機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)非效率投資

邵翠麗 何瑛

【摘 要】 文章基于信息流轉(zhuǎn)的“治理效應(yīng)”和資本獲取的“資源效應(yīng)”視角，探討機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)非效率投資的影響因素和影響機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度越大，對(duì)企業(yè)非效率投資抑制作用越強(qiáng)。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)作為一種非正式制度安排，通過(guò)信息互動(dòng)監(jiān)督和社會(huì)資本輸入兩條路徑抑制企業(yè)非效率投資的邏輯推演。從傳統(tǒng)公司治理主體經(jīng)濟(jì)人屬性到多因素網(wǎng)絡(luò)治理社會(huì)屬性展開(kāi)研究，形成了兼顧正式制度安排和非正式制度補(bǔ)充的完整治理邏輯，為機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)完善公司治理機(jī)制提供新的理論解釋和新興資本市場(chǎng)實(shí)踐證據(jù)，為監(jiān)管部門(mén)加強(qiáng)引導(dǎo)和監(jiān)督提供新思路。

【關(guān)鍵詞】 機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò); 非效率投資; 信息互動(dòng); 代理成本; 融資約束

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F235.19? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）14-0044-10

一、引言

非效率投資使得企業(yè)偏離價(jià)值最大化目標(biāo)，影響企業(yè)生存與發(fā)展，抑制經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇與繁榮。因而，如何有效阻抑企業(yè)非效率投資是學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的焦點(diǎn)?；诮?jīng)濟(jì)人假設(shè)前提，股東和管理層、大股東和中小股東之間的利益沖突不僅影響上市公司投資選擇和投資規(guī)模，而且影響企業(yè)的投資效率，因此，在諸多利益相關(guān)者博弈中需要平衡各方利益，減少剩余損失的制衡力量。機(jī)構(gòu)投資者區(qū)別于大小股東成為新的制衡力量，依據(jù)信息、專(zhuān)業(yè)和資金優(yōu)勢(shì)發(fā)揮股東的積極作用，避免中小股東“用腳投票”行為，推動(dòng)公司治理機(jī)制的完善。但是，在中國(guó)新興資本市場(chǎng)特定情景下，投資者保護(hù)水平、信息透明度、機(jī)構(gòu)投資者個(gè)體持股比例相對(duì)較低，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)無(wú)論是“用手投票”還是“退出威脅”都難以發(fā)揮作用[ 1 ]。社會(huì)網(wǎng)絡(luò)理論認(rèn)為，行動(dòng)者的決策行為嵌入在整體社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中[ 2 ]，機(jī)構(gòu)投資者嵌入社會(huì)網(wǎng)絡(luò)同樣對(duì)其決策行為產(chǎn)生影響。機(jī)構(gòu)投資者個(gè)體通過(guò)社會(huì)關(guān)系嵌套成網(wǎng)絡(luò)機(jī)體后，究竟是通過(guò)促進(jìn)個(gè)體與個(gè)體間的溝通交流完成信息資源交換，豐富信息保有量、專(zhuān)業(yè)知識(shí)儲(chǔ)備量及社會(huì)資本匯集量進(jìn)而增強(qiáng)對(duì)企業(yè)投資行為過(guò)程的監(jiān)督，進(jìn)一步抑制企業(yè)非效率投資，還是出于投機(jī)動(dòng)機(jī)利用更豐富的資源優(yōu)勢(shì)尋求新興資本市場(chǎng)制度漏洞，企圖與企業(yè)管理層和大股東合謀，協(xié)助內(nèi)部人或大股東操縱投資，加劇企業(yè)非效率投資？機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)影響企業(yè)非效率投資的因素和機(jī)制問(wèn)題亟待解決。本文正是以2011—2020年基金重倉(cāng)持股的A股非金融行業(yè)上市公司為樣本，就機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)在內(nèi)外部治理環(huán)境下對(duì)企業(yè)非效率投資的影響因素和影響機(jī)制進(jìn)行研究。

本文的創(chuàng)新體現(xiàn)在：第一，豐富了社會(huì)網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司治理的影響因素研究?，F(xiàn)有社會(huì)網(wǎng)絡(luò)研究主要基于董事網(wǎng)絡(luò)、高管網(wǎng)絡(luò)、擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)視角，鮮有針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)公司治理后果的研究，本文探討了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)作為公司治理的非正式制度補(bǔ)充對(duì)企業(yè)非效率投資的影響效果。第二，拓展了企業(yè)非效率投資影響因素和治理機(jī)制研究。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)通過(guò)信息監(jiān)督降低企業(yè)代理成本和資本輸入緩解企業(yè)融資約束雙元治理機(jī)制來(lái)抑制企業(yè)非效率投資。這一理論推演和實(shí)證驗(yàn)證既是機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)以非正式制度補(bǔ)充進(jìn)行公司治理的理論前提，也是在新興資本市場(chǎng)中發(fā)揮治理實(shí)踐的依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

隨著企業(yè)投資效率影響因素研究的不斷推進(jìn)，學(xué)者嘗試從持股比例、持股時(shí)間、持股類(lèi)型等不同視角探討機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生的影響[ 3-5 ]，主要觀點(diǎn)是持股比例低、持股時(shí)間短的機(jī)構(gòu)投資者不積極參與公司治理，隨著持股比例和時(shí)間增加，機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的動(dòng)機(jī)和能力增強(qiáng)[ 6 ]，機(jī)構(gòu)投資者作為獨(dú)立有效的監(jiān)督者在參與內(nèi)部決策、緩解信息不對(duì)稱(chēng)和代理問(wèn)題、改善公司治理結(jié)構(gòu)、保護(hù)中小股東權(quán)益等方面的作用日益增強(qiáng)。但也有研究認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)非效率投資的影響非常有限，僅在特殊情景下才有治理作用[ 7-8 ]。機(jī)構(gòu)投資者個(gè)體的有限規(guī)模能否有效發(fā)揮監(jiān)督并行使股東積極主義行為尚存爭(zhēng)議，尤其是從機(jī)構(gòu)投資者合作機(jī)制、個(gè)體間相互關(guān)系角度考察機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)這一社會(huì)屬性對(duì)企業(yè)非效率投資影響的研究尚少。

隨著社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析范式的引入，從整體網(wǎng)絡(luò)視角對(duì)機(jī)構(gòu)投資者治理能力進(jìn)行研究開(kāi)辟了新方向。從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)這種非正式制度角度研究公司治理的成果逐漸出現(xiàn)，但目前主要是從董事會(huì)網(wǎng)絡(luò)、高管網(wǎng)絡(luò)、擔(dān)保網(wǎng)絡(luò)方面研究，而從機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)出發(fā)尋找制衡管理層和控股股東，保護(hù)中小股東權(quán)益的第三方力量，并探討與企業(yè)在信息監(jiān)督和資本輸入等互惠治理模式的文獻(xiàn)尚少，更多關(guān)注網(wǎng)絡(luò)中資源的聚集性和高效性讓網(wǎng)絡(luò)個(gè)體更好地識(shí)別與利用有價(jià)值的信息[ 9 ]。機(jī)構(gòu)投資者利用網(wǎng)絡(luò)交流中獲取的互動(dòng)信息進(jìn)行投資決策[ 10 ]等是機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)投資者本身行為的一維網(wǎng)絡(luò)治理，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)層面的二維網(wǎng)絡(luò)治理尚處起步階段，一維、二維網(wǎng)絡(luò)治理得出的結(jié)論存在較大差異。在新興資本市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者個(gè)體通過(guò)社會(huì)關(guān)系聚集成網(wǎng)絡(luò)后，對(duì)企業(yè)投資效率的影響是正向還是負(fù)向尚存爭(zhēng)議，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)非效率投資的治理機(jī)制更未得出明確結(jié)論。因此，本文在中國(guó)新興資本市場(chǎng)情景下，基于機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)視角，探討其對(duì)公司非效率投資的影響因素和內(nèi)在機(jī)理，以期豐富和拓展現(xiàn)有理論和實(shí)踐。

三、理論分析和假設(shè)提出

（一）機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與企業(yè)非效率投資

從機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)形成來(lái)看，機(jī)構(gòu)投資者之間沒(méi)有正式互動(dòng)機(jī)制和渠道，只有私下的溝通與交流，這種由于相互溝通交流而產(chǎn)生的弱連接關(guān)系本質(zhì)上是一種非正式網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者治理也不是獨(dú)立個(gè)體行動(dòng)，而是在弱連帶關(guān)系下的動(dòng)態(tài)互動(dòng)中發(fā)揮治理作用。根據(jù)信息傳導(dǎo)效應(yīng)，在這個(gè)充滿(mǎn)信息的網(wǎng)絡(luò)中，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)多個(gè)信息源對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行精準(zhǔn)把握，有相同投資的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)更加頻繁地對(duì)企業(yè)投資事宜交換意見(jiàn)[ 11 ]，更豐富的信息資源、更強(qiáng)的專(zhuān)業(yè)判斷促使機(jī)構(gòu)投資者在監(jiān)督企業(yè)投資決策的過(guò)程中受企業(yè)管理層面控制的壓力較小，在監(jiān)督管理層私利投資行為時(shí)能夠保持更強(qiáng)的獨(dú)立性，治理動(dòng)機(jī)和治理能力得以提升。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)通過(guò)信息共享、合作決策、共同監(jiān)督，獲得單個(gè)機(jī)構(gòu)投資者難以形成的影響力，進(jìn)而對(duì)管理層形成強(qiáng)有力的監(jiān)督與制約作用，減少非效率投資發(fā)生。根據(jù)弱連接優(yōu)勢(shì)理論，機(jī)構(gòu)投資者在網(wǎng)絡(luò)中獲得的異質(zhì)性信息是企業(yè)自身無(wú)法獲取的，機(jī)構(gòu)投資者可以通過(guò)建議咨詢(xún)?yōu)槠髽I(yè)提供跨越企業(yè)和行業(yè)邊界的異質(zhì)性信息資源，既可以提升管理層對(duì)投資項(xiàng)目可行性判斷能力，減少過(guò)度自信產(chǎn)生的盲目投資，又能為企業(yè)拓展更寬的投資渠道，獲得更多的投資選擇機(jī)會(huì)，減少過(guò)于保守導(dǎo)致的投資不足行為，甚至發(fā)揮巨額資金優(yōu)勢(shì)進(jìn)行再投資。企業(yè)借助機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的中介身份獲取了包括信息和資金的外部資源，拓展了市場(chǎng)信息和融資渠道，得以進(jìn)行科學(xué)合理的投資決策，獲取更多發(fā)展的機(jī)會(huì)，也更容易認(rèn)同機(jī)構(gòu)投資網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)投資行為和決策的建議及監(jiān)督，甚至通過(guò)股價(jià)回報(bào)、增加股利分配等方式來(lái)鞏固和機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系。在這種雙向交流過(guò)程中，公司與機(jī)構(gòu)投資者的交流成為投資者關(guān)系管理的一部分。這種安定股東的“關(guān)系型投資”互惠模式既可以減少企業(yè)治理的扭曲，真正實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造功能，又可以發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：其他條件一定，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)能夠有效降低企業(yè)非效率投資。

信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致所有者對(duì)管理層存在監(jiān)管盲區(qū)，出于道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇動(dòng)機(jī)，管理層會(huì)通過(guò)擴(kuò)大規(guī)?；蛎つ客顿Y來(lái)達(dá)到獲得私利的目的。機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系與其他機(jī)構(gòu)投資者增強(qiáng)合作、信息共享，有效提高對(duì)管理層的監(jiān)督和制約能力，防御或抑制管理層非效率投資行為發(fā)生。同時(shí)利用弱連接優(yōu)勢(shì)信息獲取，發(fā)揮信息中介作用，提升管理層對(duì)投資項(xiàng)目可行性判斷能力，為管理層進(jìn)行更科學(xué)、更精準(zhǔn)的投資決策提供幫助，降低管理層由于信息缺乏而盲目投資等過(guò)度投資傾向。因此，在假設(shè)1的基礎(chǔ)上提出：

假設(shè)1a：其他條件一定，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)能夠有效抑制過(guò)度投資。

無(wú)論是經(jīng)理人為避免承擔(dān)投資失敗風(fēng)險(xiǎn)、影響個(gè)人績(jī)效考核放棄投資計(jì)劃，還是大股東掏空等致使企業(yè)資金被占用[ 12-13 ]，抑或融資約束致使上市公司缺少資金投資前景可觀的項(xiàng)目，都會(huì)導(dǎo)致投資不足?；谥貜?fù)博弈中的無(wú)名氏定理，社會(huì)網(wǎng)絡(luò)通過(guò)“社區(qū)懲罰”對(duì)網(wǎng)絡(luò)內(nèi)成員進(jìn)行監(jiān)督，機(jī)構(gòu)投資者在網(wǎng)絡(luò)關(guān)系中希望通過(guò)提供更多監(jiān)督建立聲譽(yù)[ 14 ]。處于網(wǎng)絡(luò)中的機(jī)構(gòu)投資者往往具備較高聲譽(yù)特征，高聲譽(yù)能夠吸引網(wǎng)絡(luò)內(nèi)更多資源參與，有效緩解融資約束或融資成本收益不匹配導(dǎo)致的投資不足。因此，在假設(shè)1的基礎(chǔ)上提出：

假設(shè)1b：其他條件一定，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)能夠有效緩解投資不足。

（二）機(jī)構(gòu)投資者對(duì)非效率投資治理機(jī)制分析

機(jī)構(gòu)投資者治理機(jī)制一直是相關(guān)研究的“黑匣子”，已有研究更多關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者個(gè)體特征及其行為對(duì)自身決策的影響，忽略了行為人所嵌入的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)關(guān)系等，較少涉及理論推演，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)投資行為的影響路徑仍不明確。因此，本文基于信息流轉(zhuǎn)的“治理效應(yīng)”和資本獲取的“資源效應(yīng)”兩條主線尋找機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)非效率投資的治理機(jī)制。

1.基于信息流轉(zhuǎn)的“治理效應(yīng)”

信息不對(duì)稱(chēng)導(dǎo)致逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而產(chǎn)生代理成本。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)在同業(yè)內(nèi)利用信息互動(dòng)優(yōu)勢(shì)降低企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱(chēng)程度，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)情況進(jìn)行精準(zhǔn)把脈，糾正管理層為了私利偏離最優(yōu)化決策行為和遏制大股東掏空侵占中小股東權(quán)益等行為?？梢?jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)作為外部治理機(jī)制的有效補(bǔ)充，能夠緩解信息不對(duì)稱(chēng)、降低代理成本，進(jìn)而提高投資效率。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)利用信息優(yōu)勢(shì)、專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)以中介身份幫企業(yè)拓展市場(chǎng)信息，企業(yè)管理者通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)額外獲取市場(chǎng)信息、組織資源和執(zhí)行契約，不斷優(yōu)化投資決策。因此，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)在信息充分流轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)上，一定程度上能降低兩類(lèi)代理成本，更能有效發(fā)揮“用手投票”的治理效應(yīng)。

假設(shè)2：其他條件一定，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)通過(guò)信息流轉(zhuǎn)降低兩類(lèi)代理成本，進(jìn)而抑制企業(yè)非效率投資。

2.基于資本獲取的“資源效應(yīng)”

投資是企業(yè)通過(guò)消耗資源獲得增值最直接的途徑，資源缺乏是導(dǎo)致投資效率低下的直接原因[ 15 ]。當(dāng)企業(yè)有融資需求時(shí)，更傾向于向外界傳遞資金需求信號(hào)，網(wǎng)絡(luò)帶動(dòng)了信息和資本資源流動(dòng)，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)基于信息和專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)更容易識(shí)別到有價(jià)值的信號(hào)信息，并利用社會(huì)資本匯集優(yōu)勢(shì)，對(duì)企業(yè)直接進(jìn)行巨額資本輸入，有效緩解融資約束引致的非效率投資。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者在網(wǎng)絡(luò)關(guān)系也能通過(guò)提供有效監(jiān)督來(lái)建立聲譽(yù)，進(jìn)而利用高聲譽(yù)吸引網(wǎng)絡(luò)內(nèi)更多資源參與，有效緩解企業(yè)融資約束或融資成本收益不匹配導(dǎo)致的投資不足。可見(jiàn)，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)可以通過(guò)緩解企業(yè)的融資約束抑制企業(yè)投資不足的非效率行為。

假設(shè)3：其他條件一定，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)通過(guò)資本輸入緩解企業(yè)融資約束，進(jìn)而抑制企業(yè)非效率投資。

機(jī)構(gòu)投資者之間通過(guò)構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)關(guān)系，整合信息資源和社會(huì)資本，在改善外部制度環(huán)境和內(nèi)部資源條件的前提下影響企業(yè)投資行為及投資效果。信息和資本這兩種特定資源是否是機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)影響企業(yè)非效率投資的有效媒介還需要實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)驗(yàn)證。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本的選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

在眾多機(jī)構(gòu)投資者類(lèi)型中，不同于券商、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)可能存在商業(yè)往來(lái)，公募基金相對(duì)獨(dú)立，更具有監(jiān)督治理能力，在投資過(guò)程中也更具有價(jià)值選擇和創(chuàng)造能力，可視為最有影響力的外部股東。因此，本文參照何瑛和馬珂[ 16 ]的方法，基于2011—2020年中國(guó)主動(dòng)型開(kāi)放式基金構(gòu)建重倉(cāng)股網(wǎng)絡(luò)模型，持有相同股票且凈值占比大于5%的兩只基金存在網(wǎng)格關(guān)系，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)用股票網(wǎng)絡(luò)來(lái)衡量。除基金數(shù)據(jù)來(lái)自WIND外，其他數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。本文對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：以股票型開(kāi)放式基金和偏股型開(kāi)放式基金為基礎(chǔ)構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò);公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中，剔除金融類(lèi)行業(yè)、ST或*ST樣本及財(cái)務(wù)或治理數(shù)據(jù)缺失樣本;對(duì)連續(xù)變量中小于1%分位（大于99%分位數(shù)）的縮微（Winsorize）處理，以排除異常值的影響。最終得到3 477個(gè)有效觀測(cè)值。

（二）變量選取與測(cè)量

1.非效率投資的衡量

關(guān)于非效率投資水平的衡量，本文借鑒Richardson[ 17 ]等的方法。LnVi，t+1表示企業(yè)i在t+1年的新增投資，即當(dāng)年購(gòu)置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)及其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的支出之和減去處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金加上購(gòu)買(mǎi)或處置子公司的支出減去當(dāng)期折舊額的凈額除以總資產(chǎn)。Growthi，t表示營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率，Levi，t代表企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，Cashi，t是企業(yè)自由現(xiàn)金流，Sizei，t是企業(yè)規(guī)模，Agei，t表示企業(yè)從上市開(kāi)始至今年數(shù)，Rsei，t是企業(yè)考慮現(xiàn)金紅利再投資股票收益率，LnVi，t表示i企業(yè)第t年的投資支出，Year和Indu是年度和行業(yè)虛擬變量。對(duì)模型（1）進(jìn)行回歸得誤差項(xiàng)？啄i，t，該值等于0表示不存在非效率投資;大于0表示投資過(guò)度，用OVI表示;小于0表示投資不足，為了便于理解，取其絕對(duì)值，并用UNI表示;整體的非效率投資程度，用ALI表示。模型中ALI（UNIorOVI）的值越大，表示企業(yè)非效率投資（投資不足/過(guò)度投資）越嚴(yán)重。

2.機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的衡量

借鑒何瑛和馬珂[ 16 ]的方法，計(jì)算程序如下：

（1）定義重倉(cāng)持有股票ɑ的基金為K（ɑ），同時(shí)設(shè)股票a的信息網(wǎng)絡(luò)T（ɑ）為基金投資者信息網(wǎng)絡(luò)S[K（ɑ）]中元素K的集合，即T（ɑ）={G，K（ɑ）}，G∈S[K（ɑ）]。

（2）用Dɑ表示網(wǎng)絡(luò)T（ɑ）中節(jié)點(diǎn)之間實(shí)際連接的邊數(shù)除以可能存在的邊數(shù)最大值，即Dɑ=2Eɑ/nɑ（nɑ-1）。其中，Ea為股票信息網(wǎng)絡(luò)T（ɑ）中實(shí)際連接的邊數(shù)，nɑ是股票信息網(wǎng)絡(luò)T（ɑ）中基金的個(gè)數(shù)。

（3）參考Hong等[ 18 ]的方法，將股票的網(wǎng)絡(luò)密度值與其自身流通市值進(jìn)行回歸分析，以消除股票市值對(duì)網(wǎng)絡(luò)密度值的影響，如（2）和（3）：

其中，Dɑ，t為股票ɑ每季度的網(wǎng)絡(luò)密度值，MCɑ，t為股票每季度末的流通市值。本文將股票ɑ每季度經(jīng)過(guò)市值調(diào)整的殘差網(wǎng)絡(luò)密度值定義為RCɑ，t，該值越大信息擴(kuò)散效率越高。

3.控制變量的選取

控制變量選取參考郭曉冬等[ 1 ]、何瑛和馬珂[ 16 ]等諸多變量設(shè)計(jì)，控制了公司規(guī)模、收入增長(zhǎng)率、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量等，以及行業(yè)和年度固定效應(yīng)。主要變量定義見(jiàn)表1。

（三）研究模型

1.為驗(yàn)證假設(shè)1（1a or 1b），本文采用OLS回歸模型

2.基于信息流轉(zhuǎn)的“治理效應(yīng)”機(jī)制檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

本文參考姜國(guó)華[ 19 ]、羅煒和朱春艷[ 20 ]的研究，管理費(fèi)用率越高代表股東與管理層之間代理問(wèn)題越嚴(yán)重，其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)比值越大表示控股股東與其他股東之間代理問(wèn)題越嚴(yán)重。

本文參照溫忠麟等[ 21 ]提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)，研究模型如（5）至（7）。

3.基于檢驗(yàn)資本獲取的“資源效應(yīng)”機(jī)制檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

Hadlock和Joshuo[ 22 ]重新設(shè)計(jì)了融資約束變量指數(shù)，故本文采用對(duì)SA指數(shù)絕對(duì)值取對(duì)數(shù)來(lái)代表融資約束FC，F(xiàn)C越大說(shuō)明融資約束越嚴(yán)重。依然參照溫忠麟等提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)，研究模型如（8）至（10）。

五、實(shí)證研究與分析

（一）機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)非效率投資作用分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表2描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，總體非效率投資水平的均值為5.33%，表明樣本中非效率投資規(guī)模平均值對(duì)公司總資產(chǎn)的占比為5.33%。投資過(guò)度OVI公司數(shù)為1 447，投資不足公司數(shù)為2 030，ALI、OVI、UNI極大值與極小值之間差異說(shuō)明各企業(yè)之間的整體非效率投資、投資過(guò)度和投資不足程度差異明顯。RC最小值和最大值分別為-1.620和2.615，可見(jiàn)公司之間網(wǎng)絡(luò)密度差異顯著。同時(shí)公司間經(jīng)營(yíng)差異顯著，成長(zhǎng)性、盈利能力以及市場(chǎng)地位不同等因素導(dǎo)致公司內(nèi)外部治理的環(huán)境和效果不同。

2.回歸分析

模型（4）的回歸結(jié)果見(jiàn)表3列（1）—（3）所示。RC與ALI、OVI、UNI分別在1%、5%、10%的顯著水平下負(fù)相關(guān)，表明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度越大，企業(yè)整體非效率投資水平越低，越能抑制企業(yè)的過(guò)度投資，或緩解企業(yè)投資不足造成的非效率投資。假設(shè)1、假設(shè)1a、假設(shè)1b基本得到驗(yàn)證。在控制變量中可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)的規(guī)模Size與整體非效率投資ALI、過(guò)度投資OVI及投資不足UNI具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)在規(guī)模較小的情況下，資金收益較低，企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)情況嚴(yán)重。Growth的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為正，一定程度上說(shuō)明企業(yè)大規(guī)模投資、高速成長(zhǎng)中有非效率投資存在。ROA系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明盈利水平低的企業(yè)非效率投資問(wèn)題更嚴(yán)重。董事會(huì)規(guī)模Board整體降低企業(yè)非效率投資ALI，但針對(duì)投資過(guò)度和投資不足分開(kāi)檢驗(yàn)并不顯著，一定程度上說(shuō)明董事會(huì)在改善企業(yè)非效率投資方面作用有限。在公司層面的控制變量中，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量Ncf在5%水平下顯著，一定程度上呈現(xiàn)企業(yè)代理問(wèn)題與企業(yè)非效率投資關(guān)系密切。區(qū)分投資不足與過(guò)度投資后，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的影響作用解釋意義更強(qiáng)，過(guò)多的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流容易導(dǎo)致投資過(guò)度，但降低企業(yè)投資不足風(fēng)險(xiǎn)。其他的控制變量也基本符合預(yù)期或者與已有研究一致，不再贅述。

3.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（1）傾向得分匹配法（PSM）

為減輕機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)非效率投資實(shí)證檢驗(yàn)中可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用傾向得分匹配法（PSM），選用“最近鄰1：1匹配”方法。首先找出RC的樣本中位數(shù)RCm，并以RCm為標(biāo)準(zhǔn)，將全樣本分成處理組（Treat）與控制組（Contral）兩類(lèi)，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度RC>RCm時(shí)，Treat取1，小于指標(biāo)中位數(shù)RCm時(shí)，Treat為0。為保證所有處理組都能匹配到最相近的對(duì)照組樣本，在匹配過(guò)程采用了有放回抽樣本的方法。最終匹配后偏差小于10%，匹配效果在合理范圍內(nèi)。傾向得分匹配法回歸結(jié)果如表3中的列（4）—（6）所示，RC與ALI、OVI、UNI的回歸系數(shù)分別在1%、10%、5%水平下顯著為負(fù)，說(shuō)明在緩解內(nèi)生性問(wèn)題的情況下，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)非效率投資無(wú)論是投資過(guò)度還是不足，均起到抑制作用，原有假設(shè)依然成立。

（2）固定效應(yīng)檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)非效率投資抑制作用的穩(wěn)定性，本文采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表4列（1）—（3）所示，RC與ALI、OVI、UNI的回歸系數(shù)分別在5%、10%、10%水平下顯著為負(fù)，控制企業(yè)個(gè)體固定效應(yīng)后，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)與整體非效率投資、過(guò)度投資、投資不足依然呈顯著負(fù)相關(guān)，表明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)降低企業(yè)非效率投資的結(jié)論具有穩(wěn)健性。

（3）其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文對(duì)自變量采取滯后一期處理，結(jié)果如表4列（4）—（6）所示，發(fā)現(xiàn)滯后一期（LIRC）與ALI、OVI、UNI的回歸系數(shù)分別在5%、10%、1%水平下顯著為負(fù)，表明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)降低企業(yè)非效率投資的結(jié)論具有穩(wěn)健性。另外，考慮到Richardson模型存在忽略適度投資的風(fēng)險(xiǎn)，為了確保本文構(gòu)建的投資效率模型以及變量選擇的可靠性與可信度，本文將非效率投資降序排列后分為十組，剔除殘差離0最近的一組，獲得有效樣本3 134個(gè)，再次進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表4列（7）—（9）所示，發(fā)現(xiàn)RC對(duì)ALI、OVI、UNI的回歸系數(shù)分別在1%、10%、10%水平下顯著為負(fù)，與前述實(shí)證結(jié)論一致。同時(shí)，用托賓Q值替換模型（1）中Growthi，t的變量[ 23 ]來(lái)衡量公司投資機(jī)會(huì)，回歸結(jié)果依然穩(wěn)健。

（二）機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)非效率投資治理機(jī)制分析

1.基于信息流轉(zhuǎn)的“治理效應(yīng)”分析

為了驗(yàn)證假設(shè)2，第一步檢驗(yàn)自變量機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度對(duì)因變量企業(yè)非效率投資（ALI、OVI、UNI）的影響，此結(jié)果已在前文進(jìn)行驗(yàn)證;第二步檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度能否有效降低兩類(lèi)代理成本（Adm、At、Tunnel）;第三步在控制（Adm、At、Tunnel）的基礎(chǔ)上檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度（RC）對(duì)（ALI、OVI、UNI）非效率投資的作用。模型中的被解釋變量依舊為企業(yè)非效率投資（ALI、OVI、UNI），解釋變量為機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度，中介變量為兩類(lèi)代理成本（Adm、At、Tunnel）。前文已經(jīng)驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度能有效降低企業(yè)非效率投資（ALI、OVI、UNI），見(jiàn)表4中列（1）—（3）。本部分的中介效應(yīng)檢驗(yàn)只列示第二步和第三步，檢驗(yàn)結(jié)果如表5所示。其中列（1）（3）（5）分別表明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度（RC）與第一類(lèi)代理成本Amd在10%水平下顯著負(fù)相關(guān)，與第一類(lèi)代理成本At在10%水平下顯著正相關(guān)，與第二類(lèi)代理成本Tunnel在5%水平下負(fù)相關(guān);列（2）（4）（6）表明第三步檢驗(yàn)中Adm、At、Tunnel分別在1%、1%、10%水平下與整體非效率投資ALI顯著相關(guān)。由Sobel檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)存在中介效應(yīng)，因此驗(yàn)證了機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)能通過(guò)降低代理成本降低企業(yè)非效率投資。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，針對(duì)投資過(guò)度和投資不足的作用路徑又有所區(qū)別。對(duì)過(guò)度投資，第一類(lèi)代理成本管理費(fèi)用率Adm、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率At與過(guò)度投資顯著相關(guān)，表明經(jīng)理層可能通過(guò)操縱資源、謀取在職消費(fèi)、進(jìn)行“帝國(guó)建造”等行為導(dǎo)致過(guò)度投資。第二類(lèi)代理成本大股東掏空成本與過(guò)度投資顯著正相關(guān)，印證了大股東過(guò)高的控制權(quán)所產(chǎn)生的壕溝行為也是造成投資過(guò)度的主要原因。而對(duì)投資不足，第一類(lèi)代理成本管理費(fèi)用率與投資不足顯著正相關(guān)，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與投資不足顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明股東與經(jīng)理的利益不一致、激勵(lì)不足等代理沖突會(huì)使經(jīng)理“偷懶”，從而導(dǎo)致投資不足。這與已有研究基本一致。但第二類(lèi)代理成本Tunnel與投資不足關(guān)系不顯著，說(shuō)明大股東掏空行為并不是投資不足的主要原因，投資不足還有可能跟企業(yè)的融資約束等其他因素相關(guān)。

2.基于資本獲取的“資源效應(yīng)”機(jī)制分析

為了驗(yàn)證假設(shè)3，第一步是自變量機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度（RC）對(duì)因變量企業(yè)非效率投資（ALI、OVI、UNI）進(jìn)行單獨(dú)檢驗(yàn)，此結(jié)果已在前文進(jìn)行驗(yàn)證;第二步檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度能否有效降低融資約束（FC）;第三步在控制融資約束（FC）的基礎(chǔ)上檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度（RC）對(duì)企業(yè)非效率投資（ALI、OVI、UNI）的影響。模型中被解釋變量依舊為企業(yè)非效率投資（ALI、OVI、UNI），解釋變量為機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度（RC），中介變量為融資約束（FC）。前文已經(jīng)驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度能有效降低企業(yè)非效率投資（ALI、OVI、UNI）。此部分的中介效應(yīng)檢驗(yàn)只列示第二步和第三步檢驗(yàn)結(jié)果，如表6所示。表6列（1）（3）（5）表明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度與融資約束FC顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)能有效緩解融資約束。列（2）（4）（6）表明第三步檢驗(yàn)中FC分別與企業(yè)整體非效率投資ALI顯著負(fù)相關(guān)，與投資過(guò)度OVI顯著負(fù)相關(guān)，與投資不足UNI顯著正相關(guān)，由檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)部分中介成立，這進(jìn)一步說(shuō)明由于融資約束造成企業(yè)投資不足問(wèn)題可以通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的資本輸入得以解決。

六、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文從社會(huì)網(wǎng)絡(luò)資源傳遞視角，結(jié)合社會(huì)資本理論與公司治理理論，研究機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)通過(guò)信息資源傳播、資本輸送等路徑對(duì)企業(yè)非效率投資的治理作用。結(jié)果表明，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)密度越大，企業(yè)非效率投資水平越低，越能抑制企業(yè)過(guò)度投資，緩解企業(yè)投資不足。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)主要通過(guò)兩條路徑來(lái)抑制企業(yè)非效率投資。一是基于信息流轉(zhuǎn)的“治理效應(yīng)”，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)通過(guò)提供專(zhuān)業(yè)而豐富的信息資源來(lái)降低代理成本，阻抑企業(yè)非效率投資。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，針對(duì)投資過(guò)度和投資不足的影響方式又有所區(qū)別。對(duì)于過(guò)度投資，主要通過(guò)降低兩類(lèi)代理成本制約企業(yè)非效率投資問(wèn)題，既防御經(jīng)理人唯“業(yè)績(jī)”、構(gòu)建帝國(guó)等非理性投資問(wèn)題，又預(yù)防大股東過(guò)度控制產(chǎn)生壕溝行為造成投資過(guò)度;而對(duì)于投資不足，機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)發(fā)揮監(jiān)督作用主要是預(yù)防股東與經(jīng)理利益沖突、激勵(lì)不足等代理問(wèn)題引致經(jīng)理“偷懶”。大股東掏空行為并不是投資不足的主要原因，投資不足還可能跟企業(yè)融資約束等其他因素相關(guān)。二是基于資本獲取的“資源效應(yīng)”。機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)通過(guò)社會(huì)資本輸入能有效緩解企業(yè)融資約束。資金不足引致的投資不足可以通過(guò)機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)的資本資源得到有效解決。

（二）研究建議

企業(yè)非效率投資現(xiàn)象普遍存在，根本原因在于股東對(duì)企業(yè)管理層的有效監(jiān)督機(jī)制和中小股東對(duì)大股東的有效制衡機(jī)制缺失。由于上市公司監(jiān)管成效有限，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)成為一種非正式制度補(bǔ)充尤為重要。從政府層面上看，在大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的同時(shí)，不僅要關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者個(gè)體特征，而且要關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者整體性特征;不僅要關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者治理的經(jīng)濟(jì)人屬性，而且要關(guān)注其作為網(wǎng)絡(luò)機(jī)體的社會(huì)屬性，發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)信息交互和共享優(yōu)勢(shì)，規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)對(duì)企業(yè)的監(jiān)督治理行為，真正發(fā)揮其價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。從機(jī)構(gòu)投資者層面看，網(wǎng)絡(luò)信息的迅速傳播是雙刃劍，豐富的異質(zhì)信息給機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)帶來(lái)更多資源的同時(shí)，還需要預(yù)防網(wǎng)絡(luò)信息傳播帶來(lái)的“蝴蝶效應(yīng)”，規(guī)避各種網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)，不斷提高網(wǎng)絡(luò)聯(lián)合治理能力，共享信息、合作監(jiān)督，真正成為中國(guó)資本市場(chǎng)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的助推器。從企業(yè)層面看，充分利用機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)的專(zhuān)業(yè)優(yōu)勢(shì)、信息優(yōu)勢(shì)、資本優(yōu)勢(shì)，把通過(guò)社會(huì)網(wǎng)絡(luò)匯集的豐富信息和資金資源轉(zhuǎn)化為企業(yè)發(fā)展的加速器，并用持續(xù)發(fā)展帶來(lái)的收益回饋機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)積極治理行為，形成長(zhǎng)期互惠的路徑和模式，促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值提升，使其真正成為價(jià)值創(chuàng)造者。

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