資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性、評(píng)估方法與估值判斷謹(jǐn)慎性

李秀麗 齊美慧

【摘要】隨著并購(gòu)重組交易數(shù)量的不斷增多，如何提高標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值判斷的準(zhǔn)確性成為評(píng)估實(shí)務(wù)中亟待解決的問(wèn)題。探究資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性、評(píng)估方法與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系，有助于正確預(yù)測(cè)評(píng)估結(jié)果，并理解評(píng)估增值率產(chǎn)生的原因，從而有效預(yù)防因評(píng)估方法使用不當(dāng)而導(dǎo)致的評(píng)估結(jié)果失真。以2015 ～ 2020年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，采用中介效應(yīng)模型，實(shí)證檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)：資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性會(huì)顯著影響估值判斷謹(jǐn)慎性，貨幣資金、應(yīng)收賬款、無(wú)形資產(chǎn)所占比重越大的企業(yè)，估值判斷的謹(jǐn)慎性越低，而擁有固定資產(chǎn)比重大的企業(yè)，往往估值判斷趨于謹(jǐn)慎。評(píng)估方法在應(yīng)收賬款及固定資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系中發(fā)揮著中介作用，顯著影響二者之間的關(guān)系，但在貨幣資金、無(wú)形資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系中則無(wú)法發(fā)揮中介作用。

【關(guān)鍵詞】資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性;估值判斷謹(jǐn)慎性;評(píng)估方法;中介效應(yīng)

【中圖分類號(hào)】 F275? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2022）10-0046-9

一、引言

“十四五”規(guī)劃提出“要加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)”。 資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)作為現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的重要組成部分， 已經(jīng)成為我國(guó)資本市場(chǎng)交易中不可或缺的核心要件[1] 。 近年來(lái)， 評(píng)估在交易定價(jià)中的作用日益凸顯[2] ， 2005年， 國(guó)資委通過(guò)的《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理暫行辦法》第6條及第8條規(guī)定： 企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)權(quán)及資產(chǎn)的轉(zhuǎn)讓、置換， 應(yīng)當(dāng)由其產(chǎn)權(quán)持有單位委托具有相應(yīng)資質(zhì)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行評(píng)估。 2014年， 證監(jiān)會(huì)修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第17條規(guī)定： 上市公司進(jìn)行資產(chǎn)交易時(shí)， 交易定價(jià)以評(píng)估值作為定價(jià)依據(jù)的， 應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)有證券業(yè)務(wù)資質(zhì)的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)出具資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告。 在此政策背景下， 隨著2015年并購(gòu)重組交易數(shù)量的猛增， 共有 696家主板上市公司聘請(qǐng)了評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估， 出具了1557 份資產(chǎn)重組評(píng)估報(bào)告， 其中， 有1251份評(píng)估報(bào)告的評(píng)估值被直接作為定價(jià)依據(jù)， 占比高達(dá)80.35%[3] 。 可見(jiàn)， 評(píng)估值已經(jīng)成為并購(gòu)交易的重要定價(jià)依據(jù)。

2015 ～ 2019年間， 我國(guó)A股并購(gòu)市場(chǎng)頻繁出現(xiàn)商譽(yù)“暴雷”現(xiàn)象， 企業(yè)業(yè)績(jī)呈現(xiàn)斷崖式下跌 ， 并購(gòu)并沒(méi)有如預(yù)期那般為企業(yè)帶來(lái)良好的經(jīng)濟(jì)效益， 相反， 由高估值的評(píng)估結(jié)果帶來(lái)的并購(gòu)溢價(jià)毀損了并購(gòu)后的企業(yè)價(jià)值。 那么不禁令人思考， 既然評(píng)估值會(huì)對(duì)企業(yè)并購(gòu)定價(jià)及后續(xù)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生影響， 那么怎樣的評(píng)估值才是合理的？資產(chǎn)作為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值的源泉， 其特征是不是影響評(píng)估人員估值判斷的最根本性因素？基于此， 本文通過(guò)實(shí)證研究對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

一般而言， 使用不同方法對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估， 所產(chǎn)生的評(píng)估結(jié)果應(yīng)該是一致的， 但因評(píng)估方法有著各自的應(yīng)用條件和適用場(chǎng)景， 運(yùn)用原理也存在很大的不同， 并且會(huì)摻雜評(píng)估師的主觀因素， 因而在現(xiàn)實(shí)情況中， 不同的評(píng)估方法得出的評(píng)估結(jié)果存在較大差異。 已有研究認(rèn)為， 評(píng)估方法成為部分評(píng)估師操縱評(píng)估值的重要手段， 在對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)， 部分評(píng)估師會(huì)以客戶的利益最大化作為評(píng)估方法的選擇標(biāo)準(zhǔn)， 導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果與其本身的價(jià)值不符， 造成較高的評(píng)估增值率。 鑒于此， 探究評(píng)估方法在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹(jǐn)慎性二者關(guān)系中的影響路徑就顯得至關(guān)重要。 評(píng)估方法是對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)所采取的必不可少的評(píng)估技術(shù)手段， 故認(rèn)為評(píng)估方法在二者間所發(fā)揮的是中介作用， 因此， 在探究資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性對(duì)估值判斷謹(jǐn)慎性影響的基礎(chǔ)上， 采用逐步回歸分析方法檢驗(yàn)評(píng)估方法在二者間的作用。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)的提出

（一）文獻(xiàn)回顧

并購(gòu)重組中， 并購(gòu)雙方存在著信息不對(duì)稱程度， 因此， 第三方中介機(jī)構(gòu)做出的資產(chǎn)估值判斷對(duì)并購(gòu)能否成功起到重要作用， 可以有效地緩解雙方的信息不對(duì)稱。 現(xiàn)有研究認(rèn)為， 估值判斷是指在并購(gòu)重組過(guò)程中， 評(píng)估機(jī)構(gòu)及評(píng)估人員根據(jù)國(guó)家出臺(tái)的相關(guān)法律法規(guī)以及資產(chǎn)評(píng)估相關(guān)準(zhǔn)則進(jìn)而對(duì)被并購(gòu)資產(chǎn)進(jìn)行判斷和決策的過(guò)程。

評(píng)估師作為評(píng)估報(bào)告的出具人， 自身素質(zhì)是決定評(píng)估結(jié)果的重要因素， 由于評(píng)估判斷是主觀性較強(qiáng)的經(jīng)驗(yàn)判斷， 因此估值結(jié)果存在明顯差異， 往往是評(píng)估師的經(jīng)驗(yàn)越豐富， 估值判斷結(jié)果越準(zhǔn)確， 且企業(yè)信息透明度越高的企業(yè)， 估值人員判斷結(jié)果越一致。 而評(píng)估方法作為評(píng)估人員對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)所采取的必要的評(píng)估手段， 也會(huì)對(duì)評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生影響， 成本法、收益法及市場(chǎng)法三種評(píng)估方法下的評(píng)估增值率存在較大差異[4] 。

陳駿、徐玉德[5] 認(rèn)為， 當(dāng)國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司涉及地方政府利益時(shí)， 其通常會(huì)表現(xiàn)出較濃的地方保護(hù)主義色彩， 在必要時(shí)會(huì)通過(guò)直接干預(yù)的方式操縱資產(chǎn)評(píng)估值。 標(biāo)的企業(yè)的管理層作為公司的領(lǐng)導(dǎo)者， 是與評(píng)估機(jī)構(gòu)溝通的直接聯(lián)系人， 其權(quán)力越大， 往往操縱能力越強(qiáng)， 評(píng)估時(shí)易產(chǎn)生高的非正常評(píng)估增值率[6] 。 但若管理者為女性， 則更容易接受謹(jǐn)慎的評(píng)估結(jié)果， 認(rèn)可低的評(píng)估增值率， 使得資產(chǎn)不易被高估[7] 。 資產(chǎn)作為評(píng)估對(duì)象， 所具有的特征是影響評(píng)估結(jié)果的基礎(chǔ)， 陸德民[8] 和葉陳剛等[9] 發(fā)現(xiàn)： 固定資產(chǎn)比重會(huì)顯著正向影響評(píng)估增值率， 所占比重越大， 評(píng)估增值率越大。 李新杰[10] 則指出， 固定資產(chǎn)比重與評(píng)估增值率負(fù)相關(guān)， 即其比重越大， 評(píng)估增值率越低; 無(wú)形資產(chǎn)比重與評(píng)估增值率正相關(guān)， 即其比重越大， 評(píng)估增值率越大。

可以看出， 對(duì)于估值判斷結(jié)果影響因素的研究已相對(duì)充分， 但從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性角度探究估值謹(jǐn)慎性的研究多局限于單項(xiàng)資產(chǎn)對(duì)評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生的影響， 沒(méi)有考慮評(píng)估方法在二者間的作用。 因此， 本文在探究資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹(jǐn)慎性關(guān)系的基礎(chǔ)上， 進(jìn)一步考察評(píng)估方法的中介效應(yīng)。

（二）假設(shè)的提出

1. 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹(jǐn)慎性。企業(yè)價(jià)值是企業(yè)內(nèi)各類別資產(chǎn)協(xié)同作用呈現(xiàn)出的整體價(jià)值， 對(duì)企業(yè)價(jià)值的估算需以擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)， 而不是單項(xiàng)資產(chǎn)的簡(jiǎn)單加和。 合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)能夠更好地發(fā)揮每類資產(chǎn)的獲利能力， 提升企業(yè)價(jià)值， 不合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)則會(huì)令部分資產(chǎn)獲利能力受損， 進(jìn)而降低企業(yè)價(jià)值。

不同企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重不同， 呈現(xiàn)出資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的異質(zhì)性。 而企業(yè)價(jià)值的評(píng)估是以各企業(yè)的資產(chǎn)為基礎(chǔ)的， 是在充分考慮資產(chǎn)之間的協(xié)同效應(yīng)下開(kāi)展的評(píng)估， 因此不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生不同的評(píng)估結(jié)果。 陸德民[8] 、李新杰[10] 等通過(guò)實(shí)證研究驗(yàn)證了資產(chǎn)所占比重會(huì)對(duì)評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生影響， 認(rèn)為固定資產(chǎn)及無(wú)形資產(chǎn)所占比重較大的企業(yè)， 往往會(huì)產(chǎn)生較高的評(píng)估增值率， 使得資產(chǎn)易被高估。 作為專業(yè)估值技術(shù)人員， 評(píng)估師在評(píng)估時(shí)需要反復(fù)考量資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性所帶來(lái)的不同資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)， 審慎地做出職業(yè)判斷， 給出評(píng)估結(jié)果， 故資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性會(huì)影響評(píng)估師估值判斷的謹(jǐn)慎性。

資產(chǎn)主要包括貨幣資金、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)以及無(wú)形資產(chǎn)等， 其占總資產(chǎn)的比重呈現(xiàn)出的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性， 作用于評(píng)估師估值判斷謹(jǐn)慎性的機(jī)理是各不相同的。 具體分析如下：

（1）貨幣資金比重與估值判斷謹(jǐn)慎性。 貨幣資金是支撐企業(yè)購(gòu)買(mǎi)材料、支付員工工資、投資、繳稅的一項(xiàng)重要資產(chǎn)， 是衡量企業(yè)償債能力和支付能力的重要指標(biāo)。 在企業(yè)貨幣資金占比合理的情況下， 其能夠有效維系企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)， 促進(jìn)企業(yè)未來(lái)發(fā)展， 提升企業(yè)價(jià)值 。 貨幣資金所占比重會(huì)顯著正向影響企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)， 貨幣資金占比較大的企業(yè)， 往往具有良好的變現(xiàn)能力， 而企業(yè)財(cái)務(wù)狀況是否穩(wěn)健與其變現(xiàn)能力有著重要的關(guān)聯(lián)， 通常， 財(cái)務(wù)狀況穩(wěn)健的企業(yè)具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)以及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)能力， 能夠支撐企業(yè)走得長(zhǎng)遠(yuǎn)， 為并購(gòu)企業(yè)帶來(lái)良好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。 因此， 在接受評(píng)估時(shí)， 貨幣資金比重大的企業(yè)價(jià)值更容易被高估， 得到較高的評(píng)估增值率， 評(píng)估謹(jǐn)慎性較低， 故本文提出假設(shè)1。

H1： 估值判斷謹(jǐn)慎性受貨幣資金比重大小的影響， 貨幣資金占企業(yè)總資產(chǎn)比重越大的企業(yè)， 估值判斷的謹(jǐn)慎性越低。

（2）應(yīng)收賬款比重與估值判斷謹(jǐn)慎性。 應(yīng)收賬款是企業(yè)在完成產(chǎn)品銷(xiāo)售或提供勞務(wù)后產(chǎn)生的一項(xiàng)待收回的資產(chǎn)， 是企業(yè)的一項(xiàng)債權(quán)。 Shin等[11] 認(rèn)為， 應(yīng)收賬款對(duì)于企業(yè)的盈利能力有著重要的影響， 能夠影響企業(yè)價(jià)值。 在經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展快速、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的時(shí)代， 企業(yè)為了擴(kuò)大銷(xiāo)售， 會(huì)選擇以應(yīng)收賬款形式進(jìn)行銷(xiāo)售， 這實(shí)際上是為購(gòu)貨方企業(yè)提供的一種優(yōu)惠政策， 購(gòu)貨方可以先收到貨物， 再進(jìn)行貨款的支付， 在此種情況下， 購(gòu)貨方會(huì)更愿意選擇與銷(xiāo)貨方合作， 從而增加銷(xiāo)貨方的銷(xiāo)售， 穩(wěn)定企業(yè)間的長(zhǎng)期合作， 并且能夠發(fā)展更多的購(gòu)貨商。 因此， 在應(yīng)收賬款比重合理的情況下， 企業(yè)能夠增加市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力， 賺取更多收益， 提升企業(yè)價(jià)值， 在接受評(píng)估時(shí)， 評(píng)估人員的估值謹(jǐn)慎程度普遍偏低， 資產(chǎn)易被高估， 故本文提出假設(shè)2。

H2： 估值判斷謹(jǐn)慎性受應(yīng)收賬款比重大小的影響， 應(yīng)收賬款占企業(yè)總資產(chǎn)比重越大的企業(yè)， 估值判斷的謹(jǐn)慎性越低。

（3）固定資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性。 固定資產(chǎn)是企業(yè)資產(chǎn)中流動(dòng)性較差的一項(xiàng)資產(chǎn)， 房屋建筑物、機(jī)器設(shè)備等均屬于企業(yè)的固定資產(chǎn)。 固定資產(chǎn)是企業(yè)尤其是傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的物質(zhì)基礎(chǔ)， 在一定程度上代表著企業(yè)的生產(chǎn)力[12] 。 通常認(rèn)為， 生產(chǎn)力越強(qiáng)的企業(yè)在未來(lái)產(chǎn)生增值的可能性越大， 但因固定資產(chǎn)具有實(shí)物形態(tài)， 信息不對(duì)稱程度較低， 價(jià)值更容易被確定， 故在評(píng)估時(shí)不易被高估。 且固定資產(chǎn)比重大的企業(yè)往往投入了過(guò)多的資金， 這就使得企業(yè)可用于分配其他資產(chǎn)的比重小， 容易導(dǎo)致企業(yè)在創(chuàng)新等方面投資不足、競(jìng)爭(zhēng)力不足， 故在評(píng)估時(shí)， 會(huì)得到較為保守的評(píng)估結(jié)論， 資產(chǎn)不易被高估， 估值判斷趨于謹(jǐn)慎， 故本文提出假設(shè)3。

H3： 估值判斷謹(jǐn)慎性受固定資產(chǎn)比重大小的影響， 固定資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)比重越大的企業(yè)， 估值判斷的謹(jǐn)慎性越高。

（4）無(wú)形資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性。 無(wú)形資產(chǎn)是企業(yè)擁有的不具有實(shí)物形態(tài)、看不見(jiàn)摸不著的資產(chǎn)， 商標(biāo)權(quán)、著作權(quán)以及專利權(quán)等都屬于企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)。 在注重知識(shí)產(chǎn)權(quán)的時(shí)代， 無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值也因此格外凸顯。 綜觀國(guó)際上的大企業(yè)， 他們大多非常重視無(wú)形資產(chǎn)的投入， 所擁有的無(wú)形資產(chǎn)甚至超過(guò)企業(yè)的有形資產(chǎn)， 能夠正向促進(jìn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)， 為企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值， 是企業(yè)價(jià)值提升的基礎(chǔ)與核心。 企業(yè)對(duì)于無(wú)形資產(chǎn)的投入， 有利于后續(xù)發(fā)展成為企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力， 從而獲得市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。 有大量企業(yè)會(huì)因目標(biāo)企業(yè)無(wú)形資產(chǎn)所占比重較大而愿意支付高溢價(jià)進(jìn)行并購(gòu)， 因此， 評(píng)估時(shí)易被高估， 故本文提出假設(shè)4。

H4： 估值判斷謹(jǐn)慎性受無(wú)形資產(chǎn)比重大小的影響， 無(wú)形資產(chǎn)占企業(yè)總資產(chǎn)比重越大的企業(yè)， 估值判斷的謹(jǐn)慎性越低。

2. 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性、評(píng)估方法與估值判斷謹(jǐn)慎性。不同評(píng)估方法所應(yīng)用的評(píng)估前提條件不同， 國(guó)際上公認(rèn)的三大評(píng)估方法分別為成本法、收益法及市場(chǎng)法[13] 。 因此， 本文主要分析成本法、收益法及市場(chǎng)法三種評(píng)估方法在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹(jǐn)慎性二者之間的中介效應(yīng)。

（1）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性、成本法與估值判斷謹(jǐn)慎性。 成本法主要是依據(jù)估算出的資產(chǎn)重置成本扣減資產(chǎn)所發(fā)生的貶值或損耗， 進(jìn)而確定評(píng)估值的一種方法。 使用成本法對(duì)貨幣資金進(jìn)行評(píng)估時(shí)， 一般是以貨幣資金的賬面價(jià)值為依據(jù)確定評(píng)估值的， 因此很難產(chǎn)生增值， 即能夠?qū)υ鲋敌?yīng)起到一定的約束作用。 在對(duì)應(yīng)收賬款進(jìn)行評(píng)估時(shí)， 因應(yīng)收賬款比重大的企業(yè)發(fā)生壞賬的可能性也較大， 成本法又是較為穩(wěn)健的評(píng)估方法， 故會(huì)對(duì)增值效應(yīng)有著一定的約束作用。 在評(píng)估時(shí)， 因固定資產(chǎn)是具有實(shí)物形態(tài)的資產(chǎn)， 其重置成本及損耗都易被識(shí)別， 價(jià)值更好被確定， 故成本法能夠起到一定的中介作用。 而在對(duì)無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)， 因企業(yè)自身研發(fā)的專利權(quán)等是沒(méi)有計(jì)入無(wú)形資產(chǎn)內(nèi)的， 入賬的主要是外購(gòu)的無(wú)形資產(chǎn)， 因此使用成本法進(jìn)行評(píng)估能夠起到一定的約束作用， 故本文提出假設(shè)5。

H5： 成本法是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性影響估值判斷謹(jǐn)慎性的中介變量， 在二者關(guān)系中發(fā)揮中介作用。

（2）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性、收益法與估值判斷謹(jǐn)慎性。 收益法是預(yù)測(cè)資產(chǎn)未來(lái)將會(huì)產(chǎn)生的凈收益， 進(jìn)而通過(guò)折現(xiàn)得到的評(píng)估值。 收益法下最常用的方法是企業(yè)自由現(xiàn)金流， 此方法是以銷(xiāo)售收入為起點(diǎn)的， 而銷(xiāo)售收入判斷最重要的依據(jù)是企業(yè)的生產(chǎn)能力， 因此本文認(rèn)為， 收益法能夠在代表著企業(yè)生產(chǎn)能力的固定資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性中發(fā)揮中介作用。 而貨幣資金與應(yīng)收賬款是不參與銷(xiāo)售收入的計(jì)算過(guò)程的， 就不影響銷(xiāo)售收入的高低， 也不影響企業(yè)的獲利能力， 因此， 收益法在貨幣資金及應(yīng)收賬款比重與估值判斷謹(jǐn)慎性中無(wú)法發(fā)揮中介作用。 在對(duì)無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估時(shí)， 因無(wú)形資產(chǎn)在企業(yè)獲利能力中起到的作用是不定向的， 過(guò)高的無(wú)形資產(chǎn)賬面價(jià)值并不能代表企業(yè)較高的盈利能力， 只能說(shuō)明外部資產(chǎn)比較多， 而過(guò)低的無(wú)形資產(chǎn)賬面價(jià)值也不等于企業(yè)的獲利能力較小， 有可能是企業(yè)本身無(wú)形資產(chǎn)的入賬政策影響了其賬面價(jià)值， 因此， 無(wú)法判斷收益法在無(wú)形資產(chǎn)與估值判斷謹(jǐn)慎性之間是否會(huì)發(fā)揮中介作用， 故本文提出假設(shè)6。

H6： 收益法可以在部分資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系中發(fā)揮中介作用。

（3）資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性、市場(chǎng)法與估值判斷謹(jǐn)慎性。 在使用市場(chǎng)法進(jìn)行評(píng)估時(shí)， 主要是依據(jù)相同或類似企業(yè)間的價(jià)值乘數(shù)來(lái)判斷被評(píng)估企業(yè)的價(jià)值。 市場(chǎng)法并不會(huì)單獨(dú)關(guān)注某項(xiàng)資產(chǎn)的狀況， 因此使用市場(chǎng)法進(jìn)行評(píng)估時(shí)， 無(wú)論是哪種資產(chǎn)， 都很難對(duì)二者關(guān)系產(chǎn)生影響， 故本文提出假設(shè)7。

H7： 市場(chǎng)法在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系中無(wú)法發(fā)揮中介作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

2015 ～ 2020年， 主板上市公司聘請(qǐng)?jiān)u估機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估的事件中， 共出具了8477份資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告， 其中， 僅制造業(yè)企業(yè)就出具了4408份， 占評(píng)估總數(shù)的52%， 可見(jiàn)， 制造業(yè)企業(yè)已經(jīng)成為評(píng)估行業(yè)服務(wù)的重要對(duì)象。 因此， 本文以2015 ～ 2020年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司作為初始樣本， 對(duì)樣本數(shù)據(jù)做出如下篩選： ①剔除ST、?ST企業(yè); ②剔除金融業(yè)企業(yè); ③剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的企業(yè)， 共計(jì)獲得有效樣本510個(gè)。 為避免極端值帶來(lái)的干擾， 對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。 樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。 數(shù)據(jù)處理使用Excel 2010及STATA 16.0軟件。

（二）變量定義

1. 因變量： 估值判斷謹(jǐn)慎性。 采用評(píng)估增值率這一指標(biāo)對(duì)估值判斷謹(jǐn)慎性進(jìn)行衡量， 評(píng)估增值率是以評(píng)估值與調(diào)整后賬面價(jià)值之差與調(diào)整后賬面價(jià)值之比計(jì)算得出的， 該值越大， 則被高估的程度越高， 即估值判斷越不具有謹(jǐn)慎性。 相反， 評(píng)估增值率越小， 則被高估的可能性越小， 即估值判斷越謹(jǐn)慎。

2.自變量： 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性。 資產(chǎn)按其流動(dòng)性可劃分為現(xiàn)金、銀行存款、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)等， 本文選取貨幣資金、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)以及無(wú)形資產(chǎn)比重四個(gè)指標(biāo)作為自變量。

3. 中介變量： 評(píng)估方法。 選用成本法、收益法及市場(chǎng)法三種評(píng)估方法為中介變量， 研究其在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹(jǐn)慎性二者之間的關(guān)系。 參照葉陳剛等[9] 的做法， 將評(píng)估過(guò)程中以成本法作為最終評(píng)估方法設(shè)置為Method1， 以收益法作為最終評(píng)估方法設(shè)置為Method2， 以市場(chǎng)法為最終評(píng)估方法設(shè)置為Method3。

4. 控制變量。 除上述變量外， 重大資產(chǎn)重組方式、支付方式、資產(chǎn)負(fù)債率、資產(chǎn)收益率、股權(quán)集中度、企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)排名、股權(quán)性質(zhì)也會(huì)對(duì)評(píng)估結(jié)果產(chǎn)生影響[14] 。 為確保結(jié)果的合理性， 選取以上8個(gè)變量作為控制變量， 同時(shí)控制了樣本數(shù)據(jù)的年度固定效應(yīng)。 表1列示了各變量名稱、符號(hào)以及度量方式。

（三）模型設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹(jǐn)慎性二者之間的關(guān)系， 設(shè)置模型（1）進(jìn)行檢驗(yàn)：

為檢驗(yàn)成本法、收益法、市場(chǎng)法三種評(píng)估方法在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系中是否發(fā)揮中介作用， 本文設(shè)置模型（2）、（3）、（4）、（5）進(jìn)行檢驗(yàn)：

由于中介變量為離散變量， 故模型（2）、（3）、（4）采用Logit回歸。

模型中的α1反映各項(xiàng)資產(chǎn)比重對(duì)估值判斷謹(jǐn)慎性的直接影響，β1反映資產(chǎn)所占比重對(duì)評(píng)估方法的作用效應(yīng)，γ1反映資產(chǎn)所占比重對(duì)估值判斷謹(jǐn)慎性的直接效應(yīng)，γ2反映評(píng)估方法對(duì)估值判斷謹(jǐn)慎性的影響效應(yīng)。 在β1、γ2都顯著，γ1不顯著的情況下， 就認(rèn)為評(píng)估方法對(duì)資產(chǎn)所占比重與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系存在完全中介效應(yīng); 在β1、γ2二者有一個(gè)顯著時(shí)， 需要做Sobel檢驗(yàn)， 檢驗(yàn)是否存在中介效應(yīng)。 本文的中介效應(yīng)檢驗(yàn)路徑如圖1所示。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2為描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 可以看出， 評(píng)估增值率的最大值1440.483遠(yuǎn)高于最小值-885.844， 與均值142.826的差異也極大， 產(chǎn)生如此高的增值溢價(jià)， 其背后是估值判斷不準(zhǔn)確的結(jié)果， 是與實(shí)際價(jià)值的背離， 評(píng)估結(jié)果的失真。 貨幣資金、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)以及無(wú)形資產(chǎn)所占比重的均值分別為0.153、0.159、0.246以及0.049， 可以看出， 無(wú)形資產(chǎn)所占比重最小， 僅約占資產(chǎn)總數(shù)的5%， 說(shuō)明樣本企業(yè)在技術(shù)研發(fā)上的投入較少; 固定資產(chǎn)占比近25%， 說(shuō)明固定資產(chǎn)是樣本企業(yè)擁有資產(chǎn)金額最多的一項(xiàng)資產(chǎn)。 在評(píng)估方法的使用上， 成本法的均值為57%， 說(shuō)明有超過(guò)半數(shù)的企業(yè)采用了成本法評(píng)估的結(jié)果; 收益法均值約為36%， 僅次于成本法; 市場(chǎng)法最少， 僅約為3%。

（二）相關(guān)性分析

本文采用Pearson相關(guān)分析對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)關(guān)系檢驗(yàn)， 檢驗(yàn)結(jié)果如表3所示。 可以看出， 貨幣資金、應(yīng)收賬款以及無(wú)形資產(chǎn)比重與評(píng)估增值率分別在1%、5%及10%的水平上顯著正相關(guān)， 表明樣本企業(yè)的貨幣資金、應(yīng)收賬款以及無(wú)形資產(chǎn)比重越大， 估值判斷謹(jǐn)慎性越低。 固定資產(chǎn)比重與評(píng)估增值率在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)， 表明固定資產(chǎn)比重越大， 估值判斷越謹(jǐn)慎。 成本法與評(píng)估增值率在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)， 表明采用成本法對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估， 會(huì)負(fù)向影響評(píng)估增值率， 加強(qiáng)評(píng)估人員的估值判斷謹(jǐn)慎性; 收益法及市場(chǎng)法與評(píng)估增值率在1%及5%的水平上顯著正相關(guān)， 表明采用收益法及市場(chǎng)法對(duì)企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估， 會(huì)正向影響評(píng)估增值率， 降低評(píng)估人員的謹(jǐn)慎程度。

（三）實(shí)證結(jié)果與分析

模型（1）驗(yàn)證了各項(xiàng)資產(chǎn)比重對(duì)估值判斷謹(jǐn)慎性的影響。 模型（2）、（5）， 模型（3）、（5）， 模型（4）、（5）分別檢驗(yàn)了成本法、收益法及市場(chǎng)法三種評(píng)估方法在各項(xiàng)資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性二者關(guān)系間的中介效應(yīng)。 具體回歸結(jié)果如表4、表5、表6、表7所示。

1. 主效應(yīng)檢驗(yàn)。 由表4模型（1）的回歸結(jié)果可以看出， 貨幣資金比重系數(shù)為4.005， 且在1%的水平上顯著， 說(shuō)明貨幣資金比重的大小會(huì)顯著影響估值判斷謹(jǐn)慎性， 貨幣資金比重越大， 評(píng)估人員在估值判斷過(guò)程中謹(jǐn)慎程度越低， H1得到驗(yàn)證。 企業(yè)在并購(gòu)重組時(shí)， 若貨幣資金占比較大， 則體現(xiàn)出的是利好信息， 通常認(rèn)為其能夠有效維系企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)， 因而評(píng)估人員在進(jìn)行評(píng)估時(shí)， 往往不會(huì)有較高的謹(jǐn)慎程度， 容易造成資產(chǎn)價(jià)值被高估。

由表5模型（1）的回歸結(jié)果可以看出， 應(yīng)收賬款比重與評(píng)估增值率在5%的水平上顯著正相關(guān)， 說(shuō)明應(yīng)收賬款比重越大， 估值判斷越不具有謹(jǐn)慎性， H2得到驗(yàn)證。 應(yīng)收賬款所占比重的大小一定程度上能夠代表企業(yè)的銷(xiāo)售能力， 銷(xiāo)售能力強(qiáng)的企業(yè)往往盈利能力更強(qiáng)， 因而可以在并購(gòu)中占據(jù)有利地位， 此時(shí)評(píng)估人員會(huì)更加看好企業(yè)的發(fā)展前景， 從而做出高評(píng)估值的估值判斷。

由表6模型（1）的回歸結(jié)果可以看出， 固定資產(chǎn)比重與評(píng)估增值率在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)， 說(shuō)明固定資產(chǎn)比重越大， 評(píng)估增值率越低， 評(píng)估人員所做出的估值判斷越謹(jǐn)慎， H3得到驗(yàn)證。 固定資產(chǎn)占比較大的企業(yè)通常信息不對(duì)稱程度較低， 評(píng)估人員更容易確定資產(chǎn)的價(jià)值， 因此， 降低了資產(chǎn)被高估的可能性， 估值判斷會(huì)趨于謹(jǐn)慎。

由表7模型（1）的回歸結(jié)果可以看出， 無(wú)形資產(chǎn)比重與評(píng)估增值率在5%的水平上顯著正相關(guān)， 表明無(wú)形資產(chǎn)比重越大， 在接受評(píng)估時(shí)其估值結(jié)果越不謹(jǐn)慎， H4得到驗(yàn)證。 無(wú)形資產(chǎn)能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)巨大的、潛在的增值效應(yīng)， 其產(chǎn)生的增值效應(yīng)甚至遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)企業(yè)的有形資產(chǎn)， 故評(píng)估時(shí)會(huì)優(yōu)先考慮其未來(lái)帶來(lái)的價(jià)值， 容易被高估。

2. 中介效應(yīng)檢驗(yàn)。 表4 ～ 表7中模型（2）、（5）的回歸結(jié)果分別檢驗(yàn)了成本法在貨幣資金、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性關(guān)系間的中介作用。 可以看出， 成本法在應(yīng)收賬款比重、固定資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系中發(fā)揮中介作用， 而在貨幣資金比重、無(wú)形資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系中則未能發(fā)揮中介作用， 本文認(rèn)為， 這主要是由貨幣資金本身的性質(zhì)導(dǎo)致的， 貨幣資金通常是根據(jù)其賬面記載的數(shù)值確定其評(píng)估值的， 故成本法很難發(fā)揮中介作用。 而對(duì)無(wú)形資產(chǎn)進(jìn)行評(píng)估， 因其記賬通常存在一定的謹(jǐn)慎性， 且獲利能力較難確定， 故成本法也無(wú)法發(fā)揮中介作用， H5得到部分驗(yàn)證。

表4 ～ 表7中模型（3）、（5）的回歸結(jié)果分別檢驗(yàn)了收益法在貨幣資金、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性關(guān)系間的中介作用。 可以看出， 收益法在貨幣資金、應(yīng)收賬款、無(wú)形資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系中未能發(fā)揮中介作用， 而在固定資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系中則發(fā)揮了中介作用， H6得到驗(yàn)證。

表4 ～ 表7中模型（4）、（5）的回歸結(jié)果分別檢驗(yàn)了市場(chǎng)法在貨幣資金、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性關(guān)系間的中介作用?？梢钥闯?， 市場(chǎng)法在應(yīng)收賬款比重與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系中發(fā)揮了中介作用， 這是有待于進(jìn)一步驗(yàn)證的結(jié)果， 而在貨幣資金比重、固定資產(chǎn)比重、無(wú)形資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系中則未能發(fā)揮中介作用， H7基本得到驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）改變?cè)u(píng)估增值率的計(jì)算方式

借鑒翟進(jìn)步等[15] 的做法， 將凈資產(chǎn)評(píng)估值與凈資產(chǎn)賬面價(jià)值的比值減去平均行業(yè)評(píng)估增值率的值作為前文評(píng)估增值率的替代指標(biāo)， 以此來(lái)衡量評(píng)估值是否被高估， 若超過(guò)行業(yè)均值則認(rèn)為被高估， 估值判斷不具有謹(jǐn)慎性， 若低于均值則認(rèn)為被低估， 估值判斷趨于謹(jǐn)慎。 在對(duì)被解釋變量指標(biāo)進(jìn)行替換后， 重新進(jìn)行上述回歸分析步驟， 得到的結(jié)論基本保持不變。

（二）對(duì)被解釋變量進(jìn)行2%及5%的縮尾處理

前文對(duì)被解釋變量進(jìn)行了1%的縮尾處理， 但可以看出， 被解釋變量的最大值和最小值之差仍相差巨大， 為避免極端值帶來(lái)的結(jié)果的不穩(wěn)健性， 對(duì)被解釋變量分別進(jìn)行了2%及5%的縮尾處理， 縮尾后重復(fù)上述回歸分析步驟， 結(jié)果依然穩(wěn)健。

限于篇幅， 穩(wěn)健性檢驗(yàn)未在文中列示。

六、結(jié)論及啟示

本文以我國(guó)滬深A(yù)股2015 ～ 2020年制造業(yè)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本， 對(duì)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹(jǐn)慎性之間的關(guān)系進(jìn)行了探究， 并深入研究了評(píng)估方法在二者間的中介效應(yīng)。 得到以下結(jié)論： ①企業(yè)的貨幣資金、應(yīng)收賬款及無(wú)形資產(chǎn)所占比重越大， 估值判斷謹(jǐn)慎性越低， 容易產(chǎn)生較高的評(píng)估增值率， 資產(chǎn)易被高估。 ②企業(yè)固定資產(chǎn)所占比重較大時(shí)， 往往其價(jià)值更易被確定， 估值判斷更具有謹(jǐn)慎性， 資產(chǎn)不易被高估。 ③成本法能夠在應(yīng)收賬款及固定資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系中發(fā)揮中介作用。 在評(píng)估時(shí)使用成本法能夠?qū)Χ哧P(guān)系起到一定的抑制作用， 從而降低評(píng)估增值率， 資產(chǎn)不易被高估。 ④收益法能夠在固定資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系中發(fā)揮中介作用， 能夠顯著促進(jìn)評(píng)估增值率的提高， 進(jìn)而產(chǎn)生較高的評(píng)估價(jià)值。 ⑤市場(chǎng)法是依據(jù)市場(chǎng)上相同或可替代的已有資產(chǎn)的交易價(jià)格， 通過(guò)合理的比較機(jī)制進(jìn)一步估算出資產(chǎn)價(jià)值， 通常與資產(chǎn)本身的特質(zhì)無(wú)關(guān)， 因此在資產(chǎn)結(jié)構(gòu)異質(zhì)性與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系中沒(méi)有中介作用。

本文在評(píng)估實(shí)踐中有兩個(gè)方面的應(yīng)用價(jià)值：

一是根據(jù)不同資產(chǎn)對(duì)評(píng)估增值率的貢獻(xiàn)不同， 可以正確地解釋和預(yù)測(cè)評(píng)估結(jié)果。 通過(guò)驗(yàn)證貨幣資金、應(yīng)收賬款、固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)比重與估值判斷謹(jǐn)慎性的關(guān)系， 評(píng)估師能依據(jù)企業(yè)資產(chǎn)特點(diǎn)在評(píng)估之前預(yù)測(cè)評(píng)估結(jié)果， 同時(shí)也可以在評(píng)估后對(duì)評(píng)估結(jié)果水平進(jìn)行正確解釋。 如果一個(gè)企業(yè)的貨幣資金和應(yīng)收賬款等流動(dòng)資產(chǎn)占比較大， 就會(huì)有較高的資產(chǎn)評(píng)估增值率， 產(chǎn)生較高的評(píng)估值。 而當(dāng)企業(yè)的固定資產(chǎn)占比較大時(shí)， 評(píng)估結(jié)果的資產(chǎn)增值率會(huì)趨于保守。

二是在不同的資產(chǎn)占比特征條件下， 評(píng)估方法對(duì)估值判斷謹(jǐn)慎性所發(fā)揮的作用不同， 能夠?yàn)榍‘?dāng)選擇評(píng)估方法提供參考。

成本法對(duì)于估值判斷的中介影響是負(fù)向的， 尤其在應(yīng)收賬款和固定資產(chǎn)占比較大的企業(yè)， 成本法對(duì)評(píng)估增值率的抑制作用顯著。 那么， 對(duì)于應(yīng)收賬款和固定資產(chǎn)占比較大的企業(yè)， 如果選擇成本法進(jìn)行評(píng)估， 評(píng)估增值率會(huì)得到有效控制， 評(píng)估結(jié)果趨于謹(jǐn)慎。

收益法對(duì)于估值判斷的影響是正向的， 也就是說(shuō)選擇收益法進(jìn)行評(píng)估會(huì)產(chǎn)生較高的評(píng)估增值率， 尤其是在固定資產(chǎn)占比較大的企業(yè)， 其中介效應(yīng)顯著為正。 當(dāng)評(píng)估師或是并購(gòu)定價(jià)方想得到較高的資產(chǎn)溢價(jià)時(shí)， 固定資產(chǎn)占比較大的企業(yè)可以優(yōu)先考慮使用收益法。

利用市場(chǎng)法評(píng)估時(shí)， 評(píng)估增值率與企業(yè)的資產(chǎn)特征無(wú)關(guān)。 市場(chǎng)法評(píng)估企業(yè)價(jià)值一般使用市盈率或市銷(xiāo)率指標(biāo)， 所以評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)源于可比企業(yè)的選擇和市場(chǎng)給與可比企業(yè)的估值， 與被評(píng)估企業(yè)的資產(chǎn)特征沒(méi)有直接聯(lián)系。

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（責(zé)任編輯·校對(duì)： 劉鈺瑩? 羅萍）