中概股SPAC并購上市路徑選擇動因探析
——基于思享無限案例

陳智華（副教授），黃京菁，2（教授），李嘉莉

一、引言

特殊目的收購公司（Special Purpose Aquisition Company，SPAC）屬于現(xiàn)金空殼公司，其設(shè)立的目的是通過上市籌集資金，并在上市后規(guī)定期限內(nèi)尋找實體企業(yè)與之合并。而擬上市企業(yè)與SPAC合并后可以實現(xiàn)“曲線”上市，即SPAC并購上市。近年來，國際資本市場SPAC并購上市勢頭空前高漲，特別是美國市場，僅2020年一年SPAC上市募資額就達到833億美元，約占全美IPO募資總額的46%，而2021年SPAC上市數(shù)量和規(guī)模更是出現(xiàn)大幅躍升，再創(chuàng)歷史新高（見圖1）。

圖1 2009～2021年美國IPO數(shù)量和SPAC融資規(guī)模

SPAC并購上市為中小企業(yè)帶來了不同于傳統(tǒng)IPO的股權(quán)融資選項。全球越來越多的企業(yè)選擇通過SPAC并購上市，僅2020年就有128家企業(yè)成功上市，是過去10年并購數(shù)量總和的三分之一。比較而言，我國境內(nèi)企業(yè)借助SPAC并購上市的并不多，2015～2021年期間赴美上市的中概股公司中選擇SPAC并購上市的僅占6.39%。那么，什么企業(yè)更適合SPAC并購上市？企業(yè)選擇SPAC并購上市是出于何種動因？思享無限是SPAC熱潮背景下通過SPAC成功并購上市的中概股公司，本文選擇其作為研究對象，探尋企業(yè)選擇SPAC并購上市的深層次動因及運作機制，以期為SPAC利益攸關(guān)者提供相關(guān)啟示及建議。

二、文獻綜述

SPAC在境外出現(xiàn)時間較早，且SPAC并購上市主要活躍地集中在美國，故相關(guān)研究以美國為主的國外學(xué)者偏多。Davidoff[1]將SPAC的出現(xiàn)歸因于資本市場的供需不匹配，由于投資者無法復(fù)制私人股本和對沖基金的投資組合，因此對SPAC的興趣主要是源于投資者對其他難以獲得的私人股本投資的需求。Floros和Sapp[2]研究了94個外國反向合并樣本中的12個SPAC并購，發(fā)現(xiàn)反向合并對于債務(wù)水平高、本國法律效率低、股東權(quán)利保護水平低的外國私營公司來說，是一種很好的選擇。Kolb和Tylvova[3]對2003年后發(fā)起的127項SPAC收購和1128項IPO進行了實證分析，研究發(fā)現(xiàn)那些具有低增長機會、高杠桿的中小企業(yè)更傾向于使用SPAC這種上市融資工具，且現(xiàn)有股東的套現(xiàn)動機也可能推動SPAC收購。Berger[4]指出，SPAC緩解了2003～2007年期間IPO市場上的許多問題，并向私營公司提供了傳統(tǒng)IPO無法提供的多種功能，更適合復(fù)雜的情況，由于擁有現(xiàn)成的現(xiàn)金，更易使資本結(jié)構(gòu)達到最佳狀態(tài)，提供估值基準(zhǔn)，并為沒有戰(zhàn)略買家的公司提供退出機會。

在國內(nèi)相關(guān)研究中，許艷芳和倪艷[5]從制度視角對比了SPAC并購上市、借殼上市、直接上市三種運作方式，指出SPAC并購上市具有融資能力強、成本低、耗時短、風(fēng)險小等優(yōu)點。湯欣和陳思含[6]從法律和監(jiān)管視角對SPAC并購上市在投資者保護方面的制度設(shè)計進行了詳盡分析。謝婷和蔡原江[7]對早期SPAC并購上市的案例奧瑞金種業(yè)進行了分析，指出奧瑞金種業(yè)抓住了市場時機，通過SPAC并購上市擺脫了融資困境，且雙方管理層都獲得了豐厚的回報。

可見，國外學(xué)者大多采用實證方法對SPAC并購上市數(shù)據(jù)進行量化分析，而國內(nèi)學(xué)者則側(cè)重從制度、法律和監(jiān)管層面對SPAC并購上市進行比較分析，案例研究相對較少，尤其是對于SPAC熱潮背景下的相關(guān)案例研究較為匱乏。本文在已有研究的基礎(chǔ)上梳理了我國企業(yè)境外上市現(xiàn)狀，以SPAC熱潮背景下并購案例思享無限為研究對象，采用比較分析與案例研究相結(jié)合的方法，通過詳盡的路徑對比剖析我國企業(yè)選擇SPAC并購上市的動因，以豐富中概股SPAC并購上市的相關(guān)研究。

三、案例背景

（一）SPAC的演進及典型特征

SPAC最初出現(xiàn)在20世紀(jì)90年代初期加拿大的多倫多證券交易所。為加強對空殼公司的監(jiān)管，美國證券交易委員會（SEC）于1992年根據(jù)1933年《證券法》頒布了419-A條款，從而在監(jiān)管層面促進了SPAC在美國的興起與發(fā)展。該條款旨在最大程度保障投資者利益，規(guī)定在進行購買之前，收益必須保存在信托中，一旦確定目標(biāo)，必須披露其財務(wù)報表，在收購協(xié)議中向投資者發(fā)送招股說明書，且投資者有機會退出。這一條款的重大意義在于，為防范空殼公司通過IPO向投資者募集資金及反向并購運作中的欺詐行為，監(jiān)管層沒有選擇一刀切禁止該項證券運作，而是通過明細規(guī)則使該項運作規(guī)范、安全與合法。

2008年后，此前只能在OTC市場登陸的SPAC，可以直接在紐約證券交易所或納斯達克證券交易所上市。2011年美國SEC又進一步取消了SPAC并購?fù)镀表毇@得80%以上投資者同意的強制性條款，允許邀約贖回，并通過吸引新投資者入股（Private Investment in Public Equity，PIPE）等方式補充資本金。后疫情時代寬松的貨幣環(huán)境、交易各方的參與訴求以及運作規(guī)則的不斷完善，促成了2020～2021年SPAC在美國市場的空前爆發(fā)。SPAC發(fā)展演變過程見圖2。

圖2 SPAC發(fā)展演變重大事件

盡管SPAC不具有法定的固有模式，但在實踐中由于受監(jiān)管和市場接受程度的影響，呈現(xiàn)出一些典型特征。一個完整的SPAC并購上市運作流程主要包括三個步驟，如圖3所示。

圖3 SPAC的典型運作流程

（二）中概股SPAC融資現(xiàn)狀

中概股通過SPAC并購上市始于2005年的奧瑞金種業(yè)，融資額達到2124萬美元。隨著SPAC的火爆，中概股也積極參與其中。2015～2021年11月期間，共有219家中概股企業(yè)赴美上市，其中14家選擇SPAC并購上市路徑。從上市企業(yè)行業(yè)分布來看，金融、軟件及消費服務(wù)業(yè)占比較高；從募資數(shù)額分布來看，1001萬～5000萬美元的企業(yè)最多，與赴美上市中概股的整體募資數(shù)額分布狀況（見圖4）吻合。

圖4 2015～2021年中概股上市募集資金數(shù)額分布

（三）案例行業(yè)背景

案例公司屬于直播行業(yè)。移動互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展尤其是4G網(wǎng)絡(luò)的應(yīng)用極大地提高了網(wǎng)速，在技術(shù)層面推動了直播行業(yè)的興盛。2016年作為我國直播行業(yè)的元年，當(dāng)年用戶達到3.44億，截至2020年年底直播用戶增至5.87億。與此同時，直播用戶占移動互聯(lián)網(wǎng)用戶比重不斷攀升（見圖5），從2016年的47.06%上升至2020年的59.35%，可見移動互聯(lián)網(wǎng)用戶成為直播用戶主力。

圖5 2016～2020年我國互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模及直播用戶規(guī)模

1.直播行業(yè)的價值鏈。直播行業(yè)價值鏈的上游由各種內(nèi)容源組成，包括在人才公司管理下的專業(yè)主播以及非專業(yè)主播；行業(yè)下游則主要包括平臺的個人用戶或觀眾。直播平臺位于行業(yè)中游，將行業(yè)的上下游相連接，通過多種方式吸引主播在平臺上提供內(nèi)容，以賺取觀看直播用戶的虛擬禮品費用等。案例公司思享無限屬于直播行業(yè)中的直播平臺公司。

2.應(yīng)用場景現(xiàn)狀。直播行業(yè)具有多種應(yīng)用場景，其中秀場直播是最早的直播形式之一，游戲直播的出現(xiàn)也極大地豐富了直播的內(nèi)容，逐漸形成了多種直播場景并存的行業(yè)業(yè)態(tài)（見表1）。本文案例公司以秀場直播為主。

表1 我國在線直播行業(yè)主要細分應(yīng)用場景

（四）案例介紹：思享無限SPAC并購上市

1.思享無限的基本信息。作為最早進入直播行業(yè)的企業(yè)之一，思享無限公司（Scienjoy Inc.，簡稱“思享無限”）自2011年成立起即專注于秀場直播，截至2020年12月31日，已擁有2.5億注冊用戶、19萬活躍主播，付費用戶達到90.46萬人。為順利實現(xiàn)海外上市，思享無限搭建了由創(chuàng)始人共同控制的可變利益實體（VIE）架構(gòu)。

思享無限的主營業(yè)務(wù)是運營直播平臺，擁有秀色直播、樂嗨直播以及嗨秀直播三大直播平臺，主要收入來源于銷售虛擬貨幣。從收入構(gòu)成看，秀色直播的收入貢獻超過40%，位居三大平臺之首，2018～2020年分別達到62.78%、57.96%和44.98%。隨著直播行業(yè)競爭加劇，主播及用戶忠誠度的維護成本不斷上升，思享無限的營業(yè)收入增長出現(xiàn)波動，表2顯示公司凈利潤在2018年首次出現(xiàn)了大幅下滑，凈利潤增長率為負值（-31.9%）。

表2 2016～2019年思享無限凈利潤 單位：萬元

2.財富橋的基本信息。財富橋收購有限公司（W ealthbridge Acquisition Lim ited，簡稱“財富橋”）于2018年5月2日在英屬維爾京群島成立，并于2019年2月8日在納斯達克完成IPO上市。其首次公開發(fā)行575萬個股份單元（Unit），股份單元包括一股普通股、一份認股權(quán)證（有權(quán)以每股11.5美元的價格購買1/2股普通股）以及一項權(quán)利（完成合并后獲得1/10股普通股）。股份單元發(fā)行單價為10美元，總募資額為5750萬美元。SPAC上市后，財富橋總資產(chǎn)由36.7萬美元增長至5860.1萬美元①。由于財富橋發(fā)起人上市前以每股0.022美元購買了25100美元內(nèi)部股份，發(fā)行完成后公眾投資者擁有財富橋78.36%的股權(quán)。

根據(jù)法規(guī)要求，采用SPAC上市的殼公司必須在規(guī)定期限內(nèi)完成收購，財富橋需要在21個月內(nèi)完成并購。從管理團隊經(jīng)驗來看（見表3），其中四位有航空方面的從業(yè)經(jīng)驗，因此財富橋起初專注于中國航空運輸和航空業(yè)。自上市以來，財富橋的管理團隊先后評估了超過25家目標(biāo)公司，但出于股東背景、估值問題、上市方式及行業(yè)變化等原因，最終未能達成合并的一致意見。隨著時間推移，財富橋?qū)崿F(xiàn)合并的緊迫性也隨之增加。

表3 財富橋管理團隊

3.SPAC并購上市方案及股權(quán)變動。財富橋與思享無限于2019年10月28日簽訂股權(quán)交換協(xié)議，決定采用換股方式實現(xiàn)SPAC并購上市。通過評估，財富橋以每股10美元的價格發(fā)行1640萬股普通股換取思享無限100%的股權(quán)，協(xié)議同時附帶業(yè)績補償條款（見表4）。為確保思享無限原控股股東的控制權(quán)，合并采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，即將現(xiàn)有的普通股重新分類為每股1票投票權(quán)的A類普通股和每股10票投票權(quán)的B類普通股。

表4 思享無限SPAC并購上市方案

圖6顯示，合并前Lavacano控股公司及WBY娛樂控股公司分別持有思享無限公司80%及20%股權(quán)，其中Lavacano控股公司由公司創(chuàng)始人何曉武持股并擔(dān)任董事。思享無限公司是在開曼群島注冊的離岸公司，持有思享無限國際有限公司100%股權(quán)，并通過VIE架構(gòu)協(xié)議控制境內(nèi)運營主體思享無限（北京）科技有限公司。

圖6 SPAC并購前合并雙方股權(quán)架構(gòu)

圖7顯示，SPAC并購?fù)瓿珊笊鲜兄黧w名稱變更為思享無限控股公司，100%控股思享無限公司及其旗下VIE架構(gòu)。Lavacano控股公司成為思享無限控股公司的控股股東，持有54.59%股權(quán)。

圖7 SPAC并購上市后股權(quán)架構(gòu)

四、SPAC并購上市的路徑選擇動因

思享無限為什么選擇SPAC并購上市？本文從企業(yè)融資需求及融資約束入手，對比納斯達克資本市場IPO上市路徑的上市條件、流程、估值定價差異及后果等，剖析思享無限最終選擇SPAC并購上市的深層次原因。

（一）融資需求與融資約束

隨著行業(yè)競爭加劇，直播業(yè)務(wù)擴張成本不斷提高，國內(nèi)直播用戶增速逐漸放緩，從2017年的22.67%下降至2019年的10.52%（見圖8）。由于思享無限收入模式單一，收入主要來源于虛擬物品銷售收入（占比高達96%），在國內(nèi)市場增長放緩的背景下，公司中長期發(fā)展面臨瓶頸。

圖8 2017～2019年國內(nèi)直播用戶總量增速

如何突破瓶頸？公司須從市場和結(jié)構(gòu)兩方面進行業(yè)務(wù)擴張與調(diào)整，例如：進入有著巨大增長潛力的海外市場；建立多元化收入模式，如提高廣告收入、電商收入占比等。開拓海外市場有助于公司發(fā)展，但是業(yè)務(wù)擴張與結(jié)構(gòu)調(diào)整均離不開長期融資。當(dāng)下思享無限面臨的融資約束主要來自兩個方面：一是債務(wù)結(jié)構(gòu)以短期負債為主。盡管思享無限2017～2019年均實現(xiàn)了上億元的凈利潤，但其屬于輕資產(chǎn)企業(yè)，難以獲得金融機構(gòu)貸款，僅有的少量金融性借款均來自于關(guān)聯(lián)方的短期無息借款。上市公告披露的數(shù)據(jù)顯示，2016～2019年企業(yè)所有負債均為流動性負債，且絕大多數(shù)屬于經(jīng)營性負債，說明企業(yè)難以獲得長期債務(wù)融資。但是，依靠短期負債不僅存在期限錯配風(fēng)險，而且無法支撐長期資本支出及權(quán)益性投資支出。二是高股利分配政策致使企業(yè)內(nèi)源性資金匱乏。思享無限2018年的股利分配率高達146%，2019年也達到了98%。

通過上述分析可知，思享無限的發(fā)展受制于長期融資資金的匱乏。根據(jù)優(yōu)序融資理論，內(nèi)源融資優(yōu)先于外部融資，債務(wù)融資優(yōu)先于股權(quán)融資，在內(nèi)源性資金匱乏且外部債務(wù)融資受限的現(xiàn)實背景下，采用公眾股權(quán)融資成為思享無限當(dāng)下的最優(yōu)決策。

（二）上市準(zhǔn)入條件

美國擁有全球最成熟且最大的資本市場，上市環(huán)境較為寬松，實行注冊制，對行業(yè)要求較低，由此吸引了全球眾多企業(yè)融資上市。作為美國資本市場“新經(jīng)濟搖籃”的納斯達克市場在SPAC業(yè)務(wù)的競爭中顯示出明顯優(yōu)勢，僅2020年一年就有約71%的SPAC選擇在此上市。納斯達克市場內(nèi)部主要分為全球精選市場、全球市場和資本市場三個層級，其中資本市場歷史最悠久，上市準(zhǔn)入條件要求也最低，是小規(guī)模企業(yè)的首選之地。本文通過對比納斯達克資本市場傳統(tǒng)IPO與SPAC上市的準(zhǔn)入條件，探討思享無限選擇SPAC并購上市的動因。

1.財務(wù)條件。在IPO上市財務(wù)條件方面，納斯達克資本市場共有三套上市標(biāo)準(zhǔn)（見表5），擬上市企業(yè)須至少滿足三個標(biāo)準(zhǔn)之一，其中“股東權(quán)益標(biāo)準(zhǔn)”最容易滿足，而“市值標(biāo)準(zhǔn)”難度最大。考察思享無限上市前（2019年年末）相關(guān)指標(biāo)可以看出，無論是股東權(quán)益、凈利潤還是市值標(biāo)準(zhǔn)，思享無限均符合納斯達克資本市場IPO的財務(wù)準(zhǔn)入條件。

表5 納斯達克資本市場IPO上市財務(wù)條件 單位：萬美元

相較于傳統(tǒng)IPO，SPAC作為現(xiàn)金空殼公司，并非實體企業(yè)，因而上市前無須滿足上述財務(wù)條件。SPAC上市申請程序簡單，通?？梢栽诤芏虝r間內(nèi)完成IPO（大約8周時間）。不過在后續(xù)并購時，會對擬上市公司上市前市值提出相應(yīng)要求②，如：并購標(biāo)的公允價值要達到SPAC信托資產(chǎn)的80%。思享無限合并時估值達到1.64億美元，是財富橋信托資產(chǎn)的2.85倍，符合要求。此外，根據(jù)納斯達克上市規(guī)則，SPAC并購上市企業(yè)在上市后仍須滿足交易所掛牌條件。

2.公司治理條件。如果選擇傳統(tǒng)IPO上市，擬上市企業(yè)須滿足納斯達克IPO上市的公司治理標(biāo)準(zhǔn)。相較而言，SPAC并購上市對標(biāo)的公司治理條件并沒有明確要求，但完成合并后須在一定合規(guī)期內(nèi)達到納斯達克的公司治理要求。具體而言，納斯達克的公司治理標(biāo)準(zhǔn)涵蓋12個方面：年報和中期報告的發(fā)布、獨立董事多數(shù)席位、由獨立董事組成審計委員會履職、由獨立董事組成薪酬委員會履職、獨立董事選擇或推薦提名董事、建立公司規(guī)章、定期召開年度會議、征求代理、表決法定人數(shù)、利益沖突、特殊交易股東批準(zhǔn)以及保證投票權(quán)的相關(guān)要求。

思享無限在上市前是一家私營公司，會計人員和其他資源相對有限，核心治理團隊及內(nèi)部控制機制不夠健全，短期內(nèi)難以滿足IPO上市治理體系、內(nèi)部控制機制等方面的要求。上述推論主要基于以下兩個原因：（1）思享無限2020年年度報告披露，公司財務(wù)報告內(nèi)部控制存在重大缺陷③，由此可推斷，這些缺陷在并購上市前就已存在。（2）合并后企業(yè)董事會多數(shù)成員為重新組建，公司的審計委員會、薪酬委員會、提名委員會均是新成立的，在一定程度上意味著在合并前思享無限的公司治理團隊及治理體系就缺乏穩(wěn)定性。

綜上所述，思享無限盡管滿足納斯達克IPO上市的財務(wù)準(zhǔn)入要求，但缺乏完善的公司治理體系，且存在內(nèi)部控制重大缺陷。如果選擇納斯達克傳統(tǒng)IPO上市路徑，則不確定性較高，且需要更多時間和資源完善治理條件，而選擇SPAC并購上市路徑具有較高的確定性。

（三）上市流程及成本

1.傳統(tǒng)IPO上市流程。傳統(tǒng)IPO上市流程建立在完備的信息披露以及與多數(shù)投資者充分溝通的基礎(chǔ)之上，流程復(fù)雜，涉及較多外部部門、中介機構(gòu)及投資者。這也意味著將耗費更多的資源與成本，以及對擬上市企業(yè)更廣泛的審核與更嚴(yán)格的要求。表6提供了境內(nèi)企業(yè)赴美通過納斯達克IPO上市的具體步驟、涉及主體及主要風(fēng)險要素。其中，路演是輔助股票成功發(fā)行的重要推介手段，通過潛在投資者與證券發(fā)行人的充分交流，發(fā)現(xiàn)需求與價值定位，從而提升發(fā)行成功概率。

表6 中概股海外IPO具體步驟、涉及主體及風(fēng)險因素

2.SPAC并購上市流程。SPAC并購上市以實現(xiàn)合并交易為主要目的，更多體現(xiàn)的是企業(yè)內(nèi)部決策。在本案例中，財富橋采用換股方式，通過發(fā)行新股換取思享無限全部股權(quán)，由于此次并購不存在股東贖回造成的資金缺口，因而無需引入第三方投資者（PIPE），整個交易流程呈現(xiàn)出內(nèi)部化特點。財富橋公告顯示，2019年3月，在咨詢機構(gòu)富華香港的推薦下，財富橋首席執(zhí)行官劉永生與思享無限首席執(zhí)行官何曉武進行了初步洽談。2019年10月28日，財富橋和思享無限正式簽署《股權(quán)交易協(xié)議》，由財富橋于次月1日向美國SEC提交8-K表格報告等資料。財富橋于2020年5月5日召開臨時股東大會，其中5485024股由代理人或股東親自投票表決，占已發(fā)行股份總數(shù)的73.55%，最終合并方案獲得全票通過。2020年5月11日，思享無限正式掛牌上市?？偟膩砜?，從雙方簽署協(xié)議到最終上市耗時8個月，如圖9所示。

圖9 思享無限SPAC并購上市的重要時間節(jié)點

3.上市費率比較。與赴美IPO上市的中概股同行業(yè)公司虎牙（NYSE：HUYA）和斗魚（NASDAQ：DOYU）相比，思享無限通過SPAC并購上市的總費率更低（見表7）。具體而言，思享無限支付了價值216.43萬美元的普通股（40.3萬股）作為承銷費用，同時以現(xiàn)金形式支付106.1萬美元上市費用，合計322.53萬美元，上市費率為5.43%。而虎牙及斗魚的上市費率分別達到10.02%與6.19%。

表7 思享無限與可比公司上市費率對比 單位：萬美元

從上市流程與成本來看，傳統(tǒng)IPO上市流程繁多，須經(jīng)多部門審查，尤其是對于境內(nèi)企業(yè)而言，海外上市過程中存在諸多不確定性、耗時更長（通常超過一年），且上市費率高。此外，如果市場波動加劇，那么IPO窗口看似開啟，實則是關(guān)閉狀態(tài)，這主要是由于市場動蕩不利于傳統(tǒng)IPO進程推進，擬上市企業(yè)可能需要更多等待時間。相較而言，由于SPAC并購上市流程中多為內(nèi)部決策，上市成功與否主要取決于并購雙方董事會及股東的合并意向，受市場動蕩影響較小。由此可見，境內(nèi)企業(yè)赴美上市采用SPAC并購路徑，流程更為簡單、耗時更短（通常為5～8個月）、費率更低，且風(fēng)險更低，上市成功概率更高。

（四）定價估值差異分析

傳統(tǒng)IPO上市中新股定價是一個高度市場化的過程，要求更多外部投資人的參與，在信息充分披露的嚴(yán)格監(jiān)管要求及國際資本市場高度競爭的前提下，買賣雙方最終達成公平的價格。相比較而言，SPAC并購上市的估值與定價由并購雙方協(xié)商決定，多數(shù)情況是參考上市時點的行業(yè)估值。

1.定價方法與估值對比?？杀裙痉治龇ㄊ谴_定思享無限上市估值的主要方法，通過分析同行業(yè)可比公司的市銷率和市盈率以衡量公司市值。基于主營收入、收入增長趨勢的相似性，在紐約證券交易所上市的虎牙和在納斯達克上市的斗魚兩家直播公司被選定為同行業(yè)可比公司。同案例公司相比，這兩家公司的收入模式與行業(yè)重點相似，地理位置覆蓋范圍相同，且都在美國上市，而主要不同之處在于上市路徑，兩家可比公司均選擇傳統(tǒng)IPO模式。

表8顯示，思享無限的公司規(guī)模顯著小于可比公司虎牙與斗魚。盡管思享無限的凈利潤率更高，但其SPAC并購上市的市場估值僅為17.39億元，市銷率為1.9。相比較而言，2019年年末斗魚市銷率為2.7，而虎牙市銷率達到4，說明思享無限對斗魚的估值存在29.63%的折價，對虎牙的折價則高達52.5%。由此可見，SPAC并購上市在估值方面相較傳統(tǒng)IPO上市出現(xiàn)了較大幅度的折價。

表8 2019年年末思享無限與可比公司估值比較

2.定價差異原因。SPAC并購上市企業(yè)的估值結(jié)果最終取決于雙方協(xié)商價格。與同行業(yè)IPO上市公司相比，SPAC并購上市企業(yè)的估值為什么會出現(xiàn)大幅折價？

究其原因，主要源自以下三個因素：（1）與IPO上市公司相比，借助SPAC并購上市的公司通常規(guī)模更小、風(fēng)險更高，因而估值的折價較大。例如，財富橋在公告中指出思享無限或面臨預(yù)期增長風(fēng)險，包括數(shù)據(jù)安全漏洞和網(wǎng)絡(luò)攻擊的風(fēng)險、無法吸引和留住受歡迎的主播使用其平臺進行直播表演的風(fēng)險、因競爭對手增加研發(fā)支出而失去技術(shù)競爭優(yōu)勢的風(fēng)險等。（2）估值定價方法的不同也是導(dǎo)致定價差異的原因之一。思享無限SPAC并購上市采用的是相對價值法中的可比公司法進行估值，交易價格最終由合并雙方協(xié)商決定；而傳統(tǒng)IPO定價以承銷商為核心，實現(xiàn)市場化定價，既需要平衡公司的融資需求與現(xiàn)有股東能接受的稀釋程度，也要預(yù)測和估計公司的融資收入等。（3）SPAC機制設(shè)定中認股權(quán)證的存在同樣推動了思享無限以較低的估值實現(xiàn)并購上市。財富橋認股權(quán)證給予股東以每股11.5美元的價格購買1/2股普通股的權(quán)利，股價越上漲對認股權(quán)證持有者行權(quán)越有利，因此，以盡可能低的價格與思享無限實現(xiàn)合并代表著花費較少的代價與優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)合并，拓寬了未來股價上升的空間，更加符合財富橋原股東的利益。

3.定價差異后果。估值定價差異對上市融資金額及股權(quán)份額帶來了直接后果，具體表現(xiàn)在：IPO上市時發(fā)行股份的數(shù)量往往較為確定，即原股東所擁有的股權(quán)份額下限是確定的，定價估值的高低則主要影響的是上市募資數(shù)額的多少，定價越高募集資金數(shù)額越多，反之則越少。相較而言，SPAC并購上市所獲得的是確定的融資金額，定價估值主要會影響并購標(biāo)的的股權(quán)價值，進而對并購標(biāo)的原股東能夠擁有合并后新公司的股權(quán)份額產(chǎn)生影響，定價越高意味著其擁有的股權(quán)份額越多，反之則越少，這就直接導(dǎo)致了股權(quán)稀釋問題。為此，思享無限上市后采用雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，旨在降低估值定價偏低所帶來的股權(quán)稀釋問題。通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，思享無限創(chuàng)始人何曉武以15.57%的A類普通股持股數(shù)享有合并后公司56.25%的投票權(quán)，如表9所示。

表9 合并后思享無限雙重控股設(shè)計下的股權(quán)結(jié)構(gòu)

五、結(jié)論

當(dāng)前，我國中小企業(yè)融資難、融資成本高問題依然存在，而通過SPAC并購上市為這些企業(yè)提供了一種快捷且低成本的直接融資方案。本文通過對案例公司上市路徑選擇動因的剖析發(fā)現(xiàn)，盡管滿足納斯達克資本市場IPO上市的財務(wù)條件，但思享無限最終還是選擇通過SPAC并購上市，以獲取更高的確定性。

通過與傳統(tǒng)IPO上市路徑對比，本文發(fā)現(xiàn)：（1）在上市財務(wù)準(zhǔn)入條件方面，SPAC并購上市有著更為寬松的財務(wù)條件。（2）在公司治理條件方面，SPAC并購上市可以規(guī)避公司治理尚不完善的短板，減少輔導(dǎo)等待時間。（3）在上市流程方面，SPAC并購上市更多的是企業(yè)內(nèi)部決策，其換股合并的方式較少涉及其他外部主體，因而并購上市成功與否主要取決于并購雙方的合作意向。內(nèi)部決策的優(yōu)勢還包括免去了傳統(tǒng)IPO上市過程中的繁瑣環(huán)節(jié)及不確定性，不僅上市費率低、周期短，而且受市場動蕩影響小。（4）在估值定價方面，SPAC并購上市的最終估值更多的是雙方洽談的結(jié)果。通常情況下，SPAC并購上市的估值較傳統(tǒng)IPO上市更低、估值折價率更高，不過能夠獲得數(shù)額更為確定的募集資金。（5）并購上市估值偏低所帶來的股權(quán)稀釋問題可以通過雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)加以控制。

在美國SPAC熱潮下，亞洲金融中心也相繼引入SPAC上市制度。新加坡證券交易所于2021年9月2日宣布正式出臺SPAC上市框架。2022年3月18日，Aquila在香港證券交易所主板上市，成為自2022年初香港SPAC上市機制生效以來的首家SPAC。雖然我國資本市場引入SPAC上市機制的時機尚不成熟，但監(jiān)管層可以考慮適時借鑒其他SPAC上市機制，在適應(yīng)我國國情和資本市場制度框架的基礎(chǔ)上，創(chuàng)造有利于我國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展的上市融資環(huán)境。

【注 釋】

①總資產(chǎn)與募資額的差額部分為信托賬戶利息收入。

②納斯達克在IM-5101-2規(guī)則中針對SPAC上市后的并購業(yè)務(wù)提出相關(guān)要求。

③報告披露截至2020年12月31日，公司存在美國上市公司會計監(jiān)督委員會制定的標(biāo)準(zhǔn)所定義的財務(wù)報告內(nèi)部控制中的重大缺陷，包括：（1）缺乏與相關(guān)風(fēng)險緩解策略和系統(tǒng)的識別、記錄和實施相關(guān)的正式風(fēng)險評估政策和程序；（2）缺乏關(guān)于提供基于云基礎(chǔ)設(shè)施和軟件服務(wù)以及財務(wù)報告的第三方服務(wù)組織的風(fēng)險評估的正式政策和程序；（3）缺乏制定全系統(tǒng)災(zāi)后恢復(fù)和業(yè)務(wù)連續(xù)性計劃及相關(guān)數(shù)據(jù)備份異常報告的正式政策和程序；（4）會計人員缺乏足夠的資源來了解美國公認會計原則，尤其是在解決復(fù)雜的美國公認會計原則認定的相關(guān)會計問題、相關(guān)信息披露以及美國證券交易委員會的相關(guān)規(guī)定要求等方面。

【主要參考文獻】

［1］Davidoff S.M..Black Market Capital［J］.Columbia Business Law Review，2008（1）：172～178.

［2］Floros L.V.，Sapp T..Shell Games：On the Value of Shell Companies［J］.Journal of Corporate Finance，2011（4）：850～867.

［3］Kolb J.，Tylvova T..Going Public via Special Purpose Ac?quisition Companies：Frogs Do not Turn into Princes［J］.Journal of Corporate Finance，2016（40）：80～96.

［4］Berger R..SPACs：An AlternativeW ay to Access the Public Markets［J］.Journalof Applied Corporate Finance，2008（3）：68～75.

［5］許艷芳，倪艷.SPAC——中國企業(yè)海外上市新方式［J］.財務(wù)與會計，2007（24）：64～65.

［6］湯欣，陳思含.SPAC制度中投資者保護機制研究［J］.證券市場導(dǎo)報，2021（9）：70～79.

［7］謝婷，蔡原江.北京奧瑞金：搶灘美國SPAC［J］.中國外匯，2007（5）：68～69.