數(shù)字普惠金融發(fā)展影響家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)了嗎

段軍山 邵驕陽(yáng)

一、引言

家庭資產(chǎn)配置是家庭金融領(lǐng)域研究的重要問(wèn)題(Campell，2006)。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，金融市場(chǎng)不斷發(fā)展，城鄉(xiāng)居民可支配收入和家庭財(cái)富也迎來(lái)了快速增長(zhǎng)，家庭也越來(lái)越多地將財(cái)富配置到金融資產(chǎn)上。根據(jù)2017年中國(guó)家庭金融調(diào)查(CHFS 2017)的數(shù)據(jù)，全國(guó)家庭平均資產(chǎn)為137.4萬(wàn)元，相比于2015年，增長(zhǎng)了18.5%，在快速增長(zhǎng)的家庭資產(chǎn)中，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的增幅最大，高達(dá)38.2%。但總體上，我國(guó)家庭參與金融市場(chǎng)的比率仍較低，僅有不到12%的家庭持有金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，遠(yuǎn)低于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家的比率；同時(shí)我國(guó)家庭持有的金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的平均水平也較低，僅為9.6萬(wàn)元。我國(guó)家庭對(duì)金融資產(chǎn)的需求仍有很大的上升空間。黨的十八大報(bào)告提出要“多渠道增加居民財(cái)產(chǎn)性收入”，家庭合理配置金融資產(chǎn)，有助于擴(kuò)寬家庭財(cái)產(chǎn)性收入渠道、增加金融市場(chǎng)資金供給、提高資源配置效率。因此，不論是從學(xué)術(shù)研究還是從金融發(fā)展的角度出發(fā)，探究影響家庭資產(chǎn)配置的因素都是一個(gè)重要的研究話題。

普惠金融可以定義為能有效和全方位地為社會(huì)所有階層和群體提供服務(wù)的金融體系(焦瑾璞等，2015)，自從“普惠金融”的概念引入到國(guó)內(nèi)，我國(guó)政府就給與了高度的關(guān)注，并對(duì)推進(jìn)普惠金融發(fā)展做出了具體部署。過(guò)去幾年里，我國(guó)數(shù)字金融發(fā)展迅速，在全球產(chǎn)生很大的影響力(黃益平、黃卓，2018)。狹義的數(shù)字金融是指互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)利用數(shù)字技術(shù)開(kāi)展的金融業(yè)務(wù)，但是在數(shù)字金融發(fā)展的過(guò)程中，出現(xiàn)了種種與普惠金融相悖的現(xiàn)象，如金融排斥和成本高企等(丁杰，2015)，而“數(shù)字普惠金融”，是指借助新型數(shù)字金融模式實(shí)現(xiàn)的普惠金融服務(wù)(郭峰等，2020)。當(dāng)前，中國(guó)普惠金融的實(shí)踐與數(shù)字金融的創(chuàng)新發(fā)展顯示出很強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，以互聯(lián)網(wǎng)科技企業(yè)提供金融服務(wù)為代表的新型數(shù)字金融業(yè)務(wù)，通過(guò)信息化技術(shù)及產(chǎn)品創(chuàng)新，降低了家庭參與金融市場(chǎng)的成本，擴(kuò)大了家庭選擇金融服務(wù)的范圍，數(shù)字金融已經(jīng)成為普惠金融的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。根據(jù)“北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)”，2011年我國(guó)各地級(jí)市數(shù)字普惠金融指數(shù)均值是49.4，到了2018年，這一指數(shù)的均值上升到230.5，數(shù)字普惠金融在近些年內(nèi)得到了快速的發(fā)展。與此同時(shí)，我國(guó)家庭對(duì)金融資產(chǎn)的需求也日益上升，我們需要研究，數(shù)字普惠金融的發(fā)展對(duì)家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)有著什么樣的影響。

本文使用2017年CHFS調(diào)查數(shù)據(jù)、北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)和中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了數(shù)字普惠金融對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置的影響，發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融能顯著提高家庭參與金融市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的概率，提高配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和股票資產(chǎn)的比例。異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)對(duì)于城鎮(zhèn)地區(qū)的家庭和使用第三方支付的家庭中，數(shù)字普惠金融的促進(jìn)效應(yīng)更大。本文提出了這一影響的三條機(jī)制：數(shù)字金融降低了家庭參與成本、增加了金融可得性和擴(kuò)寬了信息渠道。

本文邊際貢獻(xiàn)主要有以下三點(diǎn)：第一，以數(shù)字普惠金融發(fā)展為切入點(diǎn)，研究其對(duì)家庭金融市場(chǎng)參與和資產(chǎn)配置的影響，補(bǔ)充了現(xiàn)有的研究。數(shù)字金融是金融發(fā)展的一個(gè)重要方向，是落實(shí)普惠金融的重要落腳點(diǎn)，研究數(shù)字普惠金融對(duì)家庭資產(chǎn)配置的影響符合理論層面和實(shí)踐層面的需要。第二，本文基于文獻(xiàn)梳理和理論研究提出了數(shù)字普惠金融影響家庭金融行為的機(jī)制，并通過(guò)實(shí)證分析進(jìn)行了檢驗(yàn)。第三，進(jìn)行了充實(shí)的實(shí)證檢驗(yàn)，本文利用中國(guó)家庭金融調(diào)查、北京大學(xué)數(shù)字普惠金融指數(shù)和中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒三種數(shù)據(jù)，在微觀層面和宏觀層面的數(shù)據(jù)上做出了穩(wěn)健完備的實(shí)證分析。

二、文獻(xiàn)綜述與理論機(jī)制

(一)文獻(xiàn)綜述

金融經(jīng)濟(jì)學(xué)通過(guò)嚴(yán)格的假設(shè)和周密的推理回答了投資者是否參與金融市場(chǎng)的問(wèn)題：只要風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的期望回報(bào)率高于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，投資者就會(huì)愿意買(mǎi)入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。然而，家庭的金融行為并不像經(jīng)典理論預(yù)測(cè)的那樣，相當(dāng)一部分家庭不參與風(fēng)險(xiǎn)金融市場(chǎng)、不配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。經(jīng)典理論與家庭實(shí)際行為之間存在顯著的差異，形成了近年來(lái)被廣泛討論的金融市場(chǎng)“有限參與之謎”。這也是家庭金融領(lǐng)域的核心問(wèn)題之一(Campbell, 2006)。但在現(xiàn)實(shí)中，家庭受到多種約束的限制，家庭間存在較大的異質(zhì)性，影響家庭金融行為的因素也不止金融資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益特征。理論與現(xiàn)實(shí)的差異與家庭的特征、經(jīng)濟(jì)環(huán)境和社會(huì)文化有關(guān)。金融素養(yǎng)是影響家庭參與金融市場(chǎng)的重要因素，豐富的金融知識(shí)有助于居民理解金融市場(chǎng)和金融產(chǎn)品的收益、風(fēng)險(xiǎn)等特征，減少了人們進(jìn)行投資時(shí)的信息搜尋和信息處理成本(Hong et al.，2004)。同樣地，利用我國(guó)家庭數(shù)據(jù)，尹志超等(2014)發(fā)現(xiàn)金融知識(shí)的增加會(huì)推動(dòng)家庭參與金融市場(chǎng)，并增加家庭在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)尤其是股票資產(chǎn)的配置。投資者所獲信息是不完全的，這會(huì)影響其投資決策，構(gòu)成了投資的信息成本(郭士祺、梁平漢，2014)。Bonaparte and Kumar(2013)發(fā)現(xiàn)關(guān)注政治新聞更多的人更傾向于參與金融市場(chǎng)，投資的金融資產(chǎn)更多，這是因?yàn)樗麄兎e極關(guān)注政治新聞，增加了接觸金融新聞的機(jī)會(huì)，信息收集成本更低。Guiso et al.(1996)使用意大利的調(diào)查數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，背景風(fēng)險(xiǎn)越多的居民，風(fēng)險(xiǎn)厭惡越高；而擁有社會(huì)養(yǎng)老保險(xiǎn)會(huì)顯著提高我國(guó)家庭持有風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的可能性和風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)比重(宗慶慶等，2015)。社交互動(dòng)也會(huì)對(duì)家庭金融行為產(chǎn)生影響，Hong et al.(2004)發(fā)現(xiàn)社交互動(dòng)能促進(jìn)家庭參與股票市場(chǎng)，Brown et al.(2008)發(fā)現(xiàn)家庭所在社區(qū)平均持有股票水平影響家庭的股市參與。目前家庭金融領(lǐng)域的研究多從個(gè)人和家庭特征出發(fā)解釋家庭行為，較少有文獻(xiàn)從宏觀金融發(fā)展角度討論影響家庭金融行為的因素。

與本研究相關(guān)的另一支文獻(xiàn)是科技使用對(duì)家庭金融行為的影響。這一類文獻(xiàn)研究了科技進(jìn)步，尤其是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進(jìn)步如何影響家庭金融行為。Bogan(2008)發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)的使用能提高家庭參與股票市場(chǎng)的概率。Barber and Odean(2002)發(fā)現(xiàn)通過(guò)線上渠道交易股票的投資者的投資組合回報(bào)高。周廣肅、梁琪(2014)利用中國(guó)家庭數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)使用顯著增加了家庭投資金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)的概率和持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例。這類文獻(xiàn)都指出互聯(lián)網(wǎng)的使用減緩了家庭面對(duì)的市場(chǎng)摩擦，降低了家庭參與金融市場(chǎng)的信息成本和參與成本。

近年來(lái)，我國(guó)數(shù)字普惠金融方興未艾，移動(dòng)支付、余額寶等互聯(lián)網(wǎng)金融app功能已經(jīng)滲透進(jìn)我國(guó)家庭日常生活中。依賴信息技術(shù)、大數(shù)據(jù)和云計(jì)算的數(shù)字金融在服務(wù)農(nóng)村居民和小微企業(yè)等弱勢(shì)群體方面具有天然的優(yōu)越性，進(jìn)一步拓展了普惠金融的觸達(dá)能力和服務(wù)范圍，是我國(guó)普惠金融發(fā)展的重要源動(dòng)力(郭峰等，2020)。Kumar and Muhota(2012)通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)了移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)及移動(dòng)終端能夠很好的拓展金融的覆蓋率和利用效率。利用數(shù)字技術(shù)推動(dòng)普惠金融發(fā)展是我國(guó)提出的重要理念。我國(guó)學(xué)者也就數(shù)字普惠金融發(fā)展做出相應(yīng)的研究。易行健、周利(2018)發(fā)現(xiàn)數(shù)字普惠金融的發(fā)展顯著促進(jìn)了居民消費(fèi)，這種促進(jìn)作用通過(guò)緩解流動(dòng)性約束和便利居民支付兩種途徑來(lái)促進(jìn)居民消費(fèi)。傅秋子、黃益平(2018)研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融整體水平的提升減少了農(nóng)村生產(chǎn)性正規(guī)信貸需求概率，增加了農(nóng)村消費(fèi)性正規(guī)信貸需求概率。謝絢麗等(2018)研究發(fā)現(xiàn)數(shù)字金融的發(fā)展對(duì)創(chuàng)業(yè)有顯著的促進(jìn)作用，對(duì)于城鎮(zhèn)化率較低的省份、注冊(cè)資本較少的微型企業(yè)有更強(qiáng)的鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)的作用。周雨晴、何廣文(2020)研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字普惠金融發(fā)展促進(jìn)了農(nóng)戶家庭參與金融市場(chǎng)的概率和配置風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)的比例，而且當(dāng)農(nóng)戶金融素養(yǎng)或智能化素養(yǎng)更高時(shí)，數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)其金融市場(chǎng)參與和風(fēng)險(xiǎn)金融資產(chǎn)配置的影響更為強(qiáng)烈。但鮮有文章研究數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)我國(guó)整體家庭金融資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)的影響。

(二)數(shù)字普惠金融影響家庭資產(chǎn)配置的機(jī)制

多數(shù)家庭金融研究認(rèn)為，家庭無(wú)法達(dá)到理論上的最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例的原因是家庭面臨很多約束，這些約束很難被理論刻畫(huà)、被數(shù)據(jù)捕捉到(Campbell，2006)。限制家庭參與金融市場(chǎng)的約束有很多：參與成本、金融可得性較低和信息成本等。本文認(rèn)為數(shù)字普惠金融的發(fā)展正是緩解了部分家庭面臨的約束，降低了市場(chǎng)摩擦，從而促進(jìn)家庭投資金融資產(chǎn)。因此，在理論層面，本文需要研究，數(shù)字普惠金融緩解了哪些約束，從而影響了家庭金融資產(chǎn)配置。

1.降低參與成本

數(shù)字普惠金融的發(fā)展降低了居民享受金融服務(wù)的時(shí)間成本和間接參與成本。參與金融市場(chǎng)的成本可以分為不同的類別：時(shí)間成本和金錢(qián)成本；一次性進(jìn)入的固定成本(固定費(fèi)用)和持續(xù)參與成本(交易費(fèi)用)；直接參與成本和間接參與成本(金融素養(yǎng)和認(rèn)知能力等)。參與成本較高是家庭不參與金融市場(chǎng)的主要原因(Peress，2005)，也是阻礙我國(guó)家庭參與金融投資的重要因素。在數(shù)字金融和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)尚未普及的時(shí)代，居民進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資需要到相應(yīng)的實(shí)體金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)辦理業(yè)務(wù)，這需要花費(fèi)時(shí)間成本，而數(shù)字金融很大程度上降低了時(shí)間成本。此外，數(shù)字普惠金融大大降低了間接參與成本，這一部分成本是居民參與金融市場(chǎng)時(shí)需要不斷提高金融素養(yǎng)和認(rèn)知能力而帶來(lái)的成本，數(shù)字普惠金融不僅提供一個(gè)服務(wù)平臺(tái)，大數(shù)據(jù)技術(shù)的應(yīng)用可以根據(jù)用戶特征向其推薦適合用戶的金融產(chǎn)品，彌補(bǔ)了一部分用戶在金融知識(shí)上的缺乏，從而促進(jìn)了家庭的金融市場(chǎng)參與。

2.增加金融可得性

金融可得性是普惠金融要落實(shí)的重點(diǎn)，金融排斥也是阻礙我國(guó)居民機(jī)會(huì)均等地享受金融服務(wù)的一大難題，尹志超等(2015)研究發(fā)現(xiàn)金融可得性的提高對(duì)于家庭參與金融資產(chǎn)投資具有顯著促進(jìn)作用。在數(shù)字金融普及之前，居民享受支付、投資等金融服務(wù)需要在實(shí)體金融機(jī)構(gòu)辦理相應(yīng)的手續(xù)，居民的金融需求受制于實(shí)體金融機(jī)構(gòu)的金融服務(wù)供給。同時(shí)，我國(guó)區(qū)域發(fā)展差距大也導(dǎo)致了實(shí)體金融機(jī)構(gòu)在地區(qū)之間的分布差異也比較大，經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)的金融機(jī)構(gòu)密度低，居民能接觸到的金融服務(wù)種類少、質(zhì)量差，即使是有投資意愿的家庭也可能享受不到和高金融可得性地區(qū)居民一樣的金融服務(wù)，較低的金融可得性限制了家庭參與金融市場(chǎng)、合理配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。同時(shí)，傳統(tǒng)實(shí)體金融機(jī)構(gòu)很難覆蓋小額金融需求。但是，數(shù)字普惠金融的發(fā)展降低了居民金融資產(chǎn)投資行為對(duì)于實(shí)體金融機(jī)構(gòu)的依賴程度，通過(guò)智能設(shè)備和電子賬戶，過(guò)去受到金融排斥居民就可以享受到便利的支付、儲(chǔ)蓄和投資理財(cái)?shù)确?wù)。數(shù)字普惠金融將過(guò)去受到排斥的金融需求納入到現(xiàn)代金融服務(wù)中來(lái)，因此家庭參與金融市場(chǎng)的概率和配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例將會(huì)提升。綜上所述，數(shù)字普惠金融的發(fā)展提高了居民的金融可得性，從而促進(jìn)了家庭的金融投資行為。

3.擴(kuò)寬信息渠道

數(shù)字普惠金融能擴(kuò)寬家庭信息渠道，幫助家庭做出合理的資產(chǎn)配置。在現(xiàn)實(shí)中做出金融決策時(shí)，家庭往往對(duì)金融產(chǎn)品和金融市場(chǎng)掌握的信息有限(郭士祺、梁平漢，2014)，難以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)的資產(chǎn)配置，有時(shí)甚至因?yàn)樾畔⒉粚?duì)稱而做出錯(cuò)誤的金融決策。長(zhǎng)期如此，家庭便傾向退出金融市場(chǎng)，不再配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。數(shù)字技術(shù)的發(fā)展彌補(bǔ)了家庭在信息渠道上的劣勢(shì)。首先，數(shù)字普惠金融服務(wù)為客戶提供了豐富的產(chǎn)品信息，家庭以往了解金融投資信息往往通過(guò)報(bào)紙、電視和社會(huì)互動(dòng)等傳統(tǒng)渠道，在金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)獲得的產(chǎn)品信息往往因區(qū)域而異。其次，基于數(shù)字技術(shù)和智能設(shè)備，數(shù)字金融擴(kuò)寬了家庭了解金融產(chǎn)品的渠道，可供家庭選擇的投資產(chǎn)品大大豐富，減少了由信息不足帶來(lái)的市場(chǎng)摩擦對(duì)家庭金融投資的限制，進(jìn)而促進(jìn)了家庭對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置。

根據(jù)以上分析，提出本文的研究假設(shè)：數(shù)字普惠金融發(fā)展會(huì)促進(jìn)家庭參與金融市場(chǎng)、配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

三、實(shí)證策略

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與變量選擇

本文實(shí)證部分所選擇的數(shù)據(jù)是西南財(cái)經(jīng)大學(xué)發(fā)布的中國(guó)家庭金融調(diào)查數(shù)據(jù)(CHFS)、北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心發(fā)布的數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)和中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)，三者合并為一個(gè)數(shù)據(jù)集。本文實(shí)證中，家庭層面的變量來(lái)自CHFS，數(shù)字普惠金融數(shù)據(jù)來(lái)自北大數(shù)字普惠金融指數(shù)，城市控制變量來(lái)自于中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)。本文將CHFS 2017數(shù)據(jù)、數(shù)字普惠金融指數(shù)2017年數(shù)據(jù)和2016年城市統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)匹配到地級(jí)市層面，合并為一個(gè)2017年的橫截面樣本，同時(shí)也考慮合并數(shù)字普惠金融指數(shù)2016年數(shù)據(jù)，用做穩(wěn)健性檢驗(yàn)?？偨Y(jié)上述，本文采用2017年地級(jí)市層面數(shù)字普惠金融數(shù)據(jù)，考察數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)該地級(jí)市內(nèi)家庭金融資產(chǎn)配置的影響。

本文的變量選擇如下：

1.被解釋變量

本研究關(guān)注于家庭金融資產(chǎn)配置，被解釋變量有四個(gè)，分別是：家庭是否參與金融市場(chǎng)(Participant_Risk)、是否參與股票市場(chǎng)(Participant_Stock)、家庭持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例(Proportion_Risk)和股票資產(chǎn)比例(Proportion_Stock)(尹志超等，2014)。這四個(gè)被解釋變量可分為兩個(gè)層面，金融市場(chǎng)參與和股票市場(chǎng)參與反映了家庭的投資選擇，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例和股票資產(chǎn)比例反映了家庭參與金融市場(chǎng)的深度。家庭持有金融資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)視為金融市場(chǎng)參與，家庭持有股票視為股票市場(chǎng)參與，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比金融資產(chǎn)，股票資產(chǎn)占比為股票資產(chǎn)比金融資產(chǎn)。其中，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)主要包括:股票、基金、金融債券、企業(yè)債券、金融理財(cái)產(chǎn)品、金融衍生品、外匯、黃金等; 金融資產(chǎn)則包括:風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、股票賬戶現(xiàn)金、政府債券、活期存款和定期存款等。

2.核心解釋變量

核心解釋變量是“數(shù)字普惠金融發(fā)展指數(shù)”，這是一個(gè)多指標(biāo)合成的總指數(shù)。為進(jìn)一步研究數(shù)字普惠金融不同維度對(duì)家庭資產(chǎn)配置的影響，分別采用“覆蓋廣度”、“使用深度”和“數(shù)字化程度”三個(gè)一級(jí)指標(biāo)進(jìn)一步回歸。

3.控制變量

控制變量是其他影響家庭金融資產(chǎn)配置的因素。參考前人研究和影響家庭金融資產(chǎn)配置的因素，本文選擇戶主層面、家庭層面和地區(qū)層面的三類控制變量。受訪者個(gè)人層面的性別(Gender)、年齡(Age)、受教育年限(Edu)、婚姻狀態(tài)(Marry)、農(nóng)村戶口(Rural)、身體健康狀況(Health)、醫(yī)療保險(xiǎn)(Insurance)；家庭層面的家庭總資產(chǎn)(Asset)和家庭成員數(shù)量(Member)；城市層面的人均GDP(GDP)和城市人口規(guī)模(Pop)。其中，受教育年限(Edu)是根據(jù)受訪者最高教育程度折算的；受訪者是已婚和再婚時(shí)，婚姻狀態(tài)(Marry)取值為1，否則為0；身體健康(Health)變量根據(jù)受訪者身體狀況選項(xiàng)上的選擇設(shè)定，如果受訪者選擇“不好”或“非常不好”，該變量取值為0，選擇“非常好”、“好”和“一般”時(shí)，該變量取值為1；如果受訪者擁有任意一種醫(yī)療保險(xiǎn)，醫(yī)療保險(xiǎn)(Insurance)取值為1，否則取值為0；家庭總資產(chǎn)(Asset)為家庭總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)值；GDP為受訪者所在地級(jí)市人均GDP的對(duì)數(shù)值，Pop為受訪者所在地級(jí)市人口(以萬(wàn)為單位統(tǒng)計(jì))的對(duì)數(shù)值，選擇以上兩個(gè)地區(qū)控制變量旨在控制地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展(人均GDP)和地區(qū)規(guī)模(人口)的影響，數(shù)據(jù)來(lái)源于2017年中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒。所有連續(xù)變量均作1%的縮尾處理。變量的詳細(xì)定義見(jiàn)表1。

(二)變量描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析

表3是對(duì)所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)，包括平均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值。在剔除樣本缺失值后，共獲得包含25531個(gè)個(gè)體的樣本。家庭金融市場(chǎng)參與(Participant_Risk)的平均值為0.11，說(shuō)明在該樣本中僅有11%的家庭參與金融市場(chǎng)，持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；家庭股票市場(chǎng)參與(Participant_Stock)的平均值為0.06，該樣本中僅有6%的家庭參與股票市場(chǎng)，持有股票資產(chǎn)；風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)持有比例(Proportion_Risk)的平均值為0.04，所有家庭持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占所有金融資產(chǎn)比例為4%；股票資產(chǎn)持有比例(Proportion_Stock)平均值為0.02，所有家庭持有的股票資產(chǎn)占所有金融資產(chǎn)比例為2%。以上被解釋變量的描述性統(tǒng)計(jì)說(shuō)明，我國(guó)家庭參與金融市場(chǎng)的比例不算高，持有的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例較低。數(shù)字普惠金融的平均值為232.73，標(biāo)準(zhǔn)差為24。性別(Gender)的平均值是0.79，說(shuō)明在我國(guó)家庭中，多數(shù)戶主是男性；戶主受教育年限(Edu)平均值為9.02，年齡平均為58歲；多數(shù)家庭為已婚，戶主身體健康狀況較好，醫(yī)療保險(xiǎn)覆蓋率較高。

表1 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表3 被解釋變量與核心解釋變量相關(guān)性分析

表4給出了被解釋變量和核心解釋變量的相關(guān)性分析?？梢钥闯觯膫€(gè)被解釋變量相關(guān)性較強(qiáng)，說(shuō)明家庭中不同的資產(chǎn)配置選擇具有一定的關(guān)聯(lián)性。核心解釋變量數(shù)字金融指數(shù)、覆蓋廣度和使用深度與被解釋變量的正相關(guān)性較強(qiáng)，與上文理論分析相符，但對(duì)于兩者的因果關(guān)系，仍需實(shí)證檢驗(yàn)。對(duì)核心解釋變量和控制變量進(jìn)行VIF檢驗(yàn)，結(jié)果表明，各變量VIF最大值均小于5，不存在嚴(yán)重多重共線性問(wèn)題。

表4 數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)家庭資產(chǎn)配置的影響

(三)實(shí)證模型構(gòu)建

1.基準(zhǔn)模型

本文被解釋變量“金融市場(chǎng)參與”和“股票市場(chǎng)參與”是二元離散變量，因此選擇Probit模型進(jìn)行回歸，“風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比”和“股票資產(chǎn)占比”是連續(xù)變量，但有大量家庭這兩個(gè)變量取值為0，是向左截尾數(shù)據(jù)，因此選擇Tobit模型進(jìn)行回歸。

Probit模型設(shè)定如下：

Tobit估計(jì)方法中，因變量Proportion也由潛變量Proportion*決定。

2.解決內(nèi)生性問(wèn)題

內(nèi)生性問(wèn)題由反向因果、遺漏解釋變量和測(cè)量誤差造成，為了克服內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用工具變量法。參考謝絢麗等(2018)的研究，本文采用地級(jí)市層面的互聯(lián)網(wǎng)普及率作為數(shù)字普惠金融發(fā)展的工具變量。這一工具變量的度量方法如下：選擇2017年中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒中互聯(lián)網(wǎng)寬帶接入用戶數(shù)比上該地級(jí)市戶籍人口數(shù)，得到地級(jí)市的互聯(lián)網(wǎng)普及率。首先，這一工具變量滿足相關(guān)性。數(shù)字普惠金融通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)，在一個(gè)地區(qū)的發(fā)展程度受到該地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)普及程度的限制，互聯(lián)網(wǎng)普及率高，該地區(qū)更可能數(shù)字普惠金融發(fā)展好，因此兩者具有一定的相關(guān)性。其次，在控制區(qū)域發(fā)展水平和個(gè)人特征后，互聯(lián)網(wǎng)普及率只通過(guò)影響數(shù)字金融發(fā)展來(lái)影響家庭金融資產(chǎn)配置，互聯(lián)網(wǎng)普及率滿足排他性。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)家庭資產(chǎn)配置的影響

下面進(jìn)行數(shù)字普惠金融影響家庭金融資產(chǎn)配置的實(shí)證分析。表4給出了基準(zhǔn)回歸模型。第(1)(2)列呈現(xiàn)了對(duì)家庭是否參與金融市場(chǎng)和參與股票市場(chǎng)的回歸結(jié)果，采用Probit模型，第(3)(4)呈現(xiàn)了對(duì)家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例和股票資產(chǎn)比例的回歸結(jié)果，采用Tobit模型。觀察所有回歸結(jié)果中數(shù)字普惠金融指數(shù)(Digital_Finance)的系數(shù)，都在1%的置信水平上顯著。第(1)列中，數(shù)字普惠金融的系數(shù)是0.0014，說(shuō)明受訪家庭所在地級(jí)市的數(shù)字普惠金融指數(shù)每提高一單位，家庭參與金融市場(chǎng)的概率會(huì)提高0.14%。由于數(shù)字普惠金融指數(shù)的基數(shù)較大，所以這一邊際效應(yīng)較小，考慮這一系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義：當(dāng)數(shù)字普惠金融指數(shù)提高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，家庭參與金融市場(chǎng)的概率會(huì)提高3.36%，與該樣本11%的金融市場(chǎng)參與率相比，這一數(shù)字具有顯著的經(jīng)濟(jì)意義，數(shù)字普惠金融的發(fā)展會(huì)提高家庭參與金融市場(chǎng)的概率。在第(2)(3)(4)列的回歸結(jié)果中，數(shù)字普惠金融指數(shù)每增加一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，家庭參與股票市場(chǎng)的概率上升1.92%，家庭持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比提高1.92%，家庭持有的股票資產(chǎn)占比提高1.20%。

在控制變量方面，本文發(fā)現(xiàn)年齡、農(nóng)村戶口和家庭成員與家庭金融市場(chǎng)參與、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置等負(fù)相關(guān)，年齡越大、農(nóng)村戶口的家庭和家庭成員多的家庭參與金融市場(chǎng)的概率越小，配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例越小。這可能因?yàn)榫用衲挲g越大，對(duì)未來(lái)的生活擔(dān)憂越多，預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)越強(qiáng)；農(nóng)村居民的各項(xiàng)社會(huì)保障和投資渠道不如城鎮(zhèn)居民，風(fēng)險(xiǎn)投資也就越少；家庭成員越多的家庭支出也越多，預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)也越強(qiáng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的參與也越少。本文還發(fā)現(xiàn)居民的健康狀況、醫(yī)療保險(xiǎn)和家庭總資產(chǎn)顯著正向影響家庭的金融市場(chǎng)參與和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置。地級(jí)市層面的控制變量中，人均GDP和城市人口數(shù)的系數(shù)不顯著。以上結(jié)果與前人研究結(jié)果基本一致。

(二)數(shù)字普惠金融子指數(shù)對(duì)家庭資產(chǎn)配置的影響

上文已論述，數(shù)字普惠金融的發(fā)展維度是多方面的，包括數(shù)字普惠金融的覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度，這三個(gè)方面度量了數(shù)字普惠金融的不同功能：覆蓋廣度反映了數(shù)字金融服務(wù)供給能在多大程度上保證用戶得到相應(yīng)服務(wù)；使用深度反映了居民使用數(shù)字金融服務(wù)總量和活躍度；數(shù)字化程度反映了數(shù)字金融服務(wù)的低門(mén)檻優(yōu)勢(shì)。由此可以看出三個(gè)方面有所區(qū)別，應(yīng)該分別考慮對(duì)家庭資產(chǎn)配置的影響。本文在主回歸模型中用三個(gè)子指數(shù)分別替換核心解釋變量Digital_Finance進(jìn)入主模型回歸，得到的回歸結(jié)果如表5所示。

表5 數(shù)字普惠金融子指數(shù)對(duì)家庭資產(chǎn)配置的影響

表5的Panel A展示了數(shù)字金融覆蓋廣度對(duì)家庭資產(chǎn)配置的影響，可以看出在下列四個(gè)模型中，覆蓋廣度(Breadth)的系數(shù)為正，且均在1%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明該地區(qū)數(shù)字金融覆蓋范圍越廣，該地區(qū)家庭更可能參與金融市場(chǎng)和股票市場(chǎng)，配置更多的股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。在經(jīng)濟(jì)意義上，考慮提高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差的覆蓋廣度指數(shù)，家庭參與金融市場(chǎng)的概率會(huì)提高1.92%，股票市場(chǎng)參與概率會(huì)提高1.20%，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例會(huì)提高0.96%，股票資產(chǎn)配置比例會(huì)提高0.48%，經(jīng)濟(jì)意義顯著。不同于傳統(tǒng)金融通過(guò)機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)和工作人員觸及客戶，數(shù)字金融的產(chǎn)品供給對(duì)每個(gè)客戶幾乎是相同的，數(shù)字金融觸及客戶的方式是通過(guò)開(kāi)通電子支付賬戶來(lái)實(shí)現(xiàn)的，是否享受數(shù)字金融服務(wù)是客戶自身的選擇。開(kāi)通電子支付賬戶的人數(shù)比例越大，該地區(qū)數(shù)字金融服務(wù)覆蓋面就越廣，從而促進(jìn)家庭通過(guò)網(wǎng)絡(luò)參與金融市場(chǎng)。

Panel B展示了數(shù)字普惠金融使用深度對(duì)家庭資產(chǎn)配置的影響。在Panel B四個(gè)回歸模型中，使用深度(Depth)的回歸系數(shù)都為正，在1%的置信水平上顯著。使用深度子指數(shù)每提高一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，家庭參與金融市場(chǎng)的概率提高2.16%，參與股票市場(chǎng)的概率會(huì)提高1.20%，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例提高1.20%，股票資產(chǎn)配置比例提高0.72%，這些效應(yīng)都具有顯著的經(jīng)濟(jì)意義。這一結(jié)果說(shuō)明數(shù)字普惠金融的使用深度對(duì)家庭金融市場(chǎng)參與和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置具有顯著的正向影響。一個(gè)地區(qū)使用各種類型數(shù)字金融服務(wù)人數(shù)越多、次數(shù)越多和交易金額越大，數(shù)字金融滿足居民金融需求越多，進(jìn)而促進(jìn)該地區(qū)家庭更易于參與金融市場(chǎng)。

Panel C展示了數(shù)字普惠金融數(shù)字化程度對(duì)家庭資產(chǎn)配置的影響。在Panel C四個(gè)回歸模型中，數(shù)字化程度(Digitization)的回歸系數(shù)均不顯著。數(shù)字化程度并不對(duì)家庭金融市場(chǎng)參與和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置產(chǎn)生積極影響。數(shù)字化程度反映了居民使用數(shù)字金融服務(wù)的便利性和低成本，體現(xiàn)了數(shù)字金融服務(wù)的低成本優(yōu)勢(shì)，這一優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在小微貸款和消費(fèi)貸款上，有利于緩解居民的融資約束，而金融市場(chǎng)參與和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置屬于儲(chǔ)蓄上的決策，同時(shí)線上銷售的金融產(chǎn)品的交易費(fèi)率并未大幅下降，所以數(shù)字化程度對(duì)家庭資產(chǎn)配置行為的影響不顯著。

從上述回歸結(jié)果和分析可以看出，數(shù)字普惠金融的不同方面對(duì)家庭資產(chǎn)配置產(chǎn)生了不同的影響，其中影響更為重要的是數(shù)字普惠金融的覆蓋廣度和使用深度，覆蓋廣度和使用深度兩者都正向影響家庭金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

在解決內(nèi)生性問(wèn)題上，參考謝絢麗等(2018)，本文采用地級(jí)市層面的互聯(lián)網(wǎng)普及率作為數(shù)字普惠金融發(fā)展的工具變量，采用兩階段工具變量Probit方法估計(jì)回歸方程的系數(shù)。

表6列(1)呈現(xiàn)了一階段回歸的結(jié)果，工具變量Internet的系數(shù)為正，且在1%的置信水平上顯著，說(shuō)明互聯(lián)網(wǎng)普及率顯著正向影響數(shù)字普惠金融發(fā)展，一階段估計(jì)值F大于經(jīng)驗(yàn)值16，排除弱工具變量的可能性?；ヂ?lián)網(wǎng)普及率是數(shù)字金融發(fā)展的前提，只有一個(gè)地區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)普及率較高，數(shù)字金融才會(huì)有廣闊的發(fā)展空間，因此互聯(lián)網(wǎng)普及率正向影響數(shù)字普惠金融。表6的列(2)至列(5)呈現(xiàn)了工具變量二階段回歸結(jié)果，在正式解讀回歸結(jié)果之前，需要對(duì)核心解釋變量是否內(nèi)生進(jìn)行Wald Test，檢驗(yàn)結(jié)果在表6下方。內(nèi)生性的Wald Test用來(lái)檢驗(yàn)普通Probit模型，與工具變量的IV-Probit模型之間是否存在系統(tǒng)差異。列(2)至列(5)的結(jié)果表明，Wald Test Chi2依次為0.20、14.41、0.02、13.26，p值分別為0.6553、0.0001、0.8861、0.0003，(2)(4)列的結(jié)果說(shuō)明無(wú)法在5%的置信水平上拒絕核心解釋變量Digital_Finance是外生變量的假設(shè)，上文已論述核心解釋變量Digital_Finance是宏觀地級(jí)市層面數(shù)據(jù)，家庭風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置是微觀家庭層面數(shù)據(jù)，兩者之間存在反向因果的可能性不大。同時(shí)本文在模型中控制了多個(gè)控制變量，包括個(gè)人層面、家庭層面和地區(qū)層面，遺漏變量的問(wèn)題得到大大緩解，這可能是Wald Test無(wú)法拒絕原假設(shè)的原因。但是(3)(5)列的結(jié)果說(shuō)明可以在5%的置信水平上拒絕核心解釋變量Digital_Finance是外生變量的假設(shè)，這說(shuō)明在對(duì)家庭股票參與率和股票資產(chǎn)占比的回歸中，數(shù)字普惠金融變量是內(nèi)生的，這可能是因?yàn)楣善蓖顿Y行為與數(shù)字金融的內(nèi)生性更強(qiáng)。本文以地級(jí)市層面的互聯(lián)網(wǎng)普及率作為工具變量可以緩解內(nèi)生性，工具變量回歸的系數(shù)依然是顯著為正的，這說(shuō)明緩解內(nèi)生性問(wèn)題后，數(shù)字普惠金融依然能夠正向影響家庭參與股票市場(chǎng)和配置股票資產(chǎn)。

表6 采用工具變量法的回歸結(jié)果

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

穩(wěn)健性檢驗(yàn)的目的是驗(yàn)證實(shí)證結(jié)果的一致性和穩(wěn)健性，常見(jiàn)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)方法有更換變量、更換模型回歸等。本文分別采用更換核心解釋變量為滯后一期變量和更換回歸模型為OLS的方法進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

本文的被解釋變量有四個(gè)，可分為參與市場(chǎng)和參與深度兩個(gè)層次，對(duì)于家庭資產(chǎn)配置不同方面的刻畫(huà)較為詳細(xì)，所以無(wú)需更換被解釋變量。本文將核心解釋變量數(shù)字普惠金融指數(shù)滯后一期回歸，即采用2016年的指數(shù)，滯后一期的變量外生性更強(qiáng)。表7的Panel A展示了回歸的結(jié)果，四個(gè)回歸結(jié)果中數(shù)字普惠金融指數(shù)的系數(shù)均在5%的水平上顯著，表明數(shù)字普惠金融正向影響家庭金融市場(chǎng)參與和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置資產(chǎn)，數(shù)值大小與主回歸模型基本一致。表7的Panel B采用OLS回歸方法。回歸結(jié)果表明，數(shù)字普惠金融的邊際效應(yīng)均在1%的顯著性水平上顯著，與主回歸模型的結(jié)果基本一致。

表7 穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

3.采用地級(jí)市層面數(shù)據(jù)回歸

實(shí)證回歸的主要變量在統(tǒng)計(jì)層面上對(duì)等也是實(shí)證中要考慮的重要因素。在前文的研究中已經(jīng)提到，數(shù)字普惠金融水平是地級(jí)市層面的，家庭資產(chǎn)配置是家庭層面的行為，核心解釋變量與被解釋變量層面不對(duì)等可能會(huì)給研究結(jié)果造成偏誤，因此本部分穩(wěn)健性檢驗(yàn)計(jì)算了地級(jí)市層面的家庭金融市場(chǎng)、股票市場(chǎng)參與比例和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、股票資產(chǎn)的配置占比，計(jì)算方法為對(duì)CHFS 2017中相同地級(jí)市的樣本求平均，得出地級(jí)市層面數(shù)據(jù)。由于變量含義變?yōu)樵摰丶?jí)市的家庭參與金融市場(chǎng)比例和持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例，兩類變量都是刪截?cái)?shù)據(jù)(consored)，所以本部分的回歸模型都采用Tobit模型，核心解釋變量仍是數(shù)字普惠金融指數(shù)Digital_Finance，另外加入了地級(jí)市層面的GDP、人均GDP、人均貸款余額和地區(qū)人口作為控制變量，數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)城市統(tǒng)計(jì)年鑒2016年數(shù)據(jù)，為保證外生性，故選擇滯后一期的變量。表8展示了回歸結(jié)果。Digital_Finance的系數(shù)均為正，在5%的顯著性上顯著。數(shù)字普惠金融的發(fā)展對(duì)于提高該地區(qū)參與金融市場(chǎng)的家庭比例和家庭配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占比，具有顯著的正向影響。

表8 數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)家庭資產(chǎn)配置的影響(地級(jí)市層面)

4.異質(zhì)性檢驗(yàn)

下面進(jìn)行異質(zhì)性檢驗(yàn)。首先考慮數(shù)字普惠金融對(duì)家庭資產(chǎn)配置在農(nóng)村家庭和城市家庭之間的不同影響。我國(guó)農(nóng)村金融需求一直以來(lái)難以滿足(傅秋子、黃益平，2018)，相較于城市地區(qū)，農(nóng)村地區(qū)金融服務(wù)成本高、非正式金融活動(dòng)多、農(nóng)村家庭儲(chǔ)蓄渠道少。數(shù)字普惠金融的發(fā)展給予了農(nóng)村家庭更多的投資渠道和機(jī)會(huì)，只需要智能手機(jī)和電子賬戶，就能享受到豐富的金融服務(wù)，數(shù)字金融也被視為促進(jìn)農(nóng)村正規(guī)金融發(fā)展的一個(gè)重要發(fā)力點(diǎn)。同時(shí)也要認(rèn)識(shí)到，雖然在供給側(cè)，數(shù)字普惠金融對(duì)城鄉(xiāng)居民提供了均等的金融服務(wù)，但是數(shù)字金融需求依賴于對(duì)智能設(shè)備的使用、對(duì)互聯(lián)網(wǎng)的熟悉程度等因素。平均來(lái)看，農(nóng)村家庭互聯(lián)網(wǎng)和智能設(shè)備普及率不如城鎮(zhèn)家庭，因此對(duì)數(shù)字普惠金融的利用可能不如城鎮(zhèn)家庭，數(shù)字普惠金融也會(huì)拉大城鄉(xiāng)參與金融市場(chǎng)的差距。具體哪一類效應(yīng)更占優(yōu)勢(shì)，需要進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。本文采用在主回歸模型中加入數(shù)字普惠金融(Digital_Finance)與農(nóng)村戶口(Rural)的交乘項(xiàng)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表9的Panel A所展示。Digital_Finance的系數(shù)均在1%的置信水平上顯著為正。這一系數(shù)顯著為正，說(shuō)明數(shù)字普惠金融對(duì)于城鎮(zhèn)家庭的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置具有正向影響。交乘項(xiàng)系數(shù)度量了數(shù)字普惠金融影響資產(chǎn)配置在農(nóng)村家庭與城鎮(zhèn)家庭間的差異，如Panel A列(1)至列(4)所示，交乘項(xiàng)系數(shù)均在1%的置信水平上為負(fù)，說(shuō)明在農(nóng)村家庭中，數(shù)字普惠金融對(duì)家庭資產(chǎn)配置的影響要顯著低于城鎮(zhèn)家庭。總的來(lái)說(shuō)，數(shù)字普惠金融對(duì)農(nóng)村家庭參與金融市場(chǎng)和配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有正向影響，但這一效應(yīng)小于城鎮(zhèn)家庭，數(shù)字普惠金融并沒(méi)有彌補(bǔ)城鄉(xiāng)的金融市場(chǎng)參與差距，而是擴(kuò)大了這一差距。

接著考慮是否使用第三方支付的異質(zhì)性。以支付寶為例，電子支付也是支付寶最基礎(chǔ)的功能，通過(guò)使用電子支付，居民可以進(jìn)一步使用數(shù)字金融的其他服務(wù)，如購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)等，因此使用第三方支付是居民通過(guò)數(shù)字金融服務(wù)參與金融市場(chǎng)的一個(gè)必要的條件。對(duì)于不使用第三方支付的居民，數(shù)字普惠金融對(duì)其參與金融市場(chǎng)的影響可能很小。CHFS 2017中有問(wèn)題詢問(wèn)居民是否使用第三方支付，若使用，定義變量TP=1，否則為0，在主回歸模型中加入數(shù)字普惠金融(Digital_Finance)與是否使用第三方支付(TP)的交乘項(xiàng)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表9的Panel B展示。可以看出，四個(gè)回歸模型中，數(shù)字普惠金融系數(shù)均為正，且在5%的置信水平上顯著，說(shuō)明對(duì)于不使用第三方支付的居民，數(shù)字普惠金融促進(jìn)其參與金融市場(chǎng)和購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，但這一影響較弱。數(shù)字普惠金融與第三方支付的交乘項(xiàng)在四個(gè)回歸結(jié)果中都為正，且在1%的置信水平上顯著，相比較于不使用第三方支付的居民，數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)于使用第三方支付的居民參與金融市場(chǎng)和購(gòu)買(mǎi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)具有顯著的正向影響。使用第三方支付為居民享受更多的數(shù)字金融服務(wù)提供了便利，所以正向調(diào)節(jié)了數(shù)字普惠金融影響家庭金融市場(chǎng)參與和資產(chǎn)配置的主效應(yīng)。

表9 異質(zhì)性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

(四)機(jī)制檢驗(yàn)

本文提出的三個(gè)影響機(jī)制：數(shù)字普惠金融降低了家庭的參與成本、增加了家庭的金融可得性、擴(kuò)寬了家庭的信息渠道。以上三個(gè)渠道較難找到合適的中介變量進(jìn)行度量，因此考慮采用交乘項(xiàng)檢驗(yàn)的方式，間接地檢驗(yàn)影響機(jī)制。本文對(duì)于機(jī)制檢驗(yàn)的設(shè)計(jì)如下：找到能區(qū)分家庭參與成本、金融可得性和信息渠道的變量，然后該變量與數(shù)字普惠金融的交乘項(xiàng)和該變量進(jìn)入到計(jì)量模型中回歸。在這種間接的檢驗(yàn)方式中，我們希望在高參與成本、低金融可得性、信息渠道窄的家庭中看到，數(shù)字普惠金融的影響比相應(yīng)對(duì)照組家庭更大，以此來(lái)支持我們對(duì)數(shù)字普惠金融降低家庭參與成本、增加金融可得性和擴(kuò)寬信息渠道的論述。

首先考慮降低參與成本的機(jī)制檢驗(yàn)。上文理論分析部分已分析，數(shù)字普惠金融降低參與成本主要是降低了時(shí)間成本和間接成本，其中間接成本是受限于金融素養(yǎng)和認(rèn)知能力，居民需要為參與金融市場(chǎng)付出的成本，包括學(xué)習(xí)金融知識(shí)、了解市場(chǎng)形勢(shì)所花費(fèi)的時(shí)間和金錢(qián)。金融知識(shí)會(huì)影響家庭的金融市場(chǎng)參與和資產(chǎn)選擇，豐富的金融知識(shí)有助于居民理解金融產(chǎn)品的收益、風(fēng)險(xiǎn)等特征，減少信息搜尋和處理成本(尹志超等，2014)。因此，本文選擇金融知識(shí)來(lái)區(qū)分參與成本。相比于傳統(tǒng)的金融網(wǎng)點(diǎn)，數(shù)字金融可得性更高，信息的提供更全面，如果居民具有良好的金融素養(yǎng)，那么他可以較快較好的利用數(shù)字普惠金融的優(yōu)勢(shì)，配置更多的金融風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。因此，在主回歸模型中加入數(shù)字普惠金融(Digital_Finance)與金融知識(shí)高低(FK)的交乘項(xiàng)進(jìn)行回歸，CHFS 2017中有九道問(wèn)題考察受訪者金融知識(shí)，分別從利率計(jì)算、通貨膨脹和投資風(fēng)險(xiǎn)角度考察，本文按答對(duì)數(shù)目來(lái)度量受訪者金融知識(shí)，規(guī)定答對(duì)數(shù)高于中位數(shù)的為高金融知識(shí)人群，F(xiàn)K賦值為1，否則為0，回歸結(jié)果如表10 Panel A展示。四個(gè)回歸模型中數(shù)字普惠金融的系數(shù)均顯著。列(1)(2)中交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明相比于金融知識(shí)較低的人群，數(shù)字普惠金融對(duì)于高金融知識(shí)人群參與金融市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的促進(jìn)作用更大。雖然這一結(jié)果不能有力支持我們對(duì)參與成本機(jī)制的論述，但是核心解釋變量的系數(shù)顯著，表明對(duì)于低金融知識(shí)人群，數(shù)字普惠金融能顯著提高他們的金融市場(chǎng)參與概率和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置比例。數(shù)字金融彌補(bǔ)了金融知識(shí)不足的劣勢(shì)，降低了低金融知識(shí)人群的參與成本。列(3)(4)中交乘項(xiàng)的系數(shù)不顯著，數(shù)字普惠金融對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例的促進(jìn)作用在兩類人群中沒(méi)有顯著差異。數(shù)字普惠金融對(duì)金融知識(shí)低、參與成本高的家庭參與金融市場(chǎng)、配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)有著顯著的正向影響。

其次考慮增加金融可得性的機(jī)制檢驗(yàn)。在傳統(tǒng)金融服務(wù)中，一個(gè)地區(qū)的人均金融機(jī)構(gòu)網(wǎng)點(diǎn)數(shù)和金融從業(yè)者數(shù)量在平均意義上影響了家庭能享受到金融服務(wù)的質(zhì)量和種類，金融從業(yè)者占比越多的地區(qū)，家庭的金融可得性越高，享受到優(yōu)質(zhì)金融服務(wù)的可能性越大。因此本文將金融從業(yè)者占比定義為金融可得性的代理變量，利用2016年中國(guó)城市年鑒計(jì)算出金融從業(yè)者占總?cè)丝谥?，若地?jí)市金融從業(yè)者占比高于中位數(shù)，定義金融可得性變量(Access)為1，金融從業(yè)者占比低于中位數(shù)，定義金融可得性(Access)為0。在主回歸模型中加入數(shù)字普惠金融(Digital_Finance)與金融可得性(Access)的交乘項(xiàng)進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表10 Panel B所示?？梢钥闯觯?1)至列(4)中，Digital_Finance均大于0，且在1%的顯著性水平上顯著，說(shuō)明對(duì)于低金融可得性城市的家庭，數(shù)字普惠金融發(fā)展對(duì)家庭金融市場(chǎng)參與和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置有著積極影響。在列(1)(2)中，交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明相比較于高金融可得性城市的家庭，數(shù)字普惠金融促進(jìn)家庭參與金融市場(chǎng)的積極作用，在低金融可得性城市的家庭中更大，從側(cè)面反映出數(shù)字普惠金融增加了這些家庭的金融可得性。在列(3)(4)中，交乘項(xiàng)的系數(shù)不顯著，數(shù)字普惠金融增強(qiáng)了家庭的金融可得性，為其參與金融市場(chǎng)提供了便利，但并沒(méi)有提高家庭投資風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比重。

最后考慮擴(kuò)寬信息渠道的機(jī)制檢驗(yàn)。社會(huì)互動(dòng)是影響家庭參與金融市場(chǎng)的一個(gè)重要渠道(郭士祺、梁平漢，2015)。數(shù)字普惠金融彌補(bǔ)了一些家庭信息渠道狹隘的弱勢(shì)，通過(guò)為家庭提供眾多金融市場(chǎng)產(chǎn)品信息，促進(jìn)家庭參與金融市場(chǎng)。受限于數(shù)據(jù)可得性，本文采用每月通信費(fèi)用支出作為社會(huì)互動(dòng)的代理變量。CHFS 2017中有問(wèn)題(G1009)詢問(wèn)：“您家去年平均每個(gè)月使用電話、 手機(jī)等通信費(fèi)、有線電視費(fèi)、上網(wǎng)費(fèi)共有多少”，該問(wèn)題搜集到的數(shù)據(jù)定義為“每月通信費(fèi)用”，令每月通信費(fèi)用高于中位數(shù)的賦值社會(huì)互動(dòng)(Social)為1，否則為0。在主回歸模型中加入數(shù)字普惠金融(Digital_Finance)與社會(huì)互動(dòng)(Social)的交乘項(xiàng)進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果如表10 Panel C所示?？梢钥闯?，列(1)至列(4)中，Digital_Finance均大于0，且在1%的顯著性水平上顯著，數(shù)字普惠金融對(duì)于低社交互動(dòng)家庭配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的正向影響是顯著的，數(shù)字普惠金融緩解了信息渠道狹隘的負(fù)面影響。交乘項(xiàng)的系數(shù)均顯著為正，對(duì)于通信費(fèi)用支出較高的家庭，數(shù)字普惠金融促進(jìn)金融市場(chǎng)參與和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置的積極影響更強(qiáng)。雖然交乘項(xiàng)的系數(shù)為正，不能有力支持本文對(duì)信息渠道機(jī)制的論述，但主回歸系數(shù)相比于交乘項(xiàng)較大，這說(shuō)明在低通信費(fèi)用支出的家庭中，數(shù)字普惠金融仍存在顯著的、具有經(jīng)濟(jì)意義的影響。

表10 機(jī)制探索回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

本文從家庭“有限參與金融市場(chǎng)”之謎出發(fā)，以宏觀地級(jí)市層面的數(shù)字普惠金融發(fā)展為切入點(diǎn)，分別從理論分析和實(shí)證研究的角度分析了數(shù)字普惠金融對(duì)家庭金融資產(chǎn)配置的影響，得到的主要結(jié)論有：數(shù)字普惠金融發(fā)展能顯著促進(jìn)家庭參與金融市場(chǎng)、提高家庭配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例；數(shù)字普惠金融子指數(shù)覆蓋廣度和使用深度的影響更顯著，數(shù)字化程度的影響不顯著；在排除了內(nèi)生性問(wèn)題后，本文做了解釋變量滯后一期、更換回歸模型為OLS、用地級(jí)市層面數(shù)據(jù)回歸的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果與主回歸模型一致，說(shuō)明本文的主要結(jié)論是穩(wěn)健可靠的；異質(zhì)性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)在城鎮(zhèn)地區(qū)的家庭和使用第三方支付的家庭中，數(shù)字普惠金融促進(jìn)參與金融市場(chǎng)、配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的效應(yīng)更顯著。機(jī)制分析表明，降低參與成本、增加金融可得性和擴(kuò)寬信息渠道是數(shù)字普惠金融的三條作用機(jī)制。

本文提出以下三條政策建議：第一，穩(wěn)步推進(jìn)數(shù)字金融發(fā)展。在本文中，數(shù)字普惠金融指數(shù)基于移動(dòng)支付平臺(tái)(支付寶)的數(shù)據(jù)編制，體現(xiàn)了大型互聯(lián)網(wǎng)公司開(kāi)展的金融服務(wù)對(duì)家庭部分金融需求的滿足。但從政府層面出發(fā)，作為信息中介的互聯(lián)網(wǎng)公司開(kāi)展金融業(yè)務(wù)缺乏相應(yīng)監(jiān)管，風(fēng)險(xiǎn)較大。發(fā)展數(shù)字金融，互聯(lián)網(wǎng)公司不應(yīng)成為主體，應(yīng)努力推動(dòng)傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)展數(shù)字金融業(yè)務(wù)，利用大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，降低金融業(yè)務(wù)成本和服務(wù)門(mén)檻，為家庭帶來(lái)更安全便利的金融服務(wù)，這是將普惠金融與數(shù)字金融結(jié)合的應(yīng)有之意。第二，應(yīng)努力滿足家庭合理的金融需求。家庭投入長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金是資本市場(chǎng)深化改革成功的必要條件，家庭穩(wěn)定持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)、獲得財(cái)產(chǎn)性收入是實(shí)現(xiàn)家庭福利最大化的必要條件。本文發(fā)現(xiàn)我國(guó)家庭參與金融市場(chǎng)、配置風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的比例仍較低，存在較高的發(fā)展空間，因此，政府應(yīng)逐步提升居民金融素養(yǎng)和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，緩解家庭金融排斥和信貸約束，建設(shè)透明、高效、公正的多層次資本市場(chǎng)，為家庭參與金融市場(chǎng)提供良好的金融環(huán)境。第三，堅(jiān)持發(fā)展普惠金融。發(fā)展普惠金融，是我國(guó)全面建成小康社會(huì)的必然要求。本文實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，數(shù)字普惠金融發(fā)展促進(jìn)低經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平地區(qū)的家庭參與金融市場(chǎng)的效應(yīng)更顯著，對(duì)城鎮(zhèn)家庭的效應(yīng)更顯著，說(shuō)明在不同發(fā)展水平地區(qū)之間、城鄉(xiāng)之間，金融服務(wù)仍存在差距，因此政府和金融機(jī)構(gòu)應(yīng)堅(jiān)持提供普惠、平等的金融服務(wù)，將更多家庭納入到金融市場(chǎng)中來(lái)。