戰(zhàn)略差異、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與投資效率

江少波 廖東聲

【摘 要】 基于委托代理理論、高階理論，以2014—2019年A股上市公司為研究對象，實(shí)證檢驗(yàn)了戰(zhàn)略差異對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和投資效率的影響，并分析了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介作用。研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略差異度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和非效率投資均呈顯著正相關(guān)關(guān)系;企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有調(diào)節(jié)戰(zhàn)略差異與非效率投資效應(yīng)，從而抑制了由戰(zhàn)略差異所導(dǎo)致的非效率投資行為;進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略差異對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響民營企業(yè)比國有企業(yè)顯著。文章豐富了戰(zhàn)略差異研究內(nèi)容，對優(yōu)化戰(zhàn)略管理、提高管理人員風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平、實(shí)現(xiàn)有效投資具有重要意義。

【關(guān)鍵詞】 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān); 戰(zhàn)略差異; 投資效率; 產(chǎn)權(quán)屬性

【中圖分類號(hào)】 F275.5? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）12-0053-08

一、引言

當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，引致全球價(jià)值鏈和供應(yīng)鏈變化，對企業(yè)財(cái)務(wù)環(huán)境和戰(zhàn)略制定產(chǎn)生了重大影響。財(cái)務(wù)決策受各種環(huán)境的影響與制約，而企業(yè)戰(zhàn)略作為內(nèi)部環(huán)境的重要組成部分，是解決企業(yè)主要問題、提升核心競爭力的重要措施。通常企業(yè)會(huì)選擇“隨大流”的戰(zhàn)略風(fēng)格，即實(shí)施與行業(yè)一致的常規(guī)戰(zhàn)略，以減少經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)持續(xù)業(yè)績;生命周期理論認(rèn)為，企業(yè)歷經(jīng)不同階段，形成了與環(huán)境相適應(yīng)的常規(guī)戰(zhàn)略，但為了抵御當(dāng)前疊加風(fēng)險(xiǎn)的影響并抓住戰(zhàn)略新機(jī)遇，選擇與常規(guī)戰(zhàn)略有差異，甚至是極端的戰(zhàn)略，以期實(shí)現(xiàn)不同領(lǐng)域創(chuàng)新，獲取差異化競爭優(yōu)勢，這種偏離行業(yè)戰(zhàn)略標(biāo)準(zhǔn)的行為被稱為“戰(zhàn)略差異”。企業(yè)戰(zhàn)略偏離較大時(shí)，其風(fēng)險(xiǎn)壓力會(huì)陡然上升，業(yè)績波動(dòng)性增加。在戰(zhàn)略差異環(huán)境下，企業(yè)決策者和高管主動(dòng)適應(yīng)戰(zhàn)略變化所引致的風(fēng)險(xiǎn)，并積極采取措施以謀求更高業(yè)績。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)決策者主動(dòng)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)更高收益的投資行為，直接促進(jìn)企業(yè)價(jià)值增加，是財(cái)務(wù)決策重要的內(nèi)容。較高的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有利于加快社會(huì)技術(shù)進(jìn)步和提高資金使用效率。投資效率是權(quán)衡投資價(jià)值與風(fēng)險(xiǎn)水平的重要指標(biāo)，提高投資效率對解決當(dāng)前低效率、重復(fù)性投資問題具有重要意義。本文在已有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響因素及作用機(jī)制基礎(chǔ)上，探究公司戰(zhàn)略差異對其影響機(jī)理，進(jìn)而分析與投資效率間的影響，以獲取提升企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)水平，提高資金使用效率的途徑。本文可能創(chuàng)新在于：一是進(jìn)一步拓展企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)研究內(nèi)容，遵循“財(cái)務(wù)環(huán)境及戰(zhàn)略差異”——“企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平”——“投資效率”的研究路線;二是探索了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在戰(zhàn)略差異與投資效率的中介作用;三是從產(chǎn)權(quán)屬性、債務(wù)資本成本等因素入手分析了對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、投資效率的作用機(jī)制。

二、文獻(xiàn)綜述

戰(zhàn)略差異是指公司管理策略偏離行業(yè)平均值的程度，余明桂等[1]、何威風(fēng)等[2]研究發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力明顯低于家族企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力與企業(yè)的戰(zhàn)略差異相關(guān)。在公司治理方面，王曉亮等[3]研究發(fā)現(xiàn)CEO權(quán)力越大，戰(zhàn)略風(fēng)格越趨向于風(fēng)險(xiǎn)型，業(yè)績波動(dòng)越大，CEO權(quán)力越小，戰(zhàn)略風(fēng)格越穩(wěn)健;謝林海[4]認(rèn)為，戰(zhàn)略差異越大，企業(yè)債務(wù)成本越大，績效波動(dòng)性越大;Huang et al.[5]研究發(fā)現(xiàn)，公司盈利能力和運(yùn)營效率下降，導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境。葉康濤等[6]研究發(fā)現(xiàn)，戰(zhàn)略差異大的公司，高管人員有更多的機(jī)會(huì)進(jìn)行投機(jī)冒險(xiǎn)，導(dǎo)致投資效率上升或下降。管理者性別等特質(zhì)對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資水平具有一定的影響，女性高管人員更傾向于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)較低的投資決策;公司管理成員的年齡、性別比例、受教育程度等因素與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平密切相關(guān)，具有財(cái)務(wù)背景的管理者有利于提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[7-9]，董事會(huì)規(guī)模與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)負(fù)相關(guān);獨(dú)立董事比例與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)[10]，風(fēng)險(xiǎn)高的投資項(xiàng)目伴隨著高收益，股東會(huì)為了較高的利益選擇承擔(dān)較高的風(fēng)險(xiǎn)。綜上，較多文獻(xiàn)基于行為金融學(xué)、公司治理等理論對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)進(jìn)行了研究，但探究戰(zhàn)略差異、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平及投資效率三者關(guān)系的研究較少。

三、理論分析及假設(shè)提出

企業(yè)戰(zhàn)略是內(nèi)部環(huán)境的重要組成部分，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨三重壓力的背景下，沿襲傳統(tǒng)戰(zhàn)略以獲取持續(xù)現(xiàn)金流和經(jīng)營業(yè)績與現(xiàn)實(shí)財(cái)務(wù)環(huán)境和投資風(fēng)險(xiǎn)不相適宜，企業(yè)決策層須適時(shí)對戰(zhàn)略進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理，保持與行業(yè)傳統(tǒng)戰(zhàn)略適度差異，才能提高行業(yè)的競爭力，獲取持續(xù)的財(cái)務(wù)績效。邁克爾·波特[11]認(rèn)為差異化是直接有效獲取競爭優(yōu)勢的措施，熊彼特認(rèn)為戰(zhàn)略創(chuàng)新與改革是經(jīng)濟(jì)發(fā)展重要力量。王化成等[12]認(rèn)為，企業(yè)的戰(zhàn)略管理基本與行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略呈現(xiàn)或多或少的偏離，這必然導(dǎo)致其經(jīng)營績效的差異。當(dāng)企業(yè)主動(dòng)實(shí)施與行業(yè)有差別的戰(zhàn)略選擇時(shí)就必定承擔(dān)了探索新戰(zhàn)略的費(fèi)用和風(fēng)險(xiǎn)，并增加了企業(yè)適應(yīng)新戰(zhàn)略法制環(huán)境的難度，因此，當(dāng)企業(yè)戰(zhàn)略偏離行業(yè)傳統(tǒng)戰(zhàn)略越大時(shí)，其所面臨的風(fēng)險(xiǎn)就越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平、籌資決策等會(huì)受到顯著影響。在這種情況下，企業(yè)高管會(huì)主動(dòng)適應(yīng)差異化戰(zhàn)略所帶來風(fēng)險(xiǎn)環(huán)境，主動(dòng)選擇風(fēng)險(xiǎn)型應(yīng)對投資策略，以更高的投資收益來彌補(bǔ)差異化戰(zhàn)略帶來的風(fēng)險(xiǎn)，有利于履行對投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者的責(zé)任。由此，提出假設(shè)1。

H1：在其他條件不變的情況下，企業(yè)戰(zhàn)略差異度與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈正相關(guān)，即企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，高管的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平就越高。

委托代理理論是基于不對稱信息博弈理論，隨著公司所有權(quán)和控制權(quán)分離，管理者的利益并不是總能與企業(yè)利益保持一致，管理者基于個(gè)人利益最大化原則，對公司的投資實(shí)施干預(yù)，譬如投資凈現(xiàn)值小于零的項(xiàng)目或放棄凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目、企業(yè)帝國行為[13]，造成非效率投資。企業(yè)差異化戰(zhàn)略直接決定其財(cái)務(wù)目標(biāo)、組織變革以及盈利模式存在一定差異，這種情況進(jìn)一步加劇股東與管理者之間的信息不對稱程度，使管理層在投資決策時(shí)做出基于自身利益的選擇，造成非效率投資;隨著戰(zhàn)略差異增大，企業(yè)逐漸由紅海戰(zhàn)略向藍(lán)海戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移，戰(zhàn)略差異較大的企業(yè)無法獲取一些重大決策信息，所有者和管理者之間非對稱信息差距進(jìn)一步擴(kuò)大，可能造成代理成本增加，委托代理沖突擴(kuò)大，其高管人員會(huì)通過增加貨幣薪酬和非效率投資等行為獲取收益;對于風(fēng)險(xiǎn)厭惡的企業(yè)高管，為避免遭解聘的風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避，放棄企業(yè)盈利機(jī)會(huì)，造成投資不足。綜上，本文認(rèn)為在企業(yè)戰(zhàn)略差異度較大情況下，企業(yè)高管均會(huì)出于自利動(dòng)機(jī)而進(jìn)行無效投資，短期內(nèi)不利于核心競爭力的形成。由此，提出假設(shè)2。

H2：在其他條件不變情況下，企業(yè)戰(zhàn)略差異度與非效率投資呈正相關(guān)，即企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大，非效率投資越嚴(yán)重。

戰(zhàn)略差異越大的企業(yè)委托代理問題更嚴(yán)重，給所有者與管理者之間帶來的信息不對稱問題越嚴(yán)重，就越容易造成非效率投資。戰(zhàn)略差異大的公司通常會(huì)選擇高收益與高風(fēng)險(xiǎn)并存的投資項(xiàng)目，公司高管基于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，在既定差異化戰(zhàn)略環(huán)境下，會(huì)綜合考慮投資者、債權(quán)人等利益相關(guān)者的訴求，增大對差異化戰(zhàn)略投資風(fēng)險(xiǎn)的信息獲取，以彌合投資信息不對稱而造成非效率投資。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)反映了高管對預(yù)期高收益獲取所愿意承擔(dān)代價(jià)的意愿和傾向[14]，基于投資風(fēng)險(xiǎn)的補(bǔ)償原理，所有者和債權(quán)人通過提高企業(yè)的資產(chǎn)回報(bào)率彌補(bǔ)企業(yè)所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的不確定性，當(dāng)企業(yè)由于戰(zhàn)略差異較大而造成風(fēng)險(xiǎn)無法由額外收益彌補(bǔ)時(shí)，高管獲取高收益而為此愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿和容忍度就受到限制，在一定程度上能調(diào)節(jié)戰(zhàn)略差異與非效率投資之間的關(guān)系。基于以上分析，本文認(rèn)為高管人員的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能有效制約公司戰(zhàn)略差異對非效率投資的影響，故提出假設(shè)3。

H3：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有調(diào)節(jié)戰(zhàn)略差異與非效率投資效應(yīng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

選取2014—2019年A股上市公司作為樣本，按以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了篩選：（1）剔除金融、銀行、房地產(chǎn)行業(yè)執(zhí)行特殊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的樣本;（2）剔除ST和？觹ST及PT樣本;（3）剔除行業(yè)內(nèi)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的樣本;（4）為消除極端值的影響，對連續(xù)變量在上下1%的水平上進(jìn)行縮尾處理，獲得主要變量31 416個(gè)觀測值;數(shù)據(jù)來自國泰安（CAMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取及度量

1.企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Risk）

參考余明桂[1]等文獻(xiàn)做法，利用投資收益率的波動(dòng)性來衡量高管的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。本文對企業(yè)每一年的總資產(chǎn)報(bào)酬率（Roa）整理后，取連續(xù)三年數(shù)據(jù)的平均值，利用行業(yè)平均值進(jìn)行調(diào)整，最終計(jì)算每一觀測階段行業(yè)調(diào)整后的Roa的標(biāo)準(zhǔn)差。公式為：

其中：Risk表示企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān);T表示年總數(shù)，T≥4;i表示企業(yè);t表示觀測時(shí)間，t取值分別為2014—2019。Riskt越大，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高。

2.戰(zhàn)略差異（DS）

參考葉康濤等[6]對戰(zhàn)略差異研究的處理辦法，即從六個(gè)維度衡量企業(yè)的戰(zhàn)略差異，分別是廣告強(qiáng)度、創(chuàng)新程度、資本密集度、固定資產(chǎn)更新程度、管理費(fèi)用支出和財(cái)務(wù)杠桿，對六個(gè)指標(biāo)的絕對值求平均值得到戰(zhàn)略化差異指標(biāo)（DS），DS越大，企業(yè)戰(zhàn)略差異度越大。

其中：i=1，2，3，…，6;t=2014，2015，…，2019。

3.投資效率（INV）

參考Richardson[15]對投資效率的定義及度量方法，以回歸殘差來定義企業(yè)的投資效率，定義回歸殘差εi，t越大，非效率投資越嚴(yán)，為避免殘差正負(fù)值的影響，本文以INV表示殘差絕對值，INV越大，非效率投資程度越大。其公式為：

其中：INV為固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)凈值/平均總資產(chǎn);i為公司;t表示年份;INV為非效率投資;其他控制變量及指標(biāo)如表1所示。

（三）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/p>

為檢驗(yàn)研究假設(shè)，本文基于多元線性回歸模型，建立如下模型，其中模型1用以檢驗(yàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與戰(zhàn)略差異之間的關(guān)系，如果α1預(yù)期符號(hào)顯著為正，則H1得到驗(yàn)證;模型2是用來檢驗(yàn)戰(zhàn)略差異與非效率投資之間的關(guān)系，如果β1預(yù)期符號(hào)顯著為正，則H2得到驗(yàn)證;模型3用來檢驗(yàn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介作用。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量描述性統(tǒng)計(jì)情況，其中非效率投資的標(biāo)準(zhǔn)差為0.007，均值為0.008，極小值為正數(shù)，極大值為0.060，說明樣本企業(yè)普遍存在非效率投資行為;企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的標(biāo)準(zhǔn)差為0.031，極大值與極小值存在波動(dòng)性。戰(zhàn)略差異的標(biāo)準(zhǔn)差為1.344，均值為-0.475，極大值與極小值之間存在較大的差異，說明不同行業(yè)間戰(zhàn)略差異較大。

（二）相關(guān)性分析

表3是主要變量的Pearson相關(guān)系數(shù)情況，相關(guān)性分析是所需變量之間的相關(guān)關(guān)系，其中企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與非效率投資顯著正相關(guān)，說明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與投資效率為負(fù)相關(guān)關(guān)系;戰(zhàn)略差異在1%水平上與非效率投資為正相關(guān)，說明戰(zhàn)略差異與非效率投資成正相關(guān)。公司上市年數(shù)及企業(yè)規(guī)模與投資效率顯著負(fù)相關(guān)，各個(gè)變量之間的關(guān)系絕對值均小于0.50，各變量間沒有出現(xiàn)嚴(yán)重的共線性問題。

（三）回歸結(jié)果分析

表4為模型1的回歸分析結(jié)果，模型1的調(diào)整R2為0.123，F(xiàn)值為23.966，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與戰(zhàn)略差異在5%的水平呈顯著正相關(guān)，表明隨著公司戰(zhàn)略差異增大，高管企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也會(huì)得到提高，H1得到驗(yàn)證。另外，檢驗(yàn)結(jié)果也顯示樣本公司年股票收益率、公司成長性均與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平呈顯著正相關(guān)，而企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與投資收益率呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這可能與戰(zhàn)略差異化實(shí)施初期公司業(yè)績波動(dòng)性有關(guān)。

表5報(bào)告的是戰(zhàn)略差異與投資效率的回歸結(jié)果，回歸結(jié)果顯示模型2的調(diào)整R2為0.064，F(xiàn)值為10.981，戰(zhàn)略差異在1%的水平上顯著，戰(zhàn)略差異（DS）在與非效率投資呈顯著正相關(guān)，說明企業(yè)越偏離行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略越大，非效率投資程度越嚴(yán)重，H2得到驗(yàn)證，這種情況可能出現(xiàn)在差異化戰(zhàn)略實(shí)施初期，企業(yè)因?qū)π聭?zhàn)略不具有駕馭和判斷能力，公司現(xiàn)金持有量、投資收益率和資產(chǎn)負(fù)債水平均與非效率投資呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明在差異化戰(zhàn)略過程中，適度增加企業(yè)現(xiàn)金持有量和資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)而提高投資收益率對治理非效率投資行為具有顯著效應(yīng)。

表6報(bào)告的是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)作為中介變量對戰(zhàn)略差異和投資效率的影響，檢驗(yàn)結(jié)果顯示模型3的調(diào)整R2為0.066，F(xiàn)值為11.228，戰(zhàn)略差異在1%的水平上顯著，可用于解釋模型3，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與非效率投資呈顯著正相關(guān)，其回歸系數(shù)為0.024，說明企業(yè)選擇風(fēng)險(xiǎn)越大的投資項(xiàng)目，其投資效率下降;戰(zhàn)略差異與非效率投資的回歸系數(shù)也呈顯著正相關(guān);而Risk×DS交乘項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.014且在5%水平顯著，實(shí)證結(jié)果表明，公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上有助于調(diào)節(jié)戰(zhàn)略差異對非效率投資的影響，回歸系數(shù)由0.024下降為0.014，可能是當(dāng)差異化戰(zhàn)略明顯時(shí)，公司冒險(xiǎn)行為受到抑制，公司的無效投資受到高管人員主動(dòng)承受風(fēng)險(xiǎn)意愿的抑制，一定程度上減輕了非效率投資程度。H3得到驗(yàn)證。

（四）進(jìn)一步研究

H2顯示企業(yè)戰(zhàn)略差異越大，投資效率越低。委托代理問題越嚴(yán)重，非效率投資就會(huì)越高，由此產(chǎn)權(quán)屬性可能是戰(zhàn)略定位差異影響投資效率的中間路徑之一。為了研究戰(zhàn)略差異的具體路徑，本文將進(jìn)一步分析通過產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對戰(zhàn)略差異的影響。企業(yè)產(chǎn)權(quán)屬性不同，公司高管企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與戰(zhàn)略差異也有可能存在差異。國有企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)困境時(shí)，政府以各種形式給予資助，企業(yè)可以持續(xù)生存，以減少風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)大，且《公司法》等相關(guān)法規(guī)對國有企業(yè)兼并收購等重大事件進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定，國有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)為了履行社會(huì)義務(wù)，可能會(huì)否定收益高和風(fēng)險(xiǎn)都較高的戰(zhàn)略，國有企業(yè)的管理層也更傾向于穩(wěn)健型投資戰(zhàn)略;相反，民營性質(zhì)企業(yè)在經(jīng)營目標(biāo)上相對單一，其經(jīng)營目標(biāo)短期化明顯，具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)和積極性去追求高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的項(xiàng)目，主動(dòng)選擇偏離本行業(yè)常規(guī)戰(zhàn)略，以提高企業(yè)績效和投資效率。陳波（2015）研究發(fā)現(xiàn)相對于國有企業(yè)而言，民營企業(yè)更傾向于選擇差異化戰(zhàn)略，但有關(guān)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平及投資效率研究尚未提，民營企業(yè)相對于國有企業(yè)而言，其抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力較弱。因此，民營企業(yè)在追求戰(zhàn)略差異以獲取競爭力時(shí)，應(yīng)慎重考慮其追求高收益而愿意承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)意愿。因此本文認(rèn)為，民營企業(yè)基于戰(zhàn)略差異風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平要比國有企業(yè)更顯著，故提出假設(shè)4。

H4：民營企業(yè)的戰(zhàn)略差異對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的調(diào)節(jié)效應(yīng)較國有企業(yè)更顯著。

不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，戰(zhàn)略差異在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和投資效率共同影響的中介效應(yīng)如表7所示，民營企業(yè)與國有企業(yè)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與非效率投資的系數(shù)都顯著正相關(guān)，分別為0.031和0.023，說明民營與國有企業(yè)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)都對非效率投資有顯著正向影響，且民營企業(yè)的影響作用更大。民營與國有企業(yè)的戰(zhàn)略差異與非效率投資的系數(shù)都顯著正相關(guān)，均為0.001，說明民營與國有企業(yè)的戰(zhàn)略差異都對非效率投資有顯著正向影響，且民營企業(yè)的影響作用更大。從表8分組回歸結(jié)果可知，兩種不同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)都顯著，說明無論企業(yè)的產(chǎn)權(quán)屬性是否屬于民營，戰(zhàn)略差異對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對投資效率的影響都具有中介效應(yīng)，再次驗(yàn)證H3。從模型3中可知，民營企業(yè)戰(zhàn)略差異對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對非效率投資中介效應(yīng)影響比值為0.019，國有企業(yè)的中介效應(yīng)影響比值為0.015，說明戰(zhàn)略差異通過企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對非效率投資的影響更加明顯， H4得到驗(yàn)證。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證本文主要結(jié)論的穩(wěn)健可靠，首先對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文參照何威風(fēng)等[2]對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的檢驗(yàn)方法，分別將觀測樣本第4、5、6年作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)穩(wěn)健性測試，模型1—模型3指標(biāo)替換后，多元線性回歸結(jié)果如表8所示，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與非效率投資在0.01水平上仍呈現(xiàn)顯著正相關(guān)關(guān)系，與上述各模型結(jié)果基本一致，結(jié)果具有穩(wěn)健性。

其次，對戰(zhàn)略差異的敏感性進(jìn)行測試，上述戰(zhàn)略差異是用廣告強(qiáng)度、創(chuàng)新程度、資本密集度、固定資產(chǎn)更新程度、管理費(fèi)用支出、財(cái)務(wù)杠桿六個(gè)維度測量，在戰(zhàn)略差異度中，偏離常規(guī)行業(yè)的戰(zhàn)略往往更具研究價(jià)值。本文參照Finkelstein（1990）做法將廣告投入與研發(fā)投入剔除后，用剩余四個(gè)指標(biāo)重新計(jì)算戰(zhàn)略差異，用DS1表示，回歸結(jié)果如表9所示，回歸結(jié)果顯示戰(zhàn)略差異與投資效率仍呈顯著相關(guān)關(guān)系，加入企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，結(jié)果仍然顯著，支持本文假設(shè)。

六、研究結(jié)論

以2014—2019年A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)戰(zhàn)略對企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有顯著的影響，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，非效率投資越高，兩者呈顯著正相關(guān);戰(zhàn)略差異越大，投資效率越低，兩者呈負(fù)相關(guān);管理者的決策直接影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，更間接影響投資效率，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具有調(diào)節(jié)效應(yīng)，有效降低戰(zhàn)略差異引致的非效率投資程度;進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)的戰(zhàn)略差異對投資效率的調(diào)節(jié)效應(yīng)較國有企業(yè)更顯著。

隨著全球經(jīng)濟(jì)增長速度放緩及科技創(chuàng)新的影響，企業(yè)首先要加強(qiáng)對管理者風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)培訓(xùn)，健全對高管的追責(zé)制度;設(shè)計(jì)科學(xué)而合理的股權(quán)激勵(lì)方案，有效地激勵(lì)管理層努力實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)目標(biāo);從整體角度認(rèn)識(shí)并解決問題，防止管理者決策片面性和局部化。其次，健全信息披露機(jī)制，減少股東和管理層之間的信息鴻溝，及時(shí)有效地傳遞和使用信息，減少代理成本，提高公司績效。最后，企業(yè)應(yīng)及時(shí)關(guān)注市場、政策等環(huán)境變化，適時(shí)調(diào)整自身戰(zhàn)略并優(yōu)化治理機(jī)制，減少戰(zhàn)略差異對投資效率的影響。

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