國有企業(yè)股權多元化改革路徑探索

朱雯

國有企業(yè)改革已經(jīng)經(jīng)歷超過40年時間，股權多元化改革是國企深化改革的重要舉措和途徑。進入新時代，國有企業(yè)肩負著新使命，承擔著新任務，需要向世界一流企業(yè)邁進。本文系統(tǒng)分析了新時代背景下國企股權多元化改革的路徑，并針對具體的流程和要點進行了分析，為擬實施股權多元化改革的國企提供參考建議。

國有企業(yè)改革已經(jīng)經(jīng)歷超過40年，經(jīng)過多輪改革，國有企業(yè)體制機制不斷改革創(chuàng)新，競爭力正不斷加強。2021年國有企業(yè)營業(yè)總收入超過75萬億元，利潤總額突破4.5萬億元，規(guī)模和效益均高于同期宏觀經(jīng)濟的增速，是國民經(jīng)濟穩(wěn)健發(fā)展的重要支撐。

一、國有企業(yè)實施股權多元化改革的背景

在具體展開分析前，我們先要區(qū)分股權多元化和混合所有制改革的異同，兩者都是國企產(chǎn)權改革重要的途徑，也經(jīng)常出現(xiàn)在國企改革的各類文件中。需要明確的是，混合所有制改革可以認為是股權多元化的其中一種模式，其突出“混合”兩字，僅實現(xiàn)股權結構多元還不夠，還需要看股東中是否有“國有資本”以外的資本成分，如集體資本、非公資本。在實際操作中，除了混合所有制改革以外，國企之間的股權合作都是股權多元化的典型方式，也是本文探討的對象。

此輪國有企業(yè)實施股權多元化改革的背景，需要重點關注以下兩點：

第一要關注新時代背景。過去的國企改革需要適應的是建立社會主義市場經(jīng)濟體制，而進入新時代后，就不僅是適應更需要引領。需要通過深化改革去更好地承擔新時代賦予國企的歷史使命，服務國家戰(zhàn)略大局。股權多元化改革是途徑，根本上是要推動國企產(chǎn)業(yè)結構和技術的升級，強化自主創(chuàng)新，增強國企的競爭力，爭創(chuàng)世界一流。

第二要關注本輪改革特點。2015年國家出臺了《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》，國企改革進入了新時期。在具體分析股權多元化改革之前我們需要首先了解，此輪國企改革突出了“分類改革”，公益類企業(yè)和商業(yè)類企業(yè)追求目標不同，因而在改革措施以及管理模式上都會有所差異。此輪改革的關鍵就在于要根據(jù)企業(yè)不同的功能定位，來合理地優(yōu)化企業(yè)的股權結構，股權多元化改革一般是適用于商業(yè)類企業(yè)。另一方面，過去股權多元化改革主要集中在國企二三級子公司，隨著改革的發(fā)展和提速，正在加強對于央企集團公司層面的改革，這也是此輪改革的一個趨勢。

二、國有企業(yè)實施股權多元化改革的必要性

（一）提高企業(yè)決策效率和治理能力的重要突破口

國有企業(yè)“一股獨大”的情況會阻礙企業(yè)進一步深化改革，尤其可能會導致企業(yè)降低市場活力，制約企業(yè)進一步加強資源配置的效率。因此通過實施股權多元化改革，能根據(jù)股權結構來合理地設置各個治理主體之間的權責關系，并充分發(fā)揮公司章程在公司治理中基礎性作用，這有助于國企完善法人治理結構和管控方式，有益于企業(yè)提高決策效率和治理能力，是重要的突破口，也是激發(fā)企業(yè)內(nèi)部活力的重要手段。

（二）實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標、助推國有資本保值增值的重要手段

國企通過股權多元化改革，能夠發(fā)揮戰(zhàn)略投資者在公司治理、經(jīng)營管理方面的積極作用，通過引入中長期激勵組合（如員工持股等），實現(xiàn)內(nèi)外各方風險和利益綁定，這能有助于企業(yè)放大國有資本、助推實現(xiàn)國有資本保值增值。

（三）分散經(jīng)營風險的有效途徑

股權多元化可以部分解決國企對于發(fā)展過程中資金不足的問題，并且按照“風險共擔，利益共享”原則，通過相互之間形成的多重風險約束以及權力制衡機制，實現(xiàn)多方風險和利益綁定，有益于分散經(jīng)營風險。

三、國有企業(yè)實施股權多元化改革的可行性

隨著國企改革相關政策的陸續(xù)出臺，以《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》為統(tǒng)領的“1+N”政策體系為國企改革提供了系統(tǒng)的操作指南，隨著改革的不斷深化，包含“雙百行動”、“科改示范行動”在內(nèi)的各項改革試點工作梯次展開，在宏觀政策層面的可行性已完備。在國企開展股權多元化改革前，從國企自身角度審視，還需要具備以下基礎條件：

（一）企業(yè)符合對于國企分類推進改革的政策要求;

（二）企業(yè)制度健全，具備實施股權多元化的基本管理條件;

（三）企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境成熟，具備組織實施的可行性。企業(yè)全體思想統(tǒng)一，基本明確公司改革的意愿和路徑，支持進行股改;

（四）企業(yè)積累了一定的競爭力、品牌影響力，能吸引到有意向的投資人。

四、主要目標

通過不同股東差異化的資源和能力的提供，一方面取長補短、形成合力，增強企業(yè)核心競爭力，實現(xiàn)國有資產(chǎn)保值增值;一方面通過體制機制改革提升管理能效，推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，進一步發(fā)揮國企在國民經(jīng)濟中的引領作用。

五、原則

（一）以問題為導向

開展股權多元化改革重點是為了解決企業(yè)法人治理結構不完善、內(nèi)部激勵機制不健全等問題，需要有的放矢，著力于解決制約企業(yè)進一步發(fā)展的問題要素。

（二）合法合規(guī)原則

企業(yè)實施股權多元化改革均受國有產(chǎn)權交易監(jiān)管，必須始終堅持合法合規(guī)，不踩線不越界，符合《公司法》、《證券法》、資本市場的股權交易流程規(guī)范以及國有資產(chǎn)監(jiān)管要求，涉及員工切實利益的還要經(jīng)過職工代表會議審議，維護員工合法權益。

（三）以市場化運作為導向

實施股權多元化改革要堅持市場化方向。一方面，選擇投資人是自由選擇、平等自愿的契約行為，是企業(yè)的市場行為。另一方面，建立市場化機制是改革重要的著力點，在外部董事遴選、經(jīng)理層聘任等方面要發(fā)揮市場化選聘和激勵機制作用，厘清董事會、經(jīng)理層的各個權責邊界，真正將企業(yè)的經(jīng)營權和決策權進行分離。

六、實施路徑分析

（一）路徑比較分析

1.增資擴股與股權轉讓

一般進行股權多元化改革的公司采用增資擴股和股權轉讓兩種途徑，除特殊情形以外都要進行進場交易。他們的區(qū)別如下（表1）：

表1 增資擴股和股權轉讓的區(qū)別

從表1能看出增資擴股和股權轉讓主要在注資金額和受益主體有差異，但都會對標的企業(yè)的治理結構產(chǎn)生影響，降低原國有持股比例，而這是股權多元化的直接結果。從實踐中看，由于股權轉讓方式對于標的企業(yè)來說沒有增量資金支持，采用單一股權轉讓方式的情況不多見，不少企業(yè)還會選擇增轉結合的模式，包括“先增資后轉股”及“先轉股后增資”，此外在引入投資人同時，國企還會考慮實施員工持股，即“增資擴股+股權轉讓+員工持股”的操作模式。

2.交叉持股

除增資擴股和股權轉讓兩種傳統(tǒng)方式外，交叉持股也是國企經(jīng)常會采取的方式。通過交叉持股雙方形成利益共同體，形成協(xié)同優(yōu)勢的同時進一步提高抗風險能力，一般適用于同行業(yè)上下游或者形成優(yōu)勢互補的企業(yè)間進行。

（二）主要流程

1.股權多元化改革可行性研究：在進行可行性研究時，要重點論證改革的必要性、可行性、改革目標及投資者、股權比例等初步分析，相關報告決策流程需要執(zhí)行國企“三重一大”決策制度。

2.制定改革實施方案：實施方案包括企業(yè)基本情況、股改形式和路徑、股權結構比例、投資人選擇條件、員工激勵計劃（如有）、法人治理結構、風險評估預案、整體實施計劃等。實施方案需要按照國企“三重一大”事項決策要求履行企業(yè)內(nèi)部決策程序，并報上級機構審批，一般情況下中央一級企業(yè)的股改方案由國資監(jiān)管機構審批，二級以下中央企業(yè)的股改方案由其一級企業(yè)審批，如果股改后國家不再擁有該企業(yè)控制權的，需要由國際監(jiān)管機構再報請本級的人民政府審批。

3.審計評估：以備案核準的評估值作為依據(jù)來確定掛牌條件。

4.公開掛牌：通過產(chǎn)權交易所公開發(fā)布公告廣泛征集意向投資人，首次正式掛牌的底價不能低于經(jīng)過備案的評估值。如果企業(yè)增資擴股和股權轉讓同步進行的，股改后繼續(xù)保持國有控股的，會按照增資擴股的流程操作，股權轉讓的價格與增資擴股的價格一致。

5.投資人遴選、談判磋商、簽訂協(xié)議：一般增資擴股通過競價、競爭性談判或者綜合評議等方式確定投資方，股權轉讓通過競價方式確認投資方。擬股改企業(yè)與投資方簽訂協(xié)議后，產(chǎn)權交易所將結果對外公告。投資方根據(jù)協(xié)議約定進行價款支付。

6.召開新一屆股東會、辦理交割登記：股改企業(yè)召開股東會增選董事、監(jiān)事、修改章程，并按照工商登記相關要求完成辦理登記備案。

七、路徑實施要點

（一）投資人選擇

潛在股東類型包括戰(zhàn)略投資者（國有資本、非公資本）、財務投資者（國有資本、非公資本）、員工持股等。在選擇投資人時，要進行審慎詳盡的盡職調(diào)查，需要主要考慮以下幾個方面：

1.企業(yè)財務狀況和經(jīng)濟實力良好，有較強的投融資能力，商業(yè)信譽良好，無不良經(jīng)營記錄;

2.戰(zhàn)略投資人的選擇需要充分結合企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，在系統(tǒng)評估企業(yè)自身在市場、技術、管理等方面的資源、能力、優(yōu)劣勢的基礎上，綜合考慮戰(zhàn)投方的行業(yè)特點、比較優(yōu)勢等，以期與標的企業(yè)形成資源整合、優(yōu)勢互補。

3.要關注不同股東在經(jīng)營理念、企業(yè)文化以及管理模式上的差異。

（二）股比的設計

首先需要明確不同的國有資本比例將會影響企業(yè)自身屬性。對于企業(yè)來說，國有資本比例在50%-100%（不含）屬于國有絕對控股企業(yè)，國有資本比例在34%-50%（不含）屬于國有相對控股企業(yè)，國有資本比例低于34%的屬于國有參股企業(yè)。

在股比設計上，股權結構如何實現(xiàn)最優(yōu)是許多學者研究的主題，其主要目的在于實現(xiàn)企業(yè)價值的最大化，同時是權衡代理成本以及監(jiān)督成本、經(jīng)過不斷博弈形成的。其中要重點把握關鍵的幾個股比數(shù)據(jù)：（1）超過66.7%：絕對控制權;（2）51%-67%：相對控制權;（3）33.4%-51%：安全控制權/一票否決權;（4）30%：要約收購線;（5）10%：臨時會議權;（6）5%：重大股權變動警示線;（7）3%：臨時提案權。

在實際選擇股比時，要綜合考慮企業(yè)的發(fā)展階段、自身的需求、對投資人的吸引力、是否同步開展員工股權激勵等實際情況，同時可以考慮進行多輪逐步釋放股權。

（三）堅持黨的領導

國企股權多元化改革必須堅持黨的領導，在股改實施方案里就要予以明確，黨建工作也要納入股改后的公司章程，明確黨委在股改后企業(yè)中的地位和議事規(guī)程，充分發(fā)揮黨組織把方向、管大局、保落實的作用。

（四）做好風險防控

股權多元化改革必須做好全面的風險評估和防范措施，包括引入投資人風險、可能引發(fā)的內(nèi)部穩(wěn)定風險、潛在的法律風險等，必須嚴格執(zhí)行企業(yè)內(nèi)部決策流程，符合法律要求及國企制度要求，重點防范國有資產(chǎn)流失風險，同時做好企業(yè)內(nèi)部宣傳及動員工作，統(tǒng)一思想。企業(yè)還可以通過在不同階段聘請專業(yè)的機構團隊參與公司改革工作，保證改革的合規(guī)、合法。

（五）體制機制改革

股權多元化改革的重要目標是優(yōu)化體制機制，提升管理能效，因此要科學設計公司的治理結構，并且高度重視改革后公司基本制度的制定，做好公司治理的頂層設計，規(guī)范股東會、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層和黨組織的權責關系，形成定位清晰、權責對等、運轉協(xié)調(diào)、制衡有效的法人治理結構。

結 語

國家“十四五”規(guī)劃提出要做強做優(yōu)做大國有資本和國有企業(yè)，要推動國有企業(yè)完善中國特色現(xiàn)代企業(yè)制度，改革工作正不斷走深走實，2022年是國企改革三年行動的收官之年，但改革永遠在路上。股權多元化是途徑，但根本是為了要提升國企的競爭力，通過改革應對變局、開辟新局，在新時代更好地履行國企責任，服務經(jīng)濟社會發(fā)展大局。