財政干預改變了企業(yè)融資傾向嗎?

鄭田丹 莫東序

摘要：?企業(yè)融資問題不僅受到金融貨幣政策的影響，財政干預對于企業(yè)融資傾向的影響也不容忽視。通過構(gòu)建財政干預政策與企業(yè)融資傾向指標，利用多元面板logit模型進行實證研究發(fā)現(xiàn)，財政干預政策推動企業(yè)選擇股權(quán)融資作為外部融資的首選手段。對企業(yè)進行分組檢驗發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的所有制、行業(yè)性質(zhì)、規(guī)模等不同，企業(yè)受到財政干預政策的影響不同。以企業(yè)經(jīng)濟預期作為中介變量檢驗發(fā)現(xiàn)，財政干預政策通過影響企業(yè)對經(jīng)濟的預期而影響企業(yè)融資決策。以市場金融化程度作為政策環(huán)境沖擊分析發(fā)現(xiàn)，當前“脫實向虛”的經(jīng)濟走勢顯著影響了財政干預政策對企業(yè)融資傾向的作用效果。因此，新常態(tài)下的財政干預政策要著眼于微觀企業(yè)的異質(zhì)性，同時結(jié)合金融貨幣政策保障企業(yè)融資市場的有序。

關(guān)鍵詞：?財政干預;企業(yè)融資;金融發(fā)展;經(jīng)濟預期;金融化

文獻標識碼：A???文章編號：?100228482022（01）001312

一、研究背景

進入21世紀以來，中國經(jīng)濟的一個典型特征是金融發(fā)展對于經(jīng)濟建設(shè)的影響力度越來越大。根據(jù)Cournede等[1]的定義，我國狹義和廣義金融發(fā)展指數(shù)①分別從2000年的482%和4796%提高到2017年的808%和7255%（見圖1）。中國經(jīng)濟增長中來自金融體系的貢獻越來越大。經(jīng)濟增長結(jié)構(gòu)的重大變化對就業(yè)、收入分配、經(jīng)濟波動等顯然有著重要影響。Christiano等[2]通過動態(tài)隨機一般均衡（DSGE）模型驗證了金融發(fā)展對于經(jīng)濟周期的穩(wěn)定器作用。金融體系通過傳導貨幣政策對經(jīng)濟產(chǎn)生影響，并間接影響微觀實體的投資效率。發(fā)達國家的發(fā)展經(jīng)驗表明，金融體系演進是可以有力促進實體經(jīng)濟發(fā)展的，但金融發(fā)展到了一定水平也可能會加劇金融風險。當金融業(yè)發(fā)展到過度吸納社會財富的程度時，會引致金融危機并造成經(jīng)濟萎靡。

企業(yè)債務(wù)過度積累和杠桿率的過度提高，極大傷害了經(jīng)濟增長潛力和投資效率，且易引發(fā)全面經(jīng)濟危機。2017年，中央第五次全國金融工作會議強調(diào)，“要健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”。2019年7月，國家發(fā)展和改革委員會等四部門發(fā)布《2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點》，強調(diào)要促進企業(yè)的市場化債轉(zhuǎn)股增量，完善企業(yè)債務(wù)風險監(jiān)測預警機制。

企業(yè)為了保證投資效率，會采取多元化融資方式對金融風險進行規(guī)避[3]。當內(nèi)源資金無法支撐企業(yè)發(fā)展時，企業(yè)必然要轉(zhuǎn)而尋求外部融資，通過開展多元化融資降低綜合融資成本。融資優(yōu)序理論[4]認為，在企業(yè)家充分掌握企業(yè)信息時，企業(yè)融資方式將依序選擇“內(nèi)部融資—債務(wù)融資—股權(quán)融資”等方式。也有學者進一步考察多因素后認為，即使企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金和債務(wù)額度足夠多，部分企業(yè)仍會選擇股權(quán)融資[5]，這種融資選擇有降低成本的考慮，也可能是為了降低金融風險。為了保證金融市場穩(wěn)定和緩解企業(yè)融資約束，政府通過貨幣政策影響金融市場，或者選擇財政政策影響企業(yè)投資和融資行為。貨幣政策通過利率和貨幣供應(yīng)量等方式改變信貸供給量，導致企業(yè)內(nèi)部融資與外部融資的成本差異，影響企業(yè)融資行為。

財政支出水平采用一般公共預算支出增長率，股權(quán)融資和債務(wù)融資指標參考蘇冬蔚等[6]的研究分別設(shè)定為股東權(quán)益合計與總資產(chǎn)之比以及總債務(wù)與總資產(chǎn)之比。圖2微觀數(shù)據(jù)范圍為2002與2018年上交所與深交所非金融行業(yè)上市企業(yè)數(shù)據(jù)進行全行業(yè)加總，財政干預度數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫。[ZW）]?？梢园l(fā)現(xiàn)，財政支出水平對企業(yè)的不同融資傾向均具有一定的影響。債務(wù)融資傾向變動趨勢基本與財政支出水平的變化方向一致，并同時在2008年達到最高點，在2014年達到最低點。歷年股權(quán)融資傾向變動趨勢正好相反：在2008年股權(quán)融資依賴度最低，在2014年重返最高點。隨著金融化程度的提高，為保證金融體系與實體經(jīng)濟更好地融合發(fā)展，防范金融風險，2012年7月，中央經(jīng)濟工作會議提出，財政政策要配合信貸政策，優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，有效防范和化解潛在金融風險。為了緩解企業(yè)融資約束，中央和地方均出臺了眾多財政干預政策，如完善政府采購制度等。

目前學界針對財政干預影響企業(yè)融資傾向的政策效果研究較少，研究視角主要有兩種。第一，大部分學者研究了稅收征管對企業(yè)避稅活動和融資選擇的影響，即非債務(wù)稅盾理論[7]，內(nèi)在機制是避稅活動增加了企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流，從而降低債務(wù)融資規(guī)模。而劉行等[8]通過檢驗發(fā)現(xiàn)，上述“非債務(wù)稅盾效應(yīng)”并不存在，因此稅收征管有助于企業(yè)獲取債務(wù)融資。國內(nèi)學者進行了相關(guān)的實證驗證，結(jié)論不一。有學者認為稅收征管加劇了企業(yè)融資約束[9]，對企業(yè)的稅收優(yōu)惠也沒有顯著提高融資能力;也有學者發(fā)現(xiàn)稅收征管可以通過“激勵效應(yīng)”使高評級企業(yè)融資約束顯著降低[10]。童錦治等[11]研究發(fā)現(xiàn)，不同融資方式對稅收活動加強的反應(yīng)不一，企業(yè)避稅會提高企業(yè)債務(wù)融資成本、降低股權(quán)融資成本。第二，還有一部分學者關(guān)注包括財政補貼在內(nèi)的財政支出政策對于企業(yè)融資的影響。Thoreten等[12]證明了財政補貼可以增加中小企業(yè)融資機會、緩解融資約束。魏志華等[13]研究發(fā)現(xiàn)，財政補貼雖然可以緩解融資約束，但是同時也會導致企業(yè)的過度投資。

已有研究主要停留在貨幣政策影響企業(yè)融資的傳導機制中。而為數(shù)不多的關(guān)于財政干預對企業(yè)融資傾向的研究主要存在以下幾個問題：第一，國外研究仍主要關(guān)注的是財政基本政策，且文獻較陳舊，缺乏對于我國財政政策的及時關(guān)注;第二，國內(nèi)學者對此類問題的研究主要以現(xiàn)象分析為主，實證研究較少且研究結(jié)論不一甚至相反，個中原因較多，如指標選擇較為片面、異質(zhì)性原因考慮不足、融資約束沒有納入分析等;第三，已有研究證明財政干預對于企業(yè)融資傾向有影響，卻沒有關(guān)注內(nèi)在傳導路徑問題?；诖耍疚目赡艿膭?chuàng)新點如下：

首先，對財政干預機制全面有效梳理，在考察視角上創(chuàng)新;

其次，全面考察企業(yè)異質(zhì)性對于上述傳導機制的影響，研究結(jié)論具有較強適用性;

最后，全面考察財政干預對企業(yè)融資傾向的影響機制，并研究金融化環(huán)境給財政干預政策的作用效果帶來的影響。

二、理論框架與研究假說

早期對企業(yè)融資問題的研究[14]都以完美資本市場作為前提假設(shè)，即企業(yè)融資傾向的不同不影響融資成本的變動，不同融資方式間可以完全替代。但現(xiàn)實資本市場中，金融摩擦一直客觀存在，在分析問題時無法忽視。因此，考察企業(yè)融資傾向及其影響因素對企業(yè)規(guī)避融資成本、提高融資效率至關(guān)重要。Myers等[4]通過加入信息不對稱條件設(shè)定非完美資本市場假設(shè)，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部融資的成本要顯著低于外部融資產(chǎn)生的成本。宏觀經(jīng)濟政策會顯著影響企業(yè)的融資傾向，金融市場上的國家政策能夠影響企業(yè)融資傾向的主要是以信貸政策為代表的貨幣政策，這一研究已逐漸成熟。貨幣政策收緊將導致企業(yè)進行外部融資的渠道變窄，企業(yè)融資傾向?qū)⒁糟y行信貸為主[3]。與發(fā)達國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)以滿足消費為主不同，我國實體經(jīng)濟目前仍以投資拉動為主。在財政政策不斷干預下，實體投資會被政府投資帶動起來，企業(yè)投資機會增加，企業(yè)資金需求增加，對企業(yè)融資活動有正面影響。企業(yè)資金鏈的暢通直接關(guān)系到企業(yè)的生存，因此融資成本的高低影響企業(yè)的發(fā)展。然而融資成本常年占據(jù)企業(yè)經(jīng)營利潤的大部分空間，制度性交易成本居高不下。積極財政干預政策可以改善實體經(jīng)濟環(huán)境，降低企業(yè)融資約束。同時，財政干預政策也可以釋放需求側(cè)潛力，推動投資和出口提升，為企業(yè)走出資金困境提供引力，優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的調(diào)配。財政干預對企業(yè)活動最為直接的影響包括提高企業(yè)生產(chǎn)資本的供給，通過財政補貼、特定稅收優(yōu)惠、融資質(zhì)押擔保等形式為企業(yè)提供財政支持，使得企業(yè)增加內(nèi)部現(xiàn)金流，減少外部融資規(guī)模?；诖?，本文提出如下研究假說。

H1：財政干預政策對企業(yè)融資傾向有顯著影響，企業(yè)在財政干預影響下優(yōu)先選擇內(nèi)部現(xiàn)金流作為資金來源。

相比于國有企業(yè)而言，非國有企業(yè)對稅收的敏感性更強，這源于國有企業(yè)的政企關(guān)系緊密度更高[15]。國有企業(yè)普遍存在的預算軟約束有別于其他企業(yè)的社會效益最大化目標，導致其進行投融資決策時對稅收的敏感性較低。無論稅負是否加重、政府補貼是否提高，國有企業(yè)仍會選擇其原有的融資模式不變，因此對于政府補貼與稅收優(yōu)惠等干預政策，國有企業(yè)的融資決策響應(yīng)程度不如非國有企業(yè)。此外，以銀行為代表的資金提供方出于風控管理預期，提高非國有企業(yè)的融資門檻，降低該類企業(yè)融資抵押標的物的價值、提高其融資利率。從信貸配給角度來說，國有企業(yè)在信貸資金供給市場獲得了巨大的優(yōu)勢，客觀上也造成了對非國有企業(yè)的信貸歧視，“惜貸”情況頻出。

企業(yè)所有制形式不是唯一可以影響財政干預對企業(yè)融資傾向作用效果的企業(yè)異質(zhì)性因素。其他諸如企業(yè)規(guī)模、行業(yè)性質(zhì)等都會改變這一機制的效果。中小規(guī)模企業(yè)相比于大企業(yè)而言會有信貸資源獲取上的天然劣勢，這一劣勢來自信息不對稱條件下，銀行傾向于將貸款更多地投放于財務(wù)制度更健全、財務(wù)信息更規(guī)范的大型企業(yè)，以此對貸款項目進行風險控制。不同行業(yè)的企業(yè)受到信貸和金融市場的青睞程度不同，國家支柱產(chǎn)業(yè)如高鐵、航天、光伏等高新行業(yè)可以以更低的融資成本獲得外部資金。基于此，本文提出如下研究假說。

H2：企業(yè)異質(zhì)性因素會改變財政干預對企業(yè)融資傾向的影響效果。

財政干預政策的變動天然不如貨幣政策工具靈活，因此對于政策制定者而言，財政干預政策的出臺要在相對長的周期內(nèi)延續(xù)政策執(zhí)行度，保證政策受眾能夠建立相應(yīng)的政策形勢判斷，做出有效的投資決策。財政干預政策的實施，不僅在實質(zhì)上減輕了企業(yè)稅收壓力，也因其特惠式減稅向普惠式減稅的模式轉(zhuǎn)變而提高了企業(yè)投資者對于既定經(jīng)濟形勢下企業(yè)經(jīng)營情況的預期。這種預期的改善源于兩方面：第一，財政干預政策增加企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流，實際稅率顯著降低，企業(yè)平均利潤率得到有效提升;第二，減稅降費帶來的是投資環(huán)境改善和融資約束減輕[16]，企業(yè)出于營利目標會擴大再生產(chǎn)規(guī)模，帶來的融資需求提升和融資成本下降使得經(jīng)濟預期轉(zhuǎn)向樂觀。因此，財政干預可以改善企業(yè)經(jīng)濟預期。

企業(yè)現(xiàn)金持有理論認為，企業(yè)家經(jīng)濟預期直接影響企業(yè)對現(xiàn)金持有的需求動機。企業(yè)家對經(jīng)濟預期悲觀時，出于預防性動機，企業(yè)將增加現(xiàn)金持有，以預防經(jīng)營的不確定性;企業(yè)家經(jīng)濟預期改善，企業(yè)的外部融資約束會預期減輕[16]。而企業(yè)現(xiàn)金持有水平存在序列負相關(guān)性質(zhì)的自發(fā)調(diào)整行為，外部融資成本降低會促使企業(yè)減持現(xiàn)金持有，適當增加外部融資規(guī)模，表現(xiàn)為企業(yè)融資傾向的改變。財政干預政策通過影響企業(yè)家對企業(yè)經(jīng)營預期的改善，進而影響企業(yè)融資行為的決策改變?；诖?，本文提出如下研究假說。

H3：財政干預政策通過改變經(jīng)濟預期來施加對企業(yè)融資傾向的影響。

三、研究設(shè)計

（一）模型設(shè)定

基于本文研究樣本的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)和研究目的，結(jié)合本文研究對象融資傾向的多樣性，選擇多元面板logit模型對研究假說和傳導機制進行檢驗。

將融資傾向作為因變量，將財政干預作為自變量，通過多元面板logit模型考察二者間的關(guān)系。企業(yè)選擇第j種融資模式的概率為

其中，Yi代表第i個企業(yè)所選擇的融資模式，i=1，2，3，Xi代表影響企業(yè)融資傾向的因素，βj為待估參數(shù)。本文將企業(yè)融資模式分為4類，即股權(quán)融資P（F1）、債務(wù)融資P（F2）、混合融資P（F3）和內(nèi)源融資P（F4），F(xiàn)j代表每個企業(yè)對應(yīng)的Yi=j時的融資模式。以內(nèi)源融資模式作為對照組，建立n-1元logit模型?；谏鲜鲈O(shè)定建立模型如下：

其中，m表示自變量的個數(shù)，Hyi表示企業(yè)的異質(zhì)性變量。本文采用極大似然法對上述多元面板logit模型進行估計，并使用迭代法得到參數(shù)估計值，用以考察財政干預政策對于企業(yè)融資傾向的影響。

（二）變量設(shè)定與數(shù)據(jù)說明

1.被解釋變量

企業(yè)融資方式主要有內(nèi)部現(xiàn)金、銀行貸款、上市融資、企業(yè)債券、信托等，本文將上述融資方式分為股權(quán)融資、債權(quán)融資、內(nèi)源融資三種形式。指標的具體度量方式在Hovakimian等[17]的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，其中，A表示新增總債務(wù)與總資產(chǎn)之比，B表示（新增所有者權(quán)益-新增留存收益）/總資產(chǎn)

股權(quán)融資指標參考Beck等[18]的研究進行重新設(shè)計，總資產(chǎn)為企業(yè)各項資產(chǎn)項目總額，以國泰安統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫中總資產(chǎn)條目作為標準進行統(tǒng)計。

上述指標定義將每年度每個上市企業(yè)的融資方式加以分類，并將其定義為虛擬變量，更直觀地體現(xiàn)企業(yè)融資的傾向。[WTBZ]

2.解釋變量

不同于已有研究將一般財政收入和一般財政支出作為指標，本文采用更為微觀的指標。傳統(tǒng)指標存在不精準的問題，而關(guān)注財政收入對于微觀企業(yè)的干預，需要關(guān)注企業(yè)稅收優(yōu)惠的變動趨勢。針對企業(yè)的財政支出指標主要以財政補貼與財政定向撥款為主。本文參考柳光強[19]的做法將財政干預指標定義為正向影響指標，計算方法為企業(yè)接受的政府補貼與企業(yè)資產(chǎn)總額之比。其中，本文對上市企業(yè)歷年獲得的稅收優(yōu)惠、財政貼息、財政撥款等項目進行手工整理加總，作為該企業(yè)接受的實際政府補貼水平。

3.控制變量

現(xiàn)金流：企業(yè)內(nèi)部資金是否充沛，決定企業(yè)是否需要對外融資以及對外融資的規(guī)模大小，本文采用如下方式計算企業(yè)現(xiàn)金流。企業(yè)現(xiàn)金流=（稅后營業(yè)利潤+折舊-資本支出-營運資本增加額）/總資產(chǎn)賬面值。Tobin?Q=（流通股市值+非流通每股凈資產(chǎn)×非流通股股數(shù)+負債總額）/總資產(chǎn)賬面值。資產(chǎn)負債率：企業(yè)負債總額與資產(chǎn)總額之比。凈資產(chǎn)收益率：2×凈利潤/（股東權(quán)益期末余額+股東權(quán)益上年期末余額）。成長性：本年度主營業(yè)務(wù)收入/上年度主營業(yè)務(wù)收入-1。上市年限：企業(yè)上市年限直接影響其融資決策的路徑變遷，同時金融市場對企業(yè)的影響程度也因上市年限不同而有不同。

4.異質(zhì)性變量

為考察企業(yè)異質(zhì)性對于目標傳導機制的調(diào)節(jié)作用，本文結(jié)合已有研究經(jīng)驗定義如下變量作為企業(yè)異質(zhì)性特征。

（1）企業(yè)所有制虛擬變量：本文以國泰安數(shù)據(jù)庫為依據(jù)，定義國有企業(yè)、集體所有制企業(yè)為國有性質(zhì)，定義民營企業(yè)、社會團體、自然人為民營性質(zhì)。分類后將其定義為二值虛擬變量。其中，將國有企業(yè)賦值1，非國有企業(yè)賦值2;

（2）企業(yè)行業(yè)性質(zhì)虛擬變量：本文將2012版中國證券監(jiān)督管理委員會《上市公司行業(yè)分類指引》的18個大類、90個小類劃分為金融、公用事業(yè)、房地產(chǎn)、綜合、工業(yè)、商業(yè)等6個主要行業(yè)，在剔除綜合企業(yè)、金融業(yè)與房地產(chǎn)業(yè)后保留剩余3個行業(yè)，設(shè)置為相應(yīng)的行業(yè)虛擬變量。分別將公用事業(yè)、綜合、工業(yè)、商業(yè)等行業(yè)賦值1～4;

（3）企業(yè)規(guī)模虛擬變量：在選取樣本范圍內(nèi)對每年度所有企業(yè)的總資產(chǎn)對數(shù)依照大小進行排序，取中位數(shù)作為分類節(jié)點，將企業(yè)定義為大、小規(guī)模企業(yè)。將小規(guī)模企業(yè)賦值1，大規(guī)模企業(yè)賦值2。本文所選樣本均為上市企業(yè)，因此并不存在真實經(jīng)濟環(huán)境中的小微企業(yè)。

此處分類僅做考察需要，即分析企業(yè)規(guī)模對于實證回歸結(jié)果的扭曲影響。將企業(yè)按照規(guī)模進行分類后將其定義為二值虛擬變量。

本文設(shè)定研究樣本區(qū)間為2007—2019年，樣本范圍為在上證和深證上市企業(yè)，并做如下處理：（1）剔除在樣本區(qū)間內(nèi)沒有持續(xù)經(jīng)營的上市企業(yè)、剔除ST、PT的股票數(shù)據(jù)，剔除行業(yè)性質(zhì)為金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的企業(yè);（2）剔除資產(chǎn)負債率大于1的企業(yè);（3）剔除財務(wù)狀況存在空缺值的企業(yè)。本文數(shù)據(jù)均來自上市企業(yè)歷年年報、中國經(jīng)濟金融研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）與Wind金融數(shù)據(jù)庫。實證中將非虛擬變量取對數(shù)處理，并將控制變量做滯后1期處理。

四、實證分析

（一）基準回歸

財政干預政策對企業(yè)融資傾向的影響估計結(jié)果見表2

此處系數(shù)表示在財政干預政策的影響下，企業(yè)選擇不同融資方式的相對比率，并以自然對數(shù)為底的指數(shù)值直接表示。。其中，因變量表示在自變量和控制變量的影響下，企業(yè)分別選擇股權(quán)融資、債務(wù)融資和混合融資的概率與企業(yè)選擇內(nèi)部融資的概率之比。概率值之比越高，表明企業(yè)越傾向于選擇該融資模式。將上述概率比作為因變量與自變量進行分組回歸，當財政激勵政策的回歸系數(shù)大于0時，通過exp指數(shù)函數(shù)轉(zhuǎn)化后的影響大于1即表明財政激勵政策的推行使得企業(yè)更傾向于選擇該融資模式，當三組融資選擇概率值之比與財政激勵政策的回歸系數(shù)均大于0時，表明在財政政策的激勵下，企業(yè)將外部融資作為比內(nèi)部融資優(yōu)先級更高的形式，內(nèi)部融資不再是企業(yè)最青睞的融資形式。同時，還可以根據(jù)財政激勵針對不同融資選擇的回歸系數(shù)值進行橫向比較，得到企業(yè)在財政激勵下最傾向選擇的融資方式?？梢园l(fā)現(xiàn)，各項財政干預系數(shù)均為負數(shù)，表明財政干預推動了企業(yè)更傾向于內(nèi)源融資。財政干預在緩解企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流方面有積極的意義，驅(qū)使企業(yè)減少外部融資、轉(zhuǎn)向內(nèi)部融資，同時政府補貼包含的財政撥款、貼息等形式對金融市場釋放了政府政策關(guān)注的風向。但是，企業(yè)無法僅通過內(nèi)部資金進行投資，仍需要外部融資進行補充。財政干預推動企業(yè)選擇股權(quán)融資作為外部融資活動的首選形式，當債務(wù)融資的抵稅效應(yīng)因為財政激勵政策實施帶來企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流增加而減少時，股權(quán)融資的平均成本開始低于債務(wù)融資的平均成本，企業(yè)在選擇外部融資補充企業(yè)現(xiàn)金流時，將首選股權(quán)融資模式。對宏觀政策制定者而言，這個結(jié)果有一定的現(xiàn)實意義。在“去杠桿”的大背景下，除了債轉(zhuǎn)股、建立企業(yè)破產(chǎn)制度等主要針對金融企業(yè)的政策之外，針對實體經(jīng)濟融資難問題，[JY]適當增加定向財政補貼、持續(xù)減輕企業(yè)稅收負擔，將成為“結(jié)構(gòu)性去杠桿”的一大利器。財政激勵政策的出臺，有效降低了企業(yè)的平均稅負，在增加企業(yè)現(xiàn)金流的同時，也客觀上對企業(yè)債務(wù)融資的動力產(chǎn)生消減作用。MM理論指出，企業(yè)外部融資結(jié)構(gòu)在債務(wù)融資帶來的減稅效益與全部外部融資成本現(xiàn)值之和相等之時達到最優(yōu)形式。在滿足上述條件后，由于債務(wù)融資的減稅效應(yīng)和股權(quán)融資成本上升均邊際遞減，此時企業(yè)會增加股權(quán)融資的比重進而取代債務(wù)融資。財政激勵政策因其對債務(wù)融資減稅效應(yīng)的抵消作用，而將這一臨界值降低，企業(yè)股權(quán)融資取代債務(wù)融資的可能性將提前出現(xiàn)。近年來，財政政策又對企業(yè)的股權(quán)融資采取了激勵性措施企業(yè)進行股權(quán)融資的成本包括股息紅利和發(fā)行費用等。針對股息紅利，財政部每年出臺多頻次文件公告，如《關(guān)于上市公司股息紅利差別化個人所得稅政策有關(guān)問題的通知》（財稅〔2015〕101號）對投資者取得的股息紅利應(yīng)繳個稅進行了有條件減免，這促進了企業(yè)股權(quán)融資成本的客觀降低。而發(fā)行費用和股權(quán)轉(zhuǎn)讓費用等成本的降低，主要依靠證監(jiān)會不斷出臺的費用減免政策。，推動了企業(yè)在外部融資模式上向股權(quán)融資模式轉(zhuǎn)變。

控制變量的回歸結(jié)果顯示，財務(wù)結(jié)構(gòu)不同，企業(yè)的融資傾向也有相應(yīng)變動。企業(yè)存量現(xiàn)金流越高，越傾向于選擇內(nèi)源融資。企業(yè)上市越早，越傾向于選擇股權(quán)融資。企業(yè)上市年限越長，財務(wù)信息越公開透明，在金融市場上的融資政策越穩(wěn)定，融資成本相對越低，因此會優(yōu)先選擇股權(quán)融資。資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)越傾向于選擇債務(wù)融資。鑒于本文的樣本中已剔除資產(chǎn)負債率大于1的企業(yè)，因此樣本企業(yè)在風險可控的環(huán)境中更傾向于選擇既有的債務(wù)融資模式作為主要融資手段。資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)越傾向于選擇內(nèi)源融資，且外部融資首選方式為債務(wù)融資。資產(chǎn)收益率越高，說明企業(yè)的資產(chǎn)利用效果越好。對于債權(quán)方的銀行系統(tǒng)而言，從戰(zhàn)略管理風險角度來說，目標企業(yè)的資產(chǎn)收益率越高，越有利于銀行降低對其的貸款門檻，因此企業(yè)更傾向于選擇融資約束更低的債務(wù)融資模式。Tobin?Q與成長性作為從不同角度反映企業(yè)發(fā)展預期的指標，二者越高企業(yè)越傾向于選擇混合融資模式。這說明企業(yè)發(fā)展越健康、預期越樂觀，就會越注重在融資領(lǐng)域的政策綜合性，以保障企業(yè)投資所必須的資金規(guī)模，最大限度規(guī)避因過于倚重某一融資模式帶來的潛在資金風險。

（二）異質(zhì)性分析

通過基礎(chǔ)回歸的分析，本文初步得出財政干預政策與企業(yè)融資傾向間的關(guān)系。但上述結(jié)論對于財政干預的精準化來說沒有太多參考意義?；诖?，本文將實體企業(yè)樣本按照其異質(zhì)性進行分類，分別考察不同類型的企業(yè)在融資時對財政干預政策的響應(yīng)模式。

1.企業(yè)所有制

國有企業(yè)與非國有企業(yè)的融資傾向受到財政干預政策的影響估計結(jié)果見表3。財政干預推動國有企業(yè)傾向選擇股權(quán)融資方式，國有企業(yè)因為其在市場中的絕對優(yōu)勢地位，在金融市場上融資約束要低于非國有企業(yè)。而非國有企業(yè)則與之相反：財政干預推動非國有企業(yè)優(yōu)先選擇債務(wù)融資方式作為其外部融資的主要手段。傳統(tǒng)研究認為，非國有企業(yè)在信貸市場上存在著所有制上的歧視，是信貸資金發(fā)放的弱勢方[20]。本文結(jié)論與此相反，主要原因在于，本文的樣本范圍是財務(wù)指標正常的大中型上市企業(yè)，很多民營企業(yè)既是地方政府的穩(wěn)定稅源，也是金融市場上的“壓艙石”。因此，非國有企業(yè)在信貸市場上與國有企業(yè)相比并沒有明顯劣勢，加之近年來不斷出臺的民營企業(yè)扶持政策，銀行信貸市場對于大中型民營企業(yè)的偏重愈發(fā)明顯，這類企業(yè)的信貸融資約束得到緩解。

2.企業(yè)行業(yè)性質(zhì)

不同行業(yè)的上市企業(yè)融資傾向受財政干預政策影響的回歸結(jié)果見表4。在財政干預下，工業(yè)企業(yè)與商業(yè)企業(yè)更傾向于選擇股權(quán)融資。財政干預越積極，企業(yè)對經(jīng)濟環(huán)境改變后的自身經(jīng)營預期越高，企業(yè)會出現(xiàn)越大的資金需求，金融市場也會隨之提供必要的資金支持。公用事業(yè)企業(yè)與工業(yè)企業(yè)相類似：財政干預促使該類企業(yè)優(yōu)先選擇股權(quán)融資作為外部融資的首選方式。不同的是，股權(quán)融資傾向的回歸系數(shù)為負，這表示公用事業(yè)企業(yè)主要以內(nèi)部現(xiàn)金流作為資金使用來源，其次是股權(quán)融資模式。該類企業(yè)作為實體經(jīng)濟企業(yè)的主要支柱，無論財政補貼是否到位、稅收負擔是否減輕，銀行信貸對于該類企業(yè)都要給予必要的份額支持，因此，財政干預政策施加給此類企業(yè)，帶動了金融市場對于實體經(jīng)濟預期的樂觀情緒，進而降低企業(yè)進行股權(quán)融資的成本。

3.企業(yè)規(guī)模

不同規(guī)模的上市企業(yè)受財政干預政策影響的回歸結(jié)果見表5。財政干預政策推動小規(guī)模企業(yè)傾向于選擇股權(quán)融資形式，主要原因在于小規(guī)模企業(yè)在信貸市場上的弱勢地位。其體量較小、抗風險能力較差，可供質(zhì)押的資產(chǎn)規(guī)模較小，因此債務(wù)融資成本相對較高，在財政干預下優(yōu)先選擇股權(quán)融資形式。大規(guī)模企業(yè)則因其規(guī)模優(yōu)勢，抵押貸款能力較強和主營業(yè)務(wù)成熟，因此主要選擇債務(wù)融資。當前，“去杠桿”的施策目標集中為金融企業(yè)，如何在財政政策上避免對實體經(jīng)濟中小微企業(yè)的融資造成困難是重要課題。小規(guī)模企業(yè)加大股權(quán)融資規(guī)模，既可以保證資產(chǎn)負債率穩(wěn)步下降，又可以避免加劇“融資難”問題。這就需要財政干預充分配合貨幣政策，加大稅收優(yōu)惠與財政補貼的同時，減少小規(guī)模企業(yè)的股權(quán)融資約束。

（三）穩(wěn)健性檢驗

財政干預與企業(yè)融資傾向均為本文的重要研究變量，為保證實證設(shè)計與回歸的可靠性，本文進行了多種穩(wěn)健性檢驗，部分結(jié)果見表6。

首先，將財政干預指標的度量方式改變?yōu)檎a貼與凈利潤之比（Inta）。改變度量方式之后的回歸結(jié)果與原結(jié)果相比，財政干預政策仍推動上市企業(yè)選擇股權(quán)融資方式。

其次，將財政激勵政策的指標中政府補貼拆分為財政貼息和撥款與稅收優(yōu)惠兩類，再分別計算作為財政激勵政策的穩(wěn)健性檢驗指標（Intb與Intc）。通過對比Intb與Intc的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，用財政貼息和撥款度量的財政干預政策指標推動企業(yè)首先選擇股權(quán)融資，而非內(nèi)部融資;用稅收優(yōu)惠度量的財政激勵政策指標推動企業(yè)首選仍為內(nèi)部融資，股權(quán)融資作為企業(yè)的次優(yōu)選擇。

再次，放松因變量邊界約束。為了保證企業(yè)融資傾向的度量方式合理，本文在原指標的度量基礎(chǔ)之上，將指標閾值從5%調(diào)整為10%與15%。利用新指標（Fica和Ficb）進行穩(wěn)健性檢驗的回歸結(jié)果見表7?；貧w結(jié)果與原指標相比個別系數(shù)雖然發(fā)生了變化，但在多元面板logit模型中，更需關(guān)注不同選擇的影響系數(shù)值的相對高低。從新指標設(shè)定下的系數(shù)相對值來看，財政干預政策仍然表現(xiàn)為推動企業(yè)選擇股權(quán)融資形式。

最后，去除金融危機的影響。為了避免2008年金融危機對本文的結(jié)論產(chǎn)生影響，將樣本范圍縮至2011—2019年，回歸結(jié)果見表8。與原指標相比，財政干預政策仍然表現(xiàn)為推動企業(yè)選擇股權(quán)融資形式。

五、影響機制檢驗

為了進一步梳理傳導路徑并檢驗本文的假說H3，基于其中，Ecx表示微觀企業(yè)對于實體經(jīng)濟的預期，Controls表示控制變量。微觀研究中對經(jīng)濟預期的研究均以與企業(yè)財務(wù)運營相關(guān)的指標來構(gòu)建企業(yè)家對于經(jīng)濟預期的判斷。徐捷等[22]在問卷調(diào)查研究中詢問企業(yè)固定資產(chǎn)投資在下一年度的變化情況，通過判斷企業(yè)固定資產(chǎn)投資的擴張、收縮或者持平來定義虛擬變量，考察企業(yè)對經(jīng)濟預期的信心。在企業(yè)年報中，每年新增固定資產(chǎn)數(shù)據(jù)是已經(jīng)剔除固定資產(chǎn)清理之后的數(shù)據(jù)，因此不能準確反映企業(yè)真實新增固定資產(chǎn)的規(guī)模。本文選取國泰安數(shù)據(jù)庫中固定資產(chǎn)凈額與固定資產(chǎn)清理指標數(shù)據(jù)之和作為原始數(shù)據(jù)，并通過計算每年各企業(yè)的新增固定資產(chǎn)數(shù)據(jù)的變動情況作為經(jīng)濟預期的代表變量。該數(shù)據(jù)可以較好反映企業(yè)新增長期持有資產(chǎn)的偏好。為了避免內(nèi)生性問題，按企業(yè)所屬行業(yè)進行分類，分別計算歷年各行業(yè)的平均新增固定資產(chǎn)規(guī)模，將此平均值的增長率作為企業(yè)當年對經(jīng)濟預期的數(shù)值。

機制檢驗回歸結(jié)果見表9。第（1）組為基礎(chǔ)回歸結(jié)果，第（2）組展示了財政干預對經(jīng)濟預期的影響，結(jié)果顯示，財政干預政策對企業(yè)的經(jīng)濟預期有顯著正向影響，表明財政干預政策提振了企業(yè)對實體經(jīng)濟的發(fā)展預期，促使企業(yè)擴大生產(chǎn)。第（3）組檢驗了經(jīng)濟預期對企業(yè)融資傾向的影響，可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)濟預期與三種外部融資傾向進行回歸的系數(shù)均顯著為正，這表明經(jīng)濟預期的提高帶動了企業(yè)擴大經(jīng)營的動機，發(fā)展所需資金規(guī)模增大，進而推動企業(yè)采用更多的外部融資彌補資金缺口。對比第（1）組與第（3）組中財政干預政策系數(shù)的符號方向與不同融資傾向的系數(shù)相對大小可以發(fā)現(xiàn)并沒有變化，因此這一機制檢驗的結(jié)果是可靠的。

六、進一步分析：金融化帶來的沖擊

十九大報告指出，金融領(lǐng)域要做到“深化金融體制改革，增強金融服務(wù)于實體經(jīng)濟的能力”。這一要求的深層次原因就在于企業(yè)從金融領(lǐng)域獲得的投資回報已超過實業(yè)投資獲得的回報。當實體經(jīng)濟不景氣時，企業(yè)從銀行系統(tǒng)受到嚴格的融資約束，為此企業(yè)被迫尋求金融市場及影子銀行進行融資。金融化問題作為經(jīng)濟社會的鮮明特征，其營造出的政策實施環(huán)境對于財政干預政策本身的影響仍不容忽視。金融發(fā)展程度越高，財政干預的政策環(huán)境也越復雜，從企業(yè)的角度來說不僅是發(fā)展機會，也是潛在的金融沖擊。為了厘清市場金融化環(huán)境對于財政干預政策效果的影響，本文建立以下模型做進一步的檢驗：

其中，F(xiàn)rit表示環(huán)境調(diào)節(jié)變量，即市場金融化程度指標。對市場金融化程度的刻畫，[WTBZ]Cournede等[1]定義、眾多學者發(fā)展了三種指標，分別是金融業(yè)增加值/GDP、銀行貸款總額/GDP、股票市場總值/GDP等。其中，金融業(yè)增加值/GDP主要衡量金融業(yè)企業(yè)，銀行貸款總額/GDP主要衡量企業(yè)貸款渠道的金融化程度。結(jié)合本文的研究需要，股票市場總值/GDP能夠較好地刻畫金融市場在實體經(jīng)濟發(fā)展過程中的重要性和實體企業(yè)對于金融市場的依賴程度。據(jù)此，本文將市場金融化率計算為股票總市值與當年GDP之比，并以每年金融化率的中位數(shù)作為分界點將其設(shè)定為虛擬變量。

市場金融化率檢驗的回歸結(jié)果見表10。對比交互項系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，財政干預對于企業(yè)融資傾向的影響因市場金融化環(huán)境的加入而發(fā)生變化，財政干預下企業(yè)以內(nèi)源融資為主、以股權(quán)融資為輔的原有融資傾向因金融化率的外部環(huán)境存在而改變。市場金融化加入分析后，財政干預推動企業(yè)選擇股權(quán)融資為主，在基礎(chǔ)分析中企業(yè)將股權(quán)融資作為外部融資的首選項，市場金融化率加強了這一效應(yīng)，推動企業(yè)將股權(quán)融資作為主要融資形式。交乘項系數(shù)值同樣顯示，市場金融化率提高，財政干預政策推動企業(yè)選擇融資方式的優(yōu)先順序仍然以股權(quán)融資為首。這表明市場金融化程度提高，企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流已無法滿足企業(yè)主要投資需求，因此需增加外部融資比例以保障企業(yè)正常發(fā)展。財政干預對于企業(yè)最大的意義正是通過財政補貼的形式為企業(yè)進行“隱形擔?！薄?/p>

七、結(jié)論與政策啟示

本文通過構(gòu)建財政干預政策與企業(yè)融資傾向的指標，利用多元面板logit模型進行實證發(fā)現(xiàn)：財政干預政策鼓勵企業(yè)采取內(nèi)部融資方式，在財政干預下，國有企業(yè)傾向于選擇股權(quán)融資，非國有企業(yè)傾向于選擇債務(wù)融資;工業(yè)企業(yè)與綜合企業(yè)傾向于選擇股權(quán)融資，商業(yè)企業(yè)傾向于選擇債務(wù)融資，公用事業(yè)企業(yè)則傾向于選擇內(nèi)源融資形式;小規(guī)模企業(yè)傾向于選擇股權(quán)融資，大規(guī)模企業(yè)傾向于選擇債務(wù)融資。企業(yè)的異質(zhì)性不同，其在財政干預政策下做出的融資方式選擇也各不相同。

進一步地，本文以企業(yè)對實體經(jīng)濟的預期作為中介變量進行機制檢驗發(fā)現(xiàn)，財政干預政策顯著提升了企業(yè)對經(jīng)濟預期的樂觀程度，這一經(jīng)濟預期也帶動了企業(yè)對外部融資的正向需求。以市場金融化程度作為外部政策環(huán)境的沖擊，檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)，市場金融化程度的提高推動企業(yè)從優(yōu)先選擇內(nèi)源融資轉(zhuǎn)變?yōu)橐怨蓹?quán)融資形式為主、以債務(wù)融資為輔的融資模式。這一檢驗結(jié)果說明，在金融化程度提高的大環(huán)境下，財政干預政策效果也出現(xiàn)了改變。

本文的研究結(jié)論對于新常態(tài)下財政政策的轉(zhuǎn)型和精準化有一定的啟示意義。首先，各級政府在針對不同微觀主體實施財政干預時，要切實注意企業(yè)的異質(zhì)性，保證不同企業(yè)能以相對較低的外部融資方式獲取企業(yè)發(fā)展所必需的資金。對于具有體制、行業(yè)以及體量等優(yōu)勢的企業(yè)，要適度控制財政補貼數(shù)量，鼓勵企業(yè)深入進行股份制改革，通過股權(quán)形式發(fā)動民間資本力量參與企業(yè)資金支持中。對于其他在外部融資市場上處于弱勢地位的企業(yè)，財政干預要以財政補貼、稅收減免等形式將該類企業(yè)引導為政府政策重點扶持的地位，改變信貸市場對于這些企業(yè)的輕視現(xiàn)狀。其次，財政干預還應(yīng)配合貨幣政策工具，建設(shè)金融市場秩序，保證實體企業(yè)在金融市場上可以獲取必要的發(fā)展資金，以此控制企業(yè)金融化程度在合理區(qū)間，保證實體經(jīng)濟高速有序發(fā)展。最后，作為微觀企業(yè)，要充分利用政企間的信息優(yōu)勢，發(fā)展企業(yè)自身特點，適應(yīng)政策變化，爭取更多的財政補貼與稅收優(yōu)惠，增加企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流，全面減緩融資約束。

參考文獻：

[1]?[ZK（#]COURNEDE?B，DENK?O.Finance?and?economic?growth?in?OECD?and?G20?Countries?[M].Paris：Social?Science?Electronic?Publishing，2015：1112.

[2]?CHRISTIANO?L，MOTTO?R，ROSTAGNO?M.Financial?factors?in?economic?fluctuations?[R].Society?for?Economic?Dynamics?Working?Paper，2010：171.

[3]?FAZZARI?S，HUBBARD?R，PETERSEN?B.Investment，financing?decisions，and?tax?policy?[J].American?Economic?Review，1988，78（2）：200205.

[4]?MYERS?S，MAJLUF?N.Corporate?financing?decisions?when?firms?have?information?investors?do?not?have?[J].Journal?of?Financial?Economics，1984，13（2）：187221.

[5]?VISWANATH?P.Strategic?considerations，the?pecking?order?hypothesis，and?market?reactions?to?equity?financing?[J].The?Journal?of?Financial?and?Quantitative?Analysis，1993，28（2）：213234.

[6]?蘇冬蔚，曾海艦.宏觀經(jīng)濟因素、企業(yè)家信心與公司融資選擇?[J].金融研究，2011（4）：129142.

[7]?DEANGELO?H，MASULIS?R.Optimal?capital?structure?under?corporate?and?personal?taxation?[J].Journal?of?Financial?Economics，1980，8（1）：329.

[8]?劉行，趙健宇，葉康濤.企業(yè)避稅、債務(wù)融資與債務(wù)融資來源：基于所得稅征管體制改革的斷點回歸分析?[J].管理世界，2017（10）：113129.

[9]?于文超，殷華，梁平漢.稅收征管、財政壓力與企業(yè)融資約束?[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2018（1）：100118.

[10]孫雪嬌，翟淑萍，于蘇.柔性稅收征管能否緩解企業(yè)融資約束：來自納稅信用評級披露自然實驗的證據(jù)?[J].中國工業(yè)經(jīng)濟，2019（3）：8199.

[11]童錦治，黃克瓏，林迪珊.企業(yè)避稅、融資成本與資金配置效率：基于我國上市公司數(shù)據(jù)的檢驗?[J].中南財經(jīng)政法大學學報，2015（6）：7481.

[12]THORSTEN?B，KLAPPER?L，MENDOZA?J.The?typology?of?partial?credit?guarantee?funds?around?the?world?[J].Journal?of?Financial?Stability，2010，6（1）：1025.

[13]魏志華，趙悅?cè)?，吳育輝.財政補貼：“餡餅”還是“陷阱”？?[J].財政研究，2015（12）：1829.

[14]MODIGLIANI?F，MILLER?M.The?cost?of?capital，corporation?finance?and?the?theory?of?investment?[J].The?American?Economic?Review，1958，48（3）：261297.

[15]李建軍，張書瑤.稅收負擔、財政補貼與企業(yè)杠桿率?[J].財政研究，2018（5）：88100.

[16]張西征.企業(yè)家經(jīng)濟預期、融資約束與預防性現(xiàn)金管理?[J].外國經(jīng)濟與管理，2014（12）：3346.

[17]HOVAKIMIAN?A，OPLER?T.The?debtequity?choice?[J].Journal?of?Financial?&?Quantitative?Analysis，2001，36（1）：124.

[18]BECK?T，DEMIRGUCKUNT?A，LEVINE?R.Bank?supervision?and?corporate?finance?[M].Paris：Social?Science?Electronic?Publishing，2003.

[19]柳光強.稅收優(yōu)惠、財政補貼政策的激勵效應(yīng)分析：基于信息不對稱理論視角的實證研究?[J].管理世界，2016（10）：6271.

[20]喻坤，李治國，張曉蓉，等.企業(yè)投資效率之謎：融資約束假說與貨幣政策沖擊?[J].經(jīng)濟研究，2014（5）：106120.

[21]溫忠麟，侯杰泰，張雷.調(diào)節(jié)效應(yīng)與中介效應(yīng)的比較和應(yīng)用?[J].心理學報，2005（2）：268274.

[22]徐捷，袁銘，郭紅.企業(yè)預期形成與預期偏誤：基于企業(yè)層面調(diào)查數(shù)據(jù)的經(jīng)驗研究?[J].金融研究，2016（1）：116129.

編輯：高原