企業(yè)金融化、高管股權(quán)激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

王彥勇，王海剛

（山東建筑大學(xué) 商學(xué)院，山東 濟(jì)南 250000）

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)在投資決策時(shí)的行為取向。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，意味著企業(yè)更偏好投資高風(fēng)險(xiǎn)但預(yù)期凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目（余明桂等，2013）[1]。微觀層面上，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平高的企業(yè)更可能尋求實(shí)體投資機(jī)會(huì)，開(kāi)展創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)，從而推動(dòng)主業(yè)業(yè)績(jī)的不斷提升，幫助企業(yè)獲得長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力（許志勇等，2020）[2]。宏觀層面上，由于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的預(yù)期回報(bào)高，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有助于加快積聚社會(huì)資本并推進(jìn)技術(shù)進(jìn)步（蘇坤，2015）[3]，是國(guó)家經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)的根本動(dòng)力。因此，提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平對(duì)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展尤為重要。然而，近年來(lái)，受原材料成本上漲、產(chǎn)能過(guò)剩等因素的影響，實(shí)體產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)下降。實(shí)體企業(yè)通過(guò)商品市場(chǎng)無(wú)法獲取期望的報(bào)酬率，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿明顯不足。與此同時(shí)，金融行業(yè)卻迎來(lái)了黃金發(fā)展期，層出不窮的衍生金融資產(chǎn)創(chuàng)新使得金融行業(yè)的利潤(rùn)率遠(yuǎn)超實(shí)體產(chǎn)業(yè)。金融行業(yè)超額收益的事實(shí)引起了企業(yè)投資決策的轉(zhuǎn)變，在資本逐利的驅(qū)使下，實(shí)體企業(yè)紛紛將產(chǎn)業(yè)資本中大量資金投向金融市場(chǎng)，逐漸形成了企業(yè)金融化現(xiàn)象。企業(yè)將有限的資源過(guò)多地配置到金融領(lǐng)域，導(dǎo)致短期內(nèi)本該流向?qū)嶓w的投資減少，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)表現(xiàn)為“擠出效應(yīng)”。但另一方面，企業(yè)金融化增強(qiáng)了資產(chǎn)的流動(dòng)性，有助于預(yù)防企業(yè)潛在的資金短缺風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)表現(xiàn)為“蓄水池效應(yīng)”。那么，在我國(guó)非金融上市公司中，企業(yè)金融化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是“擠出效應(yīng)”還是“蓄水池效應(yīng)”？

高管在現(xiàn)代企業(yè)的投資決策中往往扮演著主導(dǎo)者角色。高管的薪酬、職位晉升往往與企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)績(jī)效相掛鉤，與實(shí)體投資相比，金融投資短期回報(bào)高的特點(diǎn)有助于美化企業(yè)當(dāng)期經(jīng)營(yíng)績(jī)效、粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表。因此，出于提高個(gè)人業(yè)績(jī)的動(dòng)機(jī)，高管更熱衷于通過(guò)金融資產(chǎn)投資進(jìn)行套利。同時(shí)，由于其人力資本和個(gè)人財(cái)富高度集中于任職企業(yè)，一旦高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目失敗，高管會(huì)蒙受巨大損失（李小榮和張瑞君，2014）[4]。出于保全職位和穩(wěn)定收益的考慮，高管在投資決策時(shí)也往往表現(xiàn)出低于所有者期望的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，甚至?xí)艞壐唢L(fēng)險(xiǎn)但預(yù)期凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，違背股東利益最大化目標(biāo)（張瑞君等，2013）[5]。股權(quán)激勵(lì)被認(rèn)為是緩解代理沖突的一項(xiàng)長(zhǎng)效機(jī)制。合理的股權(quán)激勵(lì)通過(guò)賦予高管對(duì)剩余收益的要求權(quán)，將高管與股東二者的利益緊緊地捆綁起來(lái)，有助于克服高管的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向，提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。但隨著持股比例的增加，高管對(duì)企業(yè)的控制權(quán)不斷擴(kuò)張。權(quán)利的增加會(huì)弱化股東對(duì)高管的監(jiān)管，并進(jìn)一步加劇高管規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的短視行為，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。目前學(xué)術(shù)界鮮有研究關(guān)注到高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)金融化與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。鑒于此，本文對(duì)企業(yè)金融化和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系以及高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)二者關(guān)系是否具有調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)金融化與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

理論上，企業(yè)金融化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在正反兩方面的影響。一方面，企業(yè)金融化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)表現(xiàn)為“蓄水池效應(yīng)”。相較于固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)等長(zhǎng)期資產(chǎn)不易變現(xiàn)的特性，金融資產(chǎn)具備流動(dòng)性強(qiáng)、變現(xiàn)速度快等優(yōu)點(diǎn)，企業(yè)配置金融資產(chǎn)能夠更好應(yīng)對(duì)不時(shí)之需。當(dāng)未來(lái)出現(xiàn)好的投資機(jī)會(huì)或者面對(duì)市場(chǎng)環(huán)境變化時(shí)，企業(yè)可以通過(guò)變賣金融資產(chǎn)獲得資金，這緩解了外部融資約束而造成的投資不足問(wèn)題，從而提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。除此之外，金融資產(chǎn)還具有改善業(yè)績(jī)的功能。金融資產(chǎn)的價(jià)格上升可以美化資產(chǎn)負(fù)債表，這間接提高了企業(yè)信用進(jìn)而增強(qiáng)了企業(yè)融資能力。金融投資獲得的超額收益還能改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效，通過(guò)收入效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（王紅建等，2017）[6]。但另一方面，企業(yè)金融化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)表現(xiàn)為“擠出效應(yīng)”。由于資本具有逐利性，金融投資收益率高于實(shí)體投資的事實(shí)會(huì)推動(dòng)實(shí)體企業(yè)將更多資金投向金融領(lǐng)域?；诮鹑谇赖睦麧?rùn)累積逐漸變成企業(yè)獲利的主要模式（張成思和張步曇，2016）[7]。此時(shí)，企業(yè)金融投資不再是為了流動(dòng)性儲(chǔ)備，而是基于市場(chǎng)套利動(dòng)機(jī)，這一套利行為會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。在融資約束條件下，企業(yè)資金總量畢竟是有限的。資源定量會(huì)使金融投資與實(shí)體投資表現(xiàn)為替代關(guān)系，當(dāng)大量資金用于金融化投資時(shí)必然會(huì)擠占生產(chǎn)、研發(fā)等實(shí)業(yè)投資資金，企業(yè)的設(shè)備升級(jí)和創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)會(huì)因此受到限制。當(dāng)前，我國(guó)企業(yè)金融化與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系還沒(méi)有確定的結(jié)論，由此，本文提出如下假設(shè)：

H1a：基于“蓄水池效應(yīng)”，企業(yè)金融化會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)；

H1b：基于“擠出效應(yīng)”，企業(yè)金融化會(huì)降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

（二）高管股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用

利益趨同假說(shuō)和塹壕防御假說(shuō)是股權(quán)激勵(lì)雙重效應(yīng)的研究成果。利益趨同假說(shuō)認(rèn)為，企業(yè)通過(guò)股權(quán)激勵(lì)賦予高管部分剩余所有權(quán)，能夠?qū)⒏吖軅€(gè)人利益與股東利益捆綁起來(lái)，最大程度減少信息不對(duì)稱帶來(lái)的代理成本（呂長(zhǎng)江等，2009）[8]，促使高管與股東利益趨同。股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)化了高管的“所有權(quán)”意識(shí)，既能使高管在投資決策時(shí)從股東利益出發(fā)，選擇長(zhǎng)期回報(bào)率高的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，從而提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力和長(zhǎng)期價(jià)值，又有助于克服高管為追求短期利益而盲目配置金融資產(chǎn)的行為，提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。但塹壕防御假說(shuō)認(rèn)為，高管持股比例的增加在一定程度上削弱了股東對(duì)于高管的監(jiān)督管理（Fama和Jensen，1983）[9]，提高了高管應(yīng)對(duì)內(nèi)外部監(jiān)管壓力的能力，減少了高管追逐自身利益道路上的阻礙進(jìn)而使高管更容易開(kāi)展自利行為。同時(shí)，隨著持股比例的提高，高管跟股東討價(jià)還價(jià)的權(quán)力也不斷膨脹，權(quán)力的提高降低了高管被解雇的風(fēng)險(xiǎn)，提升了高管的工作安全感。當(dāng)高管掌握的權(quán)力大到足以對(duì)企業(yè)施加控制時(shí)，可能還會(huì)以損害企業(yè)價(jià)值為代價(jià)換取私人收益的最大化。即股權(quán)激勵(lì)不能解決代理問(wèn)題，反而會(huì)成為高管尋租的途徑（趙世芳等，2020）[10]，致使高管在投資決策時(shí)更可能為了個(gè)人利益而盲目進(jìn)行金融投資套利，降低企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。無(wú)論是發(fā)揮利益趨同效應(yīng)還是塹壕防御效應(yīng)，高管股權(quán)激勵(lì)均會(huì)影響企業(yè)金融化與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)之間的關(guān)系。對(duì)此，本文提出如下假設(shè)：

H2：高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)金融化與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文從CSMAR 數(shù)據(jù)庫(kù)中選取2012—2019 年我國(guó)非金融上市公司的數(shù)據(jù)開(kāi)展實(shí)證研究。在獲得原始數(shù)據(jù)后，本文剔除了研究時(shí)間段內(nèi)所有處于非正常經(jīng)營(yíng)狀態(tài)的ST 和*ST 標(biāo)識(shí)類樣本公司以及關(guān)鍵數(shù)據(jù)缺失、異常的樣本公司。最終得到可用于實(shí)證研究的3 322 家非金融上市公司的20 544 個(gè)觀測(cè)值。本文對(duì)所有連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%的縮尾調(diào)整以降低極端值可能對(duì)結(jié)論的影響。數(shù)據(jù)的處理分析利用Stata/SE 15.1 操作完成。

（二）變量定義與說(shuō)明

1.被解釋變量。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：本文借鑒蘇坤（2015）[3]研究的做法，采取股票年化日收益率波動(dòng)性的自然對(duì)數(shù)（Risk1）和股票年化月收益率波動(dòng)性的自然對(duì)數(shù)（Risk2）兩種方法對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)進(jìn)行衡量，其具體的計(jì)算公式為：

其中，Risk表示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，ri，j，t為公司i在第j年t日（月）的收益率，T為每個(gè)會(huì)計(jì)年度的總?cè)眨ㄔ拢?shù)。

2.解釋變量。企業(yè)金融化水平：用期末資產(chǎn)負(fù)債表中金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比進(jìn)行衡量。其具體計(jì)算公式如下：

Fin=（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+持有至到期投資凈額+可供出售金融資產(chǎn)+長(zhǎng)期股權(quán)投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額）/總資產(chǎn)。

3.調(diào)節(jié)變量。高管股權(quán)激勵(lì)：本文使用公司年報(bào)中披露的高級(jí)管理人員合計(jì)持有的公司股份數(shù)在期末公司總股份數(shù)中的占比來(lái)衡量高管股權(quán)激勵(lì)程度。

4.控制變量。考慮到其他因素對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，本文參考徐雋翊等（2020）[11]的研究，選取企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例和企業(yè)成立年限作為控制變量。具體變量定義如表1 所示。

表1 變量定義

（三）回歸模型構(gòu)建

為了探討企業(yè)金融化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，根據(jù)研究假設(shè)H1a 和H1b，本文構(gòu)建了模型（1）。

為了檢驗(yàn)高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)金融化與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，根據(jù)研究假設(shè)H2，本文構(gòu)建了模型（2）。

在模型（2）中，下標(biāo)i表示企業(yè)，下標(biāo)t表示年份。滋i為個(gè)體固定效應(yīng)，γt為時(shí)間固定效應(yīng)，εit為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 給出了樣本相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)Risk1 和Risk2 的均值（標(biāo)準(zhǔn)差）依次為-3.559（0.347）、-2.125（0.468），由此可知，我國(guó)非金融上市公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平普遍偏低，并且企業(yè)間風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的差異性較大；企業(yè)金融化程度Fin的中位數(shù)為0.027，均值為0.065，表明當(dāng)前我國(guó)非金融企業(yè)的金融化程度整體上不高，其最大值為0.522，最小值為0，說(shuō)明樣本企業(yè)間金融化差異明顯；高管持股比例Equity的均值為0.079，表明高管股權(quán)激勵(lì)在當(dāng)前我國(guó)非金融上市公司中的整體水平已不低。其他變量結(jié)果如表2 所示。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

表3 給出了變量間的Pearson 相關(guān)系數(shù)。企業(yè)金融化Fin與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)Risk1、Risk2 的相關(guān)系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明不考慮其他因素時(shí)，企業(yè)金融化水平的提高會(huì)削弱風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，與H1b的理論分析相符。高管股權(quán)激勵(lì)Equity與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)Risk1、Risk2 的相關(guān)系數(shù)也均在1%水平上顯著，這為進(jìn)一步驗(yàn)證H2 提供了證據(jù)。所有控制變量均與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在顯著相關(guān)性。解釋變量之間相關(guān)系數(shù)的絕對(duì)值基本都低于0.5，且各變量的VIF 值均小于5，說(shuō)明不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表3 相關(guān)性分析

（三）回歸分析

1.企業(yè)金融化與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。表4 是非金融企業(yè)金融化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響的回歸結(jié)果。無(wú)論用Risk1 還是Risk2 衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，F(xiàn)in的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)。結(jié)果表明，在我國(guó)非金融上市公司中，企業(yè)金融化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)表現(xiàn)為“擠出效應(yīng)”而非“蓄水池效應(yīng)”，實(shí)證結(jié)果支持H1b。當(dāng)企業(yè)把有限的資本過(guò)多的配置到金融領(lǐng)域時(shí)，企業(yè)用于主業(yè)投資的資源會(huì)被過(guò)度擠占，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力因此受到限制。

表4 企業(yè)金融化影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的回歸結(jié)果

2.基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的進(jìn)一步分析。由于不同所有制性質(zhì)的企業(yè)在金融資源和公司治理等方面存在著差異性，企業(yè)金融化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響預(yù)期會(huì)有所區(qū)別。本文在研究全樣本企業(yè)的基礎(chǔ)上，從產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的角度進(jìn)行分組檢驗(yàn)，結(jié)果如表5 所示。從結(jié)果來(lái)看，無(wú)論用Risk1 還是Risk2 衡量企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，非國(guó)有企業(yè)樣本組的Fin系數(shù)都在1%的水平上顯著為負(fù)，國(guó)有企業(yè)樣本組的Fin系系數(shù)盡管也都為負(fù)但卻不顯著。上述結(jié)果表明，非國(guó)有企業(yè)金融化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)表現(xiàn)為“擠出效應(yīng)”，國(guó)有企業(yè)金融化與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)無(wú)顯著關(guān)系。一方面，國(guó)有企業(yè)往往承擔(dān)著政策性負(fù)擔(dān)，既要考慮企業(yè)盈利性又要兼顧國(guó)家公共性，尤其在政府振興實(shí)體經(jīng)濟(jì)的壓力下，國(guó)有企業(yè)會(huì)在政府干預(yù)下積極開(kāi)展實(shí)體投資和經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，表現(xiàn)為“提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”；另一方面，國(guó)有企業(yè)往往與政府部門(mén)存在關(guān)聯(lián)，更容易從銀行獲取生產(chǎn)創(chuàng)新活動(dòng)所需要的資金，即便在陷入困境時(shí)也能得到政府的救助，因此較少受到融資約束的影響，企業(yè)金融化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的資源擠占效應(yīng)并不明顯。

表5 基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組檢驗(yàn)結(jié)果

3.企業(yè)金融化、高管股權(quán)激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。為了檢驗(yàn)高管股權(quán)激勵(lì)的調(diào)節(jié)作用，本文將交乘項(xiàng)Fin*Equity放入模型中進(jìn)行回歸檢驗(yàn)。表6 結(jié)果顯示，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)用Risk1 衡量時(shí)，F(xiàn)in*Equity的系數(shù)為-1.272 7，在1%的水平上顯著；用Risk2 衡量時(shí)，F(xiàn)in*Equity的系數(shù)為-0.885 6，在5%的水平上顯著；上述結(jié)果說(shuō)明高管股權(quán)激勵(lì)能夠調(diào)節(jié)企業(yè)金融化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，假設(shè)H2 得到驗(yàn)證。同時(shí)，由于交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)值，說(shuō)明高管股權(quán)激勵(lì)強(qiáng)化企業(yè)金融化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)向影響。結(jié)果支持“管理防御”假說(shuō)，即企業(yè)對(duì)高管的股權(quán)激勵(lì)程度越高，企業(yè)金融化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的擠出效果越明顯。股權(quán)激勵(lì)使高管的個(gè)人財(cái)富暴露在劇烈波動(dòng)的外部市場(chǎng)下，有可能會(huì)削弱高管承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿進(jìn)而降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。其次，考慮到當(dāng)前我國(guó)公司治理和監(jiān)督機(jī)制尚不健全，股權(quán)激勵(lì)更多表現(xiàn)出福利的特征，很難真正發(fā)揮出激勵(lì)效果。

表6 高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)金融化與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的調(diào)節(jié)作用結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文通過(guò)更改金融資產(chǎn)范圍的方式對(duì)主回歸結(jié)果的穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗(yàn)。借鑒謝家智等（2014）[12]的做法，使用Fin=（交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+持有至到期投資凈額+可供出售金融資產(chǎn)+發(fā)放貸款及墊款凈額+投資性房地產(chǎn)凈額）/總資產(chǎn)作為企業(yè)金融化的替代變量。結(jié)果如表7 所示，結(jié)果與正文一致，說(shuō)明研究結(jié)論基本穩(wěn)健。

表7 替換解釋變量的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、研究結(jié)論與建議

本文以2012—2019 年我國(guó)非金融上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，對(duì)企業(yè)金融化與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，并進(jìn)一步探究了高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)于二者關(guān)系的調(diào)節(jié)效應(yīng)。研究結(jié)果表明：在我國(guó)非金融上市公司中，企業(yè)金融化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是“擠出效應(yīng)”而非“蓄水池效應(yīng)”。基于產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性的角度分析，“擠出效應(yīng)”只在非國(guó)有企業(yè)中顯著，而在國(guó)有企業(yè)中不顯著。此外，高管股權(quán)激勵(lì)同向強(qiáng)化企業(yè)金融化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)向影響。

針對(duì)目前我國(guó)企業(yè)金融化現(xiàn)象，結(jié)合上述結(jié)論，本文建議如下：（1）企業(yè)應(yīng)適度配置金融資產(chǎn)，以保證風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)項(xiàng)目上的資源不被過(guò)度擠出。同時(shí)，為了避免套利動(dòng)機(jī)下配置金融資產(chǎn)的盲目性，企業(yè)可以通過(guò)設(shè)置金融監(jiān)管系統(tǒng)來(lái)監(jiān)控自身的金融投資行為，使金融資源真正服務(wù)于實(shí)體而不是替代實(shí)體。（2）政府部門(mén)應(yīng)著力改善實(shí)體投資環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。政府應(yīng)采取措施減輕實(shí)體企業(yè)的經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)，如通過(guò)減稅降費(fèi)和財(cái)政補(bǔ)貼等方式降低實(shí)體企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本，同時(shí)加快對(duì)實(shí)體企業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)的步伐，多路徑縮小實(shí)體投資與金融投資的利潤(rùn)差異，從而吸引實(shí)體企業(yè)專注主業(yè)，積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，政府要加強(qiáng)對(duì)非國(guó)有企業(yè)金融投資的監(jiān)管力度。（3）在緩解企業(yè)金融化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)向影響上，不建議企業(yè)采用對(duì)高管實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的手段，甚至企業(yè)可以在一定程度上通過(guò)減少高管的持股比例而變相加強(qiáng)對(duì)高管的監(jiān)管力度，以抑制高管金融投資套利的短期行為。