資產(chǎn)財富和居民消費
——來自中國省際面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗證據(jù)

喬 智 王亞童 鄧曼瑤

一、引言

近年來，國內(nèi)外經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生重大變化。在此背景下，國家提出構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)的發(fā)展戰(zhàn)略，充分發(fā)揮我國超大規(guī)模市場優(yōu)勢和內(nèi)需潛力。這就要求對影響居民消費的因素進行深入分析，以改善當前消費不足的局面。

一般認為影響消費的主要因素包括居民資產(chǎn)和收入。居民持有資產(chǎn)的主要形式是金融和住房資產(chǎn)，其中，金融資產(chǎn)如銀行存款、理財、股票、基金等與收入類似，流動性較強，能夠直接影響消費，而住房資產(chǎn)價值較大，但其流動性較差，且兼具居住價值，因此對消費的影響較為間接。除直接財富效應(yīng)外，資產(chǎn)與收入還通過信號傳遞效應(yīng)和抵押效應(yīng)對消費產(chǎn)生間接影響。

從對消費的影響效果來看，金融資產(chǎn)和收入通常能夠促進消費，而購買住房需要大量資金(通常是儲蓄和貸款)，往往會擠壓消費。根據(jù)易綱(2020)統(tǒng)計，從1995年-2018年，我國居民存款從3.3萬億元增長至78.6萬億元，增長22.8倍，股票和債券等金融資產(chǎn)從0.3萬億元增長至14.5萬億元，增加47倍，而貸款從0.2萬億元增長到53.6萬億元，增長267倍。通過對比，可以發(fā)現(xiàn)我國居民貸款增速和總量均遠大于金融資產(chǎn)，表明居民主要的財富形式仍是住房資產(chǎn)。這就導(dǎo)致一方面，居民資產(chǎn)快速增長，財富增加，但另一方面住房資產(chǎn)占比過高，消費不足。

目前大量文獻研究了資產(chǎn)配置與消費間的關(guān)聯(lián)，但這些研究往往聚焦于細節(jié)，而較少從整體上把握不同資產(chǎn)對消費的影響。本文結(jié)合2002-2019年中國省際面板數(shù)據(jù)分析金融資產(chǎn)、住房資產(chǎn)和收入對居民消費的影響，主要貢獻為：第一，從省際層面研究影響居民消費的因素，并對其傳導(dǎo)機制進行深入分析；第二，對不同省份影響居民消費的異質(zhì)性特征進行探討，為相關(guān)領(lǐng)域提供實證經(jīng)驗和證據(jù)。

本文選擇省際面板數(shù)據(jù)而非微觀數(shù)據(jù)來進行實證檢驗，主要是為避免微觀數(shù)據(jù)可能存在的缺陷。例如，常見的微觀數(shù)據(jù)庫CHFS僅包含2011、2013、2015、2017和2019等五年的居民消費調(diào)查數(shù)據(jù)，CFPS也與此類似，這些調(diào)查數(shù)據(jù)樣本觀測時間較短，且可能存在代表性不足的問題。使用微觀數(shù)據(jù)研究家庭或個人消費行為特征是合理的，但如果將其用于研究全國居民長期消費的整體情況，則可能導(dǎo)致結(jié)論出現(xiàn)偏差。而采用省際面板數(shù)據(jù)既可以保證獲取覆蓋全體居民較長時間的連續(xù)數(shù)據(jù)，又能夠體現(xiàn)不同省份因經(jīng)濟發(fā)展狀況、文化特征等區(qū)別導(dǎo)致的消費行為差異。從實證結(jié)果來看，本文采用省際面板數(shù)據(jù)得到的關(guān)于金融資產(chǎn)和收入對消費影響的結(jié)論與此前研究中使用微觀數(shù)據(jù)得到的結(jié)論整體一致，但細節(jié)上也存在差異，如家庭其他資產(chǎn)、性別等因素對消費的影響。

本文結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分簡要回顧影響居民消費的相關(guān)研究進展，并在此基礎(chǔ)上提出本文研究假設(shè)；第三部分介紹本文實證研究模型和數(shù)據(jù)，并描述主要變量的統(tǒng)計特征；第四部分匯報本文實證結(jié)果，包括居民金融資產(chǎn)、住房資產(chǎn)和收入對不同消費種類的影響；第五部分進一步探討影響不同省份居民消費的異質(zhì)性特征；第六部分在總結(jié)全文的基礎(chǔ)上提出促進消費的政策建議。

二、文獻回顧和研究假設(shè)

研究居民財富對消費影響的理論即財富效應(yīng)理論，最早由Pigou(1941)提出，后經(jīng)Friedman(1957)提出的持久收入假說和Ando and Modigliani(1963)提出的生命周期理論加以完善，認為影響居民消費的主要因素包括居民資產(chǎn)和收入狀況，且隨其對未來收入變動的預(yù)期加以調(diào)整，以實現(xiàn)整個生命周期內(nèi)效用最大化。

多數(shù)研究認為居民消費隨金融資產(chǎn)增加而增加，其作用機制受幾種效應(yīng)共同影響。第一種是直接財富效應(yīng)，居民家庭持有金融資產(chǎn)，可以通過分紅和資本利得方式獲取投資收益，提高當期收入，優(yōu)化收入結(jié)構(gòu)，提高風險抵抗能力，從而直接增加消費支出。第二種是信號傳遞效應(yīng)，體現(xiàn)為金融資產(chǎn)價格上升與宏觀經(jīng)濟景氣度上升互相促進，居民對未來形成樂觀預(yù)期，從而吸引更多居民進行金融投資，提高了金融市場流動性和資金配置效率，并最終轉(zhuǎn)化為居民財富，帶動消費支出增加(Poterba and Samwick, 1995; Bostic et al., 2009)。第三種是資產(chǎn)抵押效應(yīng)，表現(xiàn)為金融資產(chǎn)價值上升使所有者權(quán)益增加，一方面能夠獲得金融機構(gòu)更大的融資機會和更高的融資額度，另一方面能夠增加證券質(zhì)押的信貸支持，提升金融資產(chǎn)流動性，從而增強其信貸能力并帶動消費提升(Browning et al., 2013)。Bostic et al.(2009)對美國股市財富效應(yīng)進行測度，發(fā)現(xiàn)美國股市資產(chǎn)每上漲1美元帶動消費增加2-5美分。一些學者驗證了我國股票市場的財富效應(yīng)，對其效應(yīng)存在爭議。唐紹祥等(2008)檢驗了1993-2006年月度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)中國股市不具備即期財富效應(yīng)。陳強、葉阿忠(2009)認為中國股市存在負的財富效應(yīng)。胡永剛、郭長林(2012)、喬智(2018)分析了中國家庭數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)股市上漲對居民消費存在促進作用。盧現(xiàn)祥、李慧(2020)認為消費者信心和金融資產(chǎn)綜合促進了居民消費。由此，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)1：金融資產(chǎn)增加對居民消費具有促進作用。

關(guān)于住房資產(chǎn)財富效應(yīng)的研究存在分歧。部分研究認為住房資產(chǎn)對消費具有促進作用，如Poterba(2000)，Case et al.(2005)等發(fā)現(xiàn)住房資產(chǎn)和消費存在顯著正相關(guān)。Cooper and Dynan(2013)發(fā)現(xiàn)住房價格每上升1美元帶動消費增加3-10美分。而有些研究認為住房資產(chǎn)抑制消費，李濤、陳斌開(2014)認為住房資產(chǎn)不存在財富效應(yīng)，陳彥斌、邱哲圣(2011)，陳斌開、楊汝岱(2013)認為房價上漲時，居民為滿足剛性購房需求而大量儲蓄，受“房奴效應(yīng)”削減消費。傅東平(2017)發(fā)現(xiàn)房價上漲抑制居民消費。胡穎之、袁宇菲(2017)發(fā)現(xiàn)住宅銷售價格上漲1%對居民消費的抑制作用約為0.02%，盧現(xiàn)祥、李慧(2020)發(fā)現(xiàn)無論是否考慮消費者信心，住房資產(chǎn)對消費均存在抑制作用。

根據(jù)持久收入假說，當資產(chǎn)價格上升時，如果這一變化是永久的，則居民在其整個生命周期的資產(chǎn)無疑是增加的，因而其消費也會隨之提高，而如果這一變化只是暫時的，最終資產(chǎn)價格仍將回落，或是不斷波動，則居民出于預(yù)防動機仍將保持消費不變。即使是前一種情況，消費提高也隱含一個前提，即居民需要將住房出售以獲取資產(chǎn)增值收益，否則就可能由于“房奴效應(yīng)”而降低家庭消費。對于還沒有住房的居民而言，住房價格上漲則會導(dǎo)致居民不得不為購房需求壓縮其他消費。因此，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)2：住房資產(chǎn)增加對居民消費具有抑制作用。

關(guān)于兩類資產(chǎn)對消費影響差異的研究也存在分歧。一些研究認為住房財富效應(yīng)大于金融資產(chǎn)財富效應(yīng)，如Sousa(2008)認為由于房產(chǎn)相對股票價格波動小，缺乏供給彈性和替代彈性，且在居民財富中比重較大，因此房產(chǎn)財富效應(yīng)大于金融資產(chǎn)。陶長琪、楊海文(2013)分析了中國1999-2011年省際面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)住房資產(chǎn)財富效應(yīng)強于股市財富效應(yīng)。然而，也有一些研究存在不同觀點。盧現(xiàn)祥、李慧(2020)分析了中國2002-2017的宏觀數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)的財富效應(yīng)強于住房資產(chǎn)。與發(fā)達國家相比，我國居民收入偏低，信貸市場不夠發(fā)達，因此住房資產(chǎn)對消費存在擠壓效應(yīng)。同時，住房資產(chǎn)的低流動性導(dǎo)致其更多被視為資產(chǎn)和消費品，難以發(fā)揮財富效應(yīng)。因此，本文傾向于認為金融資產(chǎn)對消費的影響大于住房資產(chǎn)。由此，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)3：金融資產(chǎn)對消費影響較住房資產(chǎn)更大。

關(guān)于資產(chǎn)對不同種類消費品支出的影響，相關(guān)研究較少。樊瀟彥等(2009)分析了上海居民家庭資產(chǎn)對不同消費品的財富效應(yīng)差異，發(fā)現(xiàn)儲蓄和住房資產(chǎn)每增加1%促進非耐用消費品支出分別增加0.04-0.05%和0.05%-0.06%，而住房資產(chǎn)每增加1%使家庭擁有耐用消費品的概率增加約20%。喬智(2018)對家庭微觀數(shù)據(jù)的實證檢驗表明股市資產(chǎn)價值變動對娛樂、醫(yī)療、汽車、旅游、教育等改善性消費的影響大于衣食住行等必需品消費及奢侈品消費。綜合已有研究，本文認為資產(chǎn)對不同消費種類的作用主要受消費品需求彈性影響，需求彈性越高的種類優(yōu)先級相對較低，受資產(chǎn)價格影響較大，而需求彈性低的種類優(yōu)先級相對較高，受資產(chǎn)價格影響較小。因此衣食等基本品消費受收入和不同資產(chǎn)的影響最??；其次是住房，由于其兼具消費品和投資品屬性，且作為消費品優(yōu)先級較高，因此其消費彈性較小，受資產(chǎn)價格變化相對較小，但由于其消費金額較大，因此，在消費品排序中稍后；最后是醫(yī)療、養(yǎng)老、娛樂等改善性消費，受資產(chǎn)價格變化影響較大。而關(guān)于金融資產(chǎn)、住房資產(chǎn)和收入對消費影響顯著性的差異，也可以從彈性角度進行解釋，各類資產(chǎn)獲得收益的前提是利用家庭收入或已有資產(chǎn)進行投資，這就導(dǎo)致投資和消費行為需要在財富約束下進行抉擇，居民在進行決策時需要優(yōu)先滿足優(yōu)先級較高的行為。由此，本文提出如下假設(shè):

假設(shè)4：金融資產(chǎn)和住房資產(chǎn)對不同消費品支出影響存在差異。

通過梳理文獻，可以發(fā)現(xiàn)已有研究存在以下問題：一是多數(shù)研究聚焦于單一資產(chǎn)對居民消費的影響，不利于從整體上把握影響居民消費的因素及其關(guān)聯(lián)影響；二是缺少各類資產(chǎn)對不同商品消費影響的研究，不利于針對性地為當前消費不足局面提供改進方案。

針對以上問題，本文從省際層面討論不同資產(chǎn)對居民消費影響的異質(zhì)性特征。與微觀數(shù)據(jù)相比，收入、資產(chǎn)等經(jīng)濟因素在省際層面仍然是影響消費的主要特征，因此在本文中進行討論；而對教育程度、文化習俗等因素，本文選取地區(qū)作為代理變量予以討論。

三、研究設(shè)計

(一)模型和變量

本文研究資產(chǎn)財富對消費的影響，主要基于生命周期假說經(jīng)典模型。建立如下財富效應(yīng)基準模型：

Ci,t=α0+α1FWi,t+α2HWi,t+α3Yi,t+β1Edui,t+β2Genderi,t+β3DRi,t+εi,t

(1)

上式中被解釋變量Ci,t為省份i在時期t的城鎮(zhèn)居民人均消費。主要解釋變量FWi,t、HWi,t、Yi,t分別為省份i在時期t的人均金融資產(chǎn)、人均住房資產(chǎn)和城鎮(zhèn)人均可支配收入。參照盧現(xiàn)祥、李慧(2020)，人均金融資產(chǎn)計算方式為城鎮(zhèn)居民儲蓄存款余額和股票流通市值(1)城鎮(zhèn)居民存款余額計算方式是根據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計年鑒中“各地區(qū)城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額”乘以各省(市)城鎮(zhèn)人口占比，股票流通市值計算方式是各年末本省(市)上市公司總市值之和。相加再除以城鎮(zhèn)人口總數(shù)，人均住房資產(chǎn)計算方式為人均住房面積乘以住宅平均銷售價格?？刂谱兞繛镋dui,t、Genderi,t和DRi,t，分別代表省份i在時期t的人均教育程度、性別比和總撫養(yǎng)比，其中教育程度計算方式為6歲及6歲以上大專學歷人口占比，樣本取值范圍為[0,100]，性別比計算方式為男性人口與女性人口之比，若男女比例相等則取值為100，樣本取值范圍通常大于100，總撫養(yǎng)比計算方式為0-14歲和65歲及以上人口之和除以15-64歲人口，若二者比例相等則取值為100，樣本取值范圍通常小于100。

為進一步考察不同地區(qū)居民消費的差異性，在上述基準模型基礎(chǔ)上，本文還按照國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)分類標準將被解釋變量進一步拆分為食品消費、衣著消費、生活用品及服務(wù)消費、醫(yī)療保健消費、交通通訊消費、教育娛樂消費、居住消費和其他用品及服務(wù)消費等八類消費支出，并參照喬智(2018)將食品消費、衣著消費、交通通訊消費和居住消費概括為基本品消費，將生活用品及服務(wù)消費、其他用品及服務(wù)消費、醫(yī)療保健消費、教育娛樂消費概括為改善性消費，以分析不同資產(chǎn)種類對這些消費支出的影響。

(二)數(shù)據(jù)來源和描述

本文運用中國2002-2019年上述相關(guān)變量的宏觀年度數(shù)據(jù)進行實證分析，數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局和中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)庫?？紤]到金融資產(chǎn)、住房資產(chǎn)和收入對消費的影響存在滯后性，因此這些變量取滯后一期數(shù)據(jù)。同時，考慮到通貨膨脹影響，消費、金融資產(chǎn)、住房資產(chǎn)和收入數(shù)據(jù)都經(jīng)過了城鎮(zhèn)居民價格指數(shù)調(diào)整(以2002 年為基準)。表1報告了本文所有變量的統(tǒng)計特征。

表1 變量統(tǒng)計描述

為進一步了解本文主要變量分布特征，分別以我國大陸31 個省和自治區(qū)2002年到2019年的18個年度變量取值繪制三維表面圖，結(jié)果見圖1。圖1縱向走勢代表每個省份不同年度的變化，橫向變化對應(yīng)每年各省份的橫截面數(shù)據(jù)走勢。

圖1展示了全國31個省和自治區(qū)2002-2019年的城鎮(zhèn)居民人均消費、人均金融資產(chǎn)、人均住房資產(chǎn)、人均可支配收入、教育程度、性別比和總撫養(yǎng)比總體走勢特征：首先，消費、金融資產(chǎn)、住房資產(chǎn)和收入在不同區(qū)域呈現(xiàn)明顯的梯度分布，北京、上海地區(qū)為第一梯隊，東部、中部其他地區(qū)為第二梯隊，西部地區(qū)為第三梯隊；其次，上述變量隨時間呈現(xiàn)明顯變化，各地區(qū)消費和住房資產(chǎn)在2008年之前穩(wěn)步增長，2008年到2013年左右增長減緩，2013年以后再次快速增加，金融資產(chǎn)在2005年到2010年和2013年到2016年兩次快速增長，可支配收入整體上維持平穩(wěn)增長；最后，教育程度隨時間穩(wěn)步提升，但東部地區(qū)明顯高于中西部地區(qū)，性別比和總撫養(yǎng)比整體較為平穩(wěn)，但近年來中東部地區(qū)男女比例開始上升，而西部地區(qū)則小幅下降。

圖1 各省份主要變量分布特征

四、實證結(jié)果及分析

(一)預(yù)處理

首先對樣本期內(nèi)變量數(shù)據(jù)進行LLC單位根檢驗，驗證其平穩(wěn)性。檢驗結(jié)果如表2 所示，消費數(shù)據(jù)整體平穩(wěn)，金融資產(chǎn)、住房資產(chǎn)、收入和教育程度不平穩(wěn)，而其差分結(jié)果平穩(wěn)，因此對金融資產(chǎn)、住房資產(chǎn)、收入和教育程度變量進行差分，并將結(jié)果進行進一步分析。

對總消費與不同消費類別分別回歸，得到9個實證模型，對這些模型的相關(guān)變量分別進行Pedroni協(xié)整關(guān)系檢驗，發(fā)現(xiàn)這些變量間存在穩(wěn)定的長期均衡關(guān)系，檢驗結(jié)果如表3 所示。

(二)基準回歸

對模型進行Hausman檢驗，P值為0.01，選擇固定效應(yīng)模型。為使模型估計結(jié)果更可靠，考慮幾種情況：第一，用全國平均數(shù)據(jù)進行估計以作為基準參考，結(jié)果金融資產(chǎn)和其他控制變量影響不顯著，但住房資產(chǎn)和收入對消費的影響在5%水平上顯著；第二，用各省數(shù)據(jù)進行基準估計，即只使用解釋變量而不使用控制變量進行回歸，以考慮控制變量可能不具有真正解釋力的情況，結(jié)果顯示金融資產(chǎn)對消費的影響在10%水平上顯著，住房資產(chǎn)和收入對消費的影響在1%水平上顯著；第三，用各省數(shù)據(jù)進行固定效應(yīng)估計，同時考慮可能存在的異方差性，結(jié)果顯示金融資產(chǎn)、住房資產(chǎn)和收入對消費的影響均顯著?；貧w結(jié)果見表4。

根據(jù)表4回歸結(jié)果，可以得到以下結(jié)論：

第一，金融資產(chǎn)具有正的財富效應(yīng)。城鎮(zhèn)居民金融資產(chǎn)每增加1%，對消費的促進作用約為0.01%。這與喬智(2018)的結(jié)論一致，驗證了本文假設(shè)1。但應(yīng)當注意金融資產(chǎn)對消費的影響系數(shù)較股票資產(chǎn)對消費的影響系數(shù)更小，這是因為本文所用金融資產(chǎn)既包含股票資產(chǎn)也包含儲蓄存款等資產(chǎn)，而儲蓄存款具備流動性和儲備動機，因此對消費的邊際影響更小。

表2 LLC單位根檢驗

第二，住房資產(chǎn)具有負的財富效應(yīng)。居民住房資產(chǎn)每增加1%，對消費的抑制作用約為0.006%，該結(jié)果驗證了本文假設(shè)2。應(yīng)當注意，由于本文使用省際面板數(shù)據(jù)，在計算住房資產(chǎn)時使用人均住房面積乘以價格，因此，這一結(jié)論僅在平均意義下有效。實際上，如果某個家庭有2套甚至更多套住房，則住房價格上漲更大可能會使其消費增加，反之，如果某個家庭沒有房產(chǎn)，則住房價格上漲并不能使其享受任何好處，反而會因購房而削減其他消費。盧現(xiàn)祥、李慧(2020)進一步認為消費者預(yù)期會加劇住房資產(chǎn)對消費的抑制作用，因為當消費者預(yù)期房價未來持續(xù)上漲時，不得不更多地縮減消費。

第三，金融資產(chǎn)對消費的影響效果較住房資產(chǎn)更大。已有研究分析住房資產(chǎn)的財富效應(yīng)時，通常有兩點理由，一是認為住房價值增加，居民財富增加，因此消費增加，二是認為住房價值增加，住房的抵押價值上升，因此消費增加。然而，住房價值并不直接等價于居民財富，因為房產(chǎn)缺乏流動性，且當前居民購房大部分需要使用貸款，因此住房資產(chǎn)價值上升對消費的影響是負面而間接的。同時，即使住房抵押價值上升，理性消費者也不會抵押房產(chǎn)而通過貸款進行消費。結(jié)合表1數(shù)據(jù)，衣食住行等基本消費目前仍占我國城鎮(zhèn)居民消費的70%左右，這一部分主要受收入影響，而受金融資產(chǎn)和住房資產(chǎn)影響較小。根據(jù)喬智(2018)，金融資產(chǎn)，特別是其中的股市資產(chǎn)對居民的娛樂、教育、醫(yī)療等改善性消費影響較大。因此，本文認為金融資產(chǎn)對消費的影響大于住房資產(chǎn)，表4的回歸結(jié)果驗證了假設(shè)3。

表3 各個模型的Pedroni協(xié)整檢驗結(jié)果

第四，收入具有正的財富效應(yīng)。居民收入每增加1%，對消費的促進作用約為0.54%?？紤]到我國目前仍處于中等收入水平，多數(shù)家庭資產(chǎn)財富占比較低，收入仍是促進居民消費的主要因素。

第五，教育程度、性別比對消費具有顯著的正向影響，總撫養(yǎng)比對消費具有顯著的負向影響。多數(shù)研究均證實教育程度越高能夠顯著提升居民收入，從而促進消費。性別對消費的影響反映目前我國男女在收入上還存在顯著差異，同時也受女性生育、照顧家庭等因素的影響，因此保障男女薪酬平等對促進消費具有積極意義?？倱狃B(yǎng)比對消費的負向影響表明收入仍是影響消費的主要因素，家庭中勞動人口越多，收入越高，居民消費也越多，穩(wěn)定就業(yè)仍是促進消費的有力保障。

(三)遺漏變量檢驗

由于消費受多種因素影響，本文選擇的模型可能存在遺漏變量的情況。在此評估遺漏變量對回歸結(jié)果的影響。根據(jù)表4估計結(jié)果可知，相比于僅控制核心解釋變量和與省際數(shù)據(jù)密切相關(guān)控制變量的回歸結(jié)果，將利率和物價指數(shù)(2)利率指標為中國人民銀行公布的1天期全國銀行間同業(yè)拆借利率全年加權(quán)平均值，物價指數(shù)指標為國家統(tǒng)計局公布的分地區(qū)CPI。作為控制變量納入模型后，各主要解釋變量幾乎沒有變化，因此，核心解釋變量對被解釋變量的影響較為穩(wěn)定。

表4 基準回歸結(jié)果

表5 不同消費種類的實證結(jié)果

(四)資產(chǎn)財富對不同消費種類的影響

表5展示了金融資產(chǎn)、住房資產(chǎn)和收入對不同消費種類的影響，其中第一列列出總消費的回歸結(jié)果作為參照。首先，可以發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)對衣著消費、生活用品及服務(wù)消費、交通通訊消費、居住消費和其他用品及消費存在顯著正向影響，對醫(yī)療保健消費存在顯著負向影響，而對食品消費和教育娛樂消費影響不顯著，總體來看，金融資產(chǎn)對衣食住行等基本品消費的影響小于改善性消費。其次，住房資產(chǎn)對所有消費種類均存在負向影響，對除醫(yī)療保健消費和其他用品及服務(wù)消費外的其他消費種類影響均顯著，且對基本品消費影響大于改善性消費。再次，收入對所有消費種類均存在顯著正向影響，且對食品消費、居住消費、交通通訊消費的影響顯著高于改善性消費，驗證了本文關(guān)于資產(chǎn)和收入對消費影響的基本邏輯，即總體上衣食住行同屬于需求彈性最小的消費種類。最后，各類控制變量中，教育程度對改善性消費存在顯著正向影響，性別比對居住消費存在顯著正向影響，對衣著消費、醫(yī)療保健消費和教育娛樂消費存在負向影響，總撫養(yǎng)比對居住消費存在顯著正向影響，對其他種類消費存在負向影響。

表6 穩(wěn)健性檢驗

(五)穩(wěn)健性檢驗

上文驗證了金融資產(chǎn)和住房資產(chǎn)對居民消費的影響，發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)能夠促進消費而住房資產(chǎn)則會抑制消費，且金融資產(chǎn)對消費的影響大于住房資產(chǎn)。為驗證以上結(jié)論是否可靠，本文進行如下穩(wěn)健性檢驗：首先，用股票交易額和股票收益率作為金融資產(chǎn)的替代變量進行回歸，結(jié)果顯示，股票交易額對消費影響的數(shù)值小于基準模型，而股票收益率對消費影響的數(shù)值大于基準模型，但二者均顯著且不影響模型其余部分的回歸結(jié)果；其次，用全國居民的消費和收入數(shù)據(jù)替代城鎮(zhèn)居民相應(yīng)數(shù)據(jù)進行回歸，結(jié)果顯示，金融資產(chǎn)對消費的影響數(shù)值更小，而收入對消費的影響數(shù)值更大，但顯著性與基準模型一致；最后，對全國居民重復(fù)穩(wěn)健性檢驗第一步，結(jié)論仍然一致。這與我國股票投資者主要由城鎮(zhèn)居民構(gòu)成及城鄉(xiāng)居民資產(chǎn)收入結(jié)構(gòu)差異有關(guān)，但無論哪種檢驗方式均不影響結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、影響居民消費的異質(zhì)性因素

以上從總體上分析了兩類資產(chǎn)和收入對居民消費的影響，發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)對消費具有促進作用，而住房資產(chǎn)對消費具有抑制作用，且兩類資產(chǎn)對不同消費種類的影響存在差異。這一現(xiàn)象部分受兩類資產(chǎn)性質(zhì)和不同消費品彈性差異影響，同時也和不同群體的自身特征有較大關(guān)系。為解釋兩類資產(chǎn)對城鎮(zhèn)居民消費的影響差異，下文分別從收入、資產(chǎn)、家庭結(jié)構(gòu)和區(qū)域角度對消費的影響因素做進一步分析。

首先，根據(jù)上文分析，已知收入是影響居民消費的重要因素，兩類資產(chǎn)對消費的影響是否會隨收入水平變動而發(fā)生變動仍然未知。因此，本文按照收入水平將觀測樣本進行五等分，分析不同收入條件下資產(chǎn)對消費的影響，結(jié)果見表7。根據(jù)實證結(jié)果，除高收入組外，金融資產(chǎn)對消費均存在顯著正向影響，且影響系數(shù)隨收入增加先增加后減小，而對所有組別，住房資產(chǎn)對消費均存在顯著負向影響，影響系數(shù)也隨收入先增加后減小，對于所有組別，收入仍是影響消費的主要因素，但是其影響系數(shù)隨收入增加有所下降，兩類資產(chǎn)和收入對消費影響最顯著的都是中低收入組。這可能是由于，隨著收入逐漸增加，家庭消費受到的流動性約束逐漸緩解，而當家庭收入進一步提高時，會將更多資產(chǎn)用于投資，邊際消費傾向降低。

表7 關(guān)于收入對消費影響的異質(zhì)性檢驗

表8 關(guān)于資產(chǎn)對消費影響的異質(zhì)性檢驗

其次，本文按照資產(chǎn)價值對樣本進行五等分，分析不同資產(chǎn)條件下兩類資產(chǎn)對消費的影響，結(jié)果見表8。理論上，資產(chǎn)對消費的影響屬于“資產(chǎn)效應(yīng)”，居民會在整個生命周期內(nèi)均衡安排消費，因此不同資產(chǎn)水平下居民消費變動應(yīng)該更加平緩。而從現(xiàn)實出發(fā)，考慮到家庭資產(chǎn)是一個累積的過程，且中國家庭主要資產(chǎn)是住房資產(chǎn)，因此對消費的影響較收入更間接。由此，本文預(yù)期不同資產(chǎn)組別下兩類資產(chǎn)對消費的影響與不同收入組別的分布類似，但其分布應(yīng)該更加平緩。實證結(jié)果顯示，金融資產(chǎn)對消費的正向影響隨資產(chǎn)增加先增大后減小，且影響最大的是中等資產(chǎn)組，說明居民家庭的資產(chǎn)分布按照該種分組方式存在更大方差，住房資產(chǎn)對消費的負向影響隨資產(chǎn)增加先增大再減小，影響最大的是中低資產(chǎn)組。與不同資產(chǎn)對消費影響隨收入變動的分布相比，兩類資產(chǎn)對消費影響隨資產(chǎn)變動的分布在各組間的差異更小，符合本文預(yù)期。

表9 關(guān)于區(qū)域?qū)οM影響的異質(zhì)性檢驗

最后，本文將樣本劃分為東部地區(qū)、東北地區(qū)、中部地區(qū)和西部地區(qū)(3)東部地區(qū)包括北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東、海南，東北地區(qū)包括遼寧、吉林、黑龍江，中部地區(qū)包括山西、安徽、江西、河南、湖北、湖南，西部地區(qū)包括內(nèi)蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、云南、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆、西藏。，分析不同地區(qū)資產(chǎn)對消費的影響，結(jié)果匯報于表9。不同區(qū)域在市場化程度、文化習俗、教育水平上存在實際差異，導(dǎo)致其消費傾向和消費觀念有所不同，從而各類資產(chǎn)對居民消費的影響存在差異。例如，北京、上海等東部地區(qū)教育資源豐富，擁有大量高素質(zhì)勞動人口，經(jīng)濟市場化程度較高，因而居民消費觀念更理性。實證結(jié)果顯示，東部地區(qū)和西部地區(qū)金融資產(chǎn)、住房資產(chǎn)和收入對消費的影響均顯著，而東部地區(qū)資產(chǎn)對消費的影響系數(shù)更小，且東部地區(qū)教育、性別等因素對消費的影響顯著強于西部地區(qū)。東北地區(qū)和中部地區(qū)整體情況類似，金融資產(chǎn)對消費的影響不顯著，住房資產(chǎn)對消費的影響顯著為負，且中部地區(qū)收入對消費的影響更顯著，而東北地區(qū)消費受撫養(yǎng)比的影響更大，這與兩區(qū)域人口年齡結(jié)構(gòu)和收入結(jié)構(gòu)存在顯著相關(guān)。總體上，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)居民消費受資產(chǎn)影響弱于經(jīng)濟不發(fā)達地區(qū)，而受教育、人口結(jié)構(gòu)的影響相對更強，這與前文假設(shè)保持一致。

六、結(jié)論

本文首先實證分析了不同資產(chǎn)和收入對居民消費的影響，發(fā)現(xiàn)金融資產(chǎn)對消費存在正向影響，而住房資產(chǎn)對消費存在負向影響，且金融資產(chǎn)對消費的促進作用大于住房資產(chǎn)對消費的抑制作用，同時收入仍是促進消費的主要因素。通過將消費支出細分為具體種類，本文進一步探究了不同資產(chǎn)對各類消費品支出的影響。實證結(jié)果表明，金融資產(chǎn)對醫(yī)療、教育、娛樂等改善性消費的促進作用大于衣食住行等基本品消費，住房資產(chǎn)對基本品消費的抑制作用大于改善性消費，而收入對基本品消費的促進作用大于改善性消費。進一步的異質(zhì)性分析表明，金融資產(chǎn)對消費的促進作用隨收入、資產(chǎn)增加先上升后下降；住房資產(chǎn)對消費的抑制作用隨收入、資產(chǎn)增加先上升后下降。兩類資產(chǎn)對消費的作用在東部地區(qū)小于西部地區(qū)，且受區(qū)域教育、人口結(jié)構(gòu)和收入結(jié)構(gòu)的影響。

結(jié)合本文研究結(jié)論，可以從以下方面著手提升居民消費水平，促進經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展：

第一，持續(xù)提升居民可支配收入，改善居民收入結(jié)構(gòu)，促進消費升級?，F(xiàn)階段收入仍是影響我國居民消費的最主要因素，一方面應(yīng)當提升居民整體收入水平，另一方面也要改善家庭收入結(jié)構(gòu)，為無收入人群打消后顧之憂。隨著收入不斷提升以及人口年齡結(jié)構(gòu)改變，居民消費重心逐漸從基本品消費轉(zhuǎn)向改善性消費，因此應(yīng)當促進教育、醫(yī)療、娛樂等服務(wù)性行業(yè)健康發(fā)展，以適應(yīng)居民消費方式的轉(zhuǎn)變。

第二，提供多層次金融產(chǎn)品，優(yōu)化家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。當前我國居民資產(chǎn)仍然以住房資產(chǎn)為主，存在“高資產(chǎn)、高負債、低流動性”特征，這對于促進消費是不利的。一方面政府應(yīng)當考慮穩(wěn)定房價，引導(dǎo)居民合理化購房預(yù)期，轉(zhuǎn)化購房帶來的預(yù)防性儲蓄，另一方面隨著已購房者房貸的逐步減少，市場應(yīng)當提供豐富、健康、多層次的金融資產(chǎn)以容納居民的投資需求，從而促進消費增長。

第三，完善市場機制改革，加強教育、養(yǎng)老、醫(yī)療方面的公共投入。長期來看，教育能夠顯著提升居民收入水平，改善居民消費觀念，從而促進消費增長，而子女撫養(yǎng)、老人扶養(yǎng)則會占用勞動人口精力并抑制收入和消費增長，因此政府在這些領(lǐng)域加大投入，完善公共服務(wù)能夠有效促進消費增長。