戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響

仲旭 路棟博 邵楠

【摘要】本文選取我國(guó)A股上市公司作為研究對(duì)象， 通過(guò)構(gòu)建部分調(diào)整模型， 研究基于行業(yè)時(shí)鐘視角的公司戰(zhàn)略激進(jìn)度與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的關(guān)系。 結(jié)果表明： 從整體上看， 戰(zhàn)略激進(jìn)度促進(jìn)了公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整， 公司戰(zhàn)略越激進(jìn)， 公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快； 在不同負(fù)債水平下， 戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響具有非對(duì)稱性； 戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)慢時(shí)鐘行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整更為重要， 而對(duì)快時(shí)鐘行業(yè)的影響并無(wú)明確的方向性。

【關(guān)鍵詞】戰(zhàn)略激進(jìn)度；行業(yè)時(shí)鐘；資本結(jié)構(gòu)；動(dòng)態(tài)調(diào)整；戰(zhàn)略管理

【中圖分類號(hào)】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2022）21-0052-10

一、問(wèn)題引出

自Modigliani和Miller于1958年提出“MM理論”[1] 以來(lái)， 眾多學(xué)者對(duì)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)從靜態(tài)到動(dòng)態(tài)進(jìn)行了廣泛的研究。 動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論（Dynamic Trade-off Theory）認(rèn)為， 公司存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)， 其是影響公司資本結(jié)構(gòu)決策的重要因素。 當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)出現(xiàn)偏差或目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生變化時(shí)， 公司將權(quán)衡調(diào)整收益和調(diào)整成本的相對(duì)大小， 以此來(lái)決定是否采取行動(dòng)調(diào)整實(shí)際資本結(jié)構(gòu)以及調(diào)整的速度， 以使實(shí)際資本結(jié)構(gòu)趨近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。 目前， 已有研究驗(yàn)證了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論的現(xiàn)實(shí)證據(jù)[2] ， 且眾多研究實(shí)證檢驗(yàn)了資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度會(huì)受公司特征因素（如勞動(dòng)力成本[3] 、公司成長(zhǎng)性[4] 等）和宏觀經(jīng)濟(jì)因素（如宏觀經(jīng)濟(jì)[5] 、環(huán)境不確定性[6] 、貨幣政策[7] 等）的影響。

公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度由公司內(nèi)外部因素共同決定， 難以被準(zhǔn)確量化， 因此， 已有研究多從影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的因素出發(fā)對(duì)其間的相互關(guān)系進(jìn)行定性化考察[8] 。 公司戰(zhàn)略作為一系列具有全局性和長(zhǎng)遠(yuǎn)性的謀劃， 其實(shí)施會(huì)對(duì)公司的投資決策產(chǎn)生重要的影響， 而在公司財(cái)務(wù)管理活動(dòng)中， 投資決策與籌資決策之間的關(guān)系是相輔相成的， 因此公司戰(zhàn)略的選擇必然會(huì)影響到公司的資本結(jié)構(gòu)決策[9，10] ， 進(jìn)而影響到公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。 盡管近年來(lái)公司戰(zhàn)略管理與財(cái)務(wù)管理交叉研究得到大力發(fā)展， 但從戰(zhàn)略模式分類的視角即從公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的高低對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的研究仍然鮮見(jiàn)。

根據(jù)公司戰(zhàn)略管理理論可知， 影響公司戰(zhàn)略選擇的決定因素有內(nèi)因和外因兩個(gè)方面， 其中公司所處的行業(yè)是影響公司戰(zhàn)略選擇的基本因素。 但不同行業(yè)所固有的戰(zhàn)略節(jié)奏是不同的， 這種不同被稱之為“行業(yè)時(shí)鐘”差異。 所謂行業(yè)時(shí)鐘， 是指不同行業(yè)的產(chǎn)品、組織、管理等方面會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境、科學(xué)技術(shù)等因素的變化呈現(xiàn)出不同的發(fā)展速度， 就如同時(shí)鐘一樣， 有快有慢。 在不同時(shí)鐘速度的行業(yè)， 即快時(shí)鐘和慢時(shí)鐘行業(yè)中， 所選擇的戰(zhàn)略模式及其相應(yīng)的戰(zhàn)略行動(dòng)對(duì)公司的業(yè)績(jī)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的影響是不同的[11] 。 因此， 在研究公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的關(guān)系的過(guò)程中， 有必要考慮行業(yè)時(shí)鐘速度這個(gè)前置因素的影響。 鑒于此， 本文基于行業(yè)時(shí)鐘視角研究戰(zhàn)略激進(jìn)度與公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整之間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）公司戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響研究

1. 公司戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響。 Miles和Snow[12] 認(rèn)為， 采取進(jìn)攻型戰(zhàn)略的企業(yè)注重創(chuàng)新， 會(huì)不斷研發(fā)新產(chǎn)品， 開(kāi)拓新市場(chǎng)， 因而面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)， 導(dǎo)致其融資需求較大。 Brander 和 Lewis[13] 基于博弈論角度進(jìn)行研究， 得出了公司戰(zhàn)略會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)的結(jié)論。 馬媛和張偉[14] 認(rèn)為， 戰(zhàn)略極端化會(huì)使企業(yè)的盈余存在不確定性， 企業(yè)的發(fā)展能力和收益能力無(wú)法得到體現(xiàn)， 這樣會(huì)加大企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)。 這一方面會(huì)加大債權(quán)人的借貸風(fēng)險(xiǎn)， 另一方面也會(huì)影響企業(yè)的融資成本， 最終影響到企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。 劉東博[15] 在研究企業(yè)戰(zhàn)略與債務(wù)融資成本之間的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn)， 戰(zhàn)略越激進(jìn)的企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中面臨的風(fēng)險(xiǎn)越高， 其債務(wù)融資成本就越高， 企業(yè)就越偏向于采用股權(quán)融資的方式進(jìn)行籌資， 因此也就意味著其資產(chǎn)負(fù)債率越低。 此外， 翟淑萍等[16] 認(rèn)為， 公司債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)是公司債權(quán)人、股東與管理者多方博弈的結(jié)果， 公司戰(zhàn)略越激進(jìn)， 債務(wù)期限就越短， 同時(shí)這一特征不僅有利于提高信息透明度、降低代理成本， 還有助于公司在激進(jìn)戰(zhàn)略下降低融資成本和靈活調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。 葉情[9] 在研究公司戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的影響時(shí)， 論證了公司戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策具有顯著影響， 并得出了戰(zhàn)略越激進(jìn)的公司， 其資產(chǎn)負(fù)債率越低， 就越傾向于采取長(zhǎng)期債務(wù)融資的結(jié)論； 袁克麗等[10] 的研究結(jié)果同樣表明， 公司戰(zhàn)略會(huì)影響其資本結(jié)構(gòu)， 且戰(zhàn)略越激進(jìn)的公司， 其債務(wù)水平越低， 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高， 代理成本越高， 企業(yè)會(huì)減少負(fù)債融資而偏向于股權(quán)融資。

2. 公司戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響。 盛明泉等[17] 從戰(zhàn)略差異角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整進(jìn)行研究， 并得出了戰(zhàn)略差異度越高的公司其資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度越低的結(jié)論。 鐘海燕和葉情[18] 基于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度和實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度兩個(gè)視角， 通過(guò)構(gòu)建部分調(diào)整模型來(lái)考察公司戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響機(jī)制， 最終發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略越激進(jìn)的公司， 其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快， 就越接近其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。 朱智毅和林建勇[19] 通過(guò)理論分析研究公司戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的具體影響， 即戰(zhàn)略越激進(jìn)的公司， 其實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度越小， 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快， 公司愿意采取長(zhǎng)期債務(wù)融資， 這與鐘海燕和葉情[18]的觀點(diǎn)不謀而合。

（二）行業(yè)時(shí)鐘對(duì)公司戰(zhàn)略的影響研究

關(guān)于行業(yè)時(shí)鐘對(duì)公司戰(zhàn)略的影響研究大多來(lái)自國(guó)外， 國(guó)內(nèi)鮮有這方面的研究。 Fines[11] 最早引入行業(yè)時(shí)鐘速度的概念， 以捕捉由內(nèi)生因素（技術(shù)和競(jìng)爭(zhēng)）驅(qū)動(dòng)的行業(yè)變化率， 并確定了行業(yè)時(shí)鐘速度的三個(gè)方面， 包括產(chǎn)品、流程和組織。 其中， 產(chǎn)品時(shí)鐘速度反映了新產(chǎn)品的推出和產(chǎn)品的淘汰率， 流程時(shí)鐘速度反映了一個(gè)行業(yè)中工藝技術(shù)的替代率， 組織時(shí)鐘速度反映了行業(yè)內(nèi)現(xiàn)有公司的戰(zhàn)略行動(dòng)（如合并、收購(gòu)、內(nèi)部擴(kuò)張、組織間聯(lián)盟）和結(jié)構(gòu)（如重組和高層管理人員變動(dòng)）的變化率。 Sucheta Nadkarni等[20] 認(rèn)為， 在快時(shí)鐘行業(yè)和慢時(shí)鐘行業(yè)戰(zhàn)略理論和公司結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系模式是不同的。 具體來(lái)說(shuō)， 快時(shí)鐘行業(yè)的特點(diǎn)是產(chǎn)品和工藝技術(shù)以及競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手戰(zhàn)略行動(dòng)的快速變化， 這使得該行業(yè)企業(yè)難以建立可持續(xù)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)[11，21] 。 為了在快節(jié)奏的行業(yè)中生存， 公司必須在戰(zhàn)略行動(dòng)中嵌入戰(zhàn)略靈活性[22] ， 慢時(shí)鐘行業(yè)則與之相反。 Akturk等[23] 研究了市場(chǎng)因素、行業(yè)時(shí)鐘速度、競(jìng)爭(zhēng)水平和產(chǎn)品的原始市場(chǎng)價(jià)值如何與再制造產(chǎn)品的特征相互作用， 并為再制造運(yùn)營(yíng)的多生命周期產(chǎn)品進(jìn)行了戰(zhàn)略設(shè)計(jì)。 Metanantakul Krip[24] 認(rèn)為， 對(duì)行業(yè)時(shí)鐘速度變化的適當(dāng)了解可以極大地幫助公司適應(yīng)周圍環(huán)境， 從而制定合適的戰(zhàn)略規(guī)劃。

綜上所述， 國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)于公司戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響研究大多基于靜態(tài)視角， 基于動(dòng)態(tài)調(diào)整視角的也僅有鐘海燕和葉情[18] 以及朱智毅和林建勇[19] 等， 鮮有將其放在不同的行業(yè)時(shí)鐘速度下的研究； 而國(guó)外關(guān)于行業(yè)時(shí)鐘對(duì)公司戰(zhàn)略影響的研究大多是從產(chǎn)品或組織結(jié)構(gòu)角度出發(fā)， 鮮有將其與資本結(jié)構(gòu)相結(jié)合的。 基于此， 本文首次從行業(yè)時(shí)鐘異質(zhì)性視角出發(fā)， 采用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法， 通過(guò)構(gòu)建部分調(diào)整模型， 較深入地研究了不同行業(yè)時(shí)鐘速度下公司戰(zhàn)略激進(jìn)度與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的關(guān)系， 為處于不同行業(yè)時(shí)鐘的公司進(jìn)行戰(zhàn)略選擇和資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整提供了一定的理論依據(jù)、解決思路和對(duì)策參考。 本文的研究不僅可以拓展戰(zhàn)略管理理論在公司財(cái)務(wù)管理研究中的應(yīng)用領(lǐng)域， 而且也為研究資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整提供了新的視角。

三、理論分析與研究假說(shuō)

（一）戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響

根據(jù)Miles和Snow[12] 的公司戰(zhàn)略劃分理論， 公司戰(zhàn)略按照戰(zhàn)略激進(jìn)程度的高低可劃分為進(jìn)攻型、分析型與防御型三種類型。 不同類型的戰(zhàn)略影響著公司的各項(xiàng)財(cái)務(wù)管理決策， 資本結(jié)構(gòu)決策作為公司財(cái)務(wù)管理重要決策之一， 也必然會(huì)受到戰(zhàn)略類型的影響。 戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的影響可以從以下兩個(gè)方面進(jìn)行分析。

1. 高戰(zhàn)略激進(jìn)度帶來(lái)的公司高經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)促使公司進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。 高戰(zhàn)略激進(jìn)度的公司為了謀求在行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中的領(lǐng)先地位， 通常會(huì)傾向于開(kāi)拓新市場(chǎng)與研發(fā)新產(chǎn)品， 這些戰(zhàn)略行動(dòng)不僅會(huì)直接導(dǎo)致公司產(chǎn)生高額的研發(fā)支出與銷售費(fèi)用， 而且還會(huì)使公司面臨新產(chǎn)品的研發(fā)是否成功、新市場(chǎng)需求是否穩(wěn)定、新產(chǎn)品成本變動(dòng)是否可控等問(wèn)題， 從而導(dǎo)致企業(yè)面臨更高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。 經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的增加帶來(lái)了經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的不穩(wěn)定， 從而提高了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)， 而高風(fēng)險(xiǎn)又促使資金供給方謀求更高的投資回報(bào)率以彌補(bǔ)這種風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的未來(lái)收益不確定性， 因此公司融資成本也會(huì)隨之提高。 在這種情況下， 公司出于控制風(fēng)險(xiǎn)的目的， 就會(huì)有較強(qiáng)的內(nèi)生動(dòng)力積極調(diào)整資本結(jié)構(gòu)， 使其趨向最優(yōu)水平以平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益， 從而加大公司向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的力度。

2. 戰(zhàn)略激進(jìn)度帶來(lái)的信息不對(duì)稱會(huì)促使公司進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。 根據(jù)資源依賴?yán)碚摚?資金供給方（銀行、投資者等）與資金需求方（公司）在相互的依賴關(guān)系中， 形成了資金與信息層面的雙向互動(dòng)， 對(duì)于公司而言， 其在資金供需層面是弱者， 在信息層面是強(qiáng)者， 而資金供給方則相反。 戰(zhàn)略激進(jìn)度高的公司， 由于其研發(fā)投入的提高， 會(huì)不斷增加對(duì)融資的需求， 公司的管理者為了獲得資金支持， 就會(huì)迎合資金供給方的信息需求對(duì)公司現(xiàn)有的信息進(jìn)行“加工、處理”， 導(dǎo)致公司信息透明度降低， 從而提高利益相關(guān)者的信息不對(duì)稱程度。 而資金供給者為了應(yīng)對(duì)信息不對(duì)稱給自己帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)， 又會(huì)提高投資回報(bào)率或利率要求， 這會(huì)直接導(dǎo)致公司融資成本上升和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加大， 公司為了降低風(fēng)險(xiǎn)， 就必然會(huì)加大力度積極向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)方向進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整。

基于上述對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱的分析， 本文提出以下研究假設(shè)。

H1： 公司戰(zhàn)略越激進(jìn)， 其向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的力度就越大。

（二）行業(yè)時(shí)鐘對(duì)公司戰(zhàn)略激進(jìn)度的影響

最早提出“行業(yè)時(shí)鐘”概念的學(xué)者是Fines[11] ， 其認(rèn)為公司所處行業(yè)時(shí)鐘的快慢會(huì)使得其戰(zhàn)略行動(dòng)對(duì)公司業(yè)績(jī)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)造成不同的影響。 變革頻率快的行業(yè)為快時(shí)鐘行業(yè)， 諸如互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)、文化產(chǎn)業(yè)等， 這些行業(yè)由于自身發(fā)展速度快， 其產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、技術(shù)、組織管理等方面相應(yīng)呈現(xiàn)出反應(yīng)速度快等特點(diǎn)。 而變革頻率慢的行業(yè)為慢時(shí)鐘行業(yè)， 諸如鋼鐵行業(yè)、采礦行業(yè)等， 其發(fā)展速度及在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、技術(shù)、組織管理等方面的相應(yīng)反應(yīng)速度等特征與快時(shí)鐘行業(yè)截然相反。

相關(guān)戰(zhàn)略靈活性的文獻(xiàn)研究表明： 快時(shí)鐘行業(yè)需要更加靈活的戰(zhàn)略反應(yīng)及更高的戰(zhàn)略柔性， 以更好地應(yīng)對(duì)快速變化的行情， 而慢時(shí)鐘行業(yè)則需要保持戰(zhàn)略持續(xù)性， 采取穩(wěn)健的戰(zhàn)略模式。 在快時(shí)鐘行業(yè)中， 激進(jìn)戰(zhàn)略是較多公司普遍采取的一種戰(zhàn)略模式， 而激進(jìn)戰(zhàn)略的實(shí)施會(huì)使得快時(shí)鐘行業(yè)中的公司能夠保持發(fā)展節(jié)奏甚至建立起在行業(yè)中的優(yōu)勢(shì)， 從而使得公司所獲的可自由支配的內(nèi)源資金更為充裕。 根據(jù)優(yōu)序融資理論， 公司會(huì)首先考慮內(nèi)源融資， 因此導(dǎo)致其對(duì)外源資金的依賴相對(duì)較小， 進(jìn)而對(duì)負(fù)債的調(diào)整更為平穩(wěn)， 使得激進(jìn)戰(zhàn)略為其帶來(lái)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整動(dòng)機(jī)并不強(qiáng)烈。 而在慢時(shí)鐘行業(yè)中， 公司更傾向于實(shí)施穩(wěn)定戰(zhàn)略。 因?yàn)楦邞?zhàn)略激進(jìn)度給慢時(shí)鐘行業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)大于快時(shí)鐘行業(yè)， 當(dāng)公司戰(zhàn)略一旦發(fā)生變化， 隨著戰(zhàn)略激進(jìn)度的提高， 會(huì)促使處于慢時(shí)鐘行業(yè)的公司為了進(jìn)行有效的風(fēng)險(xiǎn)控制， 而積極謀求通過(guò)調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)來(lái)引導(dǎo)其戰(zhàn)略回歸穩(wěn)健。 另外， 相對(duì)于快時(shí)鐘行業(yè)的公司而言， 慢時(shí)鐘行業(yè)的公司其內(nèi)源資金充裕度就要低一些， 而根據(jù)優(yōu)序融資理論， 當(dāng)內(nèi)源融資無(wú)法滿足時(shí)， 必然導(dǎo)致其對(duì)外部有息資金依賴程度增大， 因此處于慢時(shí)鐘行業(yè)的公司其資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的動(dòng)機(jī)就會(huì)更為強(qiáng)烈。

基于上述理論分析， 本文提出以下研究假設(shè)：

H2： 在慢時(shí)鐘行業(yè)公司中， 戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的作用更強(qiáng)。

四、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本選擇

本文選取了我國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象， 在參考Fines[11] 對(duì)行業(yè)時(shí)鐘的劃分之后， 依據(jù)我國(guó)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂）， 最終確定了5個(gè)快時(shí)鐘行業(yè)與7個(gè)慢時(shí)鐘行業(yè)， 并從中選出了1465家公司作為研究樣本， 行業(yè)與公司具體分布如表1所示①。

在此基礎(chǔ)上， 本文根據(jù)研究目的， 對(duì)上述1465家公司又按照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了第二次篩選： （1）選取成立時(shí)間達(dá)9年以上的公司； （2）剔除ST和?ST公司； （3）剔除資不抵債和資產(chǎn)負(fù)債率大于1的公司； （4）剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)不完善或異常的樣本； （5）為避免異常值影響， 對(duì)關(guān)鍵連續(xù)型變量進(jìn)行1%和99%分位的縮尾處理。 經(jīng)篩選后， 本文選用612家公司作為研究樣本， 并以這些上市公司2014 ～ 2019年②的戰(zhàn)略激進(jìn)度量化數(shù)據(jù)與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。 所有數(shù)據(jù)全部來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量度量

1. 被解釋變量。

（1）資本結(jié)構(gòu)（Lev）。 在學(xué)術(shù)界， 有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的度量問(wèn)題一直廣受爭(zhēng)論， 主要聚焦在負(fù)債的選取標(biāo)準(zhǔn)與按何種價(jià)值計(jì)量問(wèn)題上。 本文采取黃繼承和姜付秀[26] 的做法， 使用負(fù)債與資產(chǎn)的賬面價(jià)值比值（資產(chǎn)負(fù)債率）對(duì)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行度量。

（2）目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)（Lev?）。 本文借鑒劉程蕾[27] 的做法， 采用季度平均資產(chǎn)負(fù)債率作為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)替代變量， 最后擬合出目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

（3）資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度（v）。 在公司日常經(jīng)營(yíng)過(guò)程中， 由于受外部環(huán)境、公司內(nèi)生因素的影響， 公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生偏差。 公司調(diào)整實(shí)際資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的速度被定義為資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度， 其用實(shí)際資本結(jié)構(gòu)差距與資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)程度的比值度量： （Levi，t-Levi，t-1）/（? ? ? ?-Levi，t）。

2. 解釋變量。 戰(zhàn)略激進(jìn)度（STRA）。 本文借鑒Bentley等[28] 與翟淑萍等[16] 的研究， 構(gòu)建了六個(gè)維度的離散型量化指標(biāo)以度量公司戰(zhàn)略的激進(jìn)程度。

一是公司尋找新產(chǎn)品的傾向（RDS）。 公司戰(zhàn)略越激進(jìn)， 就越會(huì)在產(chǎn)品研發(fā)與創(chuàng)新活動(dòng)方面加大投入， 因此本文使用無(wú)形資產(chǎn)與銷售收入的比重度量該指標(biāo)。

二是公司生產(chǎn)、分銷產(chǎn)品和服務(wù)的效率（EMPS）。 Miles和Snow[12] 將進(jìn)攻型公司定義為尋求新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的創(chuàng)新型公司， 這種對(duì)創(chuàng)新的關(guān)注要求公司為多元化產(chǎn)品組合開(kāi)發(fā)多種技術(shù)， 技術(shù)的靈活性使公司能夠適應(yīng)快速變化的市場(chǎng)， 但代價(jià)是很少能實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)與分銷的最大效率， 雇傭員工數(shù)量相對(duì)較多， 因此本文使用員工人數(shù)與銷售收入的比重度量該指標(biāo)。

三是公司銷售收入的歷史增長(zhǎng)（REV）。 相比于防御型公司， 戰(zhàn)略激進(jìn)型公司擁有的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)更多， 歷史增長(zhǎng)性就越強(qiáng)， 因此本文使用銷售總額年增長(zhǎng)率度量該指標(biāo)。

四是公司對(duì)新產(chǎn)品與新服務(wù)開(kāi)發(fā)的專注度（MS）。 戰(zhàn)略越激進(jìn)的公司越注重內(nèi)部管理水平并構(gòu)建和維系與客戶的關(guān)系， 因此本文使用銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用占銷售收入總額的比重度量該指標(biāo)。

五是組織穩(wěn)定性（EMPF）。 公司戰(zhàn)略越激進(jìn)， 員工雇傭期限越短， 員工流動(dòng)性越大， 因此本文采用員工數(shù)量的標(biāo)準(zhǔn)差度量該指標(biāo)。

六是公司對(duì)技術(shù)效率的承諾（CI）。 戰(zhàn)略激進(jìn)度越低的公司越傾向于投資生產(chǎn)型資產(chǎn)， 其資本密集度就越高， 因此本文使用固定資產(chǎn)凈值占總資產(chǎn)的比重衡量該指標(biāo)。

為了正確度量公司的戰(zhàn)略激進(jìn)度， 本文首先對(duì)上述六個(gè)子變量取其五年的移動(dòng)平均值進(jìn)行計(jì)算， 得出RDS、EMPS、REV、MS、EMPF五個(gè)子變量與戰(zhàn)略激進(jìn)度呈正向關(guān)系， CI與戰(zhàn)略激進(jìn)度呈負(fù)向關(guān)系； 然后將RDS、EMPS、REV、MS、EMPF五個(gè)子變量的移動(dòng)平均值分別按升序排序， 依次賦值為1 ～ 5， 將子變量CI的移動(dòng)平均值按降序排序， 也依次賦值為1 ～ 5； 最后將六組指標(biāo)的賦值加總， 得出各公司的戰(zhàn)略激進(jìn)度。 最終各公司的值域分布在6（防御型） ～ 30（進(jìn)攻型）之間， 數(shù)值越大代表公司戰(zhàn)略越激進(jìn)。

3. 控制變量。 根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)分析可知， 公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)受宏觀因素與微觀因素的雙重影響。 因此， 本文借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者的做法， 選取以下變量作為影響目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的控制變量： 一是公司規(guī)模（SIZE）， 用公司資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)度量； 二是盈利能力（PROFIT）， 用營(yíng)業(yè)凈利率度量； 三是成長(zhǎng)性（GROW）， 用公司年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率度量； 四是資產(chǎn)有形性（TANG）， 用公司固定資產(chǎn)與存貨的總額占公司總資產(chǎn)的比重度量； 五是非債務(wù)稅盾（NDTS）， 用折舊與攤銷總額占總資產(chǎn)的比重度量； 六是流動(dòng)比率（LINQUID）， 用流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的比值度量； 七是營(yíng)運(yùn)能力（OPERATION）， 用存貨周轉(zhuǎn)率度量。 此外， 還采用時(shí)間（YEAR）和個(gè)體（COMPANY）兩個(gè)虛擬變量。

上述變量的定義與度量如表2所示。

（三）模型構(gòu)建

1. 構(gòu)建目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)模型。 為了驗(yàn)證戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響， 首先要構(gòu)建公司目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)模型。 本文借鑒國(guó)內(nèi)外學(xué)者的做法， 使用標(biāo)準(zhǔn)部分調(diào)整模型為基準(zhǔn)模型（1）， 具體如下所示：

Levi，t-Levi，t-1=v（? ? ? ?-Levi，t-1）+εi，t （1）

其中， Levi，t-Levi，t-1為公司今年實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與上年實(shí)際資本結(jié)構(gòu)的差值（△Lev），? ? ? ? -Levi，t-1代表實(shí)際資本結(jié)構(gòu)與設(shè)定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的偏離程度（DEV）， v代表公司調(diào)整實(shí)際資本結(jié)構(gòu)使其不斷趨近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的速度， 即資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

本文采用基準(zhǔn)模型驗(yàn)證公司是否存在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整態(tài)勢(shì)及資本結(jié)構(gòu)不對(duì)稱調(diào)整情況。 若在回歸結(jié)果中? ? ? ?-Levi，t-1的系數(shù)顯著， 則表明公司確實(shí)存在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整趨勢(shì)， 可驗(yàn)證本文開(kāi)展研究的基本前提； 若在過(guò)度負(fù)債與負(fù)債不足組中? ? ? ?-Levi，t-1的系數(shù)有所區(qū)別， 則可印證資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的不對(duì)稱性， 進(jìn)而表明有必要對(duì)樣本進(jìn)行分組分析。

接著構(gòu)建模型（2）以獲取目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)， 具體如下所示：

（2）

模型（2）中，? ? ? ?為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)替代值， CONTROLi，t-1為對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響的控制變量， 其中包括： 公司規(guī)模（SIZE）、盈利能力（PROFIT）、成長(zhǎng)性（GROW）、資產(chǎn)有形性（TANG）、非債務(wù)稅盾（NDTS）、流動(dòng)比率（LINQUID）和營(yíng)運(yùn)能力（OPERATION）， 并對(duì)控制變量進(jìn)行滯后效應(yīng)處理，? β表示控制變量對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響系數(shù)。 由于模型（2）的目的在于擬合， 因此擬合優(yōu)度是評(píng)判模型選用是否合適的關(guān)鍵因素。

本文采用“兩階段法”開(kāi)展實(shí)證， 經(jīng)擬合后發(fā)現(xiàn)， 不論是慢時(shí)鐘行業(yè)還是快時(shí)鐘行業(yè)， 雙向固定效應(yīng)均具有良好的擬合效果， 因此， 本文采用雙向固定效應(yīng)對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行擬合。 同時(shí)， 將反映宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)與經(jīng)濟(jì)政策變動(dòng)等因素在內(nèi)的時(shí)間（YEAR）以及個(gè)體（COMPANY）兩個(gè)虛擬變量代入模型（2）中， 得到模型（3）， 如下所示：

=βCONTROLi，t-1+γ1YEAR+

γ2COMPANY+εt （3）

為了避免因目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)擬合優(yōu)度較低而引起的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度偏差較大的問(wèn)題[29] ， 本文將面板數(shù)據(jù)代入模型（3）， 根據(jù)擬合結(jié)果中擬合優(yōu)度的高低檢驗(yàn)季度平均資產(chǎn)負(fù)債率能否對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行替代， 若擬合優(yōu)度較高則驗(yàn)證采用替代變量擬合目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的合理性。

2. 構(gòu)建戰(zhàn)略激進(jìn)度與公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的關(guān)系模型。 借鑒以往國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果， 并結(jié)合本文研究目的， 構(gòu)建了公司戰(zhàn)略激進(jìn)度與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的關(guān)系模型， 具體如公式（4）所示：

v=α0+α1STRAi，t+α2SIZEi，t+α3|DEVi，t| （4）

模型（4）中： 公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度（v）為被解釋變量； STRA為戰(zhàn)略激進(jìn)度； SIZE為公司規(guī)模； |DEV|為資本結(jié)構(gòu)偏離程度的絕對(duì)值； α0為常數(shù)項(xiàng)； α1、α2、α3為系數(shù)。

下面將模型（4）代入模型（1）中得出擴(kuò)展模型（5）， 具體如下所示：

Levi，t-Levi，t-1=（α0+α1STRAi，t+α2SIZEi，t+

α3|DEVi，t|）×（? ? ? ?-Levi，t-1）+εi，t （5）

在模型（5）中， α1代表戰(zhàn)略激進(jìn)度與資本結(jié)構(gòu)偏離程度交互項(xiàng)的系數(shù)， 用來(lái)驗(yàn)證戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。 當(dāng)α1顯著為正時(shí)， 則代表戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有明顯的刺激作用； 當(dāng)α1顯著為負(fù)時(shí)， 則代表戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有明顯的抑制作用。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

為了較為明晰地揭示不同行業(yè)時(shí)鐘性質(zhì)下公司的異質(zhì)特征以便進(jìn)一步闡述模型回歸結(jié)果， 本文分別對(duì)全樣本、快時(shí)鐘行業(yè)樣本與慢時(shí)鐘行業(yè)樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。

1. 全樣本描述性統(tǒng)計(jì)。 通過(guò)對(duì)全行業(yè)樣本變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析， 得出結(jié)果如表3所示。

從表3的結(jié)果可知， 公司資本結(jié)構(gòu)（Lev）的最小值為0.047， 最大值為0.918， 標(biāo)準(zhǔn)差為0.197， 說(shuō)明我國(guó)上市公司個(gè)體間資本結(jié)構(gòu)差異較大、資本結(jié)構(gòu)的分布較為分散； 從平均值來(lái)看， 資本結(jié)構(gòu)平均值為0.419， 表明我國(guó)上市公司整體負(fù)債水平處于合理范圍內(nèi)。 公司戰(zhàn)略激進(jìn)度（STRA）的平均值為18.02， 標(biāo)準(zhǔn)差為4.587， 說(shuō)明上市公司大多實(shí)施分析型戰(zhàn)略， 并且公司戰(zhàn)略的分布較分散。

2. 行業(yè)時(shí)鐘描述性統(tǒng)計(jì)。 表4報(bào)告了慢時(shí)鐘與快時(shí)鐘行業(yè)變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

由表4可知， 在公司規(guī)模（SIZE）、盈利能力（PROFIT）、資產(chǎn)有形性（TANG）、非債務(wù)稅盾（NDTS）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）方面， 快時(shí)鐘行業(yè)公司的相關(guān)指標(biāo)最大值、最小值和平均值均小于慢時(shí)鐘行業(yè)公司。 產(chǎn)生這種情況的原因是， 慢時(shí)鐘行業(yè)公司的戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)較穩(wěn)定[30，31] ， 新產(chǎn)品的推出和產(chǎn)品的淘汰速度較慢， 其資產(chǎn)規(guī)模較大[20] ， 因此固定資產(chǎn)和存貨占總資產(chǎn)的比例更高， 折舊和攤銷也就較多， 這直接導(dǎo)致了慢時(shí)鐘行業(yè)公司的資產(chǎn)有形性（TANG）和非債務(wù)稅盾（NDTS）的指標(biāo)更高； 而熊偉等[32] 認(rèn)為： 公司資產(chǎn)規(guī)模越大， 抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力就越強(qiáng)， 信用機(jī)構(gòu)對(duì)其評(píng)分越高， 其就越容易獲得融資， 由此可以推斷公司在獲得充足資金后， 可以選擇盈利水平更高的項(xiàng)目， 故其資產(chǎn)負(fù)債率和盈利能力相對(duì)更高。 現(xiàn)有的研究成果也直接印證了本文的上述結(jié)果。

在成長(zhǎng)性（GROW）、流動(dòng)比率（LINQUID）方面， 快時(shí)鐘行業(yè)公司的相關(guān)指標(biāo)最大值、最小值和平均值均大于慢時(shí)鐘行業(yè)公司， 這是由于快時(shí)鐘行業(yè)公司的產(chǎn)品更新?lián)Q代更快， 創(chuàng)新性更強(qiáng)， 資產(chǎn)的流動(dòng)性更大， 未來(lái)的成長(zhǎng)性更高。

在營(yíng)運(yùn)能力（OPERATION）方面， 快時(shí)鐘行業(yè)公司營(yíng)運(yùn)能力的最大值和標(biāo)準(zhǔn)差大于慢時(shí)鐘行業(yè)公司， 而最小值和平均值均小于慢時(shí)鐘行業(yè)公司， 可以說(shuō)明快時(shí)鐘行業(yè)的公司個(gè)體之間運(yùn)用資產(chǎn)賺取利潤(rùn)的能力差異更大， 也較為分散。 此外， 快時(shí)鐘行業(yè)公司戰(zhàn)略激進(jìn)度（STRA）的均值大于慢時(shí)鐘行業(yè)公司， 兩者的最大值和最小值相等， 說(shuō)明快時(shí)鐘行業(yè)公司所采取的戰(zhàn)略比慢時(shí)鐘行業(yè)公司更為激進(jìn)。

由以上分析可知， 行業(yè)時(shí)鐘速度不僅會(huì)直接影響公司的戰(zhàn)略和資本結(jié)構(gòu)， 還會(huì)通過(guò)影響不同的控制變量間接地對(duì)公司的戰(zhàn)略和資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。

（二）變量的相關(guān)性分析

為了探究公司戰(zhàn)略激進(jìn)度、公司特征變量與資本結(jié)構(gòu)之間的相關(guān)關(guān)系， 分析結(jié)果如表5所示。

從表5中可知， 公司戰(zhàn)略（STRA）與資本結(jié)構(gòu)（Lev）的相關(guān)系數(shù)為-0.188， 并在1%的水平上顯著， 說(shuō)明公司戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系， 即戰(zhàn)略越激進(jìn)的公司其資產(chǎn)負(fù)債率越低。 同時(shí)， 公司規(guī)模（SIZE）、盈利能力（PROFIT）、成長(zhǎng)能力（GROW）、資產(chǎn)有形性（TANG）、非債務(wù)稅盾（NDTS）等變量均與資本結(jié)構(gòu)存在顯著的相關(guān)關(guān)系， 說(shuō)明這些變量均會(huì)影響公司的資本結(jié)構(gòu)及其動(dòng)態(tài)調(diào)整。

（三）模型的回歸結(jié)果

1. 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)模型的回歸結(jié)果分析。 本文對(duì)前述的模型（3）， 利用Stata 15.1軟件， 采用雙向固定效應(yīng)方法， 對(duì)篩選出的317家慢時(shí)鐘行業(yè)公司數(shù)據(jù)、295家快時(shí)鐘行業(yè)公司數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸， 回歸結(jié)果如表6所示。

根據(jù)表6可以得出以下結(jié)論： （1）兩個(gè)模型的F檢驗(yàn)值分別為47.41（0.0000）和33.66（0.0000）， 通過(guò)了F檢驗(yàn)， 說(shuō)明所選取的雙向固定效應(yīng)模型有較好的解釋力； （2）慢時(shí)鐘行業(yè)回歸模型的R2為0.926、快時(shí)鐘行業(yè)回歸模型的R2為0.900， 說(shuō)明兩個(gè)模型都具有較好的擬合效果， 其所得的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)具有較高的精確性， 季度平均資本負(fù)債率可以替代目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)； （3）公司規(guī)模、成長(zhǎng)性、資產(chǎn)有形性與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)， 且資產(chǎn)有形性在快時(shí)鐘行業(yè)比在慢時(shí)鐘行業(yè)對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響更為顯著， 而盈利能力、非債務(wù)稅盾、流動(dòng)比率、營(yíng)運(yùn)能力與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)； （4）快時(shí)鐘行業(yè)樣本中成長(zhǎng)性、非債務(wù)稅盾的顯著性較差， 對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響較弱， 而營(yíng)運(yùn)能力對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的影響十分有限。

2. 戰(zhàn)略激進(jìn)度與公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度關(guān)系模型的回歸結(jié)果分析。 本文對(duì)前述的基準(zhǔn)模型（1）及其擴(kuò)展模型（5）， 利用Stata 15.1軟件， 分別按照全樣本（ALL）、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)大于實(shí)際資本結(jié)構(gòu)（Above）、目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)小于實(shí)際資本結(jié)構(gòu)（Under）進(jìn)行了回歸， 其回歸結(jié)果如表7所示。

從表7模型（1）的回歸結(jié)果中可以看出： 第（1）列、第（3）列、第（5）列表示DEV與△Lev在每組樣本中都在1%的水平上顯著正相關(guān)， 驗(yàn)證了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整理論， 即驗(yàn)證了本文開(kāi)展研究的基本前提。 實(shí)際資本結(jié)構(gòu)低于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)向上調(diào)整的速度為108.7%， 高于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí)向下調(diào)整的速度為137.8%， 說(shuō)明實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的速度比向上調(diào)整的速度快26.77%。 第（3）列與第（5）列的對(duì)比結(jié)果驗(yàn)證了Faulkender等[33] 關(guān)于資本結(jié)構(gòu)不對(duì)稱調(diào)整的理論， 進(jìn)而表明在總體研究的基礎(chǔ)上有必要區(qū)分過(guò)度負(fù)債樣本與負(fù)債不足樣本進(jìn)行對(duì)比研究。

從表7模型（5）的回歸結(jié)果中可以看出： 第（2）列中STRA與DEV交互項(xiàng)的系數(shù)為0.012， 且在1%的水平上顯著， 表明戰(zhàn)略激進(jìn)度刺激了公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整， 加快了公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度， 驗(yàn)證了研究假設(shè)1， 同時(shí)， 也意味著戰(zhàn)略激進(jìn)度每上升一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差， 資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度便增加1.2%， 具有經(jīng)濟(jì)意義上的顯著性。 第（4）列與第（6）列反映出目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)大于實(shí)際資本結(jié)構(gòu)組與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)小于實(shí)際資本結(jié)構(gòu)組中STRA與DEV交互項(xiàng)的系數(shù)分別為0.014與0.033， 且都在1%的水平上顯著， 驗(yàn)證了研究假設(shè)1。 同時(shí)， 也可以看出資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的速度明顯快于向上調(diào)整速度， 驗(yàn)證了資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的非對(duì)稱性。

3. 模型的進(jìn)一步檢驗(yàn)和分析。 通過(guò)前文所述可知， 在不同的行業(yè)中， 激進(jìn)戰(zhàn)略會(huì)給公司帶來(lái)不同的經(jīng)營(yíng)結(jié)果與融資選擇， 那么不同的行業(yè)時(shí)鐘是否會(huì)導(dǎo)致戰(zhàn)略激進(jìn)度與公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整關(guān)系差別化呢？

為了檢驗(yàn)上述問(wèn)題， 本文將樣本數(shù)據(jù)劃分為慢時(shí)鐘行業(yè)和快時(shí)鐘行業(yè)， 利用Stata 15.1軟件， 對(duì)模型（5）進(jìn)行再回歸檢驗(yàn)。 兩種行業(yè)時(shí)鐘下回歸結(jié)果比較情況如表8所示。

從表8可以得出以下結(jié)論： 第（1）列與第（5）列都呈現(xiàn)出DEV與△Lev顯著的正向關(guān)系， 說(shuō)明不論行業(yè)時(shí)鐘性質(zhì)如何， 公司都會(huì)呈現(xiàn)出向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的趨勢(shì)。 從第（2）列與第（6）列結(jié)果對(duì)比可以看出， 慢時(shí)鐘行業(yè)DEV系數(shù)絕對(duì)值明顯大于快時(shí)鐘行業(yè)， 且具有更高的顯著性水平， 說(shuō)明公司戰(zhàn)略因素變動(dòng)對(duì)慢時(shí)鐘行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生的影響要顯著高于快時(shí)鐘行業(yè)公司。 慢時(shí)鐘行業(yè)STRA×DEV交互項(xiàng)的系數(shù)為0.019， 在1%的水平上顯著， 且第（3）列與第（4）列中STRA×DEV交互項(xiàng)的系數(shù)分別為0.01與0.0189， 同時(shí)第（4）列在5%的水平上顯著， 說(shuō)明在慢時(shí)鐘行業(yè)中， 戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整有很強(qiáng)的刺激作用。 而在快時(shí)鐘行業(yè)中， STRA×DEV交互項(xiàng)的系數(shù)僅為0.003且不顯著， 說(shuō)明戰(zhàn)略激進(jìn)度對(duì)快時(shí)鐘行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的刺激作用較小， 驗(yàn)證了研究假設(shè)2。 第（7）列與第（8）列的結(jié)果表明， 快時(shí)鐘行業(yè)公司資本結(jié)構(gòu)的不對(duì)稱性調(diào)整更為明顯， 資本結(jié)構(gòu)的雙向調(diào)整速度波動(dòng)性更大。

4. 模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 為了檢驗(yàn)上述研究結(jié)果的可靠性， 本文采用以下兩種方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)： （1）替換樣本。 從行業(yè)時(shí)鐘速度角度入手， 重新選取通信， 互聯(lián)網(wǎng)， 信息技術(shù)服務(wù)業(yè)， 文教、體育和娛樂(lè)用品制造業(yè)， 廣播、影視錄音制作業(yè)5個(gè)快時(shí)鐘行業(yè)， 以及鐵路、航空航天設(shè)備制造業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、煉焦及核燃料加工業(yè)、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)7個(gè)慢時(shí)鐘行業(yè)， 對(duì)這些行業(yè)中于2014 ～ 2019年全部在A股上市的公司做了上述相同的處理， 并進(jìn)行了研究， 數(shù)據(jù)同樣來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。 建模所用軟件和分析方法均與前文相同， 基礎(chǔ)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型和擴(kuò)展模型的實(shí)證結(jié)果表明， 公司戰(zhàn)略對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響與前述一致， 加入行業(yè)時(shí)鐘速度后的結(jié)論同樣一致。 （2）將雙向固定效應(yīng)模型換為固定效應(yīng)模型， 同樣進(jìn)行上述處理， 回歸結(jié)果仍支持前文結(jié)論。 綜上， 本文所建模型及回歸分析穩(wěn)健性較好。

六、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文選取2014 ～ 2019年全部A股上市公司為研究對(duì)象， 基于行業(yè)時(shí)鐘視角對(duì)戰(zhàn)略激進(jìn)度與公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。 得出的結(jié)論如下： （1）戰(zhàn)略激進(jìn)度會(huì)加快公司向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)趨近的速度， 對(duì)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整具有刺激作用， 而且在不同的負(fù)債水平下， 高負(fù)債會(huì)使得戰(zhàn)略激進(jìn)度的刺激作用更為強(qiáng)烈； （2）由于不同行業(yè)面臨著不同的外部環(huán)境與內(nèi)生因素， 處于不同行業(yè)時(shí)鐘下的公司， 即使采取的是同一戰(zhàn)略行動(dòng)也會(huì)導(dǎo)致不同的財(cái)務(wù)管理過(guò)程與戰(zhàn)略管理結(jié)果， 相比快時(shí)鐘行業(yè)公司而言， 激進(jìn)戰(zhàn)略對(duì)慢時(shí)鐘行業(yè)公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整更具刺激作用， 而快時(shí)鐘行業(yè)公司在不同負(fù)債水平下其戰(zhàn)略激進(jìn)度則起到截然相反的作用， 使其在整體上對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度不具有顯著的方向性。

（二）啟示

從本研究中可得到如下啟示：

第一， 實(shí)行激進(jìn)戰(zhàn)略的公司可以適時(shí)地向債務(wù)人、投資者、政府監(jiān)管部門及社會(huì)公眾披露內(nèi)部信息， 以縮小各方主體對(duì)公司戰(zhàn)略的認(rèn)知偏差并降低信息不對(duì)稱程度， 從而增強(qiáng)股東投資與銀行放貸意愿， 降低融資成本。

第二， 實(shí)行激進(jìn)戰(zhàn)略的公司更需要構(gòu)建有效的內(nèi)部控制機(jī)制， 以加強(qiáng)對(duì)管理層戰(zhàn)略決策的監(jiān)督與約束， 降低激進(jìn)戰(zhàn)略帶來(lái)的高風(fēng)險(xiǎn)。

第三， 慢時(shí)鐘行業(yè)與快時(shí)鐘行業(yè)的戰(zhàn)略選擇應(yīng)有所差異， 公司應(yīng)立足各自行業(yè)特點(diǎn)與發(fā)展預(yù)期進(jìn)行戰(zhàn)略選擇， 并及時(shí)調(diào)整公司資本結(jié)構(gòu)， 以適應(yīng)相應(yīng)的戰(zhàn)略模式。

第四， 在我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)制度下， 慢時(shí)鐘行業(yè)多是涉及國(guó)計(jì)民生的支柱性行業(yè)， 國(guó)有企業(yè)在我國(guó)慢時(shí)鐘行業(yè)中占據(jù)主導(dǎo)地位。 在國(guó)有企業(yè)改革背景下， 國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)需穩(wěn)中有進(jìn)、逐步調(diào)整， 既要向前開(kāi)拓新市場(chǎng)新產(chǎn)品， 又要盡量避免過(guò)于激進(jìn)的戰(zhàn)略行動(dòng)， 以免失去公司現(xiàn)有的行業(yè)優(yōu)勢(shì)。

第五， 高新技術(shù)、文化等產(chǎn)業(yè)是快時(shí)鐘行業(yè)的主要組成部分， 具有重研發(fā)輕固定資產(chǎn)的特征， 而這恰使其缺少充分的融資擔(dān)保。 與此同時(shí)， 激進(jìn)戰(zhàn)略在帶給快時(shí)鐘行業(yè)良好的發(fā)展預(yù)期的同時(shí)， 也要求更為迅速的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)， 這使得一些頗具發(fā)展?jié)摿Φ墓久媾R著前景好、現(xiàn)金周轉(zhuǎn)需求高與融資難、融資門檻高的矛盾。 因此， 金融部門在制定相關(guān)政策時(shí)應(yīng)綜合考量該行業(yè)中公司的行業(yè)地位與運(yùn)營(yíng)情況， 適當(dāng)將資產(chǎn)質(zhì)量良好的無(wú)形資產(chǎn)納入融資擔(dān)保的考慮范疇， 從而緩解融資矛盾。 此外， 快時(shí)鐘行業(yè)公司也應(yīng)積極協(xié)調(diào)公司戰(zhàn)略與公司財(cái)務(wù)管理間的關(guān)系， 刺激快時(shí)鐘行業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度， 以適應(yīng)公司戰(zhàn)略的需要。

【 注 釋 】

1 Fines[11] 確定了7個(gè)快時(shí)鐘行業(yè)（個(gè)人電腦、計(jì)算機(jī)輔助軟件工程、玩具和游戲、運(yùn)動(dòng)鞋、半導(dǎo)體、電影和化妝品）和9個(gè)慢時(shí)鐘行業(yè)（商用飛機(jī)、軍用飛機(jī)、煙草、鋼鐵、造船、石化、造紙、電力和鉆石開(kāi)采），其行業(yè)分類的有效性已被證實(shí)[25] 。本文基于此行業(yè)分類，立足我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況，并根據(jù)證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引》（2022年修訂），選取了表1中的樣本行業(yè)。

② 樣本企業(yè)各年度戰(zhàn)略激進(jìn)度量化數(shù)據(jù)由對(duì)自本年起前五年相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的處理而來(lái)。為盡可能減小、排除2008 ～ 2010年左右全球次貸危機(jī)及始于2019年末的疫情對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)與行業(yè)環(huán)境的重大擾動(dòng)，本文選取2011 ～ 2019年樣本公司的相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)對(duì)戰(zhàn)略激進(jìn)度指標(biāo)進(jìn)行量化，遂將戰(zhàn)略激進(jìn)度樣本數(shù)據(jù)時(shí)間選為2015 ～ 2019年。2015年目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)由2014年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)擬合求出。

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（責(zé)任編輯·校對(duì)： 羅萍? 劉鈺瑩）