并購(gòu)重組評(píng)估值與交易定價(jià)影響因素的分析綜述

李舟 羅春賢

摘 要：國(guó)內(nèi)并購(gòu)重組總額和宗數(shù)快速增長(zhǎng)，并購(gòu)市場(chǎng)活躍，出現(xiàn)了部分并購(gòu)重組評(píng)估值與交易定價(jià)差異率較大的典型案例，較高的差異率威脅著資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，越發(fā)受到關(guān)注。本文通過(guò)對(duì)企業(yè)并購(gòu)重組評(píng)估值、評(píng)估值與交易定價(jià)關(guān)系等方面國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究成果進(jìn)行評(píng)述，以期總結(jié)出影響并購(gòu)重組評(píng)估值與交易定價(jià)差異的關(guān)鍵因素，同時(shí)為研究?jī)烧咧g的差異提供新的研究思路及方向。

關(guān)鍵詞：上市公司;并購(gòu)重組;資產(chǎn)評(píng)估值;交易定價(jià);差異

本文索引：李舟，羅春賢.<標(biāo)題>[J].商展經(jīng)濟(jì)，2022（09）：-056.

中圖分類(lèi)號(hào)：F832.5 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

在“國(guó)內(nèi)國(guó)際雙循環(huán)”的新發(fā)展格局下，國(guó)內(nèi)企業(yè)為了適應(yīng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)優(yōu)化自身資源配置、擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)范圍以維持可持續(xù)發(fā)展的目標(biāo)，更多地選擇并購(gòu)重組的方式獲取企業(yè)發(fā)展資源。國(guó)際上通常把15%左右作為評(píng)估值與實(shí)際交易價(jià)間的偏差范圍。隨著國(guó)內(nèi)并購(gòu)重組總額和宗數(shù)的增加，并購(gòu)重組評(píng)估值與交易定價(jià)之間的差異率甚至超出了合理差異率10倍以上，并購(gòu)重組評(píng)估值與交易定價(jià)差異的擴(kuò)大正在影響資本市場(chǎng)健康發(fā)展。并購(gòu)重組中，交易定價(jià)的確定是關(guān)鍵問(wèn)題，同時(shí)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的評(píng)估值在交易定價(jià)最終確定中發(fā)揮著舉足輕重的作用，不少?lài)?guó)內(nèi)外學(xué)者開(kāi)始對(duì)資產(chǎn)評(píng)估值、交易定價(jià)及兩者之間差異的影響因素問(wèn)題展開(kāi)研究，但影響因素研究范圍還不夠具體化。

1 資產(chǎn)評(píng)估值研究綜述

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資產(chǎn)評(píng)估值的研究大體可以分為兩大類(lèi)別：第一類(lèi)是關(guān)于資產(chǎn)評(píng)估值準(zhǔn)確性的研究，第二類(lèi)是關(guān)于資產(chǎn)評(píng)估增值率的研究。

1.1 國(guó)外資產(chǎn)評(píng)估值研究

國(guó)外已有學(xué)者對(duì)資產(chǎn)評(píng)估值展開(kāi)研究，主要是對(duì)評(píng)估值準(zhǔn)確性進(jìn)行分析。SS Lim等（1990）指出經(jīng)濟(jì)加權(quán)指數(shù)比起行業(yè)加權(quán)指數(shù)帶來(lái)的評(píng)估值精度更高。以房地產(chǎn)市場(chǎng)為研究對(duì)象，分析了貼現(xiàn)現(xiàn)金流法（DCF）對(duì)房地產(chǎn)價(jià)值估算。研究結(jié)論表明，DCF能夠提供相對(duì)準(zhǔn)確的房地產(chǎn)評(píng)估值。即使在21世紀(jì)初，國(guó)外仍有學(xué)者關(guān)注資產(chǎn)評(píng)估精度問(wèn)題，F(xiàn) Parvin等（2021）為了測(cè)度印度西孟加拉邦地區(qū)的落后程度，對(duì)當(dāng)?shù)氐幕A(chǔ)設(shè)施進(jìn)行評(píng)估，發(fā)現(xiàn)新的模型和權(quán)重得出的評(píng)估結(jié)果與傳統(tǒng)的評(píng)估方法相比準(zhǔn)確性更高。

1.2 國(guó)內(nèi)資產(chǎn)評(píng)估值研究

對(duì)比國(guó)外而言，我國(guó)部分學(xué)者同樣對(duì)資產(chǎn)評(píng)估值準(zhǔn)確性展開(kāi)研究，但早期多數(shù)學(xué)者只是從評(píng)估數(shù)據(jù)基本特征的角度出發(fā)對(duì)評(píng)估值進(jìn)行簡(jiǎn)單分析。陸德民（1998）以1992—1996年上海和深圳的上市公司為研究對(duì)象，通過(guò)研究認(rèn)為，股票發(fā)行方式和行業(yè)不同等會(huì)導(dǎo)致評(píng)估結(jié)果準(zhǔn)確度的不同。常遠(yuǎn)（2015）采用主成分分析方法和多元線(xiàn)性回歸模型對(duì)房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)評(píng)估、財(cái)務(wù)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)評(píng)估的有效性會(huì)受到資產(chǎn)狀況、負(fù)債狀況等因素的影響。

2014年之后，國(guó)內(nèi)部分學(xué)者對(duì)評(píng)估值的研究更加細(xì)化，開(kāi)始轉(zhuǎn)向資產(chǎn)評(píng)估增值率。劉建勇和周曉曉（2021）認(rèn)為，簽訂業(yè)績(jī)承諾會(huì)顯著提高標(biāo)的資產(chǎn)溢價(jià)，但是資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)能夠減弱業(yè)績(jī)承諾對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)溢價(jià)的影響。

1.3 文獻(xiàn)評(píng)述

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于資產(chǎn)評(píng)估值的研究成果進(jìn)行梳理可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)外學(xué)者主要偏向于對(duì)資產(chǎn)評(píng)估值進(jìn)行準(zhǔn)確性分析。其中，國(guó)外研究從早期至今，大部分研究側(cè)重于評(píng)估過(guò)程中的加權(quán)指數(shù)或模型等對(duì)評(píng)估值的影響，少部分分析了評(píng)估以外的評(píng)估值影響因素。國(guó)內(nèi)學(xué)者則對(duì)評(píng)估值準(zhǔn)確性和更為細(xì)化評(píng)估增值率分析都有涉及，但早期國(guó)內(nèi)對(duì)資產(chǎn)評(píng)估值的研究較少。其中，國(guó)外對(duì)評(píng)估準(zhǔn)確性分析主要分析公司外部因素對(duì)準(zhǔn)確性的影響，國(guó)內(nèi)主要以公司內(nèi)部因素作為評(píng)估值準(zhǔn)確性的影響因素。

2 資產(chǎn)評(píng)估值與交易定價(jià)差異影響因素的研究綜述

劉建勇、俞亮（2020）認(rèn)為，并購(gòu)重組定價(jià)問(wèn)題的研究重點(diǎn)在隨著時(shí)間軸變化，現(xiàn)在分析評(píng)估值與交易定價(jià)之間存在差異的原因已經(jīng)成為并購(gòu)重組領(lǐng)域的前沿問(wèn)題。國(guó)內(nèi)外學(xué)者都對(duì)并購(gòu)重組中評(píng)估值與交易定價(jià)的關(guān)系展開(kāi)研究。

2.1 國(guó)外資產(chǎn)評(píng)估值與交易定價(jià)差異影響因素研究

國(guó)外學(xué)者主要以行業(yè)為研究樣本，分析某個(gè)行業(yè)中交易定價(jià)的確定是否對(duì)評(píng)估值進(jìn)行參考，論證不同的因素對(duì)評(píng)估值與交易定價(jià)偏差的影響。Crosby、Neil（1991）針對(duì)英國(guó)評(píng)估技術(shù)進(jìn)行大規(guī)模調(diào)查發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)上采用收益率法和分層法進(jìn)行估值比傳統(tǒng)期限和回歸方法更容易被作為交易價(jià)格的參考。同時(shí)，George Matysiak、Peijie Wang（2007）也測(cè)試了交易價(jià)格與資產(chǎn)評(píng)估值之間的關(guān)系，證明了交易定價(jià)的準(zhǔn)確性，他們發(fā)現(xiàn)在三種不同的市場(chǎng)環(huán)境下，估值偏差不一致。RK Brahmana、CW Hooy（2011）通過(guò)測(cè)試篩選準(zhǔn)確性比較高的估值模型，發(fā)現(xiàn)市盈率法（PER）可應(yīng)用于多個(gè)行業(yè)且估值準(zhǔn)確性高，能夠讓評(píng)估值與交易價(jià)格更加接近。

2.2 國(guó)內(nèi)資產(chǎn)評(píng)估值與交易定價(jià)差異影響因素研究

2.2.1 “十三五”規(guī)劃之前

與國(guó)外相比，國(guó)內(nèi)許多學(xué)者在研究資產(chǎn)評(píng)估值與交易定價(jià)差異影響因素時(shí)，多數(shù)以上市公司為研究對(duì)象，很少對(duì)某個(gè)行業(yè)進(jìn)行分析。同時(shí)，我國(guó)部分學(xué)者分析資產(chǎn)評(píng)估值與交易定價(jià)之間差異影響因素時(shí)，只考慮評(píng)估方法的主要影響因素。王競(jìng)達(dá)、瞿衛(wèi)菁（2012）以我國(guó)2010年和2011年創(chuàng)業(yè)板并購(gòu)數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，通過(guò)分析發(fā)現(xiàn)評(píng)估方法的不同帶來(lái)的評(píng)估結(jié)果差異較大，會(huì)讓并購(gòu)方在確定交易價(jià)格時(shí)對(duì)評(píng)估結(jié)果的參考程度產(chǎn)生影響。程鳳朝等（2013）對(duì)我國(guó)2009—2011年上市公司并購(gòu)重組案例相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行T檢驗(yàn)，得出評(píng)估方法的不同會(huì)使評(píng)估值和交易價(jià)格定價(jià)之間差異顯著。殷海洋（2015）認(rèn)為，在交易定價(jià)確定時(shí)要全面考慮評(píng)估方法、股票價(jià)格和交易動(dòng)機(jī)等因素，盡量縮小評(píng)估結(jié)果和交易定價(jià)的偏差。

2.2.2 “十三五”規(guī)劃之后

“十三五”規(guī)劃實(shí)施之后，國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)資產(chǎn)評(píng)估值與交易定價(jià)差異影響因素的研究重點(diǎn)也在變化，有部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)除了評(píng)估方法之外，其他因素如資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)、關(guān)聯(lián)關(guān)系和交易動(dòng)機(jī)等因素也會(huì)對(duì)兩者差異率產(chǎn)生影響。馬海濤等（2017）運(yùn)用Logistics回歸模型對(duì)我國(guó)2011—2014年上市公司并購(gòu)重組的數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)分析，他們提出資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)能夠顯著減小并購(gòu)重組成交價(jià)與評(píng)估值之間的差異。此外，劉丹、尉京紅（2018）提出，在上市公司并購(gòu)重組過(guò)程中與非關(guān)聯(lián)交易相比，關(guān)聯(lián)交易下評(píng)估值與交易定價(jià)之間偏差更大。劉建勇、俞亮（2020）認(rèn)為資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)可能會(huì)改善并購(gòu)雙方對(duì)評(píng)估結(jié)果的認(rèn)可度，從而縮小并購(gòu)重組定價(jià)與評(píng)估值的差異。

2.2.3 文獻(xiàn)評(píng)述

國(guó)外學(xué)者主要分析評(píng)估值對(duì)交易定價(jià)的影響，由表1可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)外偏向于研究評(píng)估方法、行業(yè)差異和市場(chǎng)環(huán)境等因素對(duì)估值偏差的影響;國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)評(píng)估值與交易定價(jià)影響因素研究在“十三五”規(guī)劃前后側(cè)重點(diǎn)不同，主要體現(xiàn)為分析兩者差異率影響因素范圍變化，盡管?chē)?guó)內(nèi)的研究成果并不是太多，但已足夠?yàn)楹罄m(xù)研究資產(chǎn)評(píng)估值與交易定價(jià)差異關(guān)系取得新進(jìn)展奠定基礎(chǔ)，提供清晰的研究思路。

由表1可以發(fā)現(xiàn)，影響并購(gòu)重組評(píng)估值與交易定價(jià)差異的因素大致可以從三個(gè)角度確定：首先，從資產(chǎn)評(píng)估過(guò)程來(lái)看，主要的影響因素是評(píng)估方法、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)。其次，從并購(gòu)重組過(guò)程來(lái)看，影響因素主要是交易動(dòng)機(jī)、支付方式、并購(gòu)雙方是否關(guān)聯(lián)等因素。最后，除了資產(chǎn)評(píng)估和并購(gòu)?fù)?，宏觀市場(chǎng)環(huán)境如股票價(jià)格等也會(huì)對(duì)并購(gòu)重組評(píng)估值與交易定價(jià)差異有影響。

3 結(jié)語(yǔ)

通過(guò)對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于企業(yè)并購(gòu)重組評(píng)估值、評(píng)估值與交易定價(jià)關(guān)系文獻(xiàn)的回顧，目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)并購(gòu)重組評(píng)估值與交易定價(jià)關(guān)系的研究都取得了很多成果，為今后的資產(chǎn)評(píng)估相關(guān)理論與實(shí)踐研究奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，可以得出以下結(jié)論：

（1）從資產(chǎn)評(píng)估值的角度而言，國(guó)外研究重點(diǎn)是評(píng)估值準(zhǔn)確性問(wèn)題，研究起步比我國(guó)早，相關(guān)的理論體系也相對(duì)成熟，未來(lái)對(duì)資產(chǎn)評(píng)估值準(zhǔn)確性影響因素的研究，將更加細(xì)化到每一個(gè)行業(yè)內(nèi)的因素。同時(shí)，國(guó)內(nèi)將評(píng)估值準(zhǔn)確性及評(píng)估增值率都作為研究重點(diǎn)，就未來(lái)看，隨著資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)發(fā)展和評(píng)估理論、評(píng)估工具的完善，國(guó)內(nèi)將擴(kuò)大對(duì)資產(chǎn)評(píng)估值的研究范圍。

（2）從資產(chǎn)評(píng)估值與交易定價(jià)關(guān)系而言，國(guó)外傾向于研究評(píng)估值對(duì)交易定價(jià)的影響作用，同時(shí)分析評(píng)估模型、方法對(duì)兩者之間形成差異影響，已經(jīng)取得了一定的研究成果、未來(lái)隨著市場(chǎng)環(huán)境的變化，國(guó)外對(duì)兩者之間影響因素范圍也不止停留在評(píng)估工具上，將會(huì)擴(kuò)大到企業(yè)本身、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)自身等影響因素。此外，國(guó)內(nèi)對(duì)資產(chǎn)評(píng)估值與交易定價(jià)差異的研究部分只停留在理論分析或簡(jiǎn)單的描述性統(tǒng)計(jì)，很少將并購(gòu)重組中相關(guān)的評(píng)估數(shù)據(jù)、交易數(shù)據(jù)采用實(shí)證方式進(jìn)行定量分析，并且相關(guān)研究成果不多，但給未來(lái)提供了新的研究方向，相信隨著資產(chǎn)評(píng)估理論體系的完善，國(guó)內(nèi)對(duì)于資產(chǎn)評(píng)估值與交易定價(jià)關(guān)系研究能把并購(gòu)、評(píng)估數(shù)據(jù)與計(jì)量模型相結(jié)合，將抽象的影響因素進(jìn)行量化，在兩者差異因素的研究上取得新進(jìn)展。

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