北向資金對中國股市指數收益率的影響

□文/趙 菁

（東北農業(yè)大學經濟管理學院 黑龍江·哈爾濱）

［提要］隨著滬深港通的進一步開放和發(fā)展，有關北向資金的研究受到更多投資者和學者的關注，主要集中在探討滬深港通的開通對于內地和香港市場聯(lián)動性和市場有效性影響的方面，但是關于北向資金對于內地股票市場的影響程度以及兩者是否存在互相影響還鮮有研究。本文搜集從2016年到2021年北向資金每日成交額和A股市場指數數據，建立北向資金每日凈買入成交額與滬深300指數日收益率向量自回歸（VAR）模型，通過研究發(fā)現：北向資金對于滬深300指數存在著正向影響并且二者互為因果關系，并且北向資金的流入對于重倉持有的個股股價也存在著顯著的正相關關系，在2019年之后相關性明顯增強，說明北向資金這一指標逐漸受到更多投資者的重視，對中國內地市場產生更多的影響。

對于目前的中國資本市場來說，北向資金特指由香港市場直接流入A股的當地資金和其他國際融資，其中“北”是指滬深兩市，相對的，“南”是指香港市場，中國內地市場與香港市場通過滬深港通這一方式實現了互聯(lián)互通的機制。目前，境外資金進入中國A股市場，主要可以分為三種途徑：滬深港通、QFII（合格的境外機構投資者）和RQFII（人民幣合格境外機構投資者）。作為外資投資A股市場的主要途徑，北向資金的開通對境外資本流入具有重要意義，相比較而言，通過滬深港通投資的優(yōu)勢在于不需要復雜的審批過程，沒有額度的限制以及信息的公開披露，因此北向資金已經成為了衡量外資投資中國資本市場最重要的指標之一。

通過滬深港通，中國內地資本市場將進一步開放，為國際資金流入內地開通一條更便捷的渠道。上交所于2021年1月22日公開正式發(fā)布的《上海證券交易所滬港通業(yè)務實施辦法》中，為了方便持續(xù)完善優(yōu)化內地與香港市場的互聯(lián)互通機制，滬港通股票的標的范圍將進一步進行拓寬，部分科創(chuàng)板公司股票也于2021年2月1日正式被批準納入滬港通股票交易范圍?？梢钥闯?，滬深港通在未來將會進一步發(fā)展與擴大，而北向資金的流動也將更加活躍，成為投資A股市場新的風向標。為了進一步研究北向資金和A股股市互相影響的因果關系，本文選用向量自回歸模型（VAR）進行研究，并通過Granger因果檢驗來驗證是否北向資金和A股股市之間確實存在著雙向因果關系。通過此研究可更好地幫助廣大投資者更加深入地理解北向資金的概念，以及北向資金的流入流出是否可以作為投資重點參考的指標，有助于理性判斷投資決策。

一、文獻綜述

（一）市場聯(lián)動性。在全球一體化背景下，各地市場的關聯(lián)更加緊密，某一市場的波動往往會對與其相關的其他市場產生影響，即為波動溢出效應。國內外學者普遍認為滬深港通的開通促進了中國內地和香港市場的一體化，增強了兩地股票市場的聯(lián)動性，與此同時，滬市對于港市的單向波動溢出效應更加明顯。Wang等（2016）認為由于上海、深圳和香港股市不同的特征和政策限制，滬深港通這一政策對于三個市場的影響各不相同，其中滬深港通的開通對于上海和深圳市場的影響更顯著，而對于香港市場的影響不明顯。Huo和Ahmed（2017）認為滬港兩市存在顯著的長期協(xié)整關系，在滬港通開通前并不存在這一關系。而由于吸引了更多外資的加入，滬港通政策的實施同時增加了兩個市場的條件波動率。從投資者情緒傳染性的角度出發(fā)，李合龍和林楚漢（2020）也證明了滬港通的開通，一方面促進了資本的開放；另一方面也擴大了國際投資者對內地投資者情緒的影響，港市的投資者情緒對深市的投資者情緒存在單向的傳導效應，即香港市場的風險波動更易傳染到深圳市場，當發(fā)生重大事件時應密切防范市場情緒擴散的風險。而由于注意力衰減效應，深港通的開通在滬港通之后，情緒聯(lián)動水平要弱于滬港通。

（二）市場有效性。多數外國投資者都是專業(yè)的基金管理公司或者是投行機構，擁有豐富的信息資源以及先進的分析技術，可以通過套利交易一定程度上消除潛在的股票錯誤定價，使股票價格回歸基本面價值，外資的加入可以提高中國市場的穩(wěn)定性和有效性。在滬港通開通后，外國投資者更方便地參與到了A股的交易中，降低了股價的同步性，提高了內地資本市場運行的效率。劉榮茂和劉恒昕（2015）通過實證分析發(fā)現滬市股票市場在滬港通開通后長期和短期記憶性明顯下降，AFRIMA模型預測效果明顯弱于滬深港通之前，說明了滬港通開通后市場的有效性在增強。

從另一方面，由于之前國內資本市場的開放性不夠，A股市場的資金多而可供選擇的股票相對較少，對于同時在滬港兩市上市的股票，A股的價格往往高于H股，造成了AH股溢價的問題。Burdekin & Siklos（2018）通過量化手段研究了滬港通開通后前兩年的北向資金和南向資金的流動，計量結果表明盡管滬港通政策的規(guī)模相對較小，但在2014年11月開通后，北向和南向現金流對部分樣本的A-H股溢價產生了重大影響。滬港通的開通大大降低了AH股溢價，使股票定價更加合理，提高了市場配置的有效性。潘慧峰和劉曦彤（2018）認為滬港通的實施拓寬了國內投資者可選擇的投資標的，使股票價格短期內回歸理性范圍，增強了市場的有效性，引導投資者回歸價值投資。在滬深港通進一步擴大的背景下，深入理解北向資金的作用是有重要意義的。然而，關于北向資金的流入對于A股股市是否有著顯著正向影響，以及兩者之間是否存在著雙向因果關系卻鮮有研究。隨著滬深港通政策的持續(xù)發(fā)展，市場有效性的不斷增強，北向資金對中國內地股市發(fā)揮的作用是否會更加顯著，對于北向資金重倉持有的個股股價的影響是否會更加明顯等問題仍值得我們去探討。

二、研究設計

（一）變量與數據的選取。本文統(tǒng)一選取了自深港通開通后從2016年12月5日到2021年2月5日的北向資金的每日凈買入成交額數據、A股各指數每日收益率，各指數數據包括滬深300指數、上證綜指、深證成指、創(chuàng)業(yè)板指、上證50、中證500、中小板指和上證180，樣本容量為970個交易日。數據獲取均來自于Tushare API，統(tǒng)計軟件采用Eviews 10.0和Stata16。

（二）實證分析

1、變量選取及相關性分析。為了排除時間序列不平穩(wěn)的影響，對于指數數據預先進行處理，使用指數收益率作為研究對象，利用公式來計算指數的收益率，index代表A股各指數每日收盤點位。滬深港通的標的范圍覆蓋了大部分主要A股指數的成分股，即北向資金可投資的股票池覆蓋了上證50、滬深300、中證500的絕大多數指數成分股，下面對各指數日收益率和滬深港通每日凈買入成交額進行相關性分析，如表1所示。（表1）

如表1所示，A股各指數之間的相關性較為明顯，而北向資金與滬深300指數的相關性最大約為50.15%，滬港通與上證50的相關性稍大約為46.26%，深港通與中小板指還有深證成指的相關性相差不大，均為46%左右，略大于和其他指數的相關性。因此，本文將統(tǒng)一選取滬深300指數日收益率為代表作為A股市場變化的參照變量，主要變量為：滬深300指數日收益率CSI_300＿return，滬港通當日凈買入成交額hgt，深港通當日凈買入成交額sgt，北向資金當日凈買入成交額north_money，均為日度數據。

表1 相關性分析一覽表

2、構建向量自回歸VAR模型。本文構建北向資金的凈流入影響滬深300指數日收益率的向量自回歸模型，通過檢驗，滬深港通每日資金凈流入和滬深300指數日收益率都是平穩(wěn)的時間序列，故可直接建立VAR模型，之后基于VAR模型進行脈沖響應分析與方差分解。

3、單位根檢驗。為了進一步確保模型各變量的時間平穩(wěn)性，本文采用目前比較成熟的ADF檢驗方法。在ADF檢驗中，分三種情況對北向資金每日凈買入成交額和滬深300指數日收益率的時間平穩(wěn)性進行檢驗。（表2）

表2 ADF平穩(wěn)性檢驗結果一覽表

通過ADF檢驗結果可以看出，北向資金每日凈買入成交額和滬深300指數日收益率在三種不同情況下都是在1%的顯著水平下拒絕原假設的，所以可以說明這兩個時間變量不存在單位根，都是平穩(wěn)的時間序列，因此可以代入VAR模型進行進一步的研究分析。

4、VAR模型最優(yōu)滯后期的確定。在建立VAR模型之前，首先需要權衡滯后期數與模型的自由度，以便模型的動態(tài)特征能夠完整體現的同時又可以確保模型的自由度。因此，本文基于五個常用準則來判斷最優(yōu)滯后階數如表3所示，在五種準則中，有三種傾向于建立4階滯后的模型，可知此模型的最佳滯后階數為4，即此模型為VAR（4）。（表3）

表3 VAR模型的最優(yōu)滯后期檢驗結果一覽表

5、模型穩(wěn)定性檢驗及脈沖響應分析。通過繪制AR根圖來對VAR模型估計的結果進行平穩(wěn)性檢驗，如圖1所示，所有方程根的倒數均位于單位圓內。綜上所述，我們建立的VAR模型滿足穩(wěn)定性條件，得到的結果是有效的。（圖1）

圖1 VAR模型的AR根圖

由VAR模型得到的向量移動平均模型（VMA）為：Yt=ψ0εt+ψ1εt-1+ψ2εt-2+…+ψpεt-p+…，其中 ψp=（ψp，ij）為系數矩陣，p=0，1，2，…。則對yj的脈沖引起的yj響應函數為：ψ0ij，ψ1ij，ψ2ij，…。

利用脈沖響應函數對所構建的VAR模型進行脈沖響應分析，結果如圖2所示，其中，橫軸表示滯后期間數（日度），縱軸表示響應程度，實線表示1單位脈沖沖擊的脈沖響應函數的時間路徑，兩邊虛線表示2個標準差的置信區(qū)間。（圖2）

圖2反映了北向資金每日凈買入成交額和滬深300指數收益率的雙向格蘭杰因果關系，其中在北向資金流入對于A股市場有一個正向買入的沖擊時，滬深300指數的收益率有正向的反應，脈沖響應在第2期達到最大0.001400，之后呈下降的趨勢，而在第5期時影響方向轉為正向，形成一個“U”型特征，總體來說，北向資金在短期的影響略大于長期。在滬深300指數收益率對于北向資金有一個正向的沖擊后，北向資金立即有一個正向的反應，隨后正向趨勢逐漸減弱，脈沖響應在第1期達到最大值1767.167，從第2期開始到第5期出現了一個先上升后下降的趨勢，出現一個“倒U型”的曲線，而從第5期到第6期又有一個較小的回升的趨勢，可以看出，A股市場的漲跌幅對于北向資金的投資在短期有一個較大的正向作用，在長期來看也會存在一定的正向影響，但短期的影響更加明顯。

圖2 VAR模型的脈沖響應圖

6、基于VAR模型的方差分解分析。方差分解結果如圖8所示，橫軸表示滯后期間數（日度），縱軸表示貢獻率（百分數）。（圖3）

圖3 VAR模型的方差分解圖

滬深300指數收益率對于自身的貢獻率維持在97.26%左右，從第3期開始非常平穩(wěn)，北向資金的凈流入對滬深300指數收益率的變動起到的貢獻率相對較小，低于5%。從第1期開始滬深300指數收益率對于北向資金凈流入的貢獻率從24.53%開始逐漸減小，從第6期開始穩(wěn)定在22.90%左右的水平，說明北向資金的流動對于A股市場波動的貢獻不是非常明顯，而A股市場的波動對于北向資金的投資金額變動具有較大的貢獻和影響能力。

三、研究結論及建議

本文考察了滬深港通的開通對于中國A股市場的影響，這一政策旨在建立中國內地與香港市場間投資互聯(lián)互通的關系。我們選取了從2016年12月5日至2021年2月5日每日北向資金的凈買入成交額和滬深300指數收益率作為研究對象，通過建立VAR模型實證分析表明兩者互為格蘭杰因果關系，北向資金的流入對于A股市場具有較為顯著的影響，北向資金的流入增加可以預示著A股市場整體向好，而A股股市的表現也會影響北向資金的流動，預判外資流入的增減。同時，對于北向資金重倉持有的個股，北向資金對于股價的影響是顯著的。隨著滬深港通的不斷發(fā)展，北向資金對于A股市場的影響是逐漸增強的。

自2021年初科創(chuàng)板股票被納入滬港通，股票標的范圍進一步擴大，小市值的股票也將列入其中。作為外資進入A股市場的最主要的渠道，滬深港通的發(fā)展對于我國資本市場有著重要影響，科創(chuàng)板的納入是我國資本市場對外開放的一項重要舉措，不僅擴大了中國內地與香港互聯(lián)互通的投資范圍，為境外投資者提供了更豐富的投資標的，也將為科創(chuàng)板引入更多的境外機構投資者，進一步完善我國資本市場投資者結構、提升國際化程度。相比于內地資金，北向資金對于市場信息的靈敏度和信息挖掘程度更高，資金的投入或撤出更快速，反映了對于A股市場的判斷，外資的加入也使市場的復雜性和投資風險性升高。我國應該完善相關法律法規(guī)，加強對于個人投資者專業(yè)知識的教育，避免追漲殺跌的投機行為，減緩羊群效應造成的市場異常波動，形成有效健康的投資市場環(huán)境。我國資本市場也需要繼續(xù)優(yōu)化完善互聯(lián)互通機制，持續(xù)吸引外資參與A股市場，推進我國資本市場高水平雙向開放。