高管團(tuán)隊(duì)過度自信、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值的關(guān)系
——基于制造業(yè)上市公司的實(shí)證分析

周茂春，張佩琪

（遼寧工程技術(shù)大學(xué) 工商管理學(xué)院，遼寧 葫蘆島 125105）

0 引言

高管團(tuán)隊(duì)作為企業(yè)最高層次的管理團(tuán)隊(duì)，是企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵，過度自信作為一種心理因素，影響高管團(tuán)隊(duì)決策。GERVAIS等[1]研究發(fā)現(xiàn)過度自信的高管團(tuán)隊(duì)更能贏得其他人的尊重與支持，從而提升企業(yè)價(jià)值。

財(cái)務(wù)柔性從一定程度上代表的是一個(gè)企業(yè)的發(fā)展?jié)撃埽瑥椥栽酱?，企業(yè)越有可能實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新發(fā)展。目前，已有文獻(xiàn)只研究了高管團(tuán)隊(duì)過度自信與企業(yè)價(jià)值二者之間的關(guān)系，而忽視了財(cái)務(wù)柔性的調(diào)節(jié)作用。將財(cái)務(wù)柔性作為可能影響企業(yè)價(jià)值的調(diào)節(jié)變量引入，進(jìn)一步研究高管團(tuán)隊(duì)過度自信對企業(yè)價(jià)值的影響，財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)價(jià)值的影響，以及財(cái)務(wù)柔性對高管團(tuán)隊(duì)過度自信與企業(yè)價(jià)值之間的調(diào)節(jié)作用。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 高管團(tuán)隊(duì)過度自信與企業(yè)價(jià)值

高管團(tuán)隊(duì)由在企業(yè)中承擔(dān)主要戰(zhàn)略決策任務(wù)的高管人員組成。過度自信是由于高層管理團(tuán)隊(duì)高估自身能力，認(rèn)為可以根據(jù)現(xiàn)有的信息做出有利于團(tuán)隊(duì)的判斷，實(shí)施計(jì)劃時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)降到最低，對成功有較高期待。葉蓁[2]研究認(rèn)為高管團(tuán)隊(duì)過度自信對企業(yè)價(jià)值有正向影響。王滿等[3]研究認(rèn)為高管團(tuán)隊(duì)過度自信與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)。葉蓓等[4]研究認(rèn)為高管團(tuán)隊(duì)需要適度過度自信，才能增加企業(yè)價(jià)值。

過度自信的高管團(tuán)隊(duì)會(huì)勇于挑戰(zhàn)高難度項(xiàng)目，風(fēng)險(xiǎn)自然會(huì)增加。BERNARDO等[5]指出高管團(tuán)隊(duì)過度自信會(huì)增加其風(fēng)險(xiǎn)承受能力和抗壓能力。CAMPBELL等[6]認(rèn)為過度自信的高管團(tuán)隊(duì)會(huì)高估自身的能力與判斷。也有學(xué)者認(rèn)為高管團(tuán)隊(duì)過度自信會(huì)使企業(yè)經(jīng)營趨于穩(wěn)定，對風(fēng)險(xiǎn)性比較高的項(xiàng)目會(huì)謹(jǐn)慎投入。例如，劉柏等[7]研究認(rèn)為過度自信的高管團(tuán)隊(duì)學(xué)習(xí)能力較強(qiáng)，能夠進(jìn)行高水平投資，從而使企業(yè)保持較強(qiáng)的競爭力。過度自信的高管團(tuán)隊(duì)可以減少企業(yè)代理成本。王健等[8]研究認(rèn)為過度自信的高管團(tuán)隊(duì)可以理性思考，非理性決策，因其利益與公司利益一致，能夠發(fā)揮主觀能動(dòng)性，為企業(yè)爭取更多利益。據(jù)此，提出假設(shè)H1。

假設(shè)H1：高管團(tuán)隊(duì)過度自信對企業(yè)價(jià)值有顯著正向影響。

1.2 財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值

葛家澍等[9]研究認(rèn)為財(cái)務(wù)柔性從某種意義上來看代表了公司的發(fā)展?jié)撃?，而其取決于高管團(tuán)隊(duì)的決策能力。賈萬聰?shù)萚10]研究認(rèn)為與一般管理者相比，過度自信的高管團(tuán)隊(duì)更容易選擇負(fù)債融資。江偉等[11]研究了高管團(tuán)隊(duì)過度自信、資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)價(jià)值的影響，認(rèn)為董事會(huì)越獨(dú)立，高管團(tuán)隊(duì)越不自信。楊子怡等[12]研究認(rèn)為高管團(tuán)隊(duì)自信程度適當(dāng)降低，會(huì)對企業(yè)的現(xiàn)金持有產(chǎn)生積極影響。邱靜等[13]研究認(rèn)為在寬松的宏觀貨幣政策下，公司財(cái)務(wù)柔性與投資之間顯著正相關(guān)。一般企業(yè)都會(huì)比較重視財(cái)務(wù)柔性，所以會(huì)將其維持在較高水平。據(jù)此，提出假設(shè)H2。

假設(shè)H2：財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)價(jià)值有顯著正向影響。

1.3 高管團(tuán)隊(duì)過度自信、財(cái)務(wù)柔性與企業(yè)價(jià)值

企業(yè)的現(xiàn)金流必須能夠滿足企業(yè)長期發(fā)展要求，才能促進(jìn)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展，此時(shí)財(cái)務(wù)柔性的作用就顯示出來。很多高管團(tuán)隊(duì)將財(cái)務(wù)柔性作為投資長期項(xiàng)目的重要參考依據(jù)。據(jù)此，提出假設(shè)H3。

H3：財(cái)務(wù)柔性促進(jìn)高管團(tuán)隊(duì)過度自信與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。

2 實(shí)證研究

2.1 相關(guān)變量

（1）被解釋變量

企業(yè)價(jià)值Tobinq：能夠反映企業(yè)顯性價(jià)值和隱性價(jià)值，即可以全面反映企業(yè)價(jià)值。

（2）解釋變量

高管團(tuán)隊(duì)過度自信Cf：考慮到數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性及可利用性，參考向秀莉等[14]對企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)過度自信的評估方法，用排名前三位的高管薪酬總和在管理層薪酬中的占比來表示。

（3）調(diào)節(jié)變量

財(cái)務(wù)柔性Ff：主要由現(xiàn)金柔性、負(fù)債柔性與權(quán)益柔性組成。借鑒曾愛民等[15]對于財(cái)務(wù)柔性的相關(guān)研究，本文中財(cái)務(wù)柔性的計(jì)算方法為：財(cái)務(wù)柔性=現(xiàn)金柔性+負(fù)債柔性 ，其中，現(xiàn)金柔性=企業(yè)現(xiàn)金比率－行業(yè)平均現(xiàn)金比 率 ，負(fù)債柔性?。ㄐ袠I(yè)平均負(fù)債率－企業(yè)負(fù)債率）的最大值。

（4）控制變量

選取以下6個(gè)變量作為控制變量：凈資產(chǎn)收益率Roe；企業(yè)規(guī)模Size；股權(quán)集中度Hhi；董事會(huì)規(guī)模Board；企業(yè)成長性Growth；雙重代理關(guān)系Da。

具體見表1。

表1 變量定義Tab.1 variables definition

2.2 樣本選取與數(shù)據(jù)來源

選取 2016-2020年制造業(yè)上市公司為研究對象，數(shù)據(jù)來自Wind、CSMAR數(shù)據(jù)庫。對樣本進(jìn)行如下篩選，剔除ST、*ST類企業(yè)，剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。經(jīng)處理后，共得到1 414家制造業(yè)上市公司共70 700條樣本值。使用Excel和Stata進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

2.3 模型構(gòu)建

為驗(yàn)證高管團(tuán)隊(duì)過度自信對企業(yè)價(jià)值是否有顯著正向影響，即假設(shè)H1，考慮滯后性問題，即企業(yè)當(dāng)期價(jià)值不會(huì)受到當(dāng)期企業(yè)高管投資決策的影響，而是當(dāng)期高管團(tuán)隊(duì)自信程度影響后一期的企業(yè)價(jià)值，構(gòu)建模型（1）為

為驗(yàn)證財(cái)務(wù)柔性對企業(yè)價(jià)值是否有顯著正向影響，即假設(shè)H2，構(gòu)建模型（2）為

式中，F(xiàn)f為企業(yè)財(cái)務(wù)柔性。

為驗(yàn)證企業(yè)財(cái)務(wù)柔性對高管團(tuán)隊(duì)過度自信與企業(yè)價(jià)值之間的調(diào)節(jié)作用。加入高管團(tuán)隊(duì)過度自信與財(cái)務(wù)柔性的交互項(xiàng)CfFf來判斷其調(diào)節(jié)方向，構(gòu)建模型（3）為

式中，βi（i=1,2,,8）為回歸系數(shù)；CfFf為高管團(tuán)隊(duì)過度自信與財(cái)務(wù)柔性的交互項(xiàng)。

3 實(shí)證分析

3.1 描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。由表2可知，企業(yè)價(jià)值Tobinq的最大值為27，最小值為0.530，差異較大，表明制造業(yè)企業(yè)間的企業(yè)價(jià)值差異較大。高管團(tuán)隊(duì)過度自信Cf的中位數(shù)為0.120，而標(biāo)準(zhǔn)差為0.390，高于中位數(shù)值，表明制造業(yè)企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)存在過度自信。企業(yè)財(cái)務(wù)柔性Ff的標(biāo)準(zhǔn)差為7.900最大值為74，最小值為-1，表明各企業(yè)間財(cái)務(wù)柔性存在顯著差異。

表2 變量描述統(tǒng)計(jì)Tab.2 variables descriptive statistics

3.2 相關(guān)性分析

各變量間的相關(guān)系數(shù)見表3。由表3可知，高管團(tuán)隊(duì)過度自信Cf與企業(yè)價(jià)值Tobinq正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.121，在1%的水平上顯著，與假設(shè)H1的結(jié)論相符。財(cái)務(wù)柔性Ff與企業(yè)價(jià)值Tobinq正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.305，在1%的水平上顯著，與假設(shè)H2的結(jié)論相符。

表3 相關(guān)性分析Tab.3 correlation analysis

為了避免多重共線性問題，進(jìn)行了 VIF檢驗(yàn)，見表4。由表4可知，VIF各項(xiàng)數(shù)值均大于 1，表明數(shù)據(jù)不存在多重共線性，可進(jìn)行下一步分析。

表4 多重共線性檢驗(yàn)Tab.4 multicollinearity test

3.3 回歸分析

對各個(gè)變量進(jìn)行多元回歸分析，見表5。由表5可知，模型（1）列中高管團(tuán)隊(duì)過度自信Cf與企業(yè)價(jià)值Tobinq正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.405，在5%的水平上顯著。表明高管過度自信Cf與企業(yè)價(jià)值Tobinq顯著正相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)H1。同時(shí)，對高管團(tuán)隊(duì)過度自信進(jìn)行滯后一期Cft-1處理，模型（1）列中高管團(tuán)隊(duì)過度自信滯后一期Cft-1與企業(yè)價(jià)值Tobinq正相關(guān)，回歸系數(shù)為0.574，在1%的水平上顯著，表明高管團(tuán)隊(duì)過度自信可以持續(xù)促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升，再次驗(yàn)證了假設(shè)H1。

表5 模型回歸分析Tab.5 model regression analysis

模型（2）列中，財(cái)務(wù)柔性Ff與企業(yè)價(jià)值Tobinq正相關(guān)，回歸系數(shù)為2.006，在10%水平上顯著，驗(yàn)證了假設(shè)H2。

模型（3）列中，高管團(tuán)隊(duì)過度自信Cf與財(cái)務(wù)柔性Ff的交互項(xiàng)Cf×Ff與企業(yè)價(jià)值Tobinq正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.042，在1%的水平上顯著。表明企業(yè)財(cái)務(wù)柔性Ff對高管團(tuán)隊(duì)過度自信Cf與企業(yè)價(jià)值Tobinq之間具有正向調(diào)節(jié)作用，驗(yàn)證了假設(shè)H3。

4 結(jié)論與建議

選取2016-2020年滬深兩市A股制造業(yè)上市公司為樣本，研究高管團(tuán)隊(duì)過度自信Cf、財(cái)務(wù)柔性Ff與企業(yè)價(jià)值Tobinq之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，高管團(tuán)隊(duì)過度自信Cf會(huì)提高企業(yè)價(jià)值Tobinq，即高管團(tuán)隊(duì)過度自信Cf與企業(yè)價(jià)值Tobinq正相關(guān)。財(cái)務(wù)柔性Cf對企業(yè)價(jià)值Tobinq有顯著正向影響，企業(yè)的財(cái)務(wù)柔性保持在一定范圍內(nèi)時(shí)，更有助于企業(yè)的投融資活動(dòng)。財(cái)務(wù)柔性作為一種冗余性資源，開始受到企業(yè)重視，提前儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性，可以緩解企業(yè)融資約束，因此財(cái)務(wù)柔性會(huì)提高高管團(tuán)隊(duì)過度自信和企業(yè)價(jià)值。據(jù)此，提出以下建議。

完善高管團(tuán)隊(duì)聘用體系。除了考察高管團(tuán)隊(duì)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)與專業(yè)技術(shù)水平外，也要注重其自信度。過度自信的高管團(tuán)隊(duì)相較于謹(jǐn)慎保守的高管團(tuán)隊(duì)更有利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，會(huì)在企業(yè)創(chuàng)新方面投入更多精力。因此，應(yīng)聘用過度自信的高管團(tuán)隊(duì)。

提高企業(yè)儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性意識(shí)。良好的財(cái)務(wù)柔性儲(chǔ)備水平可以緩解企業(yè)的融資壓力，對于需要較多創(chuàng)新投入的制造業(yè)企業(yè)而言，財(cái)務(wù)柔性的儲(chǔ)備使企業(yè)可以用更低的成本來獲取資金，也可以促使企業(yè)在進(jìn)行投資決策時(shí)更加積極主動(dòng)，同時(shí)增強(qiáng)企業(yè)的投資能力以及行業(yè)競爭力。

適度儲(chǔ)備財(cái)務(wù)柔性。企業(yè)在經(jīng)營管理過程中，不能只追求過高的財(cái)務(wù)儲(chǔ)備水平，而是要將企業(yè)的內(nèi)部情況與外部的經(jīng)濟(jì)環(huán)境密切結(jié)合，合理優(yōu)化財(cái)務(wù)柔性配置，根據(jù)實(shí)際情況及時(shí)做出調(diào)整。