互聯(lián)網(wǎng)金融創(chuàng)新監(jiān)管的多階段博弈規(guī)律研究
——基于平臺異質(zhì)性的市場反應(yīng)分析

高 宇，孫雁南，姚 鑫

西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西西安710061

一、問題的提出

P2P 平臺作為金融與互聯(lián)網(wǎng)科技相結(jié)合的金融創(chuàng)新模式，為小額信貸客戶提供基于互聯(lián)網(wǎng)的“點(diǎn)對點(diǎn)”資金融通渠道，有效緩解了小微企業(yè)和個(gè)體投資者的融資難問題，且與傳統(tǒng)金融渠道（例如銀行貸款等）相比，在交易便捷性、受眾普惠性等方面具有顯著優(yōu)勢。然而，互聯(lián)網(wǎng)介質(zhì)在帶來上述優(yōu)勢的同時(shí)，也加劇了這一金融創(chuàng)新模式潛在交易及運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)的影響烈度、輻射范圍與爆發(fā)強(qiáng)度。自2007年中國第一家P2P平臺成立，發(fā)展初期的P2P行業(yè)在未能有效解決自身固有缺陷（例如信息不對稱、信息披露不完善等）的前提下，在行業(yè)監(jiān)管缺位階段無序擴(kuò)張，逐漸呈現(xiàn)出問題頻發(fā)的運(yùn)營態(tài)勢。鑒于此，2015 年P(guān)2P行業(yè)監(jiān)管政策初步形成，并伴隨行業(yè)的發(fā)展逐步完善。然而，盡管金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)后續(xù)在市場信用、監(jiān)管制度等方面構(gòu)建了卓有成效的監(jiān)管體系，且監(jiān)管強(qiáng)度持續(xù)提升至“高壓監(jiān)管”，但監(jiān)管空白期累積的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)已呈積重難返之勢，難以通過強(qiáng)監(jiān)管手段根除。為了防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)中小投資者的利益，監(jiān)管機(jī)構(gòu)最終于2020年底對P2P行業(yè)進(jìn)行了“清退轉(zhuǎn)型”。

P2P行業(yè)完全清退的結(jié)局令人唏噓，究其原因，除行業(yè)自身固有的交易風(fēng)險(xiǎn)、我國個(gè)人信用體系支撐薄弱等客觀因素之外，金融監(jiān)管部門是否在該行業(yè)產(chǎn)生期、成長期、成熟期制定具有針對性的法律法規(guī)體系以降低風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)范運(yùn)營也是一個(gè)值得思考的重要因素。P2P平臺全部清退留下的市場空白終會被其他新生金融創(chuàng)新模式所填補(bǔ)。與P2P行業(yè)類似，數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展浪潮下涌現(xiàn)的金融創(chuàng)新不可避免地需要依托互聯(lián)網(wǎng)展開，因此較高的風(fēng)險(xiǎn)防控與監(jiān)管需求會隨之產(chǎn)生，與之對應(yīng)的“監(jiān)管方—業(yè)務(wù)方”博弈也會貫穿行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的整個(gè)歷程。作為近年來我國金融領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)防范與化解的典型案例，P2P行業(yè)專項(xiàng)監(jiān)管整治的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)總結(jié)、“監(jiān)管方—業(yè)務(wù)方”博弈規(guī)律的提煉會為我國金融創(chuàng)新與監(jiān)管的風(fēng)險(xiǎn)識別、政策制定提供有益借鑒。因此，業(yè)界和學(xué)術(shù)界迫切需要對P2P行業(yè)發(fā)展中監(jiān)管方與平臺方之間的博弈過程予以深入分析，探究監(jiān)管政策調(diào)整過程中P2P平臺的反應(yīng)、原因及其潛在異質(zhì)性，從中總結(jié)提煉出互聯(lián)網(wǎng)金融模式創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)事前防范、事中管控與事后處置分析的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)。

現(xiàn)有研究在P2P平臺監(jiān)管政策效應(yīng)分析、監(jiān)管方與平臺方的博弈關(guān)系等方面進(jìn)行了廣泛的探索。趙建國等指出，政府監(jiān)管政策體系的建立有助于緩解由信息不對稱導(dǎo)致的市場失靈，保障P2P 行業(yè)市場的有效性。鄒欣指出了監(jiān)管政策促進(jìn)P2P 行業(yè)優(yōu)勝劣汰的作用效果。針對監(jiān)管的具體影響，王雄等發(fā)現(xiàn)P2P 行業(yè)整改驗(yàn)收政策會通過影響已有投資者信心降低平臺的成交量。于博等檢驗(yàn)了監(jiān)管沖擊下P2P 平臺合規(guī)轉(zhuǎn)型對其成交量的正向影響。張海洋提出加強(qiáng)信息披露監(jiān)管有助于實(shí)現(xiàn)P2P 行業(yè)去擔(dān)?；?。徐淑一等指出P2P行業(yè)監(jiān)管政策效果與項(xiàng)目利率的相關(guān)性。但是，上述針對特定時(shí)點(diǎn)的監(jiān)管政策如何影響平臺發(fā)展的分析難以刻畫出監(jiān)管發(fā)展歷程的動態(tài)性。與之對應(yīng)，演化博弈方法能夠從群體層面（而非單獨(dú)個(gè)體）分析研究對象中一方?jīng)Q策過程對他方行為的影響，又能夠兼顧到博弈階段的動態(tài)變化，最終獲得的演化穩(wěn)定策略可表明整個(gè)群體結(jié)構(gòu)動態(tài)變化的穩(wěn)定方向。目前，已有博弈研究進(jìn)行了有益嘗試，例如韓景倜等指出監(jiān)管政策的制定需要考慮政府與P2P 平臺博弈雙方收益大小的不確定性。劉偉等指出基于平臺初始狀態(tài)考量的動態(tài)懲罰機(jī)制有利于平臺運(yùn)營行為逐步趨向規(guī)范。然而，P2P 平臺等金融創(chuàng)新的風(fēng)險(xiǎn)因素并非孤立存在，而是呈現(xiàn)出時(shí)空共存性和影響系統(tǒng)性特征。因此，對“監(jiān)管政策制訂—平臺運(yùn)營反應(yīng)”過程的博弈分析也需全面辨識和界定整體風(fēng)險(xiǎn)因素，分析其集合而非孤立影響。考慮到不同類型的P2P 平臺由于股東背景的差異，在功能設(shè)定（例如規(guī)模、收益率、運(yùn)營合規(guī)性）、風(fēng)險(xiǎn)性質(zhì)和風(fēng)控機(jī)制、政策施行效果等方面存在異質(zhì)性，不同類型平臺應(yīng)對外部政策變化的舉措會存在顯著差異，進(jìn)而對“平臺方—監(jiān)管方”博弈的收斂過程產(chǎn)生影響。因此，有必要將平臺類型作為博弈過程中平臺方風(fēng)險(xiǎn)集合的有效指征變量展開探索。

綜上所述，由于數(shù)據(jù)可獲性、變量測度和分析方法的限制，現(xiàn)有實(shí)證研究難以全面涵蓋監(jiān)管政策制定的動態(tài)過程和平臺系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因素的影響，因而無法開展貼合平臺發(fā)展實(shí)際的動態(tài)博弈過程分析。演化博弈方法對監(jiān)管政策階段性演進(jìn)過程中平臺方異質(zhì)性反應(yīng)問題的分析可有效彌補(bǔ)上述缺憾。但現(xiàn)有的少數(shù)演化博弈研究僅分析了監(jiān)管方的決策優(yōu)化，以及監(jiān)管政策的“動態(tài)—非動態(tài)”效用對比，鮮有基于平臺類型對其異質(zhì)性反饋效應(yīng)展開的探索。鑒于此，本文基于監(jiān)管政策制定的“成本度量”“強(qiáng)度界定”和“收益分析”，對P2P行業(yè)監(jiān)管政策階段性調(diào)整及異質(zhì)性平臺反應(yīng)函數(shù)進(jìn)行特征分析，并據(jù)此引入“監(jiān)管方（演化性）—平臺方（異質(zhì)性）”分階段動態(tài)演化博弈分析范式，綜合衡量監(jiān)管政策制定與評估過程中所對應(yīng)的監(jiān)管演變與風(fēng)險(xiǎn)集合特征。

本文突破了以往博弈關(guān)系研究的靜態(tài)分析范式和企業(yè)同質(zhì)性假設(shè)，構(gòu)造“基于監(jiān)管演變的行業(yè)周期劃分方式”與“基于平臺類型的異質(zhì)性特征”兩個(gè)可行的指征變量，并將其引入同一個(gè)博弈分析框架，以期為相關(guān)政策博弈規(guī)律的理論研究提供新思路。P2P模式的失敗并非金融創(chuàng)新的終點(diǎn)，“監(jiān)管方—業(yè)務(wù)方”博弈的新命題也會隨著新興金融創(chuàng)新模式的產(chǎn)生而不斷涌現(xiàn)。本文對P2P行業(yè)發(fā)展過程中“監(jiān)管方—業(yè)務(wù)方”博弈規(guī)律的提煉總結(jié)，以及據(jù)此開展的優(yōu)化推演為我國金融監(jiān)管部門事后復(fù)盤提供了借鑒依據(jù)，也有益于提升我國金融風(fēng)險(xiǎn)防控、金融創(chuàng)新治理能力。

二、P2P行業(yè)監(jiān)管政策演變與分類平臺異質(zhì)性反應(yīng)的博弈基礎(chǔ)分析

對博弈階段的劃分和雙方策略函數(shù)的構(gòu)建是“監(jiān)管方—平臺方”博弈分析的基礎(chǔ)。金融監(jiān)管政策體系的形成與完善是當(dāng)期宏觀環(huán)境與行業(yè)監(jiān)管因素共同作用的結(jié)果，不同時(shí)期的監(jiān)管政策在側(cè)重方向與強(qiáng)度上會有所差異。給定博弈階段，不同資產(chǎn)背景的P2P平臺由于資質(zhì)、目標(biāo)等方面的差異，應(yīng)對監(jiān)管政策會產(chǎn)生不同的策略反應(yīng)。因此，本文總結(jié)P2P 行業(yè)監(jiān)管政策的演變歷程，劃分監(jiān)管階段并厘清平臺類型對其決策函數(shù)的影響。首先，構(gòu)建監(jiān)管方應(yīng)對市場風(fēng)險(xiǎn)的決策函數(shù)，分析監(jiān)管政策對不同時(shí)期市場風(fēng)險(xiǎn)的整治強(qiáng)度；其次，構(gòu)建平臺方應(yīng)對監(jiān)管政策的反應(yīng)函數(shù)，比較不同類型平臺對特定監(jiān)管強(qiáng)度的策略反應(yīng)差異，進(jìn)而明晰監(jiān)管政策的強(qiáng)度和速率變化及其對不同類型平臺的異質(zhì)性影響機(jī)理；最后，探討理想狀態(tài)下，監(jiān)管方如何依據(jù)P2P 平臺的異質(zhì)性特征來精細(xì)化調(diào)整監(jiān)管政策，對金融創(chuàng)新模式的發(fā)展做出持續(xù)有效的管控。

（一）P2P行業(yè)監(jiān)管政策的演變歷程

1.P2P行業(yè)監(jiān)管政策發(fā)展脈絡(luò)

現(xiàn)有研究多基于行業(yè)生命周期理論對P2P行業(yè)的發(fā)展歷程進(jìn)行劃分，例如朱夢娣依據(jù)P2P行業(yè)發(fā)展周期將其劃分為萌芽期、初始發(fā)展期、快速擴(kuò)張期、風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)期和政策調(diào)整期。但該劃分方式尚未從“監(jiān)管方—平臺方”博弈的角度關(guān)注監(jiān)管政策變化對平臺發(fā)展的影響。因此，本文梳理并解讀了我國P2P行業(yè)已出臺的部分重要監(jiān)管政策（見表1），嘗試從監(jiān)管政策動態(tài)調(diào)整的視角劃分P2P行業(yè)的發(fā)展歷程。

表1 我國P2P行業(yè)部分重要監(jiān)管政策

2.P2P行業(yè)監(jiān)管政策演變時(shí)期

本文注重體現(xiàn)監(jiān)管政策在制定依據(jù)、實(shí)施強(qiáng)度和施行效果上的系統(tǒng)化度量，并兼顧其監(jiān)管階段的劃分和特征提煉。為了區(qū)分監(jiān)管政策動態(tài)變化對P2P平臺市場表現(xiàn)的影響，本文依據(jù)不同時(shí)期的監(jiān)管側(cè)重點(diǎn)和強(qiáng)度差異，將監(jiān)管政策的演變歷程劃分為兩個(gè)階段：

（1）監(jiān)管政策缺位階段（2007—2014 年）。受金融危機(jī)帶來的商業(yè)銀行貸款額度縮減的影響，我國P2P行業(yè)自2007年第一家平臺成立以來發(fā)展迅速。而這段時(shí)期同樣是監(jiān)管政策的缺位階段，行業(yè)就此無序擴(kuò)張，呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，系統(tǒng)性金融市場風(fēng)險(xiǎn)也隨之快速累積，給行業(yè)健康平穩(wěn)發(fā)展埋下了巨大隱患。

（2）監(jiān)管政策調(diào)整階段（2015年至今）。為了扼制行業(yè)亂象，監(jiān)管機(jī)構(gòu)從2015年開始加強(qiáng)對P2P行業(yè)的監(jiān)管，先后出臺一系列平穩(wěn)行業(yè)發(fā)展的政策、制度，致力于凈化行業(yè)運(yùn)營環(huán)境、穩(wěn)定金融發(fā)展秩序。截至2020年底，P2P平臺已全部清退，各類高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)得到有序處置，防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的攻堅(jiān)戰(zhàn)取得階段性成果。

本文研究的側(cè)重點(diǎn)為2015 年之后的監(jiān)管政策調(diào)整階段。同時(shí)，為了更好地探究監(jiān)管政策制度建立及完善過程中時(shí)間和強(qiáng)度尺度的變化機(jī)理，本文將監(jiān)管政策調(diào)整階段細(xì)分為方向期、警示期和規(guī)范期三個(gè)時(shí)期。P2P行業(yè)監(jiān)管政策的演變歷程見表2。

表2P2P行業(yè)監(jiān)管政策的演變歷程

（二）基于資產(chǎn)背景特征的P2P平臺分類

據(jù)網(wǎng)貸之家統(tǒng)計(jì)顯示，P2P平臺可歸類為國資系、風(fēng)投系、銀行系、上市系和民營系5個(gè)類別。國資系指由國有企業(yè)出資成立或者是與國有企業(yè)合資成立的平臺。風(fēng)投系是指接受風(fēng)險(xiǎn)投資的平臺。銀行系指由商業(yè)銀行出資成立或者是與商業(yè)銀行合資成立的平臺。上市系指由上市公司出資成立或者是與上市公司合作成立的平臺。民營系指由普通創(chuàng)業(yè)者或者具有相關(guān)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的人出資成立的平臺。因資方背景的差異，不同類型的P2P 平臺在利益相關(guān)者（企業(yè)股東、債券人等）、目標(biāo)訴求、運(yùn)營行為、合規(guī)程度、風(fēng)控能力和戰(zhàn)略選擇等方面均呈現(xiàn)出顯著的差異。例如，作為國有控股企業(yè)的國資類平臺重視風(fēng)險(xiǎn)防范，具備嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)估、計(jì)提減值、風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金等措施。

金融機(jī)構(gòu)的金融創(chuàng)新行為本身具有一定的社會性，需考慮對社會福利產(chǎn)生的影響。當(dāng)創(chuàng)新業(yè)務(wù)的擴(kuò)張危及社會利益時(shí)，出于社會責(zé)任的要求，P2P 平臺應(yīng)及時(shí)調(diào)整經(jīng)營方式，遏制金融風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散。同時(shí)，金融創(chuàng)新本質(zhì)而言是金融機(jī)構(gòu)逐利本性的產(chǎn)物，微觀平臺的目標(biāo)定位無法脫離對利潤的追逐，因此，業(yè)務(wù)方需要審慎把握社會效益與經(jīng)濟(jì)效益之間適度平衡。然而，社會責(zé)任作為企業(yè)的無形資產(chǎn)并不能產(chǎn)生直接利潤。因此，不同資本類型平臺在運(yùn)營目標(biāo)等方面的差異，會對它們踐行社會責(zé)任的能動性產(chǎn)生影響，并由此體現(xiàn)出社會收益在其決策函數(shù)中的重要程度差異：國資系平臺在社會主義市場經(jīng)濟(jì)中具有特殊的角色定位，因而需要承擔(dān)各種顯性與隱性約束來踐行更多的社會責(zé)任。民營系平臺側(cè)重于以高風(fēng)險(xiǎn)謀取高收益，更加注重對企業(yè)資金收益的追逐。其他類平臺如上市系、銀行系等因需要顧及資本市場反應(yīng)對企業(yè)利潤的影響，在一定程度上也會考慮自身聲譽(yù)效應(yīng)的維護(hù)，選擇在保證企業(yè)資金收益的前提下，適當(dāng)關(guān)注社會收益問題。

鑒于此，本文依據(jù)不同資本類型平臺對社會收益的重視程度差異，將其劃分為三類（見表3）：第一類平臺的運(yùn)營目標(biāo)以社會收益為主；第二類平臺同時(shí)關(guān)注社會收益與資金收益，但因其關(guān)注社會收益是為了更好地輔助企業(yè)獲取資金收益，故該類平臺對社會收益的關(guān)注程度低于第一類；第三類平臺的運(yùn)營目標(biāo)以獲得資金收益為主，并且具有一定的違規(guī)運(yùn)營傾向以攫取超額收益。

表3 不同類型的P2P平臺分類說明

三、監(jiān)管機(jī)構(gòu)與P2P平臺多階段演化博弈模型的構(gòu)建與分析

監(jiān)管制度體系的建設(shè)與完善是一個(gè)階段性過程。相應(yīng)的，不同資本類型的P2P平臺會對特定階段的監(jiān)管政策產(chǎn)生差異性策略反應(yīng)，并在下一階段依據(jù)政策的變化予以調(diào)整。因此，博弈雙方需要通過反復(fù)博弈來不斷調(diào)整策略以實(shí)現(xiàn)自身利益最大化目標(biāo)。本文將構(gòu)建不同監(jiān)管細(xì)分時(shí)期與不同資本類型平臺的多階段演化博弈模型，探究監(jiān)管政策調(diào)整對不同類型平臺市場表現(xiàn)的異質(zhì)性影響。

（一）基本假定條件

依據(jù)監(jiān)管政策影響下P2P平臺策略行為的演化過程，提出模型前提假設(shè)如下：（1）博弈主體。監(jiān)管機(jī)構(gòu)和P2P平臺，均為有限理性。

（2）主體目標(biāo)與行為。監(jiān)管方：降低市場風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)金融市場穩(wěn)定。依據(jù)行業(yè)不同發(fā)展時(shí)期的市場風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整監(jiān)管強(qiáng)度；平臺方：收益（資金收益與社會收益）最大化以及成本最小化。依據(jù)自身目標(biāo)特征對監(jiān)管強(qiáng)度的調(diào)整做出策略反饋。

（3）策略選擇：監(jiān)管機(jī)構(gòu)與P2P平臺均有兩種策略選擇。監(jiān)管方：選擇積極監(jiān)管策略的概率為(0 ≤≤1)，選擇消極監(jiān)管策略的概率為1-；平臺方：選擇違規(guī)經(jīng)營策略的概率為(0 ≤≤1)，選擇合規(guī)經(jīng)營策略的概率為1-。

（4）決策參數(shù)：博弈雙方依據(jù)當(dāng)期收益與成本進(jìn)行策略選擇與調(diào)整。積極監(jiān)管成本高，但能夠發(fā)現(xiàn)P2P平臺的違規(guī)行為，從而產(chǎn)生監(jiān)管收益（包括顯性收益及隱性收益）；消極監(jiān)管成本低，但無法辨別平臺的違規(guī)行為。同時(shí)，違規(guī)經(jīng)營的平臺有(0 ≤≤1)的概率被公眾或者第三方機(jī)構(gòu)曝光，從而造成監(jiān)管損失（包括問題平臺被曝光對監(jiān)管部門帶來的負(fù)向社會效用）。

（二）模型框架

依據(jù)基本假定條件來構(gòu)建P2P平臺與監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的演化博弈模型。博弈模型的決策樹演化如圖1所示，參數(shù)說明見表4，博弈支付矩陣見表5。

圖1 博弈雙方支付效用決策樹演化

（1）策略空間：監(jiān)管機(jī)構(gòu)和P2P 平臺的戰(zhàn)略空間分別為={，}和={，}。其中，代表監(jiān)管機(jī)構(gòu)的策略集合，代表積極監(jiān)管策略，代表消極監(jiān)管策略，代表P2P平臺的策略集合，代表合規(guī)經(jīng)營策略，代表違規(guī)經(jīng)營策略。

（2）監(jiān)管方收益：假設(shè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)管行為產(chǎn)生的隱性監(jiān)管收益為，同時(shí)可通過監(jiān)管發(fā)現(xiàn)P2P 平臺的違規(guī)行為并收取罰金。

（3）監(jiān)管方成本：假設(shè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)實(shí)施監(jiān)管行為產(chǎn)生的監(jiān)管成本為。監(jiān)管機(jī)構(gòu)在消極監(jiān)管狀態(tài)下，未及時(shí)發(fā)現(xiàn)P2P平臺的違規(guī)行為而造成的損失為。

（4）平臺方收益：假設(shè)P2P 平臺正常經(jīng)營時(shí)的營業(yè)收入為，平臺合規(guī)經(jīng)營時(shí)的產(chǎn)生的額外收益為（等于資金收益與社會收益之和），違規(guī)經(jīng)營時(shí)產(chǎn)生的額外收益為。假設(shè)無外部監(jiān)管作用的條件下有≤，P2P平臺有動力違規(guī)經(jīng)營來獲取額外收益。但違規(guī)經(jīng)營的成本會隨著監(jiān)管強(qiáng)度的增加而增大，即違規(guī)經(jīng)營額外收益與合規(guī)經(jīng)營額外收益的差值（-）會隨著監(jiān)管強(qiáng)度的增加而不斷縮小，甚至?xí)霈F(xiàn)負(fù)值（＞）的情況。因此，P2P平臺也有動力根據(jù)監(jiān)管政策強(qiáng)度的變化對自身業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整和整改。

（5）平臺方成本：假設(shè)P2P 平臺合規(guī)經(jīng)營產(chǎn)生的額外運(yùn)營成本為（包含整改成本和機(jī)會成本），違規(guī)經(jīng)營的罰款為。

（6）監(jiān)管方?jīng)Q策參數(shù)的調(diào)整：在金融市場風(fēng)險(xiǎn)累積的作用下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)未及時(shí)發(fā)現(xiàn)P2P 平臺違規(guī)行為產(chǎn)生的損失隨著監(jiān)管時(shí)期（方向期、警示期和規(guī)范期）的推移而不斷增加。假設(shè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)在方向期、警示期和規(guī)范期未及時(shí)發(fā)現(xiàn)平臺違規(guī)行為而產(chǎn)生的損失分別為、、，且＜＜。

（7）平臺方?jīng)Q策參數(shù)的調(diào)整：假設(shè)不同資本類型的P2P 平臺應(yīng)對監(jiān)管政策的變化會有不同的策略反應(yīng)。依據(jù)前述博弈基礎(chǔ)分析中P2P 平臺的分類方式，以不同資本類型平臺對社會收益的重視程度為基準(zhǔn)將其分為三個(gè)類別，其社會效益分別為、、，且＞＞。

（8）博弈主體決策關(guān)聯(lián)：監(jiān)管強(qiáng)度調(diào)整會引致P2P 平臺“收益—成本”函數(shù)的變動，不同類型的平臺有動機(jī)隨著監(jiān)管的調(diào)整而選擇不同的策略行動，以實(shí)現(xiàn)自身最優(yōu)化目標(biāo)。

表4 博弈模型參數(shù)說明

表5 監(jiān)管機(jī)構(gòu)與P2P平臺的演化博弈支付矩陣

（三）模型穩(wěn)定策略求解

1. 監(jiān)管機(jī)構(gòu)穩(wěn)定策略求解

基于上述假設(shè)可以推出監(jiān)管機(jī)構(gòu)在不同策略選擇下的期望收益。

對()求一階導(dǎo)數(shù)可得

＇()=d/d=(1-2)[-+(+)]

觀察方程()，可以得到=0，=1和=(-)/(+)為()=0的根。根據(jù)演化穩(wěn)定策略原理，當(dāng)()=0且＇()≤0時(shí)，為演化穩(wěn)定策略（evolutionarily stable strategy，ESS）。

當(dāng)=(-)/(+)時(shí)，取任意值都為穩(wěn)定狀態(tài)，也就是說監(jiān)管機(jī)構(gòu)的任意策略選擇都為穩(wěn)定策略。

當(dāng)≠(-)/(+)時(shí)，具體如下：

情形1：若-＜0，那么＞(-)/(+)，=1為唯一的演化穩(wěn)定策略。

情形2：若0 ＜-＜+，則當(dāng)＞(-)/(+)時(shí)，=1 為唯一的演化穩(wěn)定策略；當(dāng)＜(-)/(+)時(shí)，=0為唯一的演化穩(wěn)定策略。

情形3：若-＞+，那么＜(-)/(+)，=0為唯一的演化穩(wěn)定策略。

2.P2P平臺穩(wěn)定策略求解

同理，可以推出P2P 平臺在不同策略選擇下的期望收益。合規(guī)經(jīng)營期望收益為UP=(+)×+(+-)×(1-)=+-。違 規(guī) 經(jīng) 營 期 望 收 益 為UP=(+-)×+(+-)×(1-)=+--(1-)。

可得出P2P平臺的平均期望收益為

從而可以構(gòu)造P2P平臺經(jīng)營策略的復(fù)制動態(tài)方程為

()=d/d=(1-)(UP-UP)=(1-)[-(1-)+--+]

對()求一階導(dǎo)數(shù)可得

＇()=d/d=(1-2)[-(1-)+--+]

觀察方程()，可以得到=0，=1 和=(--+)/(1-)為()=0 的根。根據(jù)演化穩(wěn)定策略原理，當(dāng)()=0且＇()≤0時(shí)，為演化穩(wěn)定策略。

當(dāng)=(--+)/(1-)時(shí)，取任意值都為穩(wěn)定狀態(tài)，也就是說P2P 平臺選擇策略都為穩(wěn)定策略。

當(dāng)≠(--+)/(1-)時(shí)，具體如下：

情形1：若--+＜0，那么＞(--+)/(1-)，=0 為唯一的演化穩(wěn)定策略。

情形2：若0 ＜--+＜(1-)，則當(dāng)＞(--+)/(1-)時(shí)，=0 為唯一的演化穩(wěn)定策略；當(dāng)＜(--+)/(1-)時(shí)，=1為唯一的演化穩(wěn)定策略。

情形3：若--+＞(1-)，那么＜(--+)/(1-)，=1為唯一的演化穩(wěn)定策略。

（四）結(jié)果分析

通過分析上述模型穩(wěn)定策略可知，給定不同“成本—收益”關(guān)系下博弈雙方的參數(shù)值，模型的演化穩(wěn)定策略會產(chǎn)生不同的變化。

1. 監(jiān)管機(jī)構(gòu)

當(dāng)P2P 平臺的違規(guī)概率＞(-)/(+)時(shí)，積極監(jiān)管=1 為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的演化穩(wěn)定策略；當(dāng)P2P平臺的違規(guī)概率＜(-)/(+)時(shí)，消極監(jiān)管=0為監(jiān)管機(jī)構(gòu)的演化穩(wěn)定策略。監(jiān)管機(jī)構(gòu)策略選擇的動態(tài)變化路徑及其演化穩(wěn)定策略的復(fù)制動態(tài)相位圖如圖2所示。

圖2 監(jiān)管機(jī)構(gòu)的復(fù)制動態(tài)相位圖

推論1：當(dāng)-＞+時(shí)，監(jiān)管成本大于監(jiān)管收益，且超出部分大于對違規(guī)經(jīng)營P2P 平臺的罰款與監(jiān)管機(jī)構(gòu)未及時(shí)發(fā)現(xiàn)違規(guī)行為的風(fēng)險(xiǎn)損失之和，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的演化穩(wěn)定策略為消極監(jiān)管。

實(shí)踐映射：P2P行業(yè)發(fā)展初期，一方面行業(yè)相關(guān)監(jiān)管法律法規(guī)缺失，監(jiān)管成本高；另一方面，監(jiān)管強(qiáng)度過高會在一定程度上阻礙新興行業(yè)發(fā)展，監(jiān)管收益較小。此時(shí)，政府/監(jiān)管部門或有意釋放“包容”的監(jiān)管態(tài)度，鼓勵(lì)行業(yè)發(fā)展以幫助市場緩解小微企業(yè)借貸難等問題。

推論2：當(dāng)-＜0時(shí)，監(jiān)管成本小于監(jiān)管收益。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的演化穩(wěn)定策略為積極監(jiān)管。

實(shí)踐映射：隨著P2P 行業(yè)快速發(fā)展，行業(yè)亂象初見端倪，消費(fèi)者權(quán)益無法得到保障，金融風(fēng)險(xiǎn)迅速累積。此時(shí)加強(qiáng)監(jiān)管有助于穩(wěn)定行業(yè)發(fā)展，監(jiān)管收益增加；隨著各項(xiàng)法律法規(guī)以及監(jiān)管辦法、細(xì)則等出臺且不斷完善，監(jiān)管方向、內(nèi)容與范圍逐漸明晰，監(jiān)管成本下降。故監(jiān)管方開始選擇積極監(jiān)管以穩(wěn)定行業(yè)秩序。

推論3：當(dāng)0 ＜-＜+時(shí)，監(jiān)管成本小于對違規(guī)經(jīng)營P2P 平臺的罰款與監(jiān)管機(jī)構(gòu)未及時(shí)發(fā)現(xiàn)違規(guī)P2P平臺的風(fēng)險(xiǎn)損失之和。此時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的演化穩(wěn)定路徑隨著博弈參數(shù)的調(diào)整而變化。具體而言，隨著監(jiān)管時(shí)期（方向期、警示期、規(guī)范期）的推移，監(jiān)管機(jī)構(gòu)未及時(shí)發(fā)現(xiàn)違規(guī)P2P 平臺的風(fēng)險(xiǎn)損失不斷增加（＜＜），監(jiān)管方積極監(jiān)管的概率從越來越靠近“0”點(diǎn)的位置趨向“1”點(diǎn)。這意味著監(jiān)管方對高強(qiáng)度監(jiān)管需要的迫切程度跟隨監(jiān)管時(shí)期的推移而逐步加強(qiáng)，從而會在更早的時(shí)間點(diǎn)開始選擇加強(qiáng)監(jiān)管強(qiáng)度，進(jìn)入積極監(jiān)管的演化穩(wěn)定狀態(tài)。不同監(jiān)管時(shí)期的演化穩(wěn)定路徑如圖3所示。

實(shí)踐映射：隨著行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的不斷膨脹，監(jiān)管機(jī)構(gòu)未及時(shí)發(fā)現(xiàn)P2P 平臺違規(guī)行為的風(fēng)險(xiǎn)損失逐漸增加。此時(shí)，監(jiān)管方為了穩(wěn)定行業(yè)發(fā)展，需要持續(xù)加強(qiáng)監(jiān)管強(qiáng)度以扼止行業(yè)亂象。同時(shí)，行業(yè)發(fā)展時(shí)期的推移進(jìn)一步提升了監(jiān)管方調(diào)整監(jiān)管強(qiáng)度的緊迫程度。

2.P2P平臺

當(dāng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管概率＞(--+)/(1-)時(shí)，合規(guī)經(jīng)營=0為P2P平臺的演化穩(wěn)定策略；當(dāng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管概率＜(--+)/(1-)時(shí)，違規(guī)經(jīng)營=1 為P2P 平臺的演化穩(wěn)定策略。P2P平臺策略選擇的動態(tài)變化路徑及其演化穩(wěn)定策略的復(fù)制動態(tài)相位圖如圖4所示。

圖3 不同監(jiān)管強(qiáng)度時(shí)期的演化穩(wěn)定路徑

圖4P2P平臺的復(fù)制動態(tài)相位圖

推論4：當(dāng)--+＞(1-)時(shí)，-＞-，即違規(guī)經(jīng)營的額外收益大于合規(guī)經(jīng)營的額外收益，P2P平臺的演化穩(wěn)定策略為違規(guī)經(jīng)營。

實(shí)踐映射：監(jiān)管初期階段，監(jiān)管強(qiáng)度較低，P2P平臺違規(guī)經(jīng)營被發(fā)現(xiàn)的概率較小，并且由于法律法規(guī)、監(jiān)管細(xì)則的缺失與不完善，違規(guī)罰款的范圍與金額較小。此時(shí)違規(guī)經(jīng)營的額外收益大于合規(guī)經(jīng)營的額外收益，P2P平臺選擇違規(guī)經(jīng)營。

推論5：當(dāng)--+＜0時(shí)，-＜-，即違規(guī)經(jīng)營的額外收益小于合規(guī)經(jīng)營的額外收益，P2P平臺的演化穩(wěn)定策略為合規(guī)經(jīng)營。

實(shí)踐映射：監(jiān)管中期階段，隨著系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的累積，監(jiān)管強(qiáng)度逐漸加強(qiáng)，法律法規(guī)、監(jiān)管細(xì)則不斷完善，P2P平臺違規(guī)經(jīng)營被發(fā)現(xiàn)的概率增加，并且違規(guī)罰款的金額大小與范圍逐漸擴(kuò)大。此時(shí)，違規(guī)經(jīng)營的成本增加倒逼企業(yè)合規(guī)經(jīng)營，P2P平臺選擇合規(guī)經(jīng)營。

推論6：當(dāng)0 ＜--+＜(1-)時(shí)，-＜-，即違規(guī)經(jīng)營的額外收益小于合規(guī)經(jīng)營的額外收益，P2P 平臺的演化穩(wěn)定路徑隨著博弈參數(shù)的調(diào)整而變化。具體而言，依據(jù)本文對P2P 平臺的分類，不同資本類型平臺策略變化的調(diào)整速率呈現(xiàn)出差異。假定違規(guī)經(jīng)營被發(fā)現(xiàn)的概率保持不變，則由=+得不同類型的P2P平臺選擇進(jìn)入合規(guī)經(jīng)營狀態(tài)的參數(shù)臨界值為()=(--R-+)/(1-)，=1，2，3。由不同類型平臺合規(guī)經(jīng)營情形下可獲得的社會收益＞＞推導(dǎo)可知，隨著社會收益R的增加，平臺選擇違規(guī)經(jīng)營的策略的概率從靠近“1”點(diǎn)位置逐步趨向“0”點(diǎn)。這意味著，社會收益重視程度越高的P2P 平臺會在越早的監(jiān)管時(shí)期選擇合規(guī)經(jīng)營策略，即第一類P2P 平臺最早進(jìn)入合規(guī)經(jīng)營策略狀態(tài)，第三類平臺最后進(jìn)入合規(guī)經(jīng)營策略狀態(tài)。不同類型P2P平臺的演化穩(wěn)定路徑如圖5所示。

實(shí)踐映射：監(jiān)管后期階段，隨著監(jiān)管強(qiáng)度進(jìn)一步加強(qiáng)與監(jiān)管制度體系的規(guī)范與完善，P2P平臺違規(guī)經(jīng)營的期望收益率逐步萎縮，在此過程中P2P平臺會跟隨監(jiān)管的變化逐步調(diào)整其策略選擇以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化目標(biāo)。同時(shí)，由于不同類型平臺對社會收益的關(guān)注程度不同，其選擇進(jìn)入合規(guī)經(jīng)營狀態(tài)的時(shí)間次序也呈現(xiàn)出差異。

圖5 不同資產(chǎn)背景類型P2P平臺演化穩(wěn)定路徑

四、基于實(shí)證數(shù)據(jù)的不同監(jiān)管時(shí)期異質(zhì)性P2P平臺市場表現(xiàn)檢驗(yàn)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

P2P 平臺的季度成交量是指該平臺在一個(gè)季度內(nèi)成功標(biāo)的所獲得的投資總額，反映P2P 平臺的運(yùn)營能力及發(fā)展?fàn)顩r。本文使用成交量來衡量P2P 平臺的市場表現(xiàn)，數(shù)據(jù)來源于2014 年1 月—2019 年12 月網(wǎng)貸之家發(fā)布的5 種不同系別（民營系、國資系、上市系、風(fēng)投系、銀行系）的P2P 平臺成交量季度數(shù)據(jù)。網(wǎng)貸之家是一個(gè)專門面向P2P 平臺和借貸雙方的第三方資訊平臺，也是最大的P2P 行業(yè)研究平臺。網(wǎng)貸之家對P2P 平臺的數(shù)據(jù)展示非常全面，是P2P 借貸雙方參與借貸過程的首選參考平臺，擁有較高的透明度和權(quán)威性。

（二）不同資產(chǎn)背景P2P平臺市場表現(xiàn)分析

本文探討監(jiān)管政策的強(qiáng)度變化對不同資本類型P2P 平臺市場表現(xiàn)的異質(zhì)性影響。根據(jù)5 個(gè)不同系別（民營系、國資系、上市系、風(fēng)投系、銀行系）P2P平臺的季度成交量數(shù)據(jù)對其市場表現(xiàn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，得到2014—2019 年不同系別平臺的市場表現(xiàn)如圖6所示。

1. 不同類型平臺異質(zhì)性市場表現(xiàn)路徑分析

隨著監(jiān)管政策的不斷變化，不同資本類型P2P平臺的市場表現(xiàn)趨勢因在企業(yè)運(yùn)營目標(biāo)上對社會責(zé)任的重視程度差異而呈現(xiàn)出異質(zhì)性效果。

面對逐步加強(qiáng)的監(jiān)管強(qiáng)度，國資系P2P平臺的市場表現(xiàn)大體上與上述博弈模型中第一類平臺的演化穩(wěn)定路徑相符合。不同于其他系別平臺，國資系的市場成交量從監(jiān)管導(dǎo)向剛開始加強(qiáng)的方向期起即處于穩(wěn)定中稍有回落的狀態(tài)。由于對國企擔(dān)當(dāng)和社會收益等因素的考慮，國資系平臺選擇跟隨監(jiān)管政策導(dǎo)向，采取整改措施、加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管控與合規(guī)運(yùn)營，以體現(xiàn)自身社會責(zé)任意識。因此，第一類平臺選擇在監(jiān)管方向期即進(jìn)入合規(guī)經(jīng)營的狀態(tài)。

面對逐步加強(qiáng)的監(jiān)管強(qiáng)度，風(fēng)投、上市、銀行三個(gè)系別P2P平臺的市場表現(xiàn)大體上與上述博弈模型中第二類平臺的演化穩(wěn)定路徑相符合。由于市場期望和股東信譽(yù)等社會效益因素會影響企業(yè)資金收益的獲得，第二類平臺的運(yùn)營目標(biāo)更加注重資金收益與社會收益的平衡。在監(jiān)管導(dǎo)向開始加強(qiáng)的方向期，監(jiān)管強(qiáng)度相對較弱，企業(yè)違規(guī)經(jīng)營被發(fā)現(xiàn)的概率相對較小，符合第二類的P2P 平臺有動機(jī)利用監(jiān)管方向期的缺口擴(kuò)張市場份額，提升市場成交量，謀取一定程度的資金收益。但隨著警示期監(jiān)管強(qiáng)度的進(jìn)一步加強(qiáng)，考慮到違規(guī)行為對社會收益的不良影響逐漸加強(qiáng)，該類型平臺則傾向于跟隨監(jiān)管政策的要求逐步趨于合規(guī)經(jīng)營，市場成交量呈快速下降趨勢。因此，第二類平臺選擇在監(jiān)管方向期違規(guī)經(jīng)營，監(jiān)管警示期趨于合規(guī)經(jīng)營狀態(tài)。

面對逐步加強(qiáng)的監(jiān)管強(qiáng)度，民營系P2P平臺的市場表現(xiàn)大體上與上述博弈模型中第三類平臺的演化穩(wěn)定路徑相符合。民營系P2P平臺的運(yùn)營目標(biāo)注重資金收益。在監(jiān)管強(qiáng)度開始加強(qiáng)的方向期，符合第三類的民營系平臺有意借助該期監(jiān)管政策在法律、規(guī)范、細(xì)則等方面的不足，違規(guī)經(jīng)營以快速攫取市場利潤，其市場成交量從監(jiān)管方向期開始加速上升。直至監(jiān)管強(qiáng)度進(jìn)一步收緊的警示期前期，該類型平臺仍然持續(xù)發(fā)力以加快市場成交量的增加速率，企圖在監(jiān)管完全收緊之前謀取最后一輪資金收益。因此，第三類平臺在監(jiān)管方向期與警示期都會選擇趨于違規(guī)經(jīng)營狀態(tài)。

圖6 不同資本類型P2P平臺市場表現(xiàn)

2. 不同監(jiān)管時(shí)期監(jiān)管效應(yīng)分析

監(jiān)管方向期：監(jiān)管導(dǎo)向初步釋放，任何個(gè)體或群體都無法精準(zhǔn)預(yù)測未來的監(jiān)管走向與市場狀態(tài)。因此，在未來監(jiān)管路徑并不明晰的前提下，幾乎所有類型平臺在該期的市場表現(xiàn)都呈現(xiàn)出不同幅度的波動上升趨勢，這種現(xiàn)象說明平臺策略選擇的變化很難超越自身所在的時(shí)期，立足于長遠(yuǎn)利益對自身行為做出規(guī)范與調(diào)整，由此體現(xiàn)了平臺的有限理性與逐利性特征。同時(shí)，無論何種類型的P2P平臺，應(yīng)對監(jiān)管強(qiáng)度變化的策略反應(yīng)都存在一定程度的滯后，也進(jìn)一步體現(xiàn)了博弈主體的有限理性。

監(jiān)管警示期：嚴(yán)格監(jiān)管的導(dǎo)向逐步明晰，各個(gè)類型平臺依據(jù)自身特征或是進(jìn)行穩(wěn)步整改（國資系），或是短期內(nèi)“火中取栗”謀取資金收益（民營系），或是觀望形勢適當(dāng)整改（銀行系、上市系、風(fēng)投系）。各類平臺面對監(jiān)管強(qiáng)度逐步嚴(yán)格的信號導(dǎo)向，做出了符合自身利益特征的策略選擇，也進(jìn)一步印證了其異質(zhì)性與逐利性特征。

監(jiān)管規(guī)范期：高強(qiáng)度監(jiān)管的發(fā)展路徑基本明確，各個(gè)類型平臺市場成交量顯著縮減，民營系平臺市場表現(xiàn)的下降趨勢尤為明顯，而其他類型平臺雖偶有回升跡象，卻仍然未能逃脫清零的趨勢。這種現(xiàn)象也反映了P2P行業(yè)監(jiān)管缺位階段的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)過度累積終究造成了積重難返的局勢。

綜上，5個(gè)系別P2P平臺在不同監(jiān)管時(shí)期的市場表現(xiàn)數(shù)據(jù)佐證了前文博弈模型的結(jié)果推論。第一，不同類型的P2P平臺應(yīng)對監(jiān)管政策變化的策略調(diào)整速率呈現(xiàn)出差異性，其中社會收益重視程度越高的P2P平臺會在越早的監(jiān)管時(shí)期選擇合規(guī)經(jīng)營策略。第二，不同監(jiān)管時(shí)期的監(jiān)管效應(yīng)特征進(jìn)一步反映了博弈主體的有限理性、逐利性與異質(zhì)性。第三，P2P行業(yè)“清退轉(zhuǎn)型”的結(jié)局警示，前期監(jiān)管缺位帶來的系統(tǒng)性金融市場風(fēng)險(xiǎn)過度積累，很難依靠后期的強(qiáng)監(jiān)管手段徹底清除。

五、監(jiān)管方與平臺方?jīng)Q策效應(yīng)的動態(tài)優(yōu)化推演

以前述分析為基礎(chǔ)，構(gòu)建“監(jiān)管方—平臺方”決策效用的動態(tài)優(yōu)化推演模型，以進(jìn)一步探索博弈雙方的策略優(yōu)化與調(diào)整方向。根據(jù)前文博弈模型的策略分析相位圖，繪制監(jiān)管方與平臺方的動態(tài)博弈關(guān)系如圖7所示。

監(jiān)管機(jī)構(gòu)策略轉(zhuǎn)換的臨界值線為=(-)/(+)，P2P 平臺的策略轉(zhuǎn)換的臨界值線為=(-+)/(1-)。當(dāng)P2P 平臺違規(guī)經(jīng)營的風(fēng)險(xiǎn)超過臨界值時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)選擇從消極監(jiān)管轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極監(jiān)管策略；當(dāng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管強(qiáng)度超過臨界值時(shí)，P2P平臺選擇從違規(guī)經(jīng)營轉(zhuǎn)變?yōu)楹弦?guī)經(jīng)營。

因此，依據(jù)“監(jiān)管方—平臺方”策略轉(zhuǎn)換臨界值將雙方的博弈過程分割為四個(gè)時(shí)期：A 時(shí)期（消極監(jiān)管，違規(guī)經(jīng)營）、B 時(shí)期（積極監(jiān)管，違規(guī)經(jīng)營）、C 時(shí)期（積極監(jiān)管，合規(guī)經(jīng)營）、D時(shí)期（消極監(jiān)管，合規(guī)經(jīng)營）。在此基礎(chǔ)上，通過對雙方策略轉(zhuǎn)換過程的模擬推演，得出其決策效用的周期變動、強(qiáng)度遷移與“規(guī)范/功能+考核”多層次治理模式規(guī)律。

圖7 監(jiān)管機(jī)構(gòu)與P2P網(wǎng)貸平臺動態(tài)博弈

（一）監(jiān)管政策的周期變動

1. 監(jiān)管周期變動模擬推演

假設(shè)A 時(shí)期為監(jiān)管方向期，B 時(shí)期為監(jiān)管警示期，C 時(shí)期為監(jiān)管規(guī)范期。由圖7監(jiān)管方和平臺方從A時(shí)期到C時(shí)期過程中策略選擇的變動軌跡，得到監(jiān)管政策周期變動的模擬推演過程：

A 時(shí)期：監(jiān)管方摸索監(jiān)管方向，監(jiān)管強(qiáng)度寬松、約束相對較弱，處于消極監(jiān)管的狀態(tài)，因此P2P平臺選擇違規(guī)經(jīng)營策略。隨著違規(guī)行為不斷增加至超過監(jiān)管機(jī)構(gòu)策略選擇的臨界值，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的累積促使監(jiān)管方增加監(jiān)管強(qiáng)度，轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極監(jiān)管策略。雙方的博弈狀態(tài)從A時(shí)期向B時(shí)期轉(zhuǎn)移。

B 時(shí)期：由于監(jiān)管強(qiáng)度的提升不能一蹴而就，違規(guī)經(jīng)營的P2P 平臺數(shù)量會隨著監(jiān)管強(qiáng)度的提升而緩慢減少，但違規(guī)經(jīng)營造成的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的絕對值會在該時(shí)期內(nèi)持續(xù)累積至超過P2P平臺的策略變化臨界值，雙方的博弈狀態(tài)從B時(shí)期向C時(shí)期轉(zhuǎn)移。

C 時(shí)期：隨著監(jiān)管體制機(jī)制的不斷優(yōu)化與完善，監(jiān)管強(qiáng)度不斷增強(qiáng)，P2P 平臺違規(guī)經(jīng)營給企業(yè)自身帶來的損失不斷增大甚至超過收益，因此P2P平臺開始積極履行監(jiān)管要求，順勢而行選擇合規(guī)經(jīng)營策略。

由上述過程可知，監(jiān)管方與平臺方的穩(wěn)定策略選擇，會隨著對方狀態(tài)（行為）的變化而變動。隨著監(jiān)管方的監(jiān)管強(qiáng)度逐步遞增，平臺方的違規(guī)概率逐步降低。

推論7：監(jiān)管方設(shè)立強(qiáng)度嚴(yán)格的監(jiān)管導(dǎo)向，有助于行業(yè)參與者盡早將期望收益值鎖定在合理范圍內(nèi)，從而縮減行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的積累周期。

政策啟示：在理想狀態(tài)下，監(jiān)管部門盡早設(shè)立強(qiáng)度嚴(yán)格的監(jiān)管體系可在一定程度上減少監(jiān)管方與平臺方的博弈回合，降低行業(yè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的累積周期。在現(xiàn)實(shí)情況中，完善的監(jiān)管體系建設(shè)需要一個(gè)循序漸進(jìn)不斷調(diào)整的過程，故可通過設(shè)立嚴(yán)格的“準(zhǔn)入門檻”“試運(yùn)行期考核制度”等預(yù)先機(jī)制，幫助行業(yè)參與者盡早設(shè)定合理的期望收益，減少違規(guī)行為。

2. 預(yù)設(shè)基礎(chǔ)性監(jiān)管框架的穩(wěn)定模擬

假設(shè)監(jiān)管方在行業(yè)發(fā)展初期設(shè)立了基礎(chǔ)性的監(jiān)管框架。換言之，如果不存在監(jiān)管空白期，由監(jiān)管機(jī)構(gòu)策略轉(zhuǎn)換的臨界值=(-)/(+)以及P2P 平臺策略轉(zhuǎn)換的臨界值=(--+)/(1-)可得，此時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)策略轉(zhuǎn)換的臨界值將無限接近于“0”點(diǎn)位置（橫坐標(biāo)軸），因此監(jiān)管方與平臺方的博弈只存在于B時(shí)期到C時(shí)期的狀態(tài)之間，并在C時(shí)期達(dá)到穩(wěn)定。同時(shí)，雙方博弈狀態(tài)從B時(shí)期進(jìn)入C時(shí)期的時(shí)間點(diǎn)，取決于P2P平臺策略轉(zhuǎn)換臨界值的大小。

假設(shè)、、分別代表一個(gè)從弱到強(qiáng)的預(yù)設(shè)基礎(chǔ)性監(jiān)管框架的強(qiáng)度，那么，()、()、()分別代表與其對應(yīng)的P2P 平臺策略轉(zhuǎn)換臨界值。由前述演化博弈模型可知，隨著監(jiān)管強(qiáng)度的增強(qiáng)，違規(guī)經(jīng)營額外收益與合規(guī)經(jīng)營額外收益之間的差值會逐漸遞減，可得()＞()＞()，意味著預(yù)設(shè)基礎(chǔ)性監(jiān)管框架的強(qiáng)度越高，越有助于行業(yè)在更早的時(shí)點(diǎn)，進(jìn)入C 時(shí)期的穩(wěn)定狀態(tài)。預(yù)設(shè)基礎(chǔ)性監(jiān)管框架的穩(wěn)定模擬如圖8所示。

圖8 預(yù)設(shè)基礎(chǔ)性監(jiān)管框架的穩(wěn)定模擬

推論8：在行業(yè)發(fā)展初期設(shè)立基礎(chǔ)性監(jiān)管規(guī)范框架，有助于減輕或扼制系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的累積程度。同時(shí)，隨著預(yù)設(shè)監(jiān)管框架強(qiáng)度的提高，其穩(wěn)定行業(yè)后期發(fā)展的效果隨之提升。

政策啟示：P2P 行業(yè)前期的監(jiān)管缺位助長了平臺的野蠻生長，在一定程度上導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的過度累積。新興金融模式的監(jiān)管政策制定應(yīng)從中吸取并總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，嘗試在行業(yè)發(fā)展的初期預(yù)設(shè)基礎(chǔ)性的監(jiān)管規(guī)范框架，盡早遏制行業(yè)參與者的部分不規(guī)范行為，避免行業(yè)盲目擴(kuò)張，穩(wěn)定行業(yè)后期發(fā)展。

（二）監(jiān)管政策的強(qiáng)度遷移

根據(jù)上述分析，達(dá)到C 時(shí)期的監(jiān)管強(qiáng)度后，模型穩(wěn)定解（映射）會隨著后續(xù)時(shí)期監(jiān)管強(qiáng)度參數(shù)的調(diào)整而變化。在監(jiān)管內(nèi)容（范疇）隨著行業(yè)發(fā)展持續(xù)追蹤與更新的前提下，依照C時(shí)期之后監(jiān)管方對強(qiáng)度參數(shù)的不同選擇，監(jiān)管與平臺雙方的博弈狀態(tài)會出現(xiàn)三種不同情形的遷移結(jié)果（模型穩(wěn)定解）。

情形1：假設(shè)監(jiān)管強(qiáng)度維持不變，博弈雙方在C時(shí)期達(dá)到演化穩(wěn)定均衡狀態(tài)。

情形2：假設(shè)監(jiān)管強(qiáng)度持續(xù)增強(qiáng)，部分企業(yè)可能會在逐步嚴(yán)苛的行業(yè)生態(tài)環(huán)境中喪失盈利能力，退出市場。

情形3：假設(shè)監(jiān)管強(qiáng)度減弱。監(jiān)管強(qiáng)度隨著合規(guī)經(jīng)營平臺數(shù)量的增加而不斷松弛，則博弈雙方的狀態(tài)會從C 時(shí)期向D 時(shí)期轉(zhuǎn)移，并且隨著監(jiān)管強(qiáng)度的進(jìn)一步下降繼而從D 時(shí)期向A 時(shí)期轉(zhuǎn)移。因此，雙方的博弈狀態(tài)將會陷入從A時(shí)期—B時(shí)期—C時(shí)期—D時(shí)期—A時(shí)期的循環(huán)中。

為了金融市場的穩(wěn)定以及行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的管控，監(jiān)管的內(nèi)容需要隨著行業(yè)的發(fā)展不斷更新，但監(jiān)管強(qiáng)度不能從強(qiáng)至弱逆向變化。在現(xiàn)實(shí)中，針對某項(xiàng)金融產(chǎn)品、服務(wù)或市場的監(jiān)管體系建設(shè)與完善理應(yīng)是一個(gè)單向的、不可逆的過程。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)與P2P 平臺在C 時(shí)期（規(guī)范期）達(dá)到演化穩(wěn)定均衡是一個(gè)占優(yōu)狀態(tài)（即情形1優(yōu)于情形2和情形3），本文將該時(shí)期的監(jiān)管強(qiáng)度定義為“穩(wěn)定強(qiáng)度值”。

推論9：在監(jiān)管達(dá)到“穩(wěn)定強(qiáng)度值”（規(guī)范期強(qiáng)度）之后，監(jiān)管方仍然保持強(qiáng)度穩(wěn)定的監(jiān)管狀態(tài)有助于維持監(jiān)管成果。

政策啟示：理想的監(jiān)管強(qiáng)度變化應(yīng)該是逐步增加至“穩(wěn)定強(qiáng)度值”并保持穩(wěn)定的。如果監(jiān)管強(qiáng)度由強(qiáng)至弱逆向波動，則會拉長監(jiān)管方與平臺方之間的交手回合與博弈周期，不利于維持穩(wěn)定的監(jiān)管局勢。

（三）監(jiān)管治理的“規(guī)范/功能+考核”模式

由前述博弈模型的假設(shè)條件和求解結(jié)果可得，不同類型P2P 平臺策略變化的臨界值()不同。由()=(--R-+)/(1-)，=1，2，3，推導(dǎo)可得三個(gè)不同類型P2P平臺策略轉(zhuǎn)換臨界值的次序?yàn)?1)＜(2)＜(3)，即第一類平臺最早選擇合規(guī)經(jīng)營策略，第二類平臺晚于第一類平臺選擇合規(guī)經(jīng)營策略，第三類平臺最晚選擇合規(guī)經(jīng)營策略。換言之，在相同監(jiān)管強(qiáng)度參數(shù)的作用下，不同類型的P2P平臺選擇進(jìn)入合規(guī)經(jīng)營狀態(tài)的時(shí)點(diǎn)不同。因此，不同類型平臺具有差異性的穩(wěn)定均衡狀態(tài)作用效果：第一類平臺在均衡狀態(tài)（C 時(shí)期/規(guī)范期）的穩(wěn)定范圍（比例）最大，第二類平臺的穩(wěn)定范圍（比例）略小于第一類平臺，第三類平臺的穩(wěn)定范圍（比例）最小。3類P2P平臺的策略均衡狀態(tài)如圖9所示。

圖9 3類P2P平臺策略均衡狀態(tài)

假設(shè)當(dāng)(0 ＜≤1)比例的第三類平臺進(jìn)入C 時(shí)期時(shí)，行業(yè)市場中的平臺數(shù)量達(dá)到飽和（均衡）狀態(tài)，意味著有比例的第三類平臺可在C 時(shí)期達(dá)到穩(wěn)定均衡狀態(tài)。如果假設(shè)比例的第三類平臺進(jìn)行策略 轉(zhuǎn) 換 的 臨 界 值 為x(3)=[--(1/)-+]/(1-)，并 且 滿 足 條 件＞＞(1/)＞，那么可推導(dǎo)得知(1)＜(2)＜x(3)＜(3)。因此，依據(jù)的不同情況會出現(xiàn)三種情形，如圖10所示。

情形：若≈0，則幾乎所有第三類平臺都無法達(dá)到C時(shí)期的穩(wěn)定均衡狀態(tài)。

監(jiān)管強(qiáng)度建議：監(jiān)管方的最高“穩(wěn)定強(qiáng)度值”為第二類平臺的策略轉(zhuǎn)換臨界值(2)。

情形：若0 ＜＜1，則有比例的第三類平臺進(jìn)入合規(guī)經(jīng)營狀態(tài)并在C時(shí)期達(dá)到穩(wěn)定均衡，有1-比例的第三類平臺被清退轉(zhuǎn)型。

監(jiān)管強(qiáng)度建議：監(jiān)管方的最高“穩(wěn)定強(qiáng)度值”為比例的第三類平臺進(jìn)行策略轉(zhuǎn)換的臨界值x(3)。

情形：若=1，則第三類平臺可全部進(jìn)入合規(guī)經(jīng)營狀態(tài)并在C時(shí)期達(dá)到穩(wěn)定均衡。

監(jiān)管強(qiáng)度建議：監(jiān)管方的最高“穩(wěn)定強(qiáng)度值”為第三類平臺策略轉(zhuǎn)換的臨界值(3)。

圖10 最高“穩(wěn)定強(qiáng)度值”分類分析

從理論上講，監(jiān)管強(qiáng)度在超越最高“穩(wěn)定強(qiáng)度值”后的持續(xù)增強(qiáng)缺乏現(xiàn)實(shí)意義。一方面，監(jiān)管強(qiáng)度的提升已無法使更多數(shù)量的平臺合規(guī)經(jīng)營；另一方面，會導(dǎo)致已選擇合規(guī)經(jīng)營的平臺隨著監(jiān)管壓力和運(yùn)營成本提升而退出市場，行業(yè)市場活力下降。鑒于此，監(jiān)管方可嘗試采取“規(guī)范/功能+考核”的多層監(jiān)管模式來平衡監(jiān)管效用與公平。

推論10：監(jiān)管政策在內(nèi)容上一視同仁，同時(shí)在形式和功能角度注重識別行業(yè)群體特征的“規(guī)范/功能+考核”多層治理模式，有助于在兼顧政策公平性的前提下，維持市場活力、提升監(jiān)管效用。

政策啟示：政策的公平性是監(jiān)管政策制訂的重要原則。在運(yùn)營實(shí)踐中，不同類型企業(yè)對監(jiān)管政策強(qiáng)度的變化具有不同的策略反應(yīng)。一方面，監(jiān)管方可考慮設(shè)置“規(guī)范+考核”監(jiān)管形式，在監(jiān)管內(nèi)容上采取“一刀切”的規(guī)范要求，針對企業(yè)是否符合規(guī)范要求分別設(shè)置不同的考核形式，例如對不合格的企業(yè)適當(dāng)采取延長考核期、增加監(jiān)管強(qiáng)度等措施；另一方面，監(jiān)管方可考慮采取“功能+考核”監(jiān)管形式，區(qū)分具體的功能“事項(xiàng)”（如風(fēng)險(xiǎn)管理、資質(zhì)管理等模塊）而非監(jiān)管“個(gè)體”本身，并針對企業(yè)已達(dá)標(biāo)與未達(dá)標(biāo)的功能事項(xiàng)分別設(shè)置不同的考核形式，以兼顧公平性的同時(shí)提高監(jiān)管的有效性。

六、結(jié)論與政策建議

本文聚焦P2P行業(yè)監(jiān)管發(fā)展歷程的經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)，針對監(jiān)管政策調(diào)整環(huán)境下不同類型平臺的異質(zhì)性市場表現(xiàn)問題。首先，刻畫了監(jiān)管方與平臺方之間的多階段動態(tài)博弈關(guān)系，并通過P2P 行業(yè)真實(shí)市場表現(xiàn)數(shù)據(jù)佐證了模型推論；其次，模擬推演了“監(jiān)管方—平臺方”之間決策效用的動態(tài)優(yōu)化路徑，并以此為基礎(chǔ)分析了新興金融創(chuàng)新模式監(jiān)管政策體系建設(shè)過程的動態(tài)調(diào)整依據(jù)及規(guī)律。結(jié)果顯示：不同資本類型的P2P 平臺應(yīng)對監(jiān)管強(qiáng)度的變化具有異質(zhì)性策略反應(yīng)；此外，監(jiān)管方在行業(yè)發(fā)展初期設(shè)立基礎(chǔ)性監(jiān)管規(guī)范框架，有助于縮減行業(yè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的累積周期與程度；監(jiān)管方在行業(yè)發(fā)展后期保持“穩(wěn)定強(qiáng)度值”的監(jiān)管狀態(tài)有助于維持監(jiān)管成果；監(jiān)管政策的多層次治理模式，有助于兼顧政策公平性的同時(shí)提升監(jiān)管效用。以此為依據(jù)，本文從事前風(fēng)險(xiǎn)防范、事中風(fēng)險(xiǎn)管控、事后風(fēng)險(xiǎn)處置和分析的視角為新興互聯(lián)網(wǎng)金融模式創(chuàng)新提出監(jiān)管政策建議。

首先，事前風(fēng)險(xiǎn)防范角度。P2P行業(yè)前期監(jiān)管政策的缺失以及監(jiān)管方對新興金融模式發(fā)展的寬容態(tài)度，造成了行業(yè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的過度累積，進(jìn)而導(dǎo)致了行業(yè)發(fā)展后期積重難返的不良局勢。監(jiān)管部門前松后緊的監(jiān)管強(qiáng)度，使得參與者對行業(yè)的發(fā)展期望偏離了穩(wěn)定預(yù)期，拉長了監(jiān)管方與平臺方之間的博弈進(jìn)程與交手回合，對行業(yè)的平穩(wěn)發(fā)展造成了不必要的損害。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在對未來相關(guān)領(lǐng)域金融創(chuàng)新的監(jiān)管規(guī)范中，可從以下兩個(gè)方面入手提升監(jiān)管效率和效果：第一，建立嚴(yán)格準(zhǔn)入門檻、設(shè)立試運(yùn)行期考核制度。監(jiān)管部門應(yīng)從行業(yè)發(fā)展初期開始制定嚴(yán)格的行業(yè)準(zhǔn)入門檻、合規(guī)標(biāo)準(zhǔn)與考核機(jī)制，使得新進(jìn)企業(yè)在有效的監(jiān)管框架下理性與規(guī)范發(fā)展，防止企業(yè)性的違規(guī)問題累積成為系統(tǒng)性的金融市場風(fēng)險(xiǎn)。第二，預(yù)先設(shè)立基礎(chǔ)性監(jiān)管規(guī)范框架，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)累積的絕對值。P2P 行業(yè)前期的監(jiān)管空白助推了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的過度累積。監(jiān)管方可由此總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，參考相關(guān)成熟行業(yè)監(jiān)管體系的基礎(chǔ)性條款，在新興金融創(chuàng)新模式發(fā)展初期預(yù)先設(shè)定一個(gè)基礎(chǔ)性的監(jiān)管規(guī)范框架，包括但不限于企業(yè)資質(zhì)認(rèn)定、運(yùn)營規(guī)范、信用制度、信息披露、數(shù)據(jù)與信息管理、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)等方面的基本監(jiān)管原則。在建立硬性約束的同時(shí)釋放監(jiān)管態(tài)度，引導(dǎo)行業(yè)參與者將期望收益鎖定在合理合規(guī)范圍內(nèi)，抑制行業(yè)的無序擴(kuò)張，縮減行業(yè)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的累積周期與程度。

其次，事中風(fēng)險(xiǎn)管控的角度。監(jiān)管機(jī)構(gòu)“一刀切”的做法忽略了不同類型P2P平臺對監(jiān)管政策的異質(zhì)性反應(yīng)。監(jiān)管方實(shí)現(xiàn)對行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的精細(xì)管理、精準(zhǔn)打擊、有效管控，需要有效識別影響不同類型個(gè)體或群體策略選擇的關(guān)鍵因素，但同時(shí)也需要審慎考慮政策的公平性問題。第一，設(shè)置“規(guī)范+考核”機(jī)制。在監(jiān)管內(nèi)容一視同仁的基礎(chǔ)上，將監(jiān)管形式細(xì)化為規(guī)范階段和考核階段，以提升監(jiān)管的精準(zhǔn)性與有效性。一方面，在達(dá)到規(guī)范階段標(biāo)準(zhǔn)后進(jìn)一步設(shè)置考核要求，考核合格的平臺方可正常運(yùn)營，對考核不合格的平臺則適當(dāng)采取延長考核期限、加強(qiáng)監(jiān)管力度等措施；另一方面，建立動態(tài)積分考核辦法，并依據(jù)企業(yè)表現(xiàn)定期進(jìn)行積分更新與等級評定：對達(dá)到一定級次的企業(yè)逐步放開業(yè)務(wù)運(yùn)作范圍；對未達(dá)到考核標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)及時(shí)警示和規(guī)范，同時(shí)對超越調(diào)整期限仍未達(dá)標(biāo)的企業(yè)及時(shí)進(jìn)行整改、清退。第二，注重“功能+考核”監(jiān)管模式。將監(jiān)管內(nèi)容細(xì)化分為風(fēng)險(xiǎn)管理、經(jīng)營管理、資質(zhì)管理等具體的功能事項(xiàng)，并設(shè)置相應(yīng)的功能標(biāo)準(zhǔn)，區(qū)分企業(yè)已達(dá)標(biāo)和未達(dá)標(biāo)的功能事項(xiàng)分別設(shè)置不同的考核措施。由于現(xiàn)實(shí)中被監(jiān)管主體的特征并不是單一的，監(jiān)管方采取區(qū)別監(jiān)管“事項(xiàng)”而非監(jiān)管“個(gè)體本身”的功能事項(xiàng)監(jiān)管形式，既方便實(shí)操標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)置，又有助于避免歧視，促進(jìn)行業(yè)整體的規(guī)范發(fā)展。第三，建立多維度監(jiān)管體系，降低行業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)。一方面，利用行業(yè)自律組織等方式約束行業(yè)參與者的違法違規(guī)行為，提高企業(yè)自律意識，促進(jìn)行業(yè)的長久健康發(fā)展；另一方面，除了對投資人、金融產(chǎn)品等進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估與等級劃分外，還應(yīng)加強(qiáng)對行業(yè)內(nèi)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)評級管理，作為投資人從企業(yè)層面辨識投資風(fēng)險(xiǎn)的參考依據(jù)。此外，引入數(shù)字經(jīng)濟(jì)情景下的互聯(lián)網(wǎng)監(jiān)管科技手段來輔助監(jiān)管的動態(tài)調(diào)控，提升監(jiān)管方對行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的把控能力與監(jiān)管效率。

最后，事后風(fēng)險(xiǎn)處置與分析角度。完整的新興金融創(chuàng)新模式監(jiān)管體系的內(nèi)容建設(shè)，理應(yīng)包含對風(fēng)險(xiǎn)事后處置問題的考量。例如，監(jiān)管方采取措施強(qiáng)制高風(fēng)險(xiǎn)平臺進(jìn)入破產(chǎn)接管、清算等程序，并對此過程進(jìn)行持續(xù)地監(jiān)督，及時(shí)撤銷對風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的業(yè)務(wù)授權(quán)，同時(shí)針對具體情況發(fā)布監(jiān)管聲明（內(nèi)容包括但不限于主要風(fēng)險(xiǎn)警示、后續(xù)安排及監(jiān)管措施等），以防止既定風(fēng)險(xiǎn)損失的不斷擴(kuò)大。另外，監(jiān)管方、業(yè)界與學(xué)術(shù)界應(yīng)注重對以往金融創(chuàng)新模式的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)進(jìn)行分析與總結(jié)，并以此為鑒，將對行業(yè)監(jiān)管體系的改進(jìn)與完善滲透在行業(yè)發(fā)展的全過程之中。

七、研究不足與展望

平臺在特定時(shí)期經(jīng)營行為的界定不僅涉及“是否違規(guī)”問題，在其被界定為違規(guī)的同時(shí)，也存在著“違規(guī)程度”的細(xì)分問題。然而，由于監(jiān)管政策需要依據(jù)市場運(yùn)行現(xiàn)狀而靈活調(diào)整、不斷發(fā)展，很難在這樣一個(gè)動態(tài)推演的過程中同時(shí)找到兩個(gè)基準(zhǔn)，能夠界定平臺某階段行為是否違規(guī)的同時(shí)，在其違規(guī)程度的測度上也具有一致性的標(biāo)準(zhǔn)。這意味著，基于本文研究內(nèi)容所設(shè)定的監(jiān)管時(shí)期動態(tài)推演的分析框架，對“違規(guī)程度”問題的測度更容易因?yàn)楸O(jiān)管政策的變化而產(chǎn)生爭議，也更容易因?yàn)橥恍袨樵凇爱?dāng)期”與“后期”規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)上的不一致而產(chǎn)生界定差異問題。例如，某特定平臺在2015 年的合規(guī)行為置于2020 年的監(jiān)管框架下有可能會被界定為嚴(yán)重違規(guī)行為。因此，本文研究選擇“是否違規(guī)”這一基準(zhǔn)來描述平臺策略空間的最基本規(guī)律。后續(xù)研究可以從博弈方法論的角度，基于對“違規(guī)程度”的細(xì)分，針對特定時(shí)點(diǎn)違規(guī)行為的當(dāng)期和后期界定差異如何影響動態(tài)博弈結(jié)果這一問題展開進(jìn)一步的探索與討論。同時(shí)，雖然在強(qiáng)監(jiān)管的作用下大部分P2P 平臺退出了市場，但仍有小部分平臺成功實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)型，轉(zhuǎn)型方向有網(wǎng)絡(luò)小額貸款或消費(fèi)金融公司等。未來研究可嘗試基于行業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展路徑分析這些平臺轉(zhuǎn)型成功的原因及其對行業(yè)的影響。