融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)海外直接投資的影響
——基于創(chuàng)新研發(fā)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

蔡冬青，王 純

(1.南京郵電大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，江蘇 南京 210023 2.南京大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 210098)

自“走出去”戰(zhàn)略提出以來(lái)，中國(guó)對(duì)外直接投資(OUTWARDFDI,以下簡(jiǎn)稱為“OFDI”)不論是在“量”還是“質(zhì)”方面都實(shí)現(xiàn)了跨越式發(fā)展。從量上看，中國(guó)OFDI的規(guī)模不斷擴(kuò)大，越來(lái)越多的企業(yè)開(kāi)始對(duì)外投資；從質(zhì)上看，中國(guó)OFDI的結(jié)構(gòu)也漸趨完善。商務(wù)部公布的《2019年度中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》顯示，截至2019年年底，中國(guó)已有2.75萬(wàn)家境內(nèi)投資企業(yè)在國(guó)(境)外設(shè)立對(duì)外投資企業(yè)，分布在全球188個(gè)國(guó)家和地區(qū)。當(dāng)前，新冠肺炎疫情導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)陷入危機(jī)，為控制疫情的擴(kuò)散，國(guó)與國(guó)之間不論是人口流動(dòng)還是商品貨物進(jìn)出口都有著嚴(yán)格的跨境檢測(cè)標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)出口程序變得復(fù)雜，帶來(lái)更多貿(mào)易成本，造成全球范圍內(nèi)跨境貿(mào)易活動(dòng)減少。面對(duì)如此嚴(yán)峻的國(guó)際投資形勢(shì)，中國(guó)企業(yè)想要進(jìn)行OFDI并非一件易事。首先并不是所有企業(yè)都能進(jìn)行OFDI，進(jìn)行對(duì)外投資活動(dòng)有一定的門(mén)檻，并且需要付出相應(yīng)的投資成本，因此企業(yè)會(huì)綜合各方面因素，從自身經(jīng)營(yíng)水平和未來(lái)發(fā)展規(guī)劃考慮是否進(jìn)行OFDI。那么，哪種因素會(huì)影響企業(yè)OFDI的決定呢？企業(yè)OFDI需要承擔(dān)固定的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本，需要充足的資金支持，并不是所有企業(yè)都能獲取充足的資金以及找到合理合法的融資渠道，這導(dǎo)致“融資難”“融資貴”問(wèn)題的出現(xiàn)。而企業(yè)出現(xiàn)融資困難與其融資結(jié)構(gòu)相關(guān)聯(lián)，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)由內(nèi)源融資和外源融資分別在企業(yè)融資中所占的比重構(gòu)成。目前我國(guó)企業(yè)的外源融資結(jié)構(gòu)存在一定缺陷，過(guò)度依賴銀行貸款，不足以支撐起企業(yè)進(jìn)行規(guī)模較大的海外投資活動(dòng)，所以企業(yè)需要對(duì)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整，以獲得充足的資金來(lái)保證各項(xiàng)境外投資活動(dòng)的順利進(jìn)行?；诖?，本文利用中國(guó)上證A股公司2010—2019年的數(shù)據(jù)，分析企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)，研究其與企業(yè)OFDI之間的關(guān)系。

OFDI理論最早在西方發(fā)達(dá)國(guó)家興起，代表性理論包括海默的壟斷優(yōu)勢(shì)理論、鄧寧的國(guó)際生產(chǎn)折衷理論等。伴隨著新新貿(mào)易理論的發(fā)展，學(xué)者們開(kāi)始從企業(yè)層面探討國(guó)際投資問(wèn)題，異質(zhì)性企業(yè)貿(mào)易理論認(rèn)為企業(yè)生產(chǎn)率是影響企業(yè)進(jìn)入出口市場(chǎng)的一個(gè)重要因素[1]。之后，企業(yè)異質(zhì)性與對(duì)外投資關(guān)系的研究逐漸豐富，并且與企業(yè)融資相關(guān)的問(wèn)題逐漸成為研究的重點(diǎn)。但關(guān)于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與其OFDI行為之間的研究大多基于企業(yè)融資約束的角度，并與進(jìn)出口相聯(lián)系。Manova等從企業(yè)微觀層面證明了融資約束過(guò)高的企業(yè)不易進(jìn)入出口市場(chǎng)，融資約束較弱的企業(yè)更容易進(jìn)行出口活動(dòng)[2-4]。Askenazy等提出融資困難會(huì)降低企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力[5]。文東偉等認(rèn)為中國(guó)企業(yè)的融資能力與其是否能進(jìn)入出口市場(chǎng)之間存在顯著正向關(guān)系[6-7]。部分學(xué)者基于新新貿(mào)易理論,根據(jù)中國(guó)企業(yè)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)外源融資約束是限制企業(yè)進(jìn)入出口市場(chǎng)的重要因素，會(huì)抑制企業(yè)的出口[8-11]，通過(guò)改善外源融資可以促進(jìn)企業(yè)出口[12]；同時(shí)融資約束增加還會(huì)導(dǎo)致企業(yè)間接出口的可能性變大[13]。

隨著研究的逐漸深入，國(guó)內(nèi)外學(xué)者開(kāi)始探討企業(yè)融資約束與OFDI之間的關(guān)系。Buch等率先發(fā)現(xiàn)企業(yè)的融資約束問(wèn)題也是阻礙企業(yè)OFDI的重要因素[14]。Maeseneire等基于比利時(shí)企業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，融資約束會(huì)抑制企業(yè)OFDI[15]。Wang等使用浙江省的企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，也發(fā)現(xiàn)融資約束的降低能夠幫助企業(yè)提高進(jìn)行OFDI決策的幾率[16]。李磊等研究發(fā)現(xiàn)，降低融資約束可以促進(jìn)企業(yè)多次投資和投資多個(gè)國(guó)家[17]。也有研究者發(fā)現(xiàn)這種融資約束抑制作用對(duì)于外源融資依賴度高的行業(yè)影響更為顯著，融資能力與其OFDI行為之間存在正相關(guān)關(guān)系[18]。企業(yè)進(jìn)行跨境生產(chǎn)投資活動(dòng)需要很高比例的固定成本以及投資成本，這要求企業(yè)具備較強(qiáng)的籌集資金的能力，以支持自身的對(duì)外投資[19]。OFDI所需要的基本投入多，投資的收益期相比其他固定投資來(lái)說(shuō)較長(zhǎng)，并且企業(yè)內(nèi)部融資不足以滿足OFDI所需要的全部資金要求，因此企業(yè)的OFDI決策在很大程度上取決于其外源融資能力，外源融資能力越強(qiáng)的企業(yè)越有實(shí)力參與OFDI[20]。

通過(guò)總結(jié)發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)外關(guān)于影響企業(yè)OFDI的異質(zhì)性影響因素的相關(guān)理論已十分成熟，對(duì)于企業(yè)融資問(wèn)題的研究集中于企業(yè)的融資約束。與之前的研究相比，本文的創(chuàng)新之處在于：(1)采用中國(guó)上市企業(yè)微觀數(shù)據(jù)，研究企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)其海外直接投資行為的影響，進(jìn)一步豐富企業(yè)異質(zhì)性理論。(2)使用國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)與萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)，收集實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)，并使用另一種快捷方法衡量企業(yè)是否進(jìn)行OFDI。(3)考慮融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)OFDI的間接影響機(jī)制，增加中介效應(yīng)檢驗(yàn)。

一、理論假設(shè)

內(nèi)源融資是指企業(yè)采用內(nèi)部積累的方式籌集資金，主要有盈余公積、未分配利潤(rùn)等。外源融資是指企業(yè)通過(guò)外部籌集資金，又分為債務(wù)融資和股權(quán)融資。根據(jù)融資優(yōu)序理論，企業(yè)在確定融資方式時(shí)，通常會(huì)優(yōu)先考慮自有資金，再考慮外部融資。但不同于在國(guó)內(nèi)投資，企業(yè)海外投資規(guī)模更大、周期更長(zhǎng)，企業(yè)自有資金往往難以滿足要求，因此跨境投資更傾向于選擇外源融資。外源融資中債務(wù)融資主要包括應(yīng)付債券、短期借款和長(zhǎng)期借款等，這些融資方式需要在規(guī)定時(shí)間內(nèi)支付利息，而這種利息支付會(huì)占據(jù)企業(yè)一部分自有資金，經(jīng)理人會(huì)考慮這種潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，所以過(guò)多的債務(wù)融資會(huì)降低公司的投資積極性。不同制度環(huán)境下，債務(wù)融資與企業(yè)投資之間的關(guān)系也不盡相同，若制度環(huán)境良好，則債務(wù)融資會(huì)抑制企業(yè)進(jìn)行過(guò)度的投資，反之則相反[21]。股權(quán)融資是企業(yè)的股東愿意讓出部分所有權(quán)，通過(guò)企業(yè)增資的方式引進(jìn)新的股東的融資方式。通過(guò)股權(quán)融資得到的資金，企業(yè)無(wú)需還本付利，沒(méi)有固定的還款壓力。與債務(wù)融資相比，股權(quán)融資的潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，新老股東共同分享企業(yè)盈利的分紅，并且股息的收益變動(dòng)與企業(yè)的收益水平和未來(lái)發(fā)展相關(guān)。股權(quán)融資所獲得的資金具有廣泛的用途，不僅可以用于企業(yè)的各項(xiàng)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，還能夠用于進(jìn)行各種投資活動(dòng)。股權(quán)融資可以保證資金的連續(xù)性，而進(jìn)行OFDI也需要持續(xù)流動(dòng)的資金，因此，股權(quán)融資可以保證投資活動(dòng)的持續(xù)進(jìn)行。

由此，提出假設(shè)1：企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)OFDI行為，債股比與OFDI成反向變動(dòng)關(guān)系，即融資結(jié)構(gòu)越偏向股權(quán)融資越會(huì)促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行OFDI。

技術(shù)創(chuàng)新是企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)于開(kāi)展全球化發(fā)展布局的企業(yè)來(lái)說(shuō)，創(chuàng)新顯得尤其重要。羅軍構(gòu)建了Heckman模型和系統(tǒng)GMM模型，發(fā)現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入越多，進(jìn)行海外直接投資的規(guī)模就越大[22]。較高的研發(fā)水平可以促進(jìn)企業(yè)突破自身技術(shù)瓶頸，還可以降低生產(chǎn)成本，提高產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，幫助企業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)模。企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)投入與其OFDI選擇是正向關(guān)系。不同的融資方式和結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響也不相同，胡宗義等以信息技術(shù)行業(yè)的上市公司為例，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新和外部融資結(jié)構(gòu)關(guān)系進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)債務(wù)融資在一定區(qū)間內(nèi)能促進(jìn)創(chuàng)新，而超過(guò)一定閾值后反而會(huì)抑制創(chuàng)新[23]。企業(yè)進(jìn)行債務(wù)融資需要提供資產(chǎn)抵押，企業(yè)的研發(fā)需要一定的周期且需要的資金也較多。而商業(yè)銀行作為盈利性機(jī)構(gòu)，需要評(píng)估企業(yè)的還款能力，并且企業(yè)創(chuàng)新的成果通常為無(wú)形資產(chǎn)，這導(dǎo)致企業(yè)難以獲得貸款，并且債權(quán)人與企業(yè)創(chuàng)新目的不同還會(huì)導(dǎo)致貸款資金利用效率不高，債權(quán)人只能獲得固定的收益和利息，無(wú)法享受企業(yè)因研發(fā)帶來(lái)的效益。因此，債務(wù)融資過(guò)多會(huì)對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新產(chǎn)生一些不利影響，進(jìn)而對(duì)企業(yè)OFDI產(chǎn)生抑制作用。股權(quán)融資能夠以較低的成本獲得足夠的資金，吸引更多外部投資，有利于企業(yè)創(chuàng)新。股權(quán)投資者可以以一定的持股比例獲得企業(yè)由創(chuàng)新發(fā)展帶來(lái)的高額潛在收益，并且能夠分擔(dān)由創(chuàng)新不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，因此，企業(yè)利用股權(quán)方式融資可以獲得更多創(chuàng)新資金[24]。股權(quán)融資具有長(zhǎng)期性特征，可以保證創(chuàng)新投資的連續(xù)性，提高企業(yè)創(chuàng)新的積極性，實(shí)現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新向市場(chǎng)價(jià)值的轉(zhuǎn)化。現(xiàn)在的證券市場(chǎng)偏向于投資成長(zhǎng)性能好、投資回報(bào)高的股票，高質(zhì)量創(chuàng)新能夠增強(qiáng)企業(yè)在市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力。企業(yè)通過(guò)增資的方式引進(jìn)新股東，而新股東能帶來(lái)新的活力，為企業(yè)創(chuàng)新注入新的想法。因此外源融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)融資的占比超過(guò)債務(wù)融資，將對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)產(chǎn)生直接促進(jìn)作用，從而保證企業(yè)研發(fā)出更好的創(chuàng)新技術(shù)和產(chǎn)品，進(jìn)而影響企業(yè)OFDI。

由此，提出假設(shè)2：外源融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)融資占比超過(guò)債務(wù)融資，會(huì)提高企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)強(qiáng)度進(jìn)而影響企業(yè)更傾向于OFDI。

二、實(shí)證研究

(一)模型建立

本文以企業(yè)是否進(jìn)行OFDI作為衡量指標(biāo)，建立Probit模型檢驗(yàn)研究假設(shè)：

(1)

其中，i代表公司，t代表年份，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。核心被解釋變量OFDI為企業(yè)是否進(jìn)行OFDI，解釋變量FIN為企業(yè)融資結(jié)構(gòu)，包括股權(quán)融資(EF)、債務(wù)融資(DF)及債股比(DEV)3個(gè)變量，Control為控制變量，主要反映公司的具體財(cái)務(wù)指標(biāo)特征。

(二)數(shù)據(jù)說(shuō)明

考慮樣本的可得性以及連續(xù)性，本文選取2010—2019年上市A股公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，并刪除金融行業(yè)、面臨退市風(fēng)險(xiǎn)及所有者權(quán)益為負(fù)(資不抵債)的上市公司，獲得1 732家上市企業(yè)共17 320個(gè)樣本。本文企業(yè)層面的原始數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。企業(yè)OFDI具體數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安的海外投資數(shù)據(jù)庫(kù)中的海外關(guān)聯(lián)公司表。

(三)變量與數(shù)據(jù)來(lái)源

1.被解釋變量。企業(yè)是否進(jìn)行OFDI(OFDI)。本文的樣本包括進(jìn)行與未進(jìn)行OFDI的企業(yè)，并且由于企業(yè)具體的OFDI規(guī)模數(shù)據(jù)可得性較小，把企業(yè)是否進(jìn)行OFDI(OFDI)作為被解釋變量，若企業(yè)在當(dāng)年進(jìn)行OFDI則為1，沒(méi)有進(jìn)行OFDI則為0。參考劉莉亞等對(duì)企業(yè)是否進(jìn)行OFDI的定義，根據(jù)企業(yè)海外關(guān)聯(lián)公司的具體情況來(lái)定義企業(yè)是否進(jìn)行OFDI[18]。

2.解釋變量。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)(FIN)。本文具體討論的是企業(yè)的外源融資結(jié)構(gòu)，包括債務(wù)融資(DF)，定義為(應(yīng)付債券+短期借款+長(zhǎng)期借款)/總資產(chǎn)；股權(quán)融資(EF)，定義為(股本+資本公積)/總資產(chǎn)；核心解釋變量債股比(DEV)，為債務(wù)融資與股權(quán)融資之比，該值越小，則融資結(jié)構(gòu)越偏向股權(quán)融資，反之，則融資結(jié)構(gòu)越偏向債務(wù)融資。

3.控制變量。(1)企業(yè)規(guī)模(Size)：企業(yè)總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)，用來(lái)衡量企業(yè)的規(guī)模。企業(yè)的規(guī)模越大，越有利于克服生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的各種風(fēng)險(xiǎn)，越傾向于選擇OFDI。預(yù)期符號(hào)為正。(2)資產(chǎn)收益率(Roa)：企業(yè)凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)比值，用來(lái)衡量企業(yè)的收益能力。企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，說(shuō)明企業(yè)的經(jīng)營(yíng)能力越強(qiáng)，越有益于企業(yè)進(jìn)行海外直接投資。預(yù)期符號(hào)為正。(3)流動(dòng)性比率(Lr)：企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債之比，用來(lái)衡量企業(yè)對(duì)短期債務(wù)的償債能力。比率越高，表明企業(yè)的短期償債能力越強(qiáng)，越有利于提高企業(yè)OFDI的能力。預(yù)期符號(hào)為正。(4)資本密集度(K)：企業(yè)固定總資產(chǎn)與企業(yè)員工數(shù)比值的對(duì)數(shù)。根據(jù)李磊等對(duì)中國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)的研究，企業(yè)資本密集度能夠促進(jìn)OFDI[17]。預(yù)期符號(hào)為正。(5) 企業(yè)盈利能力(Profit)：企業(yè)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與營(yíng)業(yè)總收入之比。企業(yè)的盈利能力越強(qiáng)，所受的融資約束越低，越有利于企業(yè)OFDI。預(yù)期符號(hào)為負(fù)。

(四)實(shí)證回歸

在進(jìn)行回歸之前，首先對(duì)各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股權(quán)融資的均值為0.378 7,大于債務(wù)融資(均值為0.170 1)，說(shuō)明越來(lái)越多的企業(yè)傾向于進(jìn)行股權(quán)融資；其次對(duì)主要變量進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)和VIF檢驗(yàn)，變量間的最大相關(guān)系數(shù)為0.460 3，VIF最大值為1.41，小于10，故變量之間不存在高度相關(guān)性。(1)限于篇幅，描述性統(tǒng)計(jì)分析及相關(guān)性分析結(jié)果未在文中列示，如有必要可聯(lián)系作者索取。

1.基準(zhǔn)回歸。表1主要報(bào)告的是企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)是否進(jìn)行OFDI之間關(guān)系的回歸結(jié)果。表中第2列為債股比對(duì)企業(yè)OFDI影響的回歸結(jié)果，第3列和第4列分別為股權(quán)融資和債務(wù)融資對(duì)企業(yè)OFDI影響的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，融資結(jié)構(gòu)債股比與企業(yè)是否進(jìn)行OFDI在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，表明債股比與企業(yè)OFDI之間為反向變動(dòng)關(guān)系，債股比值越低，企業(yè)越傾向于選擇進(jìn)行海外直接投資，即企業(yè)融資結(jié)構(gòu)越偏向股權(quán)融資越能促進(jìn)企業(yè)OFDI。股權(quán)融資、債務(wù)融資與企業(yè)是否進(jìn)行OFDI的回歸結(jié)果雖然系數(shù)為正但不顯著，表明股權(quán)融資和債務(wù)融資會(huì)影響企業(yè)進(jìn)行OFDI，但是影響效果并不顯著，假設(shè)1得到驗(yàn)證。企業(yè)規(guī)模的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)的規(guī)模越大，越能夠促進(jìn)企業(yè)的OFDI；企業(yè)的資產(chǎn)收益率系數(shù)雖然為正但并不顯著，說(shuō)明企業(yè)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)效率與其OFDI之間關(guān)系不強(qiáng)；企業(yè)的流動(dòng)性比率幾乎對(duì)OFDI不產(chǎn)生影響，企業(yè)盈利能力回歸系數(shù)為負(fù)沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，反映了這些財(cái)務(wù)因素對(duì)OFDI影響效果并不明顯；企業(yè)的資本密集度回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明了企業(yè)資本密集度高反而會(huì)減少OFDI，這與蔣冠宏的研究結(jié)果相似[25]。可能因?yàn)橘Y本密集度高的企業(yè)傾向于在國(guó)內(nèi)進(jìn)行生產(chǎn)活動(dòng)，從而會(huì)減少OFDI。

表1 基準(zhǔn)回歸

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)有許多方法，本文先將Probit模型換為L(zhǎng)ogit模型，然后替換核心解釋變量再進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

首先采用Logit模型對(duì)模型再次進(jìn)行回歸，具體詳見(jiàn)表2。從表2中可以看出，回歸結(jié)果與表1相一致，假設(shè)1再次得到驗(yàn)證。第2列是債股比的回歸結(jié)果，其回歸系數(shù)在1%的水平顯著為負(fù)，表明債股比值越小即股權(quán)融資占比越高，企業(yè)越傾向于選擇OFDI。第3列和第4列是股權(quán)融資和債務(wù)融資的回歸結(jié)果，二者回歸系數(shù)雖然為正但并不顯著，這與基準(zhǔn)回歸結(jié)果相似。

表2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

其次，用另一個(gè)穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法替換債股比的衡量方法。關(guān)于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)的衡量，不同的文獻(xiàn)分別提出了不同的測(cè)度方法，由于進(jìn)行海外直接投資周期較長(zhǎng)，企業(yè)長(zhǎng)期借款的可能性較高，所以將DF的衡量方法改為長(zhǎng)期借款/總資產(chǎn)，即債股比的計(jì)算結(jié)果發(fā)生變化，具體回歸結(jié)果為表2第4列。從表中可以看出，更換計(jì)算方式后，新債股比(DEVN)的回歸系數(shù)仍然為負(fù)且在1%的水平上顯著，其他控制變量的回歸結(jié)果也沒(méi)有改變，研究假設(shè)依然能夠得到驗(yàn)證。

3.分樣本回歸。本文進(jìn)一步將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)，分別進(jìn)行Probit檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)不論是國(guó)有企業(yè)還是非國(guó)有企業(yè)，債股比對(duì)于企業(yè)是否進(jìn)行OFDI都在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，這與上述檢驗(yàn)結(jié)果一致，說(shuō)明融資結(jié)構(gòu)與其OFDI之間存在反向變動(dòng)關(guān)系，即結(jié)論不因企業(yè)所有制的差異而有所變化。

三、基于研發(fā)投入的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

(一)中介效應(yīng)檢驗(yàn)的模型及檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證企業(yè)融資結(jié)構(gòu)通過(guò)創(chuàng)新研發(fā)對(duì)其OFDI行為的影響機(jī)制及效果，建立中介效應(yīng)模型。當(dāng)模型(3)中的α1和模型(4)中的α2通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，并且模型(4)中的α1和模型(2)中的α1顯著時(shí)，表明中介效應(yīng)存在且顯著。具體模型如下：

(2)

(3)

(4)

RD(企業(yè)創(chuàng)新投入)為中介變量，企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，選取企業(yè)創(chuàng)新投入的強(qiáng)度衡量企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)，即研發(fā)支出與營(yíng)業(yè)總收入之比。

根據(jù)理論假設(shè)2與建立的模型(2)—模型(4)進(jìn)行回歸，對(duì)企業(yè)是否進(jìn)行海外直接投資、創(chuàng)新研發(fā)和企業(yè)融資結(jié)構(gòu)三者之間的關(guān)系進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，回歸結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

表3第1列的結(jié)果對(duì)應(yīng)模型(2)，為企業(yè)融資結(jié)構(gòu)債股比對(duì)企業(yè)是否進(jìn)行海外直接投資影響的結(jié)果，回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，與前文結(jié)果是一致的，也即企業(yè)融資結(jié)構(gòu)越偏向股權(quán)融資越能促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行海外直接投資。第2列的結(jié)果對(duì)應(yīng)模型(3)，為企業(yè)融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入的影響，回歸系數(shù)在1%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)融資結(jié)構(gòu)越偏向股權(quán)融資越能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)。第3列的結(jié)果對(duì)應(yīng)模型(4)，考察的是加入創(chuàng)新研發(fā)之后，用因變量對(duì)自變量和中介變量進(jìn)行回歸的結(jié)果：企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)在1%的水平上顯著為正，說(shuō)明企業(yè)創(chuàng)新能促進(jìn)海外直接投資；融資結(jié)構(gòu)債股比在1%水平上顯著為負(fù)，并且回歸系數(shù)在數(shù)值上小于不加入中介變量時(shí)的回歸系數(shù)，回歸結(jié)果中的每項(xiàng)系數(shù)與預(yù)期中介效應(yīng)成立時(shí)的系數(shù)一致，表明創(chuàng)新研發(fā)在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與OFDI之間存在中介作用，也就代表企業(yè)融資結(jié)構(gòu)債股比越小即越偏向股權(quán)融資，越能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)，從而能夠促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行更多的海外直接投資，假設(shè)2得到驗(yàn)證。從控制變量來(lái)看，企業(yè)的規(guī)模在1%的水平上顯著為正表明企業(yè)規(guī)模能夠促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行OFDI；企業(yè)資本密集度在1%的水平上顯著為負(fù)說(shuō)明資本密集度與企業(yè)OFDI之間存在反向變動(dòng)關(guān)系；企業(yè)的資產(chǎn)收益率與OFDI之間回歸系數(shù)為正但并不顯著；企業(yè)盈利能力系數(shù)為負(fù)但并不顯著，流動(dòng)性指標(biāo)的系數(shù)在加入創(chuàng)新投入中介變量之后由正變負(fù)但也不顯著，說(shuō)明這些企業(yè)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)與OFDI之間也存在反向變動(dòng)關(guān)系，但影響效果并不明顯。

(二)中介效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保中介效應(yīng)結(jié)果的穩(wěn)健性，采取相同的辦法，替換DF的衡量方式，為長(zhǎng)期借款/總資產(chǎn)，形成新的債股比指標(biāo)，回歸結(jié)果如表3右半部分所示。從表中結(jié)果可以看出，新的債股比與OFDI之間的回歸系數(shù)也是在1%的水平上顯著為負(fù)，與企業(yè)創(chuàng)新之間的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與創(chuàng)新投入之間存在反向變動(dòng)關(guān)系。企業(yè)創(chuàng)新與OFDI在1%的水平上顯著為正表明企業(yè)創(chuàng)新投入越多越能促進(jìn)OFDI。新的債股比仍可通過(guò)中介效應(yīng)檢驗(yàn)，證明了創(chuàng)新研發(fā)在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與OFDI之間存在中介作用。綜上說(shuō)明回歸模型具有良好的穩(wěn)健性。

四、結(jié)論與政策建議

(一)結(jié)論

本文使用2010—2019年上市A股公司的數(shù)據(jù)，通過(guò)企業(yè)內(nèi)部微觀數(shù)據(jù)，構(gòu)建企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，分析外源融資結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)進(jìn)行海外直接投資行為的影響，并使用二值選擇模型進(jìn)行實(shí)證回歸。對(duì)模型進(jìn)行實(shí)證回歸后發(fā)現(xiàn)：(1)企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)與OFDI之間存在反向變動(dòng)關(guān)系，即企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)越偏向股權(quán)融資，越能促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行OFDI。(2)將企業(yè)分為國(guó)有和非國(guó)有兩類樣本，對(duì)二者的回歸結(jié)果對(duì)比發(fā)現(xiàn)，并不存在顯著性差異，這表明研究結(jié)論不因?yàn)槠髽I(yè)所有制的不同而有所改變。(3)通過(guò)中介效應(yīng)模型發(fā)現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新投入在融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)OFDI之間能夠起到橋梁作用，外源融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)比例越高，即債股比值越小，越能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入的增加，企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入與OFDI之間存在正向影響，即企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入增多能夠促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行OFDI。根據(jù)回歸結(jié)果，本文的結(jié)論有：企業(yè)外源融資中的股權(quán)融資更有利于支持企業(yè)擴(kuò)大海外投資規(guī)模；企業(yè)的規(guī)模和金融負(fù)債率也能夠促進(jìn)企業(yè)OFDI；利用中介變量研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)通過(guò)創(chuàng)新研發(fā)能夠促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行OFDI，即企業(yè)外源融資結(jié)構(gòu)債股比的值越小，越能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入的增加，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)海外投資活動(dòng)的增多。

(二)政策建議

基于上述結(jié)論，本文的政策建議有：第一，企業(yè)應(yīng)加快外部融資結(jié)構(gòu)改革。長(zhǎng)期以來(lái)，企業(yè)需要獲取大額資金往往第一意向是向商業(yè)銀行尋求幫助，但一些企業(yè)大型投資活動(dòng)存在信息不對(duì)稱、經(jīng)營(yíng)成本過(guò)高和投資風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大等問(wèn)題，并且投資周期較長(zhǎng)，投資回報(bào)也具有一定不確定性，所以進(jìn)行信貸或內(nèi)部籌資不一定能夠獲得充足的資金。企業(yè)應(yīng)進(jìn)行外部融資結(jié)構(gòu)改革，減少借貸，緩解還款壓力；在股票市場(chǎng)上充分表現(xiàn)自身優(yōu)勢(shì)，吸引更多投資者；保證股權(quán)市場(chǎng)穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)發(fā)展。第二，鼓勵(lì)企業(yè)積極創(chuàng)新?？萍际瞧髽I(yè)的第一生產(chǎn)力，企業(yè)創(chuàng)新能夠帶來(lái)更多生產(chǎn)活力，創(chuàng)造出更多資本，實(shí)現(xiàn)“引進(jìn)來(lái)”到“走出去”的轉(zhuǎn)變。企業(yè)積極創(chuàng)新有利于更多對(duì)外投資新項(xiàng)目的產(chǎn)生，提高在國(guó)際市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力，擴(kuò)大影響力。第三，我國(guó)應(yīng)健全企業(yè)融資制度，完善企業(yè)融資環(huán)境，規(guī)范引導(dǎo)企業(yè)進(jìn)行正規(guī)的融資活動(dòng)。企業(yè)的OFDI活動(dòng)具有周期長(zhǎng)、收益慢、風(fēng)險(xiǎn)高等特征，所以普通的銀行對(duì)這類項(xiàng)目進(jìn)行放貸時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，我國(guó)應(yīng)該就這類投資活動(dòng)建立專門(mén)融資通道，設(shè)立投融資項(xiàng)目審批部門(mén)，辨別出具有發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)秀對(duì)外投資項(xiàng)目，對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行分類，根據(jù)適宜投資的項(xiàng)目劃分等級(jí)，進(jìn)行信用承托，保障企業(yè)不論是在債務(wù)市場(chǎng)還是股權(quán)市場(chǎng)都能獲得充足的資金，為企業(yè)進(jìn)行OFDI活動(dòng)營(yíng)造一個(gè)安全穩(wěn)定的環(huán)境。