān)于銀行間債券市場境外機(jī)構(gòu)投資者外匯風(fēng)險管理有關(guān)問題的通知》(匯發(fā)〔2017〕5號),支持銀行間債券市場境外投資者在境內(nèi)銀行柜臺市場辦理人民幣對外匯衍生品業(yè)務(wù),對沖以境外匯入資金投資銀行間債券市場產(chǎn)生的外匯風(fēng)險敞口。2020年1月,外匯局發(fā)布《關(guān)于完善銀行間債券市場境外機(jī)構(gòu)投資者外匯風(fēng)險管理有關(guān)問題的通知》(匯發(fā)〔2020〕2號),境外非銀行類投資者可選擇多家境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)柜臺交易或以主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)模式間接進(jìn)入銀行間外匯市場,境外銀行類投資者可在上述兩種渠道外直接以會員身份進(jìn)入銀行間外匯市場。

    政策驅(qū)動、市場先行。在政策便利度不斷提升的同時,境內(nèi)外匯市場的日益成熟為境外投資者高效配置外匯資源、管理匯率風(fēng)險創(chuàng)造了良好條件。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,2021年境內(nèi)外匯市場交易量達(dá)到36.9萬億美元,相較2016年增長近1倍,交易幣種、產(chǎn)品類型亦不斷豐富。

    在匯豐銀行(中國)有限公司資本市場部董事總經(jīng)理、外匯及貴金屬交易總監(jiān)林燕看來,伴隨著政策紅利的釋放和外匯市場的逐步完善,境外投資者在匯率風(fēng)險管理上的體驗愈發(fā)順暢?!熬硟?nèi)外匯市場開放后,境外投資者可以綜合比較離岸(境外)、在岸(境內(nèi))的套保價格和流動性,擇其優(yōu)者開展外匯風(fēng)險對沖。在即期和遠(yuǎn)、掉期的流動性上,在岸市場的表現(xiàn)還要好于離岸?!倍鴵?jù)工商銀行金融市場部相關(guān)人士的觀察,作為債市對外開放的重要配套安排,匯率風(fēng)險對沖政策的不斷完善吸引了更多境外機(jī)構(gòu)投資者投資境內(nèi)人民幣債券。

    債市開放與外匯市場深化發(fā)展良性互動

    債市開放不僅是給予市場主體的單向紅利,其所帶來的跨境資金流動渠道拓寬和更加豐富的涉外投融資活動,亦有助于外匯市場廣度、深度的提升。在兌換環(huán)節(jié),境外投資者通過QFII、CIBM投資境內(nèi)債券市場,均可在境內(nèi)市場換匯,通過“北向通”投資境內(nèi)債券市場的,可以享受“離岸換匯、在岸價格”。在風(fēng)險對沖環(huán)節(jié),境外投資者可根據(jù)相關(guān)政策在境內(nèi)柜臺市場或銀行間市場進(jìn)行風(fēng)險對沖;境外參加行可根據(jù)人民幣購售業(yè)務(wù)管理相關(guān)政策,將證券投資項下人民幣購售業(yè)務(wù)所形成的代客頭寸在境內(nèi)銀行間外匯市場平盤;債券通項下的香港結(jié)算行亦可將“北向通”下辦理代客外匯風(fēng)險對沖所產(chǎn)生的頭寸到境內(nèi)銀行間外匯市場平盤。

    “在多種渠道綜合作用下,由境外投資者驅(qū)動的境內(nèi)外匯交易流量也會增加,從而推升整個境內(nèi)外匯市場的交易量。”農(nóng)業(yè)銀行倫敦分行金融市場部主管李大鵬表示。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)看,在境內(nèi)柜臺外匯市場,2016年以來證券投資在資本項下銀行代客結(jié)售匯金額中的占比穩(wěn)步提升(見圖1),結(jié)合這一時期債市對外開放的方向與力度,這從側(cè)面反映了境外機(jī)構(gòu)投資者給境內(nèi)外匯市場帶來的變化。在境內(nèi)銀行間外匯市場,境外機(jī)構(gòu)參與度亦有顯著提升。根據(jù)中國外匯交易中心的統(tǒng)計,截至2021年12月末,參與境內(nèi)銀行間外匯市場的境外機(jī)構(gòu)總數(shù)達(dá)176家,全年境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)銀行間外匯市場成交量共計42.5萬億元,同比增長30%,其中外匯即期成交量為1.1萬億元,同比增長1.1%;外匯衍生品成交量為6.3萬億元,同比增長25.5%。

    圖1 2016年1月—2022年5月證券投資項下銀行代客結(jié)售匯占比

    與此同時,外匯市場韌性的不斷增強(qiáng)又為債市開放行穩(wěn)致遠(yuǎn)提供了堅實支撐。2022年以來,在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策緊縮加快、地緣政治沖突加劇等因素影響下,我國跨境證券投資出現(xiàn)了一波階段性調(diào)整。面對內(nèi)外部環(huán)境的變化,我國外匯市場基本穩(wěn)定,跨境資金流動保持了相對均衡的發(fā)展格局,有效穩(wěn)定了市場預(yù)期,避免了資本市場與外匯市場之間的“負(fù)向螺旋”。

    從銀行代客涉外收付數(shù)據(jù)看,貨物貿(mào)易、直接投資等基礎(chǔ)國際收支順差所貢獻(xiàn)的跨境資金流入,有力地穩(wěn)定了我國外匯市場資金供給。外匯局統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示,2022年1—5月,貨物貿(mào)易項下凈流入2071億美元、直接投資項下凈流入414億美元,帶動同期銀行代客涉外收付實現(xiàn)順差862億美元。

    從匯率波動情況看,人民幣匯率“自動穩(wěn)定器”功能更加明顯。近年來,隨著人民幣匯率形成機(jī)制改革持續(xù)推進(jìn),人民幣匯率雙向波動、彈性不斷增強(qiáng),起到了有效釋放外部沖擊和壓力的作用。中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤指出,由于人民幣匯率彈性的增加,5月份在股票通凈流出和債券通“北向通”凈減持金額環(huán)比增長19.4%的背景下,當(dāng)月證券投資項下代客涉外收付逆差環(huán)比下降5.9%,人民幣匯率靈活性的不斷增強(qiáng)發(fā)揮了吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”作用,促進(jìn)跨境資金流動趨于平衡。

    從市場主體預(yù)期看,今年以來衡量購匯意愿的售匯率和衡量結(jié)匯意愿的結(jié)匯率均總體保持穩(wěn)定,市場主體更多地呈現(xiàn)出“逢高結(jié)匯、逢低購匯”的理性交易模式,助力外匯市場內(nèi)在穩(wěn)定性增強(qiáng)。

    在管濤看來,最近外資人民幣債券持倉調(diào)整是對我國統(tǒng)籌擴(kuò)大開放與防范風(fēng)險的“考驗”,證券投資項下跨境資金凈流出對我國債市、匯市、股市沖擊有限,體現(xiàn)了大型開放經(jīng)濟(jì)體在抗擊外部沖擊風(fēng)險方面的經(jīng)濟(jì)和市場體量優(yōu)勢。展望未來,市場對于債市開放前景持有堅定信心。袁彬和工商銀行金融市場部相關(guān)人士均認(rèn)為,境外機(jī)構(gòu)投資者在人民幣債券投資交易行為上的變化屬于短期自然反應(yīng),穩(wěn)定安全的投資環(huán)境、較好的流動性以及與國際主要債券市場較低的相關(guān)性,將會持續(xù)吸引境外機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定投資人民幣債券,外匯市場韌性亦將不斷增強(qiáng)。

    行至半山路更陡。我國債市對外開放棋至中盤,面對國內(nèi)外形勢的深刻變化,開放的挑戰(zhàn)更甚以往。從市場制度建設(shè)角度看,債市開放的深入推進(jìn)需要相關(guān)制度規(guī)則進(jìn)一步與國際接軌。目前,外資在銀行間債券市場的持倉以國債、政策性銀行債等利率債為主,企業(yè)債占比偏低(見圖2),而交易所市場公司債占比超六成。引入增量外資固然有助于提升市場交易效率、豐富投資者結(jié)構(gòu)、降低企業(yè)融資成本,但面對境外投資者的既有配置偏好,如何讓其將目光更多投向交易所市場的投資標(biāo)的,尚需進(jìn)一步探索,信息披露機(jī)制、評級機(jī)制以及信用債違約處置機(jī)制能否更加完善,或是影響境外投資者配置決策的重要因素。從眾多經(jīng)濟(jì)體金融開放的歷程看,隨著外資占比的提高、境外機(jī)構(gòu)投資者類型的多元化,金融市場的波動性也會隨之提高,市場各方參與者都需要在開放的環(huán)境中不斷成長,道阻且長、行必將至。

    圖2 境外機(jī)構(gòu)在銀行間債券市場的持倉結(jié)構(gòu)

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