持續(xù)優(yōu)化新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動管理

文/方玉勇 季云華 劉祺 張旭鳴 編輯/章蔓菁

2008年全球金融危機(jī)后，受主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策外溢效應(yīng)的影響，新興經(jīng)濟(jì)體在2013年下半年、2015年下半年至2016年上半年、2017—2018年經(jīng)歷了多次資本外流。為維護(hù)本國金融市場安全和宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，各新興經(jīng)濟(jì)體開展了一系列跨境資本流動管理實踐，與此同時，國際貨幣基金組織（下稱“基金組織”）等機(jī)構(gòu)所提出的建設(shè)性建議也為新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)對風(fēng)險提供了有益的參考。

新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動承壓

當(dāng)前，新興經(jīng)濟(jì)體的跨境資本流動壓力主要來自三個方面。從規(guī)模上看，新冠肺炎疫情拉低全球經(jīng)濟(jì)增速，加重新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)負(fù)擔(dān)，增加其在貿(mào)易和投資項下的資金流出壓力，疊加發(fā)達(dá)國家貨幣政策轉(zhuǎn)向加速，進(jìn)一步加劇新興經(jīng)濟(jì)體資本流入驟停或逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險。從結(jié)構(gòu)上看，2008年金融危機(jī)以來非銀行部門債務(wù)融資占比提升，加大跨境資本流動的波動性。從形式上看，數(shù)字貨幣等非傳統(tǒng)媒介的興起加大新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動管理難度。

疫情沖擊下的增長放緩導(dǎo)致流出風(fēng)險累積。經(jīng)濟(jì)增速方面，全球各主要機(jī)構(gòu)紛紛下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)預(yù)期，基金組織在今年春季年會上宣布將2022年全球增長預(yù)測大幅下調(diào)0.8個百分點至3.6%，世界貿(mào)易組織將2022年全球國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長預(yù)期下調(diào)1.3個百分點至2.8%，世界銀行在6月7日發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》中將2022年全球經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期由2022年1月的4.1%下調(diào)至2.9%。貿(mào)易方面，疫情對全球貿(mào)易供給和需求造成雙重破壞，全球貿(mào)易體系受到系統(tǒng)性打擊，世界貿(mào)易組織在2022年4月發(fā)布的年度預(yù)測報告中將2022年全球貿(mào)易增長預(yù)期從4.7%下調(diào)至3%。投資方面，疫情加劇全球直接投資發(fā)展疲軟的態(tài)勢，金融體系脆弱性較高、對外依賴性較強(qiáng)的新興經(jīng)濟(jì)體首當(dāng)其沖，面臨投資流入減少甚至撤離的風(fēng)險，疊加外向型生產(chǎn)經(jīng)營活動和出口放緩，部分新興經(jīng)濟(jì)體經(jīng)常、資本“雙逆差”風(fēng)險加大。

全球性“滯脹”疊加發(fā)達(dá)國家退出寬松貨幣政策加大債務(wù)壓力。在能源和食品價格快速上升、供應(yīng)鏈中斷、生產(chǎn)企業(yè)和消費(fèi)者信心下降等因素的交織影響下，全球性“滯脹”風(fēng)險正在加大。美國、歐元區(qū)CPI同比漲幅在3月份創(chuàng)下近40年新高，土耳其、阿根廷、巴西等新興經(jīng)濟(jì)體通脹形勢更加嚴(yán)峻。為對抗高通脹，主要發(fā)達(dá)國家貨幣政策收緊步伐明顯加快，美聯(lián)儲于3月啟動2018年以來首次加息，歐央行也于近期宣布7月加息25個基點,并從7月1日起停止凈資產(chǎn)購買。主要經(jīng)濟(jì)體退出寬松政策疊加“滯脹”風(fēng)險，加大了新興市場證券等資產(chǎn)價格的調(diào)整幅度，加大貨幣貶值、資產(chǎn)減值及債務(wù)違約風(fēng)險。世界銀行在2022年1月發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望》中指出，目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體債務(wù)水平均出現(xiàn)增長，其中部分新興經(jīng)濟(jì)體政府債務(wù)尤其令人擔(dān)憂。英國相關(guān)研究機(jī)構(gòu)指出，新興經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)支付在2010年至2021年期間增長120%，目前處于2001年以來的最高水平；其償債規(guī)模在財政收入中的平均占比從2010年的6.8%升至2021年的14.3%。基金組織總裁在2022年世界經(jīng)濟(jì)論壇上表示，美聯(lián)儲收緊貨幣政策將對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇已經(jīng)疲軟的國家造成沖擊，目前全球約60%的低收入國家已陷入債務(wù)困境。

股權(quán)融資向債權(quán)融資的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型導(dǎo)致脆弱性增強(qiáng)。股權(quán)融資方面，據(jù)聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議（UNCTAD）統(tǒng)計，2008年金融危機(jī)后，全球直接投資（FDI）流量除2015、2016年外，其余年份均未超過2007年的水平，2020年僅為0.93億美元，2021年反彈至1.65億美元，但仍顯著低于2007年的規(guī)模。在剔除稅收改革、巨額交易和不穩(wěn)定的資金流動因素后，近10年全球直接投資年均增長率僅為1%，而2000—2007年的年均增長率為8%。債權(quán)融資方面，伴隨著股權(quán)融資退潮，債權(quán)融資重要性明顯提升，這其中，受監(jiān)管改革力度加大的影響，國際銀行信貸業(yè)務(wù)增長放緩，債券融資等非銀行部門融資業(yè)務(wù)占比上升，私募基金和機(jī)構(gòu)投資者在投資組合類的跨境資本流動中扮演了更重要的角色。國際清算銀行的全球流動性指標(biāo)顯示，截至2021年年末，新興經(jīng)濟(jì)體美元信貸余額中銀行信貸和債券融資占比分別為50.3%、49.7%，兩者幾乎持平。對于新興經(jīng)濟(jì)體而言，相比股權(quán)融資，債權(quán)融資的穩(wěn)定性更弱，加上私募基金和機(jī)構(gòu)投資者對全球風(fēng)險偏好和金融條件的變化尤其敏感，或進(jìn)一步加劇跨境資本流動的波動性。

數(shù)字貨幣興起增加跨境資本流動管理難度。自2009年比特幣誕生以來，數(shù)字貨幣在全球范圍內(nèi)逐漸興起。根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，2021年全球數(shù)字貨幣市場共有超過8000種數(shù)字貨幣，總市值約1萬億美元，其中比特幣、以太幣和泰達(dá)幣位列市值前三位?；鸾M織認(rèn)為，數(shù)字貨幣可能會對幣值不穩(wěn)定的幣種產(chǎn)生貨幣替代現(xiàn)象，一旦發(fā)生危機(jī)，一方面數(shù)字貨幣會增強(qiáng)順周期行為，放大市場主體的非理性沖動，隨之產(chǎn)生的羊群效應(yīng)、恐慌和噪聲交易將導(dǎo)致危機(jī)進(jìn)一步惡化；另一方面數(shù)字貨幣可被用作脫離銀行渠道的媒介，在全球范圍內(nèi)快速流動，加大跨境資本流動管理難度。

《機(jī)構(gòu)觀點》對新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動管理的參考價值

2008年全球金融危機(jī)后，基金組織開始反思以往資本自由化全球治理理念，著力尋求一種綜合、靈活和平衡的方法對資本流動進(jìn)行管理。2012年，基金組織發(fā)布《機(jī)構(gòu)觀點》，以制度觀點的形式提出資本流動自由化進(jìn)程中資本管理措施的必要性，并在其后基于機(jī)構(gòu)觀點補(bǔ)充發(fā)布了指南文件和監(jiān)管決定，對資本流動管理工具及其運(yùn)用、資本流動監(jiān)管方式等進(jìn)行制度設(shè)計，逐步形成了一個較為完善的資本流動管理框架，成為新興經(jīng)濟(jì)體管理跨境資本流動風(fēng)險的重要參考。

一是提供了新興經(jīng)濟(jì)體資本流動管理的原則性政策指引。《機(jī)構(gòu)觀點》認(rèn)為，盡管資本流動能夠給各國帶來提高效率、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)全球化等收益，但資本流入激增和破壞性資本流出也會給經(jīng)濟(jì)體帶來宏觀經(jīng)濟(jì)挑戰(zhàn)和金融穩(wěn)定風(fēng)險，因此資本流動自由化進(jìn)程應(yīng)循序漸進(jìn)，無論是資本流動的接收國還是來源國均應(yīng)采取適當(dāng)?shù)拇胧Y本流動進(jìn)行管理，政策工具箱主要包括資本流動管理措施（CFMs）、宏觀審慎措施（MPMs）和包括貨幣政策、財政政策以及匯率政策在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策?！稒C(jī)構(gòu)觀點》的發(fā)布為新興經(jīng)濟(jì)體政策制定者提供了較為完善的資本流動管理政策指引，奠定了新興經(jīng)濟(jì)體在資本賬戶有序開放基礎(chǔ)上對資本流動進(jìn)行合理管理的基本政策思路，其提出的關(guān)于資本賬戶開放、資本流動管理措施（CFMs）、宏觀審慎措施（MPMs）和支持宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的金融部門改革等核心原則及指導(dǎo)性要求均深刻融入了此后新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動管理實踐中。

二是推動了宏觀審慎措施在跨境資本流動管理中的廣泛運(yùn)用。根據(jù)基金組織綜合宏觀審慎政策數(shù)據(jù)庫（iMaPP）的統(tǒng)計，2012年以來新興經(jīng)濟(jì)體對跨境資本流動宏觀審慎政策的關(guān)注程度和應(yīng)用頻率穩(wěn)步增長，主要包括外匯頭寸限額、無息存款準(zhǔn)備金等直接作用于跨境資本流動的歧視性措施，以及外匯流動性覆蓋率等旨在增強(qiáng)本國金融穩(wěn)定性、提升市場韌性的間接非歧視性措施。例如，韓國于2017年在全球率先啟用外匯流動性覆蓋率指標(biāo)，對商業(yè)銀行、專業(yè)性銀行和韓國開發(fā)銀行分別提出60%、40%、40%的流動性比率要求，并在2018年結(jié)合宏觀審慎管理需要，將該比率分別提高至70%、60%、50%，2019年又進(jìn)一步將該比例提高至80%、80%、50%。

三是拓展了新興經(jīng)濟(jì)體采取資本流動管理措施（CFMs）工具箱?！稒C(jī)構(gòu)觀點》肯定了資本流動管理措施在資本流動自由化進(jìn)程中的必要性，并為政策制定者提供了較為完善的資本流動管理措施工具箱。在新興經(jīng)濟(jì)體的實踐運(yùn)用中，主要包括價格型、數(shù)量型和行政型CFMs工具。其中，價格型工具主要是指對跨境資金流動、外幣計價資產(chǎn)負(fù)債等進(jìn)行征稅（托賓稅），例如巴西在2009—2014年便對投資證券市場的外匯資金、外債和外匯衍生品征收金融交易稅；數(shù)量型工具包括對外匯存貸款、非居民資產(chǎn)負(fù)債等進(jìn)行額度限制管理，控制資本流動規(guī)模；行政型工具即對跨境資本流動及衍生交易行為進(jìn)行事前行政審批。

四是奠定了各國資本流動管理國際協(xié)調(diào)的政策基礎(chǔ)。《機(jī)構(gòu)觀點》提出，資本流動及各國資本流動管理政策均具有外部性，為提升全球金融穩(wěn)定性、降低資本流動引發(fā)的風(fēng)險擴(kuò)散和政策尋租，資本流動管理需要各成員國之間開展政策協(xié)調(diào)和合作。同時，基金組織也會定期對各成員國資本流動管理政策進(jìn)行監(jiān)督評估，著力促進(jìn)各經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動管理政策的協(xié)調(diào)?；鸾M織在2013—2014年連續(xù)發(fā)布主要經(jīng)濟(jì)體溢出效應(yīng)報告，強(qiáng)調(diào)美國等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體應(yīng)著力尋求貨幣政策正?；暮侠硭俣?，并要求美聯(lián)儲清晰地表達(dá)其意圖，避免國際資本市場過度波動及新興經(jīng)濟(jì)體資本流動逆轉(zhuǎn)。新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，基金組織繼續(xù)強(qiáng)調(diào)國際多邊合作在資本流動管理中的重要性，著力通過全球合作形成能夠支持可持續(xù)增長的宏觀經(jīng)濟(jì)和結(jié)構(gòu)性政策，以降低新冠肺炎疫情導(dǎo)致的全球過度失衡。在基金組織等多方推動下，各國加快了資本流動國際合作的步伐，澳大利亞、巴西、韓國、墨西哥、新加坡、瑞典、丹麥、挪威和新西蘭九家中央銀行與美聯(lián)儲建立臨時美元流動性互換安排，中國等新興經(jīng)濟(jì)體也紛紛簽訂多邊貨幣互換合作協(xié)議以保障外匯流動性。

新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動管理趨勢展望

從跨境資本流動形勢看，盡管新冠肺炎疫情對全球威脅的高峰期正在逐步過去，但從歷史經(jīng)驗看，全球性的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)對經(jīng)濟(jì)增長通常具有長期抑制作用。1978—1980年的第二次石油危機(jī)后，全球GDP增速再未回升至6%以上；2008年金融危機(jī)后，除低基數(shù)反彈的年度外，全球GDP增速再未回升至4%以上?；诖?，未來全球經(jīng)濟(jì)將大概率長期處于“低增長”區(qū)間，加上貿(mào)易壁壘與逆全球化浪潮、債務(wù)驅(qū)動與寬松政策難以維系、全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)與國際貿(mào)易失衡等諸多問題，新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動管理或?qū)⒊掷m(xù)面臨挑戰(zhàn)，預(yù)計未來新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動的管理方向是防范跨境資本流入驟?；蚰孓D(zhuǎn)，防范重點是因債務(wù)、通脹問題引發(fā)資金恐慌性外逃。

從跨境資本流動管理政策選擇看，參考《機(jī)構(gòu)觀點》及后續(xù)更新，未來新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動管理可重點從以下幾方面發(fā)力：一是積極對沖發(fā)達(dá)國家貨幣政策溢出效應(yīng)，通過經(jīng)濟(jì)金融政策、宏觀審慎政策和資本流動管理措施，對不同類型的跨境資本流動采取差異化管理策略，尤其是嚴(yán)格監(jiān)管投機(jī)性短期資本流動。二是將流入管理前置?；鸾M織提出，提前實施資本流入管控措施可以有效減緩資本流出的影響，加強(qiáng)流入管理有利于風(fēng)險前移，避免風(fēng)險過度累積，新興經(jīng)濟(jì)體可通過無息存款準(zhǔn)備金（URR）等價格型調(diào)控手段增加資本流入成本，平滑資本流動。三是重點研究跨境資本流動管理預(yù)案。健全跨境資本流動監(jiān)測體系和應(yīng)對機(jī)制，通過壓力測試、模擬分析等手段積極應(yīng)對可能出現(xiàn)的各類場景。四是綜合使用各類措施管理跨境資本流動。實踐經(jīng)驗表明，單一的管理手段很難發(fā)揮實際成效，應(yīng)根據(jù)跨境資本流動渠道和流動成因，使用經(jīng)濟(jì)金融政策抵御資金沖擊和匯率波動，同時搭配使用宏觀審慎政策和資本流動管理措施，并隨時根據(jù)內(nèi)外部情況的變化作出動態(tài)調(diào)整。