上市公司股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系

李東光?陸鑫

建立良好的公司治理機(jī)制是現(xiàn)代公司制度的基本內(nèi)容之一，良好的公司治理機(jī)制應(yīng)該為高管人員提供有效的監(jiān)督，以提高經(jīng)營業(yè)績。因此，作為公司治理研究的一個重要領(lǐng)域，股權(quán)集中度與經(jīng)營成果之間的關(guān)系具有很高的價值。但兩者之間的關(guān)系，無論是國外還是國內(nèi)，都沒有統(tǒng)一的定論。對中國注冊公司的相關(guān)調(diào)查也有一些結(jié)論，特別是中國獨(dú)特的股權(quán)結(jié)構(gòu)，造成了內(nèi)地上市公司股東“同股不同權(quán)”的問題，導(dǎo)致兩種類型之間存在嚴(yán)重的不公平。本文通過研究股權(quán)集中度與公司績效的關(guān)系，豐富和完善了公司治理理論，為提高我國公司績效提供了理論依據(jù)。

一、相關(guān)概念論述

（一）股權(quán)的含義

所謂“股權(quán)”，指的是股份有限公司或有限責(zé)任公司的股東對公司享有的綜合性權(quán)益。在股份公司中，股權(quán)是公司產(chǎn)權(quán)實(shí)現(xiàn)的基本和主要形式，是全體股東享有的一套權(quán)利。具體來講，在股份公司中，股東對公司的投資享有表決權(quán)、收益權(quán)和其他財(cái)產(chǎn)分割權(quán)。從某種程度上來講，幾乎所有投資于公司的人都是公司的所有者，因此也是公司的所有者。其中，股票是投資者在公司資產(chǎn)中的最終資產(chǎn)，是公司產(chǎn)權(quán)中許多其他權(quán)利和關(guān)系的基礎(chǔ)。在行使其投票權(quán)的過程中，也可以相應(yīng)獲得多項(xiàng)權(quán)利，包括參與公司關(guān)鍵決策的權(quán)利，從公司利潤中獲得適當(dāng)?shù)氖杖敕峙錂?quán)，以及在公司破產(chǎn)清算時分配剩余資產(chǎn)的權(quán)利。由于股份公司普遍采用“一股一票”的制度，所以上述所有表決權(quán)均對公司治理具有決定性影響。公司擁有的股份越多，股東對公司決策的影響就越大，對公司的控制也越大?？毓晒蓶|通常占據(jù)著董事會的很大一部分席位，并且可以在招聘等方面具有更多話語權(quán)，可以說能夠?qū)拘惺箍刂茩?quán)的同時，還可以將其意愿反映在公司業(yè)務(wù)活動中，甚至是發(fā)揮決定性作用。

（二）股權(quán)的性質(zhì)

所謂“股權(quán)性質(zhì)”，指的是股東對持有股份所擁有的股利的性質(zhì)，在公司治理結(jié)構(gòu)中處于基礎(chǔ)關(guān)鍵地位。股權(quán)性質(zhì)，可以認(rèn)定為終極股權(quán)控制人的性質(zhì)。股權(quán)性質(zhì)不同，股東對企業(yè)投資決策、經(jīng)營管理方法的影響程度也不同。結(jié)合我國上市公司而言，多由國有企業(yè)股份制改造而來，股權(quán)大致可以分為國家股、法人股與流通股三類。其中，國家股占據(jù)較大比例，通過控股方式，利用較少資金控制更多資源，突出了國有的主體地位;法人股是由法人機(jī)構(gòu)持有和發(fā)行的股份，當(dāng)然也包括了交易方式特殊的股份，由企業(yè)法人或具有法人資格的事業(yè)單位依法投入可支配資本而形成;流通股指的是可自由流通與轉(zhuǎn)讓的股份，由境內(nèi)個人及機(jī)構(gòu)按照相關(guān)規(guī)定投入合法資產(chǎn)所形成。

（三）股權(quán)結(jié)構(gòu)與股權(quán)集中度

股權(quán)結(jié)構(gòu)指的是公司內(nèi)部股權(quán)的配置結(jié)構(gòu)，影響著公司的組織結(jié)構(gòu)與治理結(jié)構(gòu)等。經(jīng)典企業(yè)理論通常假設(shè)企業(yè)由分散且同質(zhì)的股東所有，同質(zhì)股東意味著所有企業(yè)將具有相同的代理成本，股權(quán)結(jié)構(gòu)對商譽(yù)的邊際影響的相關(guān)考察不需要考慮股權(quán)因素的影響。然而，現(xiàn)代公司治理研究表明，在許多公司中，一個或多個控股股東在公司運(yùn)營中發(fā)揮著重要作用，嚴(yán)格意義上分散的股東共同擁有公司并不常見。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理機(jī)制形成的重要因素，圍繞股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究，是分析公司治理中審計(jì)與客戶代表關(guān)系的基礎(chǔ)和出發(fā)點(diǎn)。

股權(quán)結(jié)構(gòu)最常被解釋為不同類型股東所持有的公司股份比例及其在實(shí)際活動和研究中的相互關(guān)系，反映了公司在股東之間的權(quán)利分配情況。股權(quán)結(jié)構(gòu)主要包含資本集中程度及其性質(zhì)等信息，本文考慮股權(quán)資本性質(zhì)的影響，重點(diǎn)分析資本集中程度與公司業(yè)績的關(guān)系。

（四）股權(quán)分置與股權(quán)分置改革

股權(quán)分置，指的是上市公司在股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在流通及非流通股分離的現(xiàn)象。其中，流通股主要由社會公眾股構(gòu)成，非流通股主要包括國有股和法人股等。股權(quán)分置會造成我國資本市場定價機(jī)制的扭曲，進(jìn)而影響股票市場正常運(yùn)作。由于當(dāng)前我國證券市場發(fā)展尚不成熟，基礎(chǔ)較為薄弱，國家采取漸進(jìn)式改革思路，在進(jìn)行國有股減持中，國有股流通存在諸多問題與困擾，造成股權(quán)分置問題。

股權(quán)分置改革簡稱股權(quán)分置改革，是我國證券市場體制改革的一項(xiàng)重要舉措，是針對股權(quán)分置改革的不足而提出的。其主要目的是對非流通股進(jìn)行上市交易，保證市場誠信，促進(jìn)我國證券市場的健康發(fā)展。

二、股權(quán)集中度與公司績效的影響機(jī)制分析

（一）基于代理成本理論的股權(quán)集中度與公司績效關(guān)系

如果股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散，股東的主觀積極性不足，管理層并不真正有可能獲得有效控制權(quán)。充足的投票權(quán)往往可以保證控股股東或其代表的參與;因此，資本集中度的提高有利于改善經(jīng)營業(yè)績。

雖然公司業(yè)績的提高可能使股東受益，但不同持股的股東的利益并不完全一致。當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)過于集中時，第一大股東處于支配地位，一方面會降低管理者的創(chuàng)新動力和股份的流動性，另一方面會抑制中小股東的積極性。大股東參與公司治理，也可能損害中小股東的利益。當(dāng)大股東為獲取全部利益而承擔(dān)部分成本，損害公司利益時，必然有掠奪公司資源、損害中小股東利益的傾向，造成大股東與小股東之間的代理成本。

（二）基于股權(quán)內(nèi)生理論的股權(quán)集中度與公司績效關(guān)系

在“內(nèi)生股票”中，資本結(jié)構(gòu)主要受公司規(guī)模和發(fā)展等因素的影響。公司特征，如行業(yè)、股票市場價格變動、財(cái)務(wù)指標(biāo)變動以及其他影響公司的不確定因素，可能會改變公司的潛在控制權(quán)并影響其股權(quán)結(jié)構(gòu)。一般來說，公司規(guī)模越大，分散風(fēng)險的要求就越迫切，當(dāng)然融資的資本要求越高，資本結(jié)構(gòu)就越多元化。如果一個公司的市場有很多“炒作”，價格的不確定性就會增加，資本集中度一般會很高。由于公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)因行業(yè)而異，行業(yè)性質(zhì)也會影響股權(quán)資本的集中度。您可以自由發(fā)揮您的創(chuàng)造力。技術(shù)勞動力很重要，通常需要更加分散的股東結(jié)構(gòu)。公司業(yè)績正在改善，增長前景良好。基于績效的薪酬計(jì)劃增加利潤，使用股票期權(quán)計(jì)劃增加管理股份。

（三）股權(quán)集中度對公司績效影響的主要路徑

資本集中影響企業(yè)績效的主要方式是企業(yè)的內(nèi)部和外部治理機(jī)制，受資本集中影響的內(nèi)部治理機(jī)制包括激勵機(jī)制和監(jiān)督機(jī)制。資本的高度集中有利于企業(yè)的激勵和監(jiān)督機(jī)制，資本的適度集中有利于提高監(jiān)管效率，使代理發(fā)揮作用。競爭機(jī)制更加有效，表明資本多元化有利于外部收購機(jī)制的作用。

三、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和績效的現(xiàn)狀

經(jīng)歷了近十年的發(fā)展，我國上市公司的數(shù)量和市值一直在不斷提升。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，從股權(quán)集中度入手，我國中小企業(yè)存在“一股獨(dú)大”現(xiàn)象，股東的控股能力強(qiáng)，大股東之間沒有形成十分有效的股權(quán)制衡的結(jié)論。從股權(quán)屬性入手，由于中小企業(yè)本身主體為民營資產(chǎn)的特點(diǎn)，國家股占比不高，公司股占比不高，高管占比高，流通股占比也在增加。

公司績效方面，從盈利能力來看，中小企業(yè)的主營業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率較高，凈資產(chǎn)收益率處于一般水平，這體現(xiàn)了中小企業(yè)主營業(yè)務(wù)突出的特點(diǎn)。從發(fā)展能力看，中小企業(yè)的發(fā)展能力明顯較強(qiáng)，凈利潤增長率和營業(yè)收入增長率較高，這體現(xiàn)了中小企業(yè)良好的發(fā)展勢頭。

四、對我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)提出對策與建議

通過上述分析可知，目前我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)在提升公司成長性及公司績效方面還存在不少問題。針對這些問題本文提出以下幾項(xiàng)建議。

（一）國有股減持要注意行業(yè)特點(diǎn)和市場承受能力

對不同行業(yè)及規(guī)模的公司，其控股股東所起作用不同，不能認(rèn)為同一性質(zhì)的控股股東對不同公司的影響沒有區(qū)別。

股權(quán)分置改革為國有股的減持創(chuàng)造了條件。但并不是說進(jìn)行股權(quán)分置改革實(shí)現(xiàn)可流通之后就一定要展開大規(guī)模的國有股減持，在國有股減持工作中，必須要區(qū)別對待不同行業(yè)及規(guī)模的公司。例如，在競爭激烈的行業(yè)中，可以適當(dāng)降低國有股比例甚至國有股基本上退出以提高行業(yè)的競爭，并且國家應(yīng)出臺相關(guān)政策，引導(dǎo)行業(yè)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行合理競爭并給予一定支持。在屬于國家基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)、國家安全和公用事業(yè)等關(guān)系國計(jì)民生的行業(yè)中，國有股比例應(yīng)保持一個較高的份額，達(dá)到控股地位。

（二）發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理，推進(jìn)股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化

國內(nèi)外不少學(xué)者的研究表明，由于機(jī)構(gòu)投資者擁有相當(dāng)?shù)膶I(yè)人才優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，使得他們作為公司控股股東時對提升公司成長性起到了重要作用，進(jìn)而提升了公司的業(yè)績。但本文實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，法人股東對公司績效存在負(fù)向影響。

盡管大股東或行使控制權(quán)的股東等機(jī)構(gòu)股東對公司的回報(bào)有積極影響，但其份額較低，機(jī)構(gòu)投資者更多的是基于投機(jī)者的身份來進(jìn)行操作，較少關(guān)注公司的未來成長，只是作為短期投資者而存在。目前我國證券市場中，法人股東還沒有起到其作為具有專業(yè)優(yōu)勢和信息優(yōu)勢的群體在提升公司業(yè)績方面應(yīng)有的作用，因此，需要重視并發(fā)展符合一定資質(zhì)條件的機(jī)構(gòu)投資者作為公司大股東參與公司治理，這樣不僅可以起到提升公司業(yè)績、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)以及實(shí)現(xiàn)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化的作用，同時還能監(jiān)督上市公司以維護(hù)中小股東利益，增強(qiáng)股權(quán)制衡機(jī)制。

（三）加強(qiáng)宣傳教育，提升中小股東參與市場的基本能力

中小股東尤其是眾多小股東向來被視為是市場上的投機(jī)者。不少研究也表明，中小股東與公司績效的關(guān)系是不相關(guān)甚至是負(fù)相關(guān)，但眾多中小股東的存在使得他們在進(jìn)行優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)分析時不能被忽略，必須考慮中小股東在未來對公司績效的影響。

要改變中小股東普遍存在的跟風(fēng)、搭便車心理，就需要對中小股東加強(qiáng)參與證券市場的相關(guān)知識教育與宣傳，培養(yǎng)具有一定基礎(chǔ)背景知識和風(fēng)險意識的公眾股東，逐漸形成一種更重視公司成長性而非跟風(fēng)、聽小道消息來進(jìn)行股票投資的氛圍。要形成這種良性投資氛圍并非一朝一夕之事，同時也不能僅停留在證券公司等提供的培訓(xùn)或宣傳等手段，關(guān)鍵需要通過相關(guān)的宣傳教育使中小股東自身自主地認(rèn)識到跟風(fēng)投機(jī)存在的問題，從而主動轉(zhuǎn)變其原有的投資方式并更加注重選擇成長性優(yōu)良的公司進(jìn)行投資。長此以往，已形成證券市場上中小股東投資的良性氛圍。

（四）強(qiáng)化公司內(nèi)部制衡與監(jiān)督機(jī)制

本文分析得出，公司第一大股東持股比例遠(yuǎn)高于其他大股東，反映了我國上市公司在資本控制和平衡機(jī)制上的弱點(diǎn)。為了加強(qiáng)存貨控制和控制平衡的作用，我們不僅要具備上述資源，還要有效控制和平衡公司的大股東，尤其是第一大股東，第二大股東控制和平衡第一大股東的效果遠(yuǎn)不如前大股東。

除了股東之間的制衡，還需要強(qiáng)化上市公司內(nèi)部機(jī)構(gòu)間的相互制衡，這主要包括公司董事會與監(jiān)事會等機(jī)構(gòu)，此外，還有獨(dú)立董事制度。然而有不少公司的內(nèi)部機(jī)構(gòu)設(shè)置非常合理，相應(yīng)的內(nèi)部管理制度也十分完善，可沒有具體遵照制度規(guī)定采取相應(yīng)的行動。因此，加強(qiáng)公司內(nèi)部機(jī)構(gòu)的制約，關(guān)鍵在于執(zhí)行。

上市公司應(yīng)重視內(nèi)部控制的建設(shè)與執(zhí)行情況。內(nèi)部控制的建立不僅是遵照國家政策法規(guī)來行事，更重要的是公司應(yīng)理解并認(rèn)同內(nèi)部控制對公司成長的重要意義，否則建立起內(nèi)部控制也只是走走形式而已。

（五）加強(qiáng)外部監(jiān)管，促進(jìn)市場健康發(fā)展

外部監(jiān)管包括政府方面和非政府方面。從政府方面來說，主要是靠建立和完善一系列的監(jiān)督機(jī)制來實(shí)現(xiàn)。很多在中國上市的公司違規(guī)主要是因?yàn)檫`規(guī)的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于違規(guī)的成本，上市公司違規(guī)后受到查處的可能性小、被查處后受到的處罰力度小、被處罰后對執(zhí)行處罰的監(jiān)管小等等問題的存在，是目前我國證券市場進(jìn)一步發(fā)展亟待解決的問題。公司違規(guī)在損害中小股東利益的同時，也損害了自身的形象，損害了公眾的信任，進(jìn)而損害公司的發(fā)展前景，從長遠(yuǎn)看對公司自身也是不利的。對此，政府需要在不斷建立和完善上市公司監(jiān)管制度的同時，切實(shí)執(zhí)行這些已有制度，該罰的一定要罰，不適應(yīng)社會發(fā)展?fàn)顩r的規(guī)定要及時修改，并建立反饋機(jī)制，監(jiān)督相關(guān)規(guī)章制度的執(zhí)行情況。同時，可以考慮將不涉及保密的信息及時公布，加強(qiáng)與公眾之間的聯(lián)系，避免猜測甚至謠言滋生。

結(jié) 語

綜上所述，在不同的績效水平上，股權(quán)集中度的影響也不一致，對公司業(yè)績影響較為顯著。在資本市場機(jī)制還不完善、法律制度等外部監(jiān)管對于投資者保護(hù)還不充分的情況下，上市公司的股權(quán)狀況通常都比較集中。在法律等外部治理機(jī)制不能保證股東權(quán)益時，股東只有通過提高股權(quán)比例爭取控制權(quán)來確保自己的利益。即使在資本市場發(fā)展較為成熟的發(fā)達(dá)國家，也只有英國、美國等極少數(shù)資本市場，機(jī)制高效，法律保護(hù)完善，存在高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。因此，股權(quán)集中度與公司績效之間的關(guān)系，作為公司治理研究中的一個重要領(lǐng)域，就有著極高的研究價值。