需求轉(zhuǎn)換沖擊會帶來資產(chǎn)價格上漲嗎？
——基于國際樣本的實證研究

馬 宇，劉雅琪

(1.山東工商學(xué)院 金融學(xué)院，山東 煙臺 264005；2.山東省高校金融服務(wù)轉(zhuǎn)型升級協(xié)同創(chuàng)新中心，山東 煙臺 264005)

一、引言

隨著逆全球化思潮興起，國際疫情此起彼伏，當(dāng)今世界面臨前所未有之大變局。在此背景下，黨中央提出構(gòu)建“以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進”(以下簡稱“雙循環(huán)”)新發(fā)展格局的重大戰(zhàn)略部署，以擴大內(nèi)需為戰(zhàn)略基點，以消費升級為重要抓手，通過不斷激發(fā)國內(nèi)大循環(huán)活力、持續(xù)釋放消費需求潛力，促進需求結(jié)構(gòu)實現(xiàn)從出口主導(dǎo)型到內(nèi)需驅(qū)動型的轉(zhuǎn)變。在“雙循環(huán)”新發(fā)展格局下，我國將擴大國內(nèi)需求，尤其是消費需求，同時將減少對國際市場的依賴，外需對我國經(jīng)濟增長拉動作用減弱。徐奇淵指出，從國民經(jīng)濟核算的角度來看，內(nèi)循環(huán)可以理解為內(nèi)需，外循環(huán)可以理解為外需[1]。因此，國際大循環(huán)在總需求中的地位也會相應(yīng)下降。那么，在“雙循環(huán)”新發(fā)展格局下，需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換是否會帶來資產(chǎn)價格上漲？不同經(jīng)濟體的資本市場受到的影響是否相同？需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換是通過何種傳導(dǎo)機制作用于資產(chǎn)價格的？研究這些問題，對于防范化解“雙循環(huán)”新發(fā)展格局下我國資本市場可能面臨的風(fēng)險，確保經(jīng)濟平穩(wěn)運行，維護我國金融系統(tǒng)穩(wěn)定具有重要的現(xiàn)實意義。

目前，學(xué)術(shù)界對資產(chǎn)價格的討論已經(jīng)很多，關(guān)于經(jīng)濟需求結(jié)構(gòu)的相關(guān)文獻也并不少見。但鮮有文獻研究需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換對于資產(chǎn)價格的影響及傳導(dǎo)機制。本文以股票市場和房地產(chǎn)市場為例，研究一國需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變對資產(chǎn)價格的影響，并考察實施不同貨幣政策的經(jīng)濟體在需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換過程中資產(chǎn)價格受到的影響是否存在差異，在此基礎(chǔ)上進一步剖析需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換影響資產(chǎn)價格的傳導(dǎo)機制。

二、文獻綜述

(一)經(jīng)濟需求結(jié)構(gòu)的衡量

目前，學(xué)術(shù)界主要從內(nèi)循環(huán)、外循環(huán)以及內(nèi)外雙循環(huán)三個角度來衡量經(jīng)濟需求結(jié)構(gòu)。關(guān)于需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換主要研究消費與投資的關(guān)系，以及消費、投資與進出口之間的關(guān)系。

從內(nèi)循環(huán)角度來講，多數(shù)學(xué)者以消費率、投資率以及在二者的基礎(chǔ)上構(gòu)建新的指標(biāo)來衡量經(jīng)濟需求結(jié)構(gòu)。在剖析影響中國需求結(jié)構(gòu)的因素時，郭熙保和朱蘭用消費投資比來衡量需求結(jié)構(gòu)[2]。張曉峒和徐索菲認(rèn)為，僅靠消費率或投資率等靜態(tài)指標(biāo)并不能精準(zhǔn)刻畫經(jīng)濟增長的動態(tài)過程，而是應(yīng)該使用經(jīng)濟增長對投資增長、消費增長的敏感度等動態(tài)指標(biāo)來判斷內(nèi)需結(jié)構(gòu)的合理性[3]。劉瑞翔和安同良構(gòu)建了增加值誘發(fā)系數(shù)和增加值對于最終需求的依存度兩個指標(biāo)，以此判斷中國經(jīng)濟的依存結(jié)構(gòu)[4]。對于僅從外循環(huán)角度研究需求結(jié)構(gòu)的文獻而言，衡量經(jīng)濟需求結(jié)構(gòu)的指標(biāo)選取主要集中在對外貿(mào)易依存度上。江小涓和孟麗君采用中間產(chǎn)品出口占比、外商投資企業(yè)出口占比、加工貿(mào)易出口占比和對外貿(mào)易依存度四個指標(biāo)衡量外循環(huán)，以此探究外循環(huán)在國民經(jīng)濟循環(huán)中的地位及變化趨勢[5]。從內(nèi)、外雙循環(huán)視角衡量經(jīng)濟需求結(jié)構(gòu)的指標(biāo)以消費率、投資率、凈出口率以及外貿(mào)依存度為主。為了衡量需求結(jié)構(gòu)，毛中根和孫豪構(gòu)建了消費主導(dǎo)型經(jīng)濟增長的指標(biāo)體系[6]，其中包括對外貿(mào)易依存度這一外循環(huán)指標(biāo)，以及居民消費率、消費支出、資本形成率對GDP增長的貢獻率等內(nèi)循環(huán)指標(biāo)。毛軍等從動態(tài)角度構(gòu)建了衡量需求結(jié)構(gòu)演進的兩個指標(biāo)——需求結(jié)構(gòu)合理化以及高級化[7]。郭春麗根據(jù)GDP支出法的總需求分析框架，采用消費率與投資率之和衡量內(nèi)需，以凈出口率衡量外需[8]。

(二)資產(chǎn)價格的影響因素

迄今為止，國內(nèi)外學(xué)者對資產(chǎn)價格的影響因素進行了廣泛的探討，主要集中在貨幣政策、通貨膨脹、匯率、短期國際資本流動和人口結(jié)構(gòu)等方面。

國內(nèi)外關(guān)于貨幣政策與資產(chǎn)價格關(guān)系的研究大多觀點一致。YIN等證明了寬松的貨幣政策會通過提供充足的流動性導(dǎo)致房價上漲[9]。Imran等的實證結(jié)果顯示，當(dāng)巴基斯坦實行緊縮性貨幣政策時，股票價格會下降[10]。李北鑫等構(gòu)建TVP-SV-VAR模型分析歐元區(qū)負(fù)利率的作用機制，發(fā)現(xiàn)從短期來看，負(fù)利率能夠帶來股市的繁榮，并且能夠降低房貸成本從而引起房價上漲[11]。然而，齊岳和劉彤陽則提出不同看法，即當(dāng)資產(chǎn)價格處于景氣期時，利率變動對股票價格具有正向影響[12]。

截至目前，學(xué)術(shù)界尚未就通貨膨脹與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系達(dá)成共識。如Guidon等認(rèn)為，資產(chǎn)通脹目標(biāo)性的貨幣政策并未顯著減緩資產(chǎn)價格波動[13]。王宇偉等基于TVP-VAR-SV模型，分析了股票收益率與通貨膨脹預(yù)期之間的動態(tài)關(guān)系，認(rèn)為通脹預(yù)期會對股票收益率造成負(fù)向沖擊，而未預(yù)期通脹與股票收益率成正相關(guān)關(guān)系[14]。

關(guān)于匯率和資產(chǎn)價格之間關(guān)系的研究結(jié)論存在一定的分歧。劉用明和甘永春認(rèn)為，匯率與股票價格之間不存在協(xié)整關(guān)系[15]。但更多學(xué)者持有不同的觀點。比如Alireza等分析了7個實行自由浮動匯率制國家的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)匯率對股指收益率有顯著影響[16]。Oniore和Akatugba的研究顯示，從長期來看，匯率對股票價格具有正向效應(yīng)[17]。王勝和趙春晨認(rèn)為，人民幣匯率與股價成負(fù)相關(guān)關(guān)系[18]。此外，大量研究表明匯率對于不同資產(chǎn)價格的影響具有非對稱性。郭銳欣和朱懷任基于VAR-DCC-MGARCH模型，得出結(jié)論即人民幣匯率對股價、房價等資產(chǎn)價格均具有促進作用[19]。

國內(nèi)外學(xué)者對短期國際資本流動與資產(chǎn)價格的關(guān)系進行了深入研究，結(jié)論基本一致。王博和王開元結(jié)合DCC-GARCH模型和DAG-SVAR模型進行了實證研究，認(rèn)為短期國際資本流動對我國資產(chǎn)價格具有促進作用[20]。張瑜和朱衣豪的研究顯示，短期跨境資本流入可以促進股價、房價等資產(chǎn)價格的上漲[21]。朱孟楠和閆帥研究短期資本流動與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系，指出以基本面投資為主的短期資本流入會抑制股價波動，而以技術(shù)投資為主的短期資本流入會使股價波動更為劇烈[22]。

關(guān)于人口結(jié)構(gòu)，特別是人口老齡化與資產(chǎn)價格關(guān)系的研究文獻眾多，結(jié)論大致相同。齊明珠基于中國數(shù)據(jù)得出結(jié)論，人口老齡化對金融資產(chǎn)價格具有負(fù)向效應(yīng)[23]。耿志祥等認(rèn)為，從長期來看，隨著人口老齡化程度加深，資產(chǎn)價格呈現(xiàn)下降趨勢，由此將產(chǎn)生通貨緊縮效應(yīng)[24]。朱太輝等構(gòu)建的“人口-信貸-房價模型”表明，人口老齡化會引起居民的住房需求下降，房地產(chǎn)基礎(chǔ)價格隨之下降，繼而對金融體系產(chǎn)生系統(tǒng)性沖擊[25]。崔惠穎認(rèn)為，勞動人口比例越低，人口老齡化程度越高，房地產(chǎn)價格越高，而股票價格并無顯著變動[26]。

總體而言，當(dāng)前國內(nèi)外關(guān)于需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的討論主要圍繞消費與投資的關(guān)系，以及消費、投資與進出口之間的關(guān)系展開，鮮有文獻關(guān)注內(nèi)需與外需的關(guān)系。此外，學(xué)者在討論資產(chǎn)價格的影響因素時，主要關(guān)注貨幣政策、通貨膨脹、匯率、短期國際資本流動、人口結(jié)構(gòu)等方面，研究需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換與資產(chǎn)價格之間關(guān)系的文獻并不多見。本文與已有文獻的不同之處在于，第一，從內(nèi)循環(huán)和外循環(huán)兩個維度衡量經(jīng)濟需求結(jié)構(gòu)，從外需主導(dǎo)向內(nèi)需驅(qū)動轉(zhuǎn)變的角度界定需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換，研究需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換對資產(chǎn)價格的影響及其傳導(dǎo)機制。第二，從股票市場和房地產(chǎn)市場兩個市場討論需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換對資產(chǎn)價格的影響，并分析貨幣供給在需求轉(zhuǎn)變影響資產(chǎn)價格中起到的中介作用。

三、變量選取與模型設(shè)定

(一)數(shù)據(jù)說明

由于數(shù)據(jù)的可得性，選取73個國家的年度數(shù)據(jù)作為股票市場研究樣本，57個國家的年度數(shù)據(jù)作為房地產(chǎn)市場研究樣本，樣本區(qū)間為1990—2019年。樣本數(shù)據(jù)來源于EIU國家數(shù)據(jù)庫、世界銀行(WB)數(shù)據(jù)庫、國際清算銀行(BIS)數(shù)據(jù)庫和國際金融統(tǒng)計(IFS)數(shù)據(jù)庫。

(二)變量說明

1.被解釋變量。選取股票價格和房地產(chǎn)價格代表資產(chǎn)價格，以AP來表示。采用股價指數(shù)增長率代表股票價格的變化，以SP來表示。采用各國實際住房價格指數(shù)的增長率代表房地產(chǎn)價格的變化，以HP來表示。

2.解釋變量。選取最終消費率和外貿(mào)依存度作為一國經(jīng)濟需求結(jié)構(gòu)的代理變量，分別用CONSUME和TRADE表示。最終消費率是指一國或地區(qū)最終消費支出占GDP的比重，對外貿(mào)易依存度是指一國或地區(qū)進出口貿(mào)易總額占GDP的比例，二者能夠在一定程度上反映一國的經(jīng)濟增長主要是由外需拉動還是內(nèi)需驅(qū)動。最終消費率越高，外貿(mào)依存度越低，表明內(nèi)需對經(jīng)濟增長的拉動作用越強，內(nèi)需尤其是消費在國民經(jīng)濟中的地位越高，對外貿(mào)易在國民經(jīng)濟中所占的比重越低，反之亦然?；诖?，本文從內(nèi)、外循環(huán)的角度，分別選取最終消費率和外貿(mào)依存度來衡量一國的需求結(jié)構(gòu)。當(dāng)一國或地區(qū)的最終消費率上升，或外貿(mào)依存度下降時，表明該國的經(jīng)濟需求結(jié)構(gòu)正由外需主導(dǎo)型向內(nèi)需驅(qū)動型轉(zhuǎn)換。

3.中介變量。選取貨幣供給作為中介變量，以BM來表示。一國在實施需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略時，為了充分挖掘內(nèi)需潛力，不斷激發(fā)國內(nèi)市場主體活力，將采取積極的財政和貨幣政策。如此一來，該國的銀行間市場將更具流動性，貨幣供應(yīng)量的增加可能進一步推高國內(nèi)資產(chǎn)價格?；诖?，本文通過貨幣供給渠道剖析需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換對資產(chǎn)價格的影響。

4.控制變量。考慮到遺漏變量可能會導(dǎo)致偏誤，參考賈慶英等[27-31]在模型中加入以下控制變量：

經(jīng)濟增速(GDP)，以人均GDP年增長率來表示。當(dāng)一國經(jīng)濟繁榮時，投資者會增強對該國的投資意愿，從而增加對該國市場的投資需求，進而促進該國資產(chǎn)價格上升。相反，當(dāng)一國經(jīng)濟處于低迷期時，對于投資者而言，該國市場不再具有吸引力，因此會減少對該國市場的投資需求，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌。

利率(RATE)，以貨幣市場利率來表示。根據(jù)機會成本理論，利率愈高，持有非貨幣資產(chǎn)的機會成本愈高。相較于風(fēng)險較高的資本市場而言，居民此時更愿意投資銀行存款、債券等固定收益類資產(chǎn)，從而導(dǎo)致資產(chǎn)需求減少，資產(chǎn)價格下降。相反，利率愈低，無風(fēng)險資產(chǎn)收益率愈低，此時，收益率相對較高的資本市場更受投資者青睞，促使資金流向股票、房地產(chǎn)等市場，從而推動資產(chǎn)價格上漲。

通貨膨脹率(INFL)，以消費者物價指數(shù)的增長率來表示。費雪效應(yīng)表明，過高的通貨膨脹率可能會導(dǎo)致負(fù)利率。為了穩(wěn)定實際利率，銀行將上調(diào)名義利率，導(dǎo)致企業(yè)和居民的融資成本增加，資產(chǎn)需求減少，資產(chǎn)價格下降。

實際有效匯率(REER)，以實際有效匯率指數(shù)的增長率來表示。一國匯率的下降會改善該國的貿(mào)易條件，有利于促進商品出口，減少進口，進而提高外匯儲備水平。外匯儲備的增加意味著貨幣供給的增加，從而提高了資產(chǎn)價格。當(dāng)一國匯率持續(xù)下降時，貨幣當(dāng)局在外匯市場上拋售外匯，購入本幣，以避免本國匯率過度貶值。這種干預(yù)的直接結(jié)果是該國貨幣供應(yīng)量減少，從而導(dǎo)致資產(chǎn)價格下跌。

外商直接投資(FDI)，以外國直接投資凈流入占GDP的比重來表示。一國或地區(qū)外商直接投資的增加導(dǎo)致該國外匯占款增加，迫使貨幣當(dāng)局投放大量的基礎(chǔ)貨幣。貨幣乘數(shù)效應(yīng)將進一步增加貨幣供給量，致使大量資金涌入股票、房地產(chǎn)等市場，助推資產(chǎn)價格上升。反之，外商撤資會削弱企業(yè)的出口競爭力，導(dǎo)致外匯儲備下降，國內(nèi)流動性收縮，從而降低資產(chǎn)價格。

人口老齡化(OLD)，以65歲及以上人口數(shù)占人口總數(shù)的比例來表示。根據(jù)生命周期風(fēng)險厭惡假說，風(fēng)險厭惡程度與年齡呈正相關(guān)。也就是說，相較于年輕人而言，老年人對風(fēng)險資產(chǎn)的厭惡程度更高，他們更加偏好流動性強、安全性高的低風(fēng)險資產(chǎn)。一國的人口老齡化程度越高，老年人的比例就越高，對股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)的需求也就越低，國內(nèi)資產(chǎn)價格也會隨之降低。

上述各變量的描述性統(tǒng)計見表1。

(三)實證模型設(shè)定

1.基準(zhǔn)回歸模型?？紤]到資產(chǎn)價格的滯后效應(yīng)，即當(dāng)期資產(chǎn)價格會受到上期資產(chǎn)價格的影響，引入資產(chǎn)價格的一階滯后項，構(gòu)建動態(tài)面板模型如下：

APi,t=α0+α1APi,t-1+α2CONSUMEi,t+α3Z1i,t+ε1it，

(1)

APi,t=β0+β1APi,t-1+β2TRADEi,t+β3Z2i,t+ε2it。

(2)

其中，APi,t作為本文的被解釋變量，表示第i個國家在t時期的資產(chǎn)價格，TRADEi,t和CONSUMEi,t作為本文的核心解釋變量，表示第i個國家在t時期的經(jīng)濟需求結(jié)構(gòu)，Z1i,t、Z2i,t為控制變量，α0、β0為常數(shù)項，ε1it、ε2it為殘差項，下標(biāo)i和t分別表示個體和時間，α1、β1為對應(yīng)的回歸系數(shù)。

2.中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ汀榱诉M一步考察經(jīng)濟需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換影響資產(chǎn)價格的傳導(dǎo)機制，本文在式(1)(2)的基礎(chǔ)上引入貨幣供應(yīng)量作為中介變量進行實證研究，并參照Baron和Kenny的做法[32]，構(gòu)建中介效應(yīng)模型如下：

BMi,t=η0+η1BMii,t-1 +η2CONSUMEi,t+η3Z3i,t+ε3it，

(3)

BMi,t=η4+η5BMi,t-1+η6TRADEi,t+η7Z4i,t+ε4it，

(4)

APi,t=λ0+λ1APi,t-1+λ2CONSUMEi,t+λ3BMi,t+λ4Z5i,t+ε5it，

(5)

APi,t=λ5+λ6APi,t-1+λ7TRADEi,t+λ8BMi,t+λ9Z6i,t+ε6it。

(6)

首先，基于模型(1)(2)檢驗需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換是否顯著影響資產(chǎn)價格，顯著性水平為α2、β2。其次，利用模型(3)(4)檢驗需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換對貨幣供應(yīng)量是否有顯著影響，顯著性水平記為η2、η6。最后，根據(jù)模型(5)(6)檢驗需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換和貨幣供應(yīng)量對資產(chǎn)價格的影響是否顯著，顯著性水平為λ2、λ3、λ7、λ8。若α2、β2顯著不為0，并且η2、η6、λ3、λ8均顯著不為0，則認(rèn)為存在貨幣供給這一中介效應(yīng)。在此基礎(chǔ)上，若λ2、λ7顯著不為0，表明貨幣供給在需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換影響資產(chǎn)價格這一過程中承擔(dān)了部分中介作用，否則說明存在完全中介效應(yīng)。

表1 各變量描述性統(tǒng)計

四、實證檢驗及結(jié)果分析

(一)相關(guān)檢驗

1.面板單位根檢驗。本文所用樣本的時間較長，故有必要進行單位根檢驗，以判斷數(shù)據(jù)是否平穩(wěn)。本文采用Fisher-ADF方法對各變量依次進行檢驗，以減少單一檢驗方法可能存在的偏誤，檢驗結(jié)果見表2。結(jié)果顯示，各變量均在1%水平上拒絕面板單位根的原假設(shè)，屬于平穩(wěn)序列。

2.多重共線性檢驗。如果變量之間存在多重共線性問題，將會造成分析誤差。為避免此類誤差的出現(xiàn)，利用STATA15.0進行方差膨脹因子VIF檢驗，結(jié)果見表3。由表3可知，所有變量中最大的VIF值為2.57，遠(yuǎn)小于10，說明變量中不存在多重共線性問題。

(二)需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換對資產(chǎn)價格總體影響

動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型將被解釋變量的滯后項引入解釋變量，使解釋變量與隨機擾動項相關(guān)，以至于傳統(tǒng)OLS方法的估計結(jié)果存在有偏性和非一致性。因此，本文基于動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型，運用系統(tǒng)廣義矩估計(System-GMM)方法對模型進行回歸，分析一國或地區(qū)經(jīng)濟需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換對資產(chǎn)價格的影響，相關(guān)結(jié)果見表4。系統(tǒng)GMM的估計結(jié)果顯示，AR(1)的p值均小于5%，AR(2)的p值均大于5%，表明擾動項只存在一階序列相關(guān)，不存在二階序列相關(guān)。此外，Sargan檢驗p值均大于10%，表明所有工具變量均有效。證明了系統(tǒng)GMM估計的一致性和有效性。

從表4可以看出，資產(chǎn)價格一階滯后項系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。也就是說，滯后一期的資產(chǎn)價格對當(dāng)期資產(chǎn)價格具有顯著正效應(yīng)。這一結(jié)論與預(yù)期相符，當(dāng)前資產(chǎn)價格越高，人們對其未來價格預(yù)期就越高，對資產(chǎn)需求就越大，資產(chǎn)價格也會進一步上漲。核心解釋變量的估計結(jié)果顯示，無論在股票市場還是房地產(chǎn)市場，消費率系數(shù)均顯著為正，外貿(mào)依存度系數(shù)均顯著為負(fù)，表明一國或地區(qū)在需求結(jié)構(gòu)由外需導(dǎo)向型轉(zhuǎn)換為內(nèi)需驅(qū)動型的過程中，資產(chǎn)價格會上升。具體表現(xiàn)為，在股市，消費率和外貿(mào)依存度系數(shù)分別為0.532和-0.689，說明在1%的顯著性水平上，消費率每上升1個百分點，股價增長率將上升0.532個百分點，外貿(mào)依存度每下降1個百分點，股價增長率將上升0.690個百分點。就房地產(chǎn)市場而言，消費率和外貿(mào)依存度系數(shù)分別為0.182和-0.023，表明在1%的顯著性水平上，消費率每提高1個百分點，房價增長率將上升0.182個百分點，外貿(mào)依存度每下降1個百分點，房價增長率將上升0.023個百分點。這是因為，一國通過實施積極的財政和貨幣政策來提振內(nèi)需，減少對外需的依賴，繼而實現(xiàn)經(jīng)濟需求結(jié)構(gòu)由外需主導(dǎo)向內(nèi)需驅(qū)動轉(zhuǎn)變，直接結(jié)果是銀行間市場的流動性增加，貨幣供應(yīng)量也進一步增加，從而推高了國內(nèi)資產(chǎn)價格。從核心解釋變量系數(shù)的絕對值來看，股市遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于房市，說明在其他條件不變的情況下，需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換對股價的推動作用遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于房價。原因可能在于，首先，短期內(nèi)房地產(chǎn)供求關(guān)系變化緩慢；其次，房地產(chǎn)的交易、變現(xiàn)、稅費等成本均高于股票。因此，在由需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換引起的正向貨幣沖擊下，股價的波動較房價更為劇烈。

表2 面板單位根檢驗

表3 多重共線性檢驗

控制變量方面，結(jié)果與預(yù)期基本一致。其中，利率、通貨膨脹、人口老齡化與資產(chǎn)價格之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，外商直接投資與資產(chǎn)價格成顯著正相關(guān)，經(jīng)濟增長和匯率對于不同資產(chǎn)價格的影響則不盡相同。外商直接投資流入增加了東道國外匯占款，貨幣當(dāng)局被迫增發(fā)基礎(chǔ)貨幣來實現(xiàn)對沖。貨幣供給增加意味著市場流動性充足，促使大量資金流向資本市場，推動資產(chǎn)價格上漲。隨著國內(nèi)利率上升，持有非貨幣資產(chǎn)的機會成本增加，投資者將提高銀行存款等低風(fēng)險資產(chǎn)配置比例，導(dǎo)致大量資金退出資本市場，資產(chǎn)價格下跌。費雪效應(yīng)表明，過高的通貨膨脹率會導(dǎo)致負(fù)利率出現(xiàn)，銀行通過上調(diào)名義利率來應(yīng)對，這將導(dǎo)致企業(yè)和居民的融資成本增加，資產(chǎn)需求減少，資產(chǎn)價格下降。根據(jù)生命周期理論，人們對風(fēng)險的厭惡程度隨著年齡的增長逐步上升。一國老齡化程度愈低，社會的整體偏好向風(fēng)險資產(chǎn)傾斜的力度愈強，投資者對資本市場的需求愈旺盛，股價、房價等資產(chǎn)價格愈高。當(dāng)一國匯率上升時，一方面會削弱該國出口企業(yè)的國際競爭力，降低其盈利能力，導(dǎo)致國內(nèi)股票價格下跌，另一方面，本幣升值會增加外匯市場對該國貨幣的需求，誘使短期國際資本流入，由于房地產(chǎn)市場對股票市場具有較強的替代作用，更多的資金將流向房地產(chǎn)市場，導(dǎo)致國內(nèi)房價上漲。

(三)需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換對資產(chǎn)價格的影響：基于不同國家的估計

為了檢驗實施不同貨幣政策的國家在樣本期內(nèi)進行需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換對資產(chǎn)價格的影響是否存在差異，按照廣義貨幣供應(yīng)量(M2)年增長率指標(biāo)分別對兩個市場樣本進行分組，將每個市場中的國家分為兩類，一類是M2年增長率高的國家，另一類是M2年增長率低的國家。對于股票市場，首先計算出所有國家廣義貨幣年增長率(M2)的中位值，然后將大于中位值的國家歸為M2增長率高的國家，將低于中位值的國家歸為M2增長率低的國家，房地產(chǎn)市場同樣按照上述方法進行分組。

表4 全樣本回歸結(jié)果

表5報告了股票市場和房地產(chǎn)市場的分組回歸結(jié)果。列(1)(3)(5)(7)是M2增速高的國家的回歸結(jié)果，列(2)(4)(6)(8)是M2增速低的國家的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換能夠提高資產(chǎn)價格水平，這與全樣本的估計結(jié)果是一致的。然而，需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換對資產(chǎn)價格的影響程度因貨幣供應(yīng)量水平而異。由表5可知，M2增速高的國家的經(jīng)濟需求結(jié)構(gòu)系數(shù)的絕對值均大于M2增速低的國家，這意味著對于貨幣供應(yīng)量高的國家而言，在需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換過程中資產(chǎn)價格的上漲幅度遠(yuǎn)高于貨幣供應(yīng)量低的國家，這與理論預(yù)期一致。一國貨幣供應(yīng)量的高增長率意味著該國實施擴張性貨幣政策，因此，相較于實施緊縮性貨幣政策的國家，這些國家的企業(yè)和居民更有可能獲得銀行貸款，并將更多資金投入資本市場。因此，當(dāng)需求結(jié)構(gòu)發(fā)生變化時，資本市場中的高比例資金將導(dǎo)致資產(chǎn)價格更加劇烈的波動。與其他結(jié)論不同，在M2增長率較低的國家，以對外貿(mào)易依存度衡量的經(jīng)濟需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換對股票價格沒有顯著的正向影響。原因可能是，當(dāng)貨幣政策從緊的經(jīng)濟體減少對內(nèi)需的依賴時，大量資金將從資本市場撤出，引發(fā)資本外流。由于房地產(chǎn)商的資金鏈供給主要是銀行信貸，并且市場流動性不高，因此資本外流可能導(dǎo)致房市泡沫破裂，引發(fā)房價下跌，從而對房地產(chǎn)市場產(chǎn)生強烈沖擊。然而在股市方面，由于銀行信貸占股市資金比例較低，且投資者對股市杠桿更為寬容，因而股價下跌并不明顯。

表5 分樣本回歸結(jié)果

(四)中介效應(yīng)檢驗

基于前文建立的中介效應(yīng)檢驗?zāi)Ｐ?，進一步考察貨幣供給在需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換推高資產(chǎn)價格的過程中是否起到中介作用，結(jié)果如表6、表7所示。

表6報告了股票市場的回歸結(jié)果。列(1)、列(4)顯示，消費率系數(shù)顯著為正，外貿(mào)依存度系數(shù)顯著為負(fù)，說明需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換能夠顯著提高股票價格。由(2)(5)兩列可見，消費率與貨幣供供應(yīng)量成顯著正相關(guān)，外貿(mào)依存度與貨幣供應(yīng)量成顯著負(fù)相關(guān)。列(3)列(6)顯示了將貨幣供應(yīng)量加入控制變量的結(jié)果，可以看出，在控制了貨幣供給的影響之后，需求轉(zhuǎn)換沖擊對股價的影響仍與前文結(jié)果一致，并且貨幣供應(yīng)量對股價的正向效應(yīng)仍然顯著。

表7報告了房地產(chǎn)市場的回歸結(jié)果，列(1)、列(4)的結(jié)果顯示，消費率系數(shù)顯著為正，外貿(mào)依存度系數(shù)顯著為負(fù)，說明需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換能夠顯著提高房地產(chǎn)價格。(2)(5)兩列的結(jié)果顯示，消費率與貨幣供應(yīng)量成顯著正相關(guān)，外貿(mào)依存度與貨幣供應(yīng)量成顯著負(fù)相關(guān)。(3)(6)兩列顯示了將貨幣供應(yīng)量加入控制變量的結(jié)果，可以看出，在控制貨幣供給的影響后，需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換對房價的影響與上述結(jié)果保持一致，并且貨幣供給與房價之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

進一步結(jié)合中介效應(yīng)模型分析可知，無論在股票市場還是房地產(chǎn)市場，η2、η6、λ2、λ3、λ7、λ8均在1%的置信水平上顯著，同時滿足λ2的絕對值小于α2的絕對值，λ7的絕對值小于β2的絕對值，說明貨幣供給在需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換推高資產(chǎn)價格的過程中起到了部分中介效應(yīng)，即一國經(jīng)濟需求結(jié)構(gòu)由外需主導(dǎo)向內(nèi)需驅(qū)動的轉(zhuǎn)變能夠通過增加貨幣供給，進而提高資產(chǎn)價格。當(dāng)一國調(diào)整其經(jīng)濟需求結(jié)構(gòu)，即經(jīng)濟增長的主要動力由外需向內(nèi)需轉(zhuǎn)換時，會減少對外需的依賴并擴大內(nèi)需，繼而投資者的投資目標(biāo)就會從國外市場轉(zhuǎn)向國內(nèi)市場。一方面，對外直接投資的減少避免了資本大規(guī)模外流造成的資產(chǎn)價格下跌；另一方面，積極的財政政策和貨幣政策的推進為國內(nèi)資本市場注入更加充沛的流動性，在供給相對穩(wěn)定的情況下，資產(chǎn)需求的增加將推動資產(chǎn)價格上漲。

(五)穩(wěn)健性檢驗

為保證上述結(jié)論的可靠性，從兩個方面進行穩(wěn)健性檢驗。

1.替換解釋變量。從外循環(huán)角度而言，衡量需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換的其他重要指標(biāo)還有進口依存度(IMPORT)和出口依存度(EXPORT)。進口依存度和出口依存度分別是一國或地區(qū)貨物和服務(wù)進口額、出口額占GDP的比重。鑒于此，本文選取進口依存度和出口依存度作為外貿(mào)依存度的代理變量，進一步檢驗經(jīng)濟需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變對資產(chǎn)價格的影響，具體結(jié)果見表8。

表8中(1)(3)兩列報告了以進口依存度作為核心解釋變量的實證結(jié)果，(2)(4)兩列顯示了以出口依存度為核心解釋變量的回歸結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，無論以進口依存度還是出口依存度來衡量需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，核心解釋變量系數(shù)在股票市場和房地產(chǎn)市場中均為負(fù)值，并且在1%的置信水平上顯著，說明當(dāng)一國或地區(qū)對外需的依賴逐漸減少，轉(zhuǎn)而擴大對國內(nèi)市場的需求，即該國處于需求結(jié)構(gòu)由外需主導(dǎo)向內(nèi)需拉動的轉(zhuǎn)換期時，以股票和房地產(chǎn)為代表的的資產(chǎn)價格會上升，這與前文結(jié)論完全一致。

表6 股票市場中介效應(yīng)的檢驗結(jié)果

2.消除金融危機的影響。為了消除金融危機對資產(chǎn)價格的影響，參照Thorsten、Asli和Ross的做法[33]，在模型中加入“金融危機”虛擬變量，并運用系統(tǒng)GMM方法對方程進行回歸，相關(guān)結(jié)果見表9。

表7 房地產(chǎn)市場中介效應(yīng)的檢驗結(jié)果

由表9可知，加入“金融危機”虛擬變量后，資產(chǎn)價格一階滯后項系數(shù)顯著為正，消費率系數(shù)顯著為正，外貿(mào)依存度系數(shù)顯著為負(fù)，控制變量符號及顯著性與基準(zhǔn)回歸結(jié)果也基本保持一致，說明了前述結(jié)論的穩(wěn)健性。

表8 替換變量的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

五、結(jié)論與政策建議

本文基于73國股票市場和57國房地產(chǎn)市場1990—2019年的面板數(shù)據(jù)，構(gòu)建動態(tài)面板模型，運用系統(tǒng)GMM方法，探究在“雙循環(huán)”格局下，經(jīng)濟需求結(jié)構(gòu)由外需主導(dǎo)向內(nèi)需驅(qū)動的轉(zhuǎn)變對資產(chǎn)價格的影響及傳導(dǎo)機制。實證結(jié)果表明，需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換能夠顯著提高資產(chǎn)價格水平，并且股價的上漲幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于房價。此外，實施不同貨幣政策的經(jīng)濟體對資產(chǎn)價格的影響具有非對稱性，即當(dāng)實施擴張性貨幣政策的經(jīng)濟體進行需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換時，資產(chǎn)價格波動更加劇烈。中介效應(yīng)模型的結(jié)果表明，需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換通過貨幣供給渠道推動資產(chǎn)價格的上漲。

表9 加入金融危機虛擬變量的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

如何防范和化解我國構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局過程中可能面臨的資產(chǎn)價格波動風(fēng)險，從而保持我國金融體系的穩(wěn)定性，是加快形成“雙循環(huán)”發(fā)展格局、深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的一項重要議題。因此，結(jié)合以上結(jié)論提出以下政策建議：

第一，加強金融監(jiān)管，防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險。一方面，經(jīng)濟需求結(jié)構(gòu)由外需導(dǎo)向轉(zhuǎn)變?yōu)閮?nèi)需拉動，有利于充分挖掘內(nèi)需潛力，提振消費，實現(xiàn)生產(chǎn)、流通、消費等環(huán)節(jié)更多地依托國內(nèi)市場，進一步暢通國內(nèi)大循環(huán)。另一方面，需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換會使資產(chǎn)價格面臨上升壓力，成為威脅金融系統(tǒng)穩(wěn)定性的潛在因素，甚至引發(fā)金融危機。因此，我國在加快構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局的過程中，應(yīng)加強金融監(jiān)管，密切關(guān)注國內(nèi)股價、房價等資產(chǎn)價格的變化，防止資產(chǎn)市場大幅波動，有效防范和化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

第二，在構(gòu)建“雙循環(huán)”新發(fā)展格局過程中保持貨幣政策穩(wěn)健。鑒于貨幣供給在需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換提高資產(chǎn)價格過程中的中介作用，貨幣當(dāng)局在制定貨幣政策時應(yīng)充分考慮貨幣供應(yīng)量對資產(chǎn)價格的影響，深化金融體制改革，完善貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)機制，嚴(yán)格控制貨幣總量，保持流通中的貨幣供應(yīng)量在合理范圍內(nèi)。通過貨幣供應(yīng)渠道緩解需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變帶來的資產(chǎn)價格上行壓力，從而降低資產(chǎn)價格波動風(fēng)險。

第三，針對不同資本市場分類監(jiān)管。需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變對不同類型的資產(chǎn)價格的影響存在明顯差別，需求結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換對房價的影響小于對股價的影響。因此，在當(dāng)前新發(fā)展格局?jǐn)U大內(nèi)需和擴大開放的背景下，政府需要對不同類型的資產(chǎn)市場進行有針對性、有側(cè)重點的調(diào)控，警惕資金在國內(nèi)外市場間的大規(guī)模流動，避免形成較大的資產(chǎn)價格泡沫。