全球滯脹風(fēng)險

劉陳杰　劉元翕

在樂觀的假設(shè)下，美國通脹在2022年底可能維持在6%-7%水平，美聯(lián)儲緊縮貨幣政策的進(jìn)程仍將持續(xù)。圖/IC

近期全球市場對持續(xù)高通脹和經(jīng)濟增速放緩的擔(dān)憂日趨嚴(yán)重。滯脹最為顯著的時期是美國20世紀(jì)70年代的十年，彼時西方主要工業(yè)化國家出現(xiàn)了經(jīng)濟停滯、大量失業(yè)和嚴(yán)重通脹并存的現(xiàn)象，被稱作滯脹。關(guān)于那輪滯脹成因的討論，學(xué)術(shù)界認(rèn)為70年代兩次石油危機的供給因素導(dǎo)致了大部分通脹沖擊。當(dāng)然，持續(xù)寬松的貨幣政策、勞動生產(chǎn)率停滯不前也對彼時的滯脹起到重要推動作用。

回到當(dāng)前，2022年出現(xiàn)了原油、天然氣、糧食等方面的供給沖擊，2008年全球金融危機以來全球主要經(jīng)濟體持續(xù)寬松政策對通脹的累積作用，全球主要經(jīng)濟體勞動生產(chǎn)率近十年以來的停滯，也讓我們對潛在的通脹和經(jīng)濟停滯開始產(chǎn)生擔(dān)憂。歷史不會重復(fù)，但會押韻。面對逆全球化對產(chǎn)業(yè)鏈的影響、全球?qū)捤烧叩暮罄m(xù)效應(yīng)以及疫情對供給側(cè)的影響，全球會不會出現(xiàn)類似于20世紀(jì)70年代的滯脹？中國會不會面臨通脹和增長停滯的風(fēng)險？中長期而言，本文試圖從不同經(jīng)濟體不同供給函數(shù)的角度來探討可能的滯脹風(fēng)險。短期而言，美國的通脹風(fēng)險在未來一個季度并沒有顯著緩解的跡象，就業(yè)市場和經(jīng)濟增長在2023年可能因為貨幣政策的緊縮預(yù)期和經(jīng)濟基本面需求側(cè)的因素具有放緩的風(fēng)險。

一、滯脹的成因，現(xiàn)實的比較

通脹的成因主要來自總需求的加速擴張、供給側(cè)的沖擊、超額貨幣的拉動、通脹預(yù)期的自我實現(xiàn)等。

來自供給側(cè)的負(fù)向總供給沖擊是20世紀(jì)70年代滯脹形成的重要原因。兩次石油危機是彼時美國高通脹的直接導(dǎo)火索。由于地緣政治沖突引起的能源價格飆升使得工業(yè)品石油價格壓力增加，與之伴隨的糧食價格出現(xiàn)上漲，1974年、1979年和1980年美國的通脹率都超過了10%。雖然美國彼時的核心通脹率的統(tǒng)計口徑不斷修改，貨幣政策制定者不愿意能源、食品等供給方面的沖擊影響寬松的貨幣政策趨勢，但到了中后期，美國核心通脹逐漸攀升，與整體通脹的差距逐步縮小。來自總供給的沖擊從成本端推升通脹水平，即便部分時間美國實施了價格管制，但換來的是通脹的報復(fù)性上漲?？偣┙o側(cè)的沖擊是推升通脹的重要原因，但不是唯一的原因，更深層次的滯脹因素來自需求側(cè)和實體經(jīng)濟生產(chǎn)率。

我們的研究發(fā)現(xiàn)，總供給沖擊并不是形成滯脹的唯一原因，甚至不是最主要的原因，總需求和實體經(jīng)濟勞動生產(chǎn)率的因素也起到了重要作用。在供給沖擊發(fā)生之前，美國的趨勢通脹率已經(jīng)先行上升了一段時間。美國在1965年-1970年期間，通脹率已經(jīng)明顯提高，主要原因是持續(xù)擴張的貨幣政策和財政政策。名義工資增長率等于勞動生產(chǎn)率增長率加上通貨膨脹率，實際工資增長在理論上應(yīng)該與勞動生產(chǎn)率增長一致。勞動力價格不能根據(jù)生產(chǎn)率的變化作出相應(yīng)的調(diào)整在現(xiàn)實的經(jīng)濟運行中屢見不鮮。美國勞動生產(chǎn)率增長的放慢始于20世紀(jì)60年代，而且在70年代美國的勞動生產(chǎn)率的趨勢增長率已經(jīng)低于二戰(zhàn)后20年平均增長率1個百分點，顯示出實體經(jīng)濟勞動生產(chǎn)率的疲態(tài)。

回到現(xiàn)實，全球經(jīng)濟面臨地緣政治引起的原油、天然氣、糧食價格等高企的供給沖擊，2008年全球金融危機以來全球主要經(jīng)濟體持續(xù)寬松政策對通脹的累積拉動作用，全球主要經(jīng)濟體勞動生產(chǎn)率近十年以來的停滯，也讓我們對潛在的通脹和經(jīng)濟停滯開始產(chǎn)生擔(dān)憂。如果我們面對的通脹和經(jīng)濟衰退壓力只是周期性的，比如持續(xù)1年-2年，那么還不能稱之為持續(xù)的滯脹壓力;如果我們面對的壓力是結(jié)構(gòu)性的，通脹和經(jīng)濟增長放緩如果伴隨我們更久，甚至如20世紀(jì)70年代的美國等，那么我們應(yīng)該高度重視目前可能的全球滯脹苗頭。

地緣政治的因素具有偶然性，也具有一定的時代必然性，如果能在短時間內(nèi)結(jié)束，那么全球滯脹的風(fēng)險將大為緩解。逆全球化帶來的全球產(chǎn)業(yè)鏈割裂和分工不暢，將人為地提升工業(yè)品和消費品的價格中樞，不利于全球通脹的緩解。2008年以來出現(xiàn)寬松的貨幣政策和財政政策，如果謹(jǐn)慎地消化巨量的貨幣存量、資產(chǎn)價格泡沫，逐步退出非常規(guī)的一系列政策措施，也將對全球滯脹風(fēng)險產(chǎn)生重要的影響。人類對于疫情的控制，總需求和總供給的恢復(fù)，對于中長期的滯脹壓力具有重要的意義?，F(xiàn)實的全球經(jīng)濟所面臨的困難和問題與20世紀(jì)70年代有相似之處，但是我們相信人類的智慧，相信困難只是暫時的，我們一定能戰(zhàn)勝阻礙人類進(jìn)步的暫時的溝壑，供給側(cè)、需求側(cè)和政策面的問題將一一迎刃而解。

二、中長期來看全球不同經(jīng)濟體的滯脹風(fēng)險

歷史上看，中國的通脹水平與貨幣增速之間相關(guān)性并不強，且略滯后。相對而言，部分國家也實施了較為寬松的貨幣政策，釋放了較大數(shù)量的貨幣，卻帶來了惡性通脹，比如南美等部分經(jīng)濟體。從近十幾年來各國實踐看，寬松貨幣政策確實與通脹存在正相關(guān)關(guān)系，但不一定帶來惡性通脹。本部分將闡述近期對于各經(jīng)濟體不同供給函數(shù)對通脹和經(jīng)濟增長的不同反應(yīng)的思考。寬松的貨幣政策是否帶來持續(xù)的通脹和經(jīng)濟停滯的壓力，取決于這一經(jīng)濟體整體的生產(chǎn)供給能力。我們將經(jīng)濟的生產(chǎn)供給分成兩個部門：低生產(chǎn)效率部門和高生產(chǎn)效率部門。按貨幣數(shù)量方程的角度，古典理論認(rèn)為，貨幣政策寬松對生產(chǎn)并沒有顯著影響，所以貨幣供應(yīng)量的增加主要體現(xiàn)為價格的上升，即為通脹。其實貨幣政策寬松對生產(chǎn)有影響，且各行業(yè)影響不一。

低生產(chǎn)效率部門（比如資本深化較低的部門）在面臨貨幣寬松的時候，供給能力較弱，不能在低利率環(huán)境下迅速擴大供給，那么寬松的貨幣政策很容易體現(xiàn)為產(chǎn)品價格的上漲。高生產(chǎn)效率部門（比如資本深化較高的部門）在面臨貨幣寬松的時候，供給能力較強，可以在低利率環(huán)境下迅速擴大供給，那么寬松的貨幣政策不會體現(xiàn)為產(chǎn)品價格的上漲。當(dāng)供給增加較快時，寬松的貨幣政策刺激供給，有可能體現(xiàn)為產(chǎn)品價格的下降，即寬松的貨幣政策與部分行業(yè)的通縮共存。

低效率部門的生產(chǎn)效率較弱，寬松貨幣政策很難提高供給產(chǎn)出：

F"low-k（K，L，etc.）<0

高效率部門的生產(chǎn)效率較強，寬松貨幣政策容易提高供給產(chǎn)出：

F"high-k（K，L，etc.）>0

那么，寬松的貨幣政策在各個不同經(jīng)濟體為何反應(yīng)不一樣？主要為各個經(jīng)濟體中低生產(chǎn)效率部門和高生產(chǎn)效率部門的比例不一樣。比如，當(dāng)一個經(jīng)濟體中高端制造業(yè)（較高資本深化，近似高生產(chǎn)效率部門）占比達(dá)到一定的閾值，寬松的貨幣政策雖然在低生產(chǎn)效率部門表現(xiàn)為產(chǎn)品的通脹，但在高生產(chǎn)效率部門表現(xiàn)為通縮。當(dāng)一個經(jīng)濟體里高生產(chǎn)效率部門占比超過閾值，那么寬松的貨幣政策未必帶來較高的整體通脹水平，比如制造業(yè)較強、工業(yè)部類較廣的中國、未來的越南等。反之亦然，低生產(chǎn)效率部門占主導(dǎo)的經(jīng)濟體，寬松的貨幣政策帶來的很可能是通脹，比如南美部分經(jīng)濟體。美國的貨幣政策具有外溢效應(yīng)，從全球范圍看，只要全球的高生產(chǎn)效率部門國家足夠多、占比足夠大，那么即便美聯(lián)儲持續(xù)寬松，也不會帶來顯著的通脹壓力。

綜上所述，寬松的貨幣政策對于不同的經(jīng)濟體效果并不一樣。中國制造業(yè)較強、工業(yè)部類較廣，具有較高比例的高生產(chǎn)效率部門，也有較大的空間可以實施適度寬松的貨幣政策，而不用擔(dān)心帶來較為持續(xù)的顯著的通脹壓力。即便來自供給側(cè)的原材料價格上漲，經(jīng)過工業(yè)部門等實體經(jīng)濟部門的較高生產(chǎn)效率的對沖，實際落到最終產(chǎn)品的價格上漲將不會出現(xiàn)持續(xù)的上漲壓力。一些低生產(chǎn)效率占比較大的經(jīng)濟體，因為供給能力較弱，寬松的貨幣政策可能很快體現(xiàn)為通貨膨脹。因此，中長期來看全球不同經(jīng)濟體的滯脹風(fēng)險主要取決于各個經(jīng)濟體實體經(jīng)濟的生產(chǎn)效率。

三、短期而言，美國通脹壓力不減，明年面臨衰退風(fēng)險

我們的美國通脹模型基于美國超額貨幣需求、大宗商品和通脹預(yù)期等因素。按照我們的模型結(jié)果，美國整體通脹在未來一個季度不會出現(xiàn)明顯的緩解。由于夏季出行等季節(jié)性因素和基數(shù)效應(yīng)，美國通脹三季度可能維持在7%-8.5%。同時，在油價的中性假設(shè)下，美國通脹在2022年底可能維持在6%-7%的水平，美聯(lián)儲緊縮貨幣政策的進(jìn)程仍將持續(xù)。

美聯(lián)儲等機構(gòu)之前低估通脹壓力的一個原因是通脹預(yù)測模型沿用傳統(tǒng)的產(chǎn)出缺口模式，這一模式在全球疫情嚴(yán)重影響總供給的背景下很容易出現(xiàn)對通脹趨勢的誤判。由于全球疫情的影響，全球部分生產(chǎn)國的總供給函數(shù)出現(xiàn)收縮，嚴(yán)重影響了依靠產(chǎn)出缺口的通脹預(yù)測模型。

我們的通脹預(yù)測模型主要依賴于超額貨幣需求、大宗商品和通脹預(yù)期等因素。隨著利率市場化和金融市場的發(fā)展，總量的貨幣數(shù)據(jù)在預(yù)判通脹和資產(chǎn)價格泡沫等方面的作用在下降，大量的信用貨幣使得總量的貨幣統(tǒng)計和定義變得非常困難，對政策的指導(dǎo)意義下降。但是，總量貨幣數(shù)據(jù)如果剔除實體經(jīng)濟真實交易部分的貨幣量，對于通脹預(yù)測（提前兩個季度）和資本市場信用擴張的預(yù)判將有較好的引領(lǐng)作用。傳統(tǒng)意義上的貨幣供給統(tǒng)計，并不一定在當(dāng)期全部進(jìn)入實體經(jīng)濟進(jìn)行交易和流通，有部分貨幣可能被微觀主體閑置、進(jìn)入金融市場或其他虛擬經(jīng)濟的資產(chǎn)領(lǐng)域。為了進(jìn)一步探索通脹與貨幣量之間的關(guān)系，我們重新定義并通過計量模型測算了真實進(jìn)入實體經(jīng)濟流通和生產(chǎn)領(lǐng)域的貨幣量，即為本文所稱的真實貨幣量。按照公式的定義：

真實貨幣量=貨幣當(dāng)局公布的貨幣量-閑置的貨幣量-虛擬經(jīng)濟的貨幣量

短期而言，我們發(fā)現(xiàn)，這部分的真實貨幣量領(lǐng)先于通脹大約兩個季度，即真實進(jìn)入實體經(jīng)濟的貨幣量確實可以在一兩個季度以后影響通脹水平。當(dāng)資金流入資產(chǎn)領(lǐng)域較多時，貨幣當(dāng)局公布的貨幣總量增速雖然較高，但很多并沒有流入實體經(jīng)濟（或者雖然一開始流入實體經(jīng)濟，但實體經(jīng)濟的資金不進(jìn)行再投資和生產(chǎn)，資金空轉(zhuǎn)再流入資產(chǎn)領(lǐng)域），實體經(jīng)濟的通脹水平依然可以保持平穩(wěn)。當(dāng)資金真實流入實體經(jīng)濟較多時，貨幣當(dāng)局的貨幣供給較大時，通脹可能被這部分真實流動性推動到較高的位置。

短期美國通脹對于供給沖擊的敏感性風(fēng)險：如果地緣政治引起的原油價格、糧食價格能在短期內(nèi)得到緩解，原油價格逐步回落，2022年底回到每桶85美元-95美元，那么2022年底美國通脹可能降低至6%-7%的水平;如果地緣政治沒有在短期內(nèi)得到緩解，原油價格2022年底僅回落到110美元/桶左右，那么2022年底美國通脹可能維持在7.5%的水平。當(dāng)然，如果原油價格因為各方面的因素持續(xù)攀升，那么對全球通脹的影響將更加顯著和深遠(yuǎn)。

綜上所述，由于夏季出行等季節(jié)性因素和基數(shù)效應(yīng)，美國通脹三季度可能維持在7.5%-8.5%之間。同時，在樂觀的假設(shè)下，美國通脹在2022年底可能維持在6%-7%水平，美聯(lián)儲緊縮貨幣政策的進(jìn)程仍將持續(xù)。與此同時，美國房地產(chǎn)市場、企業(yè)設(shè)備投資和產(chǎn)成品庫存數(shù)據(jù)，以及近期的采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）數(shù)據(jù)和消費者信心指數(shù)顯示，持續(xù)高通脹對于經(jīng)濟增長產(chǎn)生壓力。同時，美聯(lián)儲接下來的加息和縮表政策，也將在一兩個季度以后開始影響企業(yè)生產(chǎn)性投資的資金成本和勞動力市場。種種跡象表明，美國在2023年可能面臨經(jīng)濟增長放緩的風(fēng)險。全球而言，歐洲的供給沖擊和需求沖擊甚于美國，經(jīng)濟增長壓力在貨幣政策收緊的預(yù)期下更加顯著。

中國會不會面臨通脹和增長停滯的風(fēng)險？中長期而言，中國在全球各大主要經(jīng)濟體中，實體經(jīng)濟的勞動生產(chǎn)率較高，雖然近年來呈現(xiàn)下降趨勢，但是橫向來比還是遠(yuǎn)高于部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟體。因此，面對同樣的全球大宗商品價格高企的壓力，實體經(jīng)濟通過較高的生產(chǎn)率實現(xiàn)了對終端產(chǎn)品價格上漲的對沖，中國2022年的通脹壓力并不顯著。從增長趨勢來看，雖然近年來中國潛在產(chǎn)出緩慢下降，但是中國經(jīng)濟增長的結(jié)構(gòu)性機會層出不窮，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)變化，產(chǎn)業(yè)內(nèi)結(jié)構(gòu)變化日新月異，依然是全球最富活力的經(jīng)濟體。隨著疫情的緩解，寬松政策的發(fā)力，我們相信中國經(jīng)濟并沒有遇到經(jīng)濟增速停滯的風(fēng)險。短期而言，中國可能受到大宗商品價格的成本傳導(dǎo)，豬肉、糧食等價格的緩慢傳導(dǎo)，通脹水平可能出現(xiàn)緩慢抬升，但是幅度和持續(xù)時間顯著低于全球其他主要經(jīng)濟體。整體而言，如何擺脫滯脹風(fēng)險，全球應(yīng)該減少供給方面的沖擊，順應(yīng)全球化的趨勢，做好做強實體經(jīng)濟。

（編輯：蘇琦）