疫情影響下投資效率、融資約束與公司價值的關(guān)系

周天瑩

摘?要：本文聚焦于疫情影響下公司金融與公司價值的關(guān)系，驗證了投資效率、公司價值均與融資約束呈負相關(guān)，且疫情越嚴(yán)重，負相關(guān)關(guān)系越強烈，并證明了投資效率在公司價值與融資約束的關(guān)系中發(fā)揮了中介作用。以上結(jié)論彌補了現(xiàn)有理論對公司投融資及公司價值關(guān)系的空白，也為不同主體應(yīng)對疫情風(fēng)險的舉措提供了參考。

關(guān)鍵詞：新冠肺炎疫情;投資效率;融資約束;公司價值

中圖分類號：F23???文獻標(biāo)識碼：A????doi：10.19311/j.cnki.16723198.2022.16.051

0?引言

新冠疫情對企業(yè)的沖擊包括但不限于投資習(xí)慣的改變、融資門檻的提高和企業(yè)收益的明顯下降，更會改變?nèi)唛g的關(guān)系。為填補這一領(lǐng)域理論上的空白，本文重點研究在疫情影響下，融資約束與投資效率、公司價值的關(guān)系以及投資效率在融資約束與公司價值的關(guān)系中起到的中介作用，也為企業(yè)實現(xiàn)疫情下的轉(zhuǎn)型升級提供參考。

1?研究假設(shè)

在疫情的影響下，收益的下降和經(jīng)營成本的上升會使管理者面臨更大的決策壓力，傾向于選擇投資數(shù)額小的項目來對市場進行試探。疫情影響越強烈，企業(yè)受限的程度越高，也更有可能出現(xiàn)投資效率的明顯波動。因此本文提出如下假設(shè)：

H1：在新冠肺炎疫情的影響下，公司的融資約束程度與投資效率呈負相關(guān)關(guān)系。

H2：新冠肺炎疫情的沖擊越嚴(yán)重，公司的融資程度與投資效率的負相關(guān)關(guān)系越強烈。

疫情造成的停工停產(chǎn)使得企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈停止運轉(zhuǎn)，庫存積壓且現(xiàn)金無法回籠，現(xiàn)金流瀕臨斷裂，公司價值迅速縮水。而融資環(huán)境的緊張會使融資困難公司的各環(huán)節(jié)周轉(zhuǎn)率和企業(yè)償債能力進一步降低，公司價值的變動更為敏感，在疫情得到一定控制后融資約束和公司價值的關(guān)系可能會弱化，因此提出如下假設(shè)：

H3：在新冠肺炎疫情的影響下，公司的融資約束程度與公司市場價值呈負相關(guān)關(guān)系。

H4：新冠肺炎疫情的沖擊越強烈，公司的融資約束程度與公司市場價值的負相關(guān)關(guān)系越強烈。

疫情防護增加了運營成本，現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)的緊張會使投資活動的金額和項目變動，極有可能在開支增加的情況下回報不如預(yù)期。此時投資者會產(chǎn)生質(zhì)疑，從而導(dǎo)致公司不被市場信任，股價與收益下降。因此，本文提出如下假設(shè)：

H5：融資約束會通過影響投資效率使公司市場價值降低。

2?研究設(shè)計

本文以所有A股上市公司為研究樣本，并剔除：金融類上市公司、ST*和ST的公司、不足180個交易日的樣本。最終得到3188個觀測值，所需數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，主要包括上市公司2020年年報、個股及市場交易數(shù)據(jù)，由EXCEL和Stata16處理運行。

2.1?投資效率與融資約束的關(guān)系

為研究融資約束在新冠肺炎疫情沖擊下對投資效率的作用，構(gòu)建如下模型：

式中：IEi為Richardson投資效率模型的結(jié)果;FCi為kz融資約束指數(shù)，Controlsi為控制變量（現(xiàn)金持有、資產(chǎn)規(guī)模、賬面市值比、資產(chǎn)負債率和總資產(chǎn)收益率）;Provincei和Industryi分別為省份和行業(yè)啞變量。

為檢驗假設(shè)H2，本文選擇公司注冊地省份的新冠肺炎確診人數(shù)來衡量疫情嚴(yán)重程度，感染人數(shù)前8名的省份為疫情沖擊程度較高組，其余為較低組。本文預(yù)期融資約束系數(shù)β1在疫情沖擊程度較高的地區(qū)更加顯著。

2.2?公司價值與融資約束的關(guān)系

疫情這一增量信息會顯著改變判斷公司價值的因素權(quán)重，適合用事件研究法來考察股票價格的變化。我們選擇鐘南山院士宣布新冠人傳人為事件起點，用市場模擬法來計算股票累計超額收益率（CAR）：

Ri，t為個股收益率，RM，t為市場收益率。取事件日之前[-210，-10]200個交易日為估計期，估計出無風(fēng)險收益率α︿0及關(guān)聯(lián)度α︿1并計算超額收益率：

本文選擇事件前后共7個交易日，該CAR值越高，表明在事件的沖擊下公司價值更高。模型如下：

據(jù)前文分析，1預(yù)期顯著為負并且在受疫情沖擊程度較高的地區(qū)更加顯著。

2.3?投資效率在融資約束與公司價值的關(guān)系中的中介作用

本文選擇逐步檢驗回歸系數(shù)法來判斷是否有中介效應(yīng)存在，方法如下：

若系數(shù)c和a均顯著，中介效應(yīng)顯著。若c不顯著，則為完全中介，反之為部分中介，我們采用Bootstrap檢驗作為穩(wěn)健性測試。

3?實證結(jié)果

在引入控制變量前后，KZ指數(shù)與投資效率的相關(guān)系數(shù)分別為-0.045和-0.049，均在1%的水平上顯著。這一結(jié)果驗證了假設(shè)H1，疫情會使融資約束強的公司更易出現(xiàn)投資上的問題。在疫情較嚴(yán)重地區(qū)的公司，相關(guān)系數(shù)為-0.047，而在疫情較輕地區(qū)這一系數(shù)為-0.042，均在1%的水平上顯著。對比可知，當(dāng)企業(yè)受到疫情的沖擊更嚴(yán)重時，融資約束對投資活動的限制更顯著，與H2和理論分析相符。

使用模型（5）進行檢驗，在引入控制變量前，融資約束與CAR的相關(guān)系數(shù)為-5.871e+11，在1%的水平上顯著。引入控制變量后，相關(guān)系數(shù)依舊顯著且數(shù)值沒有較大變化。該結(jié)果證明了假設(shè)H3，也體現(xiàn)出融資約束較輕的公司抵御外生性風(fēng)險的能力更強。在研究關(guān)系強弱時，雖然兩組的相關(guān)系數(shù)均在1%的水平上顯著，但疫情沖擊較高組相關(guān)系數(shù)的絕對值均大于較低組，前者均大于5而后者均小于4。在疫情更嚴(yán)重的地區(qū)，在融資上受到限制的公司在股票市場的預(yù)期表現(xiàn)會更差，驗證了假設(shè)H4。BC3D361F-3178-4531-BC6F-6171FCDCB45A

融資約束與公司價值的相關(guān)系數(shù)為-5.871e+11并在1%上顯著相關(guān)，在加入中介變量后，相關(guān)系數(shù)仍然顯著，也就是說投資效率起到了部分中介作用，符合假設(shè)H5。Bootstrap法的結(jié)果顯示，直接效應(yīng)和間接效應(yīng)對應(yīng)的bs_1和bs_2兩個效應(yīng)的置信區(qū)間均不包含0，中介效應(yīng)顯著。在疫情的影響下，公司面臨的融資困境會改變投資額度或決策，使投資效率下降，進而影響到公司在資本市場的形象，給股票表現(xiàn)和市場估值帶來負面沖擊。

4?研究結(jié)論與啟示

本文通過實證研究得出以下結(jié)論：融資約束會對投資效率和公司市場價值產(chǎn)生負向的影響，企業(yè)所在地的疫情越嚴(yán)重，該負相關(guān)關(guān)系越強烈;投資效率產(chǎn)生了部分中介效應(yīng)，公司面臨的融資約束會率先影響投資效率，使公司不被市場看好，公司價值下降。在我國進入“后疫情時代”經(jīng)濟逐漸恢復(fù)的當(dāng)口，相關(guān)主體應(yīng)關(guān)注：企業(yè)應(yīng)當(dāng)建立完善的風(fēng)險應(yīng)對機制，尤其是融資約束較高的公司，應(yīng)及時提高市場信用水平，提高風(fēng)險抵御能力;鑒于新冠疫苗的推廣等措施，投資者有理由對未來經(jīng)濟的發(fā)展重拾信心，在風(fēng)險中找到更好的發(fā)展機遇;政府應(yīng)引導(dǎo)建立寬松的投融資氛圍，全面優(yōu)化金融體系。

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