經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)金融化與公司價(jià)值

摘要：理論分析和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性會(huì)影響企業(yè)投融資決策等微觀行為，進(jìn)而影響公司價(jià)值。以2007～2019年我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，借鑒Baker等構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)實(shí)證分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)金融化和公司價(jià)值的影響。研究發(fā)現(xiàn)：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)金融化水平有著正面的影響。但經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，企業(yè)金融化水平影響公司價(jià)值的提升。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性下的企業(yè)金融化損害國(guó)有企業(yè)的公司價(jià)值;相對(duì)于中央國(guó)企，經(jīng)濟(jì)政策不確定性下的企業(yè)金融化損害地方國(guó)企公司價(jià)值。進(jìn)一步對(duì)企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性、受融資約束程度等的差異進(jìn)行分析，在微觀作用機(jī)制上，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性下的企業(yè)金融化一方面擠出企業(yè)投資，另一方面抑制企業(yè)創(chuàng)新水平的提高是影響公司價(jià)值提升的重要原因。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)政策不確定性;企業(yè)金融化;公司價(jià)值

文章編號(hào)：2095-5960（2022）02-0048-12;中圖分類號(hào)：F272.3;文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展步入新常態(tài)，傳統(tǒng)企業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩的現(xiàn)狀導(dǎo)致工業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資獲取回報(bào)率水平逐步下降，大量實(shí)體企業(yè)開始涉足金融、房地產(chǎn)領(lǐng)域，企業(yè)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象日益明顯。企業(yè)“脫實(shí)向虛”現(xiàn)象的出現(xiàn)，一方面導(dǎo)致金融偏離服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的初衷，企業(yè)將更多資金用于投資金融產(chǎn)品帶來(lái)企業(yè)金融化水平不斷上升，偏離企業(yè)主業(yè)，導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn);另一方面，非金融企業(yè)金融化水平的提升增強(qiáng)了實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性，加大系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，影響到宏觀經(jīng)濟(jì)政策的有效性。企業(yè)不斷金融化帶來(lái)虛擬經(jīng)濟(jì)的不斷膨脹，已有學(xué)者研究表明虛擬經(jīng)濟(jì)的過(guò)度膨脹與歷次全球金融危機(jī)的發(fā)生有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系。?[1，2]?我國(guó)2020年金融業(yè)增加值占GDP比重超過(guò)8%①?①數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)統(tǒng)計(jì)局。，在全球范圍內(nèi)處于較高水平。面對(duì)我國(guó)實(shí)體企業(yè)金融化趨勢(shì)的增強(qiáng)，企業(yè)“脫實(shí)向虛”日益明顯的嚴(yán)峻形勢(shì)，黨中央國(guó)務(wù)院在十九大報(bào)告中提出要深化金融體制改革，增強(qiáng)金融服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力，強(qiáng)調(diào)要把發(fā)展經(jīng)濟(jì)的著力點(diǎn)放在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。

隨著國(guó)外政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)的不斷變化和我國(guó)市場(chǎng)化體制改革的不斷推進(jìn)，處于不同行業(yè)和不同發(fā)展階段的企業(yè)將面臨更大的經(jīng)濟(jì)政策不確定性。Gulen & Ion認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)政策不確定性是指企業(yè)無(wú)法預(yù)知未來(lái)一段時(shí)期內(nèi)政府現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)政策的走向以及政策對(duì)經(jīng)濟(jì)造成的影響。?[3]?中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于快速的轉(zhuǎn)軌時(shí)期，為順應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展需求，各種經(jīng)濟(jì)政策頻繁推出。有效經(jīng)濟(jì)政策的推出，一方面適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，是中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的重要原因;另一方面，經(jīng)濟(jì)政策的頻繁推出和改變會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升。Baker等研究發(fā)現(xiàn)，2012年以來(lái)我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)上升較快，這可能和新一屆政府大力推行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，不斷調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策有關(guān)。?[4]?已有學(xué)者研究表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，帶來(lái)企業(yè)杠桿率水平降低?[5]?，對(duì)企業(yè)的投融資行為產(chǎn)生了重要影響。?[6-10]?經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，增加了實(shí)體企業(yè)預(yù)期的不確定性，抑制了企業(yè)的投資行為和創(chuàng)新活動(dòng)?[3，11，12]?。

非金融企業(yè)金融化的主要目的有兩個(gè)，一方面隨著實(shí)體企業(yè)收益率的下降，企業(yè)通過(guò)金融化追求更高利潤(rùn);另一方面是出于對(duì)企業(yè)資產(chǎn)保值增值的目的。伴隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，企業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)預(yù)期不能有效判斷進(jìn)而減少投資需求，同時(shí)為預(yù)防可能存在的資產(chǎn)貶值等原因，企業(yè)有進(jìn)行金融化的動(dòng)機(jī)。因此，企業(yè)通過(guò)金融化來(lái)獲取更高投資收益和避免潛在資產(chǎn)貶值。現(xiàn)在文獻(xiàn)關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)微觀企業(yè)行為的影響主要集中于對(duì)企業(yè)投資行為、創(chuàng)新活動(dòng)以及現(xiàn)金持有等三個(gè)方面進(jìn)行探討?[7，13]?，對(duì)企業(yè)金融化影響的研究較少。

經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升將會(huì)帶來(lái)企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的加大，企業(yè)出于預(yù)防性動(dòng)機(jī)，為應(yīng)對(duì)潛在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有進(jìn)行金融化投資的需求。在目前我國(guó)企業(yè)普遍出現(xiàn)顯著的“脫實(shí)向虛”趨勢(shì)下，企業(yè)金融化促進(jìn)公司價(jià)值提高了嗎，本文從經(jīng)濟(jì)政策不確定性的視角出發(fā)，從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、企業(yè)控制層級(jí)、規(guī)模大小以及融資約束等角度，利用2007～2019年滬深兩市A股非金融類上市公司數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)金融化與公司價(jià)值之間的關(guān)系，以期在豐富影響公司價(jià)值研究領(lǐng)域文獻(xiàn)的同時(shí)，對(duì)目前我國(guó)企業(yè)扎根實(shí)業(yè)，更好推動(dòng)供給側(cè)改革提供有益的參考。

二、理論分析與研究假設(shè)

經(jīng)濟(jì)政策不確定性是指政府制定政策的時(shí)間、內(nèi)容以及政策導(dǎo)向等所存在的重大不確定性和不明確性。?[3，9，14]?Baker等通過(guò)構(gòu)建經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)研究顯示，2008年全球金融危機(jī)以后，世界各國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)上升較快。?[4]?究其原因是金融危機(jī)之后，世界各國(guó)普遍加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)管理以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)危機(jī)的不利影響，政府制定政策的相繼抉擇機(jī)制導(dǎo)致企業(yè)決策者面臨經(jīng)濟(jì)環(huán)境不確定性增強(qiáng)。我國(guó)在市場(chǎng)化機(jī)制快速推進(jìn)過(guò)程中，各種經(jīng)濟(jì)政策不斷推出，一方面激發(fā)了市場(chǎng)活力，生產(chǎn)力水平不斷提高，但另一方面新型經(jīng)濟(jì)政策的不斷推出，大大增加了經(jīng)濟(jì)政策的不確定性，使得家庭和企業(yè)投融資決策難度加大。已有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性通過(guò)影響企業(yè)資本成本進(jìn)而影響企業(yè)投融資決策行為。?[15]?經(jīng)濟(jì)政策不確定性的增加不僅會(huì)影響企業(yè)實(shí)物資產(chǎn)投資和創(chuàng)新行為，對(duì)銀行流動(dòng)性創(chuàng)造帶來(lái)顯著的抑制作用?[16]?，還會(huì)影響企業(yè)金融資產(chǎn)投資，進(jìn)而帶來(lái)金融市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的提升?[17，18]?。

關(guān)于非金融企業(yè)金融化的微觀作用機(jī)理，已有學(xué)者從企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離所帶來(lái)的第一類委托—代理理論的角度進(jìn)行解釋。委托—代理理論的存在導(dǎo)致企業(yè)所有者和管理者利益不一致，管理者從自身利益出發(fā)，有動(dòng)機(jī)通過(guò)投資金融資產(chǎn)獲取收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)實(shí)體投資收益率的短期超額收益，如投資房地產(chǎn)和金融行業(yè)。?[19]?中國(guó)上市公司一股獨(dú)大現(xiàn)象較為嚴(yán)重，大股東和中小股東間的第二類委托—代理沖突使得大股東有動(dòng)機(jī)通過(guò)投資較多的金融資產(chǎn)獲取短期超額收益。文春暉等研究發(fā)現(xiàn)，大股東利用自身控股地位并通過(guò)控制企業(yè)資源采取激進(jìn)的方式投資房地產(chǎn)和金融等行業(yè)獲取短期收益。?[20]?

金融資產(chǎn)本身所具有的投資屬性和儲(chǔ)藏屬性決定了企業(yè)有配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，以減少生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不確定性可能存在的資金鏈斷裂對(duì)企業(yè)造成的不利影響。?[21]?金融資產(chǎn)流動(dòng)性極強(qiáng)的特點(diǎn)使得其變現(xiàn)成本較低，企業(yè)持有金融資產(chǎn)可以作為應(yīng)對(duì)未來(lái)不確定性時(shí)的一項(xiàng)預(yù)防策略。當(dāng)投資需要較多資金支持時(shí)，企業(yè)通過(guò)將持有流動(dòng)性較強(qiáng)的金融資產(chǎn)快速變現(xiàn)補(bǔ)充所需資本，能夠緩解融資約束，有利于企業(yè)快速抓住投資機(jī)會(huì)，減小對(duì)外部資本的依賴。關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)金融化的影響，企業(yè)可通過(guò)投資于變現(xiàn)能力較強(qiáng)的金融資產(chǎn)來(lái)應(yīng)對(duì)不確定性。?[22]?隨著經(jīng)濟(jì)政策不確定性的上升，企業(yè)面臨的市場(chǎng)不確定性因素加大，進(jìn)而帶來(lái)企業(yè)未來(lái)收入和現(xiàn)金流不確定性的增加，企業(yè)出于預(yù)防性儲(chǔ)蓄需求，會(huì)加大金融資產(chǎn)投資，以對(duì)沖經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升帶來(lái)的不利影響。企業(yè)管理者通過(guò)營(yíng)運(yùn)資本和流動(dòng)性資產(chǎn)管理來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性的變化對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)造成的沖擊，降低企業(yè)面臨的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。?[23，24]?Theurillat等研究發(fā)現(xiàn)金融化提升了企業(yè)配置資源的能力，盤活了企業(yè)擁有的資源，一定程度上能提升企業(yè)融資能力。?[25]?當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)出于預(yù)防性需求，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，有提高配置金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)，進(jìn)而提升金融化水平。因此，本文提出研究假說(shuō)1。

假說(shuō)1：經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)持有金融資產(chǎn)動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，金融化程度水平越高。

實(shí)體企業(yè)金融化最終對(duì)投資帶來(lái)兩種影響：一種是擠出企業(yè)投資，另一種是通過(guò)金融資產(chǎn)流動(dòng)性強(qiáng)、易變現(xiàn)的特征，促進(jìn)企業(yè)投資。由于企業(yè)本身?yè)碛械馁Y源有限，企業(yè)金融資產(chǎn)投資對(duì)實(shí)體投資存在一定的擠出效應(yīng)?[26]?，即過(guò)多投資于金融資產(chǎn)將會(huì)擠出企業(yè)的實(shí)體投資，實(shí)體投資水平一定會(huì)減少。已有大量學(xué)者研究證實(shí)上述結(jié)論，如企業(yè)金融化水平的提高降低企業(yè)固定資產(chǎn)投資，金融化抑制了企業(yè)創(chuàng)新行為等。?[27-31]?

企業(yè)金融化對(duì)投資的支持作用體現(xiàn)在一方面金融資產(chǎn)較強(qiáng)的流動(dòng)性和變現(xiàn)能力使得當(dāng)投資急需現(xiàn)金時(shí)，金融資產(chǎn)的快速變現(xiàn)能夠提供企業(yè)投資所需現(xiàn)金，減少企業(yè)外部融資壓力，有利于企業(yè)抓住投資機(jī)會(huì);另一方面，金融資產(chǎn)投資往往能夠創(chuàng)造短期收益，能夠支持企業(yè)投資發(fā)展所需資本。

但是基于前文分析中企業(yè)內(nèi)部委托—代理理論的存在，兩類代理問(wèn)題都會(huì)使得實(shí)體企業(yè)有動(dòng)機(jī)去投資于金融資產(chǎn)。相比企業(yè)主業(yè)投資時(shí)間較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)高和不確定性較大（如企業(yè)創(chuàng)新投資），企業(yè)金融化帶來(lái)短期收益的迅速提升使得企業(yè)有動(dòng)機(jī)將有限資源投入到短期收益較高的金融資產(chǎn)上，以獲得短期管理權(quán)和控制權(quán)利益最大化。?[20]?王紅建等研究發(fā)現(xiàn)實(shí)體企業(yè)金融化的提升并沒(méi)有為企業(yè)投資創(chuàng)造充分的現(xiàn)金支持，企業(yè)投資活動(dòng)依然面臨融資約束困境。同時(shí)，企業(yè)金融化的提升擠出企業(yè)主業(yè)投資，進(jìn)而帶來(lái)實(shí)體企業(yè)“空心化”運(yùn)轉(zhuǎn)。?[19]?企業(yè)金融化過(guò)程對(duì)投資和創(chuàng)新活動(dòng)的擠出，損害了企業(yè)發(fā)展動(dòng)力，影響了企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展，進(jìn)一步影響公司價(jià)值提升。因此，本文提出研究假說(shuō)2。

假說(shuō)2：在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，企業(yè)金融化水平的提高并沒(méi)有帶來(lái)公司價(jià)值的提升。

關(guān)于經(jīng)濟(jì)政策不確定性下企業(yè)金融化對(duì)公司價(jià)值影響的異質(zhì)性問(wèn)題。在前文分析中可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，存在對(duì)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)是企業(yè)金融化的一個(gè)重要需求，即通過(guò)金融化來(lái)應(yīng)對(duì)潛在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展階段，企業(yè)獲取融資渠道有限，大型銀行機(jī)構(gòu)的信貸投放有嚴(yán)重的配給傾向?[32]?，導(dǎo)致不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)受到的融資約束各有不同。相比于國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)受到融資約束現(xiàn)象較為嚴(yán)重，難以從資本市場(chǎng)上獲取充分的融資支持，大型國(guó)有企業(yè)則有著完善的融資渠道，從銀行獲取信貸資源較為便利。對(duì)于受融資約束較為嚴(yán)重的民營(yíng)企業(yè)，其金融化動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，民營(yíng)企業(yè)通過(guò)金融化一方面應(yīng)對(duì)潛在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，另一方面通過(guò)金融化獲取超額收益支持企業(yè)投資所需資金，有利于公司價(jià)值提升。國(guó)有企業(yè)由于融資較為便利，較容易獲取企業(yè)投資所需的資本支持，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，通過(guò)金融化緩解企業(yè)融資約束動(dòng)力較小。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)內(nèi)部較高的委托—代理成本，使得企業(yè)管理層更有動(dòng)機(jī)通過(guò)金融化謀取管理層收益，一定程度上損害了公司價(jià)值的提升。

相對(duì)于地方國(guó)有企業(yè)，中央國(guó)有企業(yè)有著較大規(guī)模和雄厚的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，能夠輕易地從資本市場(chǎng)獲取超過(guò)其投資需求以外的更多資本支持，其金融資產(chǎn)投資更為便利也更為強(qiáng)烈。?[33]?當(dāng)企業(yè)金融化獲取更高收益時(shí)，大型中央國(guó)企有著便利條件將獲取的低成本資金投資于金融市場(chǎng)，獲取較高收益。金融資產(chǎn)投資期限短、收益高的特點(diǎn)，使得融資約束低的企業(yè)有著較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)獲取資本市場(chǎng)超額收益。同時(shí)，中央國(guó)企有著強(qiáng)大的專業(yè)人力資源支撐企業(yè)金融化投資，使得中央國(guó)企的金融化投資更能促進(jìn)公司發(fā)展，提升公司價(jià)值。

假說(shuō)3：在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，企業(yè)金融化抑制了國(guó)有企業(yè)公司價(jià)值的提升;相對(duì)于中央國(guó)有企業(yè)，企業(yè)金融化抑制了地方國(guó)有企業(yè)公司價(jià)值的提升。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

考慮到我國(guó)自2007年開始實(shí)施新的上市公司會(huì)計(jì)準(zhǔn)則和之前的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則差異較大，本文選取時(shí)間段為2007～2019年我國(guó)滬深兩市A股非金融類公司作為初始研究樣本。本文對(duì)初始數(shù)據(jù)做出以下處理：剔除ST及*ST類經(jīng)營(yíng)狀況虧損的企業(yè)樣本;剔除創(chuàng)業(yè)板和中小板企業(yè)樣本;剔除上市時(shí)間短于3年的企業(yè)樣本;考慮到金融行業(yè)企業(yè)與一般企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則不同，故剔除金融類公司樣本。經(jīng)過(guò)上述處理，最終得到26728個(gè)樣本觀察值。主要上市公司數(shù)據(jù)來(lái)源于WIND數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，部分宏觀數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和統(tǒng)計(jì)年鑒。數(shù)據(jù)篩選和數(shù)據(jù)處理通過(guò)Excel和Stata15完成。為了消除極端值對(duì)實(shí)證分析的影響，本文對(duì)上市公司企業(yè)層面數(shù)據(jù)進(jìn)行1%和99%分位的Winsorize的雙側(cè)縮尾處理。

（二）變量定義

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性（CEPU）。本文采用Baker等設(shè)定的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)，該經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)根據(jù)《南華早報(bào)》的關(guān)鍵詞搜索測(cè)算得到。已有學(xué)者根據(jù)該指數(shù)界定經(jīng)濟(jì)政策不確定性來(lái)研究對(duì)企業(yè)投資、創(chuàng)新活動(dòng)等的影響。?[34，7，35]?CEPU在本文中表示經(jīng)濟(jì)政策不確定性，是本文的重要解釋變量。Baker等編制的中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)為月度數(shù)據(jù)，為便于本文基于年度數(shù)據(jù)研究的需要，我們以算術(shù)平均法將其換算為年度經(jīng)濟(jì)政策不確定性指標(biāo)。

2.企業(yè)金融化。借鑒Demir、杜勇和王紅建等的方法?[13，36，31]?，本文關(guān)于企業(yè)金融化指標(biāo)的定義上采用企業(yè)總資產(chǎn)中的金融資產(chǎn)與扣除金融資產(chǎn)后的總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量企業(yè)金融化程度。在具體計(jì)算上，企業(yè)金融化指標(biāo)（corpFin）使用企業(yè)持有的交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、買入返售金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)和投資性房地產(chǎn)之和與總資產(chǎn)扣除金融資產(chǎn)的比值衡量。我們將投資性房地產(chǎn)①?①本文中界定企業(yè)持有房地產(chǎn)包括已出租的土地使用權(quán)、已出租的建筑物和持有并準(zhǔn)備增值后轉(zhuǎn)讓的土地使用權(quán)等。界定為金融資產(chǎn)是因?yàn)槠髽I(yè)取得投資性房地產(chǎn)的目的是為房地產(chǎn)增值或者賺取租金。為進(jìn)一步區(qū)分，我們將企業(yè)所投資的金融資產(chǎn)按照投資期限的長(zhǎng)短分為長(zhǎng)期金融資產(chǎn)（corpFinlong）和短期金融資產(chǎn)（corpFinshort）兩類。其中長(zhǎng)期金融資產(chǎn)主要包括企業(yè)持有至到期投資、長(zhǎng)期股權(quán)投資和投資性房地產(chǎn)等;短期金融資產(chǎn)主要包括交易性金融資產(chǎn)、可供出售金融資產(chǎn)和衍生金融資產(chǎn)等。

3.控制變量。在控制變量的選取上，本文借鑒宋軍和陸旸、張成思和張步曇等的研究?[37，28]?，從兩個(gè)層面選取控制變量：一是企業(yè)和行業(yè)層面。具體包括：公司規(guī)模（corpsize）、公司資產(chǎn)負(fù)債率（corpleve）、企業(yè)治理（corpgov）、盈利能力（corpebit）、非債務(wù)稅盾（corpdep）、公司現(xiàn)金流（cashflow）、管理費(fèi)用率（mfeec）等。二是宏觀經(jīng)濟(jì)層面。參照 Gulen & Ion以及陳勝藍(lán)和李占婷的研究?[3]?，同時(shí)基于數(shù)據(jù)的可得性，加入GDP同比增長(zhǎng)率（gdpgrow）、貨幣供應(yīng)量季度同比增速（m2grow）、宏觀經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)（macroindex）、消費(fèi)者信心指數(shù)（consumindex）以及企業(yè)家信心指數(shù)（corpindex），以控制宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)金融化的潛在影響。

（三）模型設(shè)定

為驗(yàn)證本文研究假說(shuō)1，我們構(gòu)建模型（1）用來(lái)考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)金融化的影響。如果研究假說(shuō)1成立，則模型（1）中CEPU的回歸系數(shù)顯著為正，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性提高了企業(yè)金融化水平;若研究假說(shuō)2成立，則模型（4）中交叉項(xiàng)（CEPU×corpFin）系數(shù)為負(fù)，表明在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，企業(yè)金融化影響了公司價(jià)值提升。為了控制變量間可能存在的內(nèi)生性，本文將解釋變量杠桿率以及控制變量滯后一期。基于上述假設(shè)，本文構(gòu)建如下基準(zhǔn)回歸模型：

corpFinit?=β0+β1CEPUit-1?+Controlsit-1?+ui+εit??（1）

corpFinlongit?=β0+β1CEPUit-1?+Controlsit-1?+ui+εit??（2）

corpFinshortit?=β0+β1CEPUit-1?+Controlsit-1?+ui+εit??（3）

cvalueit?=β0+β1CEPUit?+β2corpFinit-1?+β3CEPU×corpFin+Controlsit-1?+ui+εit? ?（4）

（四）描述性統(tǒng)計(jì)分析

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸模型

1.經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)金融化

表3匯報(bào)了經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)金融化水平的影響。在微觀層面我們控制了企業(yè)規(guī)模、杠桿率、企業(yè)現(xiàn)金流、企業(yè)凈資產(chǎn)收益率等，在宏觀層面我們控制了企業(yè)家信心指數(shù)、M2增長(zhǎng)率等。由回歸結(jié)果可知，經(jīng)濟(jì)政策不確定性提升企業(yè)金融化水平，即經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)金融化水平越高，回歸結(jié)果為研究假說(shuō)提供了初步的證據(jù)支持。在回歸結(jié)果中，（1）（2）（3）列為不添加控制變量的回歸結(jié)果，（4）（5）（6）列為添加控制變量的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果中我們發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性（CEPU）與企業(yè)金融化水平的回歸系數(shù)都為正，且基本都在1%和5%水平上顯著。說(shuō)明經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，企業(yè)金融化動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，驗(yàn)證本文研究假設(shè)1成立。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)金融化：系統(tǒng)GMM進(jìn)行檢驗(yàn)

考慮到企業(yè)金融化水平潛在的動(dòng)態(tài)變化特征，參考Flannery & Rangan和鐘寧樺等的研究?[38，39]?，在方程（1）中加入企業(yè)金融化水平的滯后項(xiàng)，得到如下動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型：

corpFinit?=α+β-2?corpFinit-2?+β-1?corpFinit-1?+β1CEPU+γXit-1?+λZit-1?+ηi+ηt+εit??（5）

表4報(bào)告了動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)的系統(tǒng)GMM回歸結(jié)果。由表4回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，殘差序列相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果在序列相關(guān)性上只存在一階序列相關(guān)，無(wú)二階序列相關(guān)，這說(shuō)明原模型中回歸結(jié)果誤差項(xiàng)不存在序列相關(guān)性。同時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)Hansen檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證了工具變量的有效性。在控制了企業(yè)層面和宏觀層面的變量后，CEPU的回歸系數(shù)都為正，且都通過(guò)了1%水平的顯著性檢驗(yàn)，表明經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)金融化水平有著顯著的正向影響，再一次驗(yàn)證了前文的研究假設(shè)。

3.經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)金融化與公司價(jià)值

為分析經(jīng)濟(jì)政策不確定性下企業(yè)金融化水平對(duì)公司價(jià)值的影響，在本部分回歸結(jié)果中，我們主要考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)金融化的交叉項(xiàng)（CEPU×corpFin、CEPU×corpFinlong、CEPU×corpFinshort）與公司價(jià)值（cvalue）的回歸系數(shù)。從表5的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)金融化的交叉項(xiàng)（CEPU×corpFin、CEPU×corpFinlong、CEPU×corpFinshort）與公司價(jià)值（cvalue）的回歸系數(shù)都為負(fù)，且都較為顯著。其中（1）（2）（3）列為不添加控制變量的回歸結(jié)果，（4）（5）（6）列為添加控制變量的回歸結(jié)果。這說(shuō)明，總體上經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來(lái)的企業(yè)金融化水平并沒(méi)有提升公司價(jià)值，反而抑制了公司價(jià)值的提高，驗(yàn)證了本文研究假設(shè)2成立。

4.經(jīng)濟(jì)不確定性、企業(yè)金融化與公司價(jià)值：國(guó)企VS民企

我國(guó)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)面臨的市場(chǎng)約束各有不同，盈利和抗風(fēng)險(xiǎn)能力差異較大。經(jīng)濟(jì)政策不確定性下企業(yè)金融化對(duì)公司價(jià)值的影響也各有不同，因此有必要區(qū)分產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性進(jìn)行進(jìn)一步討論。由表6回歸結(jié)果可知，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)在面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性下企業(yè)金融化對(duì)公司價(jià)值的抑制作用更大。這說(shuō)明在目前民營(yíng)企業(yè)普遍受到融資約束的背景下，相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，企業(yè)金融化一定程度上緩解了民營(yíng)企業(yè)融資約束，即在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，民營(yíng)企業(yè)金融化對(duì)公司價(jià)值影響更小。因此相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性下企業(yè)金融化對(duì)國(guó)企公司價(jià)值的抑制作用更為顯著。

5.經(jīng)濟(jì)不確定性去、企業(yè)金融化與公司價(jià)值：中央國(guó)企VS地方國(guó)企

為進(jìn)一步考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)公司價(jià)值受經(jīng)濟(jì)政策不確定性和金融化的影響，我們根據(jù)不同的控制層級(jí)將國(guó)企劃分為中央國(guó)企和地方國(guó)企。中央國(guó)企由較高行政級(jí)別政府機(jī)構(gòu)管理，地方國(guó)企往往為地方政府所授權(quán)經(jīng)營(yíng)。中央國(guó)企和地方國(guó)企在面臨的企業(yè)使命、政策要求上有著較大區(qū)別。在回歸結(jié)果7中我們發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于中央國(guó)企，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，企業(yè)金融化對(duì)地方國(guó)企的公司價(jià)值影響更明顯，更顯著地抑制了地方國(guó)企公司價(jià)值的提升。地方國(guó)企樣本中經(jīng)濟(jì)政策不確定性與企業(yè)金融化的交叉項(xiàng)（CEPU×corpFin、CEPU×corpFinlong、CEPU×corpFinshort）的回歸系數(shù)都為負(fù)，且基本都較為顯著。說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，企業(yè)金融化對(duì)地方國(guó)企公司價(jià)值的抑制作用更明顯。

五、進(jìn)一步討論

1.經(jīng)濟(jì)不確定性、企業(yè)金融化與公司價(jià)值：小規(guī)模企業(yè)VS大規(guī)模企業(yè)

已有研究表明，不同規(guī)模大小企業(yè)面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、受到的融資約束各有不同。在面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)，不同規(guī)模大小的企業(yè)金融化水平對(duì)公司價(jià)值的影響各有不同。由此可見，經(jīng)濟(jì)政策不確定性下企業(yè)金融化對(duì)公司價(jià)值的影響受企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性制約，實(shí)證研究需要基于企業(yè)規(guī)模異質(zhì)性進(jìn)行進(jìn)一步細(xì)化。

為進(jìn)一步考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性下企業(yè)金融化對(duì)不同規(guī)模大小企業(yè)公司價(jià)值的影響，我們將樣本劃分為小規(guī)模企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)。具體來(lái)說(shuō)，根據(jù)公司總資產(chǎn)取對(duì)數(shù)后從小到大進(jìn)行排序，選取前30%的企業(yè)界定為小規(guī)模企業(yè)，選取后30%的企業(yè)界定為大規(guī)模企業(yè)。如表8的回歸結(jié)果我們發(fā)現(xiàn)，在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下企業(yè)金融化對(duì)公司價(jià)值的影響中，小規(guī)模企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)表現(xiàn)各有不同。相對(duì)于大規(guī)模企業(yè)，小規(guī)模企業(yè)樣本中經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)金融化的交叉項(xiàng)（CEPU×corpFin、CEPU×corpFinlong、CEPU×corpFinshort）的回歸系數(shù)都為負(fù)，且很顯著。說(shuō)明小規(guī)模企業(yè)和大規(guī)模企業(yè)公司價(jià)值受經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)金融化的影響各有不同。經(jīng)濟(jì)政策不確定性下企業(yè)金融化水平更能影響小規(guī)模企業(yè)的公司價(jià)值，抑制了小規(guī)模企業(yè)公司價(jià)值的提高。這一方面可能和大規(guī)模企業(yè)實(shí)力更為雄厚、更能獲取資本市場(chǎng)的支持有關(guān)，另一方面也可能和大規(guī)模企業(yè)有著更為專業(yè)的企業(yè)金融化人才，更好地利用企業(yè)金融化來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)公司價(jià)值造成的不利影響有關(guān)。

2.經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)金融化與公司價(jià)值：融資約束低VS融資約束高

在我國(guó)傳統(tǒng)以銀行貸款等間接融資為主的資本市場(chǎng)中，銀行貸款是企業(yè)獲取融資的主要渠道。已有研究表明，銀行等金融機(jī)構(gòu)在面對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的考慮，會(huì)縮緊信貸業(yè)務(wù)以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，從而導(dǎo)致企業(yè)資金鏈脆弱性增加和企業(yè)融資成本升高。經(jīng)濟(jì)政策不確定性越高，銀行等金融機(jī)構(gòu)放款意愿越低。

相對(duì)于融資約束較為嚴(yán)重的企業(yè)，融資約束低的企業(yè)更容易從銀行獲取貸款支持，從而融資約束低的企業(yè)有著更強(qiáng)的金融資產(chǎn)投資動(dòng)機(jī)。為進(jìn)一步考察受不同融資約束程度影響的企業(yè)在面臨經(jīng)濟(jì)政策不確定性時(shí)企業(yè)金融化對(duì)公司價(jià)值的影響，我們根據(jù)企業(yè)受融資約束程度的不同將樣本劃分為融資約束低的企業(yè)和融資約束高的企業(yè)。

我們首先計(jì)算公司融資約束指數(shù)corpSA。參考張成思等（2018）的做法，以公司規(guī)模大小和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)衡量公司融資約束程度，并借鑒Hadlock等（2010）構(gòu)建的corpSA作為融資約束指數(shù)：

corpSA=-0.737×size+0.043×size2-0.04×listage?（6）

其中，size為公司調(diào)整后的總資產(chǎn)（單位：十億元）的自然對(duì)數(shù);listage為公司上市年限。corpSA指數(shù)越大，企業(yè)融資約束程度越高。

具體來(lái)說(shuō)，我們以公司融資約束指數(shù)corpSA來(lái)進(jìn)行選取，選取前30%的企業(yè)界定為融資約束低的企業(yè)，選取后30%的企業(yè)界定為融資約束高的企業(yè)。如表9回歸結(jié)果所示，相對(duì)于融資約束高的企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性下企業(yè)金融化反而抑制了融資約束低的企業(yè)公司價(jià)值的提升，對(duì)融資約束低的企業(yè)的公司價(jià)值影響更為顯著。融資約束低的企業(yè)樣本中經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)金融化的交叉項(xiàng)（CEPU×corpFin、CEPU×corpFinlong、CEPU×corpFinshort）的回歸系數(shù)都為負(fù)，且很顯著。說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，對(duì)于融資約束低的企業(yè)來(lái)說(shuō)，更有投資金融資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)以追求短期收益，進(jìn)而對(duì)企業(yè)投資、創(chuàng)新支出等形成擠出效應(yīng)，影響公司價(jià)值提升;對(duì)于融資約束高的企業(yè)，則聚焦于將更多資本用于企業(yè)正常發(fā)展，企業(yè)金融化對(duì)公司價(jià)值影響較小。

六、微觀作用機(jī)制

（一）經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)金融化與公司投資

由于企業(yè)本身?yè)碛杏邢拶Y源，企業(yè)金融資產(chǎn)投資對(duì)實(shí)體投資存在一定的擠出效應(yīng)?[26]?，即過(guò)多的資源投資于金融資產(chǎn)將會(huì)擠出企業(yè)的實(shí)體投資，實(shí)體投資水平會(huì)減少。已有大量學(xué)者研究證實(shí)上述結(jié)論，如企業(yè)金融化水平的提高會(huì)降低企業(yè)固定資產(chǎn)投資?[26-28]?，金融化抑制了企業(yè)創(chuàng)新行為?[29-31]?。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)將有限資源過(guò)多投資于金融資產(chǎn)，會(huì)進(jìn)一步減少企業(yè)固定資產(chǎn)投資。為驗(yàn)證這一論斷，本文構(gòu)造模型（7）來(lái)檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，企業(yè)金融化是否會(huì)影響固定資產(chǎn)投資，其中固定資產(chǎn)投資以企業(yè)當(dāng)年度購(gòu)置的固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)來(lái)衡量。

corpinvit?=β0+β1CEPUit?+β2corpFinit-1?+β3CEPU×corpFin+Controlsit-1?+ui+εit??（7）

corpinvit?=β0+β1CEPUit?+β2corpFinlongit-1?+β3CEPU×corpFinlong+Controlsit-1?+ui+εit? ?（8）

corpinvit?=β0+β1CEPUit?+β2corpFinshortit-1?+β3CEPU×corpFinshort+Controlsit-1?+ui+εit??（9）

如表10回歸結(jié)果所示，我們主要考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)金融化的交叉項(xiàng)（CEPU×corpFin、CEPU×corpFinlong、CEPU×corpFinshort）與企業(yè)投資（corpinv）的回歸系數(shù)。從表9的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)金融化的交叉項(xiàng)（CEPU×corpFin、CEPU×corpFinlong、CEPU×corpFinshort）與企業(yè)投資（corpinv）的回歸系數(shù)都為負(fù)，且都較為顯著。其中（1）（2）（3）列為不添加控制變量的回歸結(jié)果，（4）（5）（6）列為添加控制變量的回歸結(jié)果。這說(shuō)明，總體上在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下帶來(lái)的企業(yè)金融化水平對(duì)企業(yè)投資形成一定的擠出效應(yīng)，減少了企業(yè)投資。

（二）經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)金融化與公司創(chuàng)新

創(chuàng)新是企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)，是企業(yè)價(jià)值提升的關(guān)鍵。?[40]?企業(yè)創(chuàng)新需要持續(xù)的資本投入作為支撐，且周期較長(zhǎng)，具有高風(fēng)險(xiǎn)特征。在經(jīng)濟(jì)政策不確定性上升時(shí)，企業(yè)往往會(huì)通過(guò)減少創(chuàng)新支出來(lái)應(yīng)對(duì)潛在的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，將有限的企業(yè)資源投資于流動(dòng)性強(qiáng)、變現(xiàn)能力快的金融資產(chǎn)，因此會(huì)進(jìn)一步對(duì)企業(yè)創(chuàng)新行為形成擠出效應(yīng)。為驗(yàn)證這一論斷，本文構(gòu)造模型（7）來(lái)檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，企業(yè)金融化是否會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新行為。在企業(yè)創(chuàng)新指標(biāo)的衡量上，我們借鑒Yang、潘越、申宇、杜勇等的研究?[41-44]?，構(gòu)建創(chuàng)新投入（rdexp1）和創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)（rdexp2）兩個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。其中創(chuàng)新投入（rdexp1）在本文中以研發(fā)投入的金額來(lái)衡量;創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)（rdexp2）是指企業(yè)研發(fā)失敗的可能，并以研發(fā)投入是否有利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提升作為衡量企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)。在具體的衡量上，我們構(gòu)建二值指標(biāo)，將本期研發(fā)支出增長(zhǎng)率和下一期企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)率作對(duì)比，如果研發(fā)支出增長(zhǎng)率較大，則代表存在創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，取值為1;否則取值為0。模型構(gòu)造如下：

rdexp1it?/rdexp2it?=β0+β1CEPUit?+β2corpFinit-1?+β3CEPU×corpFin+Controlsit-1?+ui+εit??（10）

rdexp1it?/rdexp2it?=β0+β1CEPUit?+β2corpFinlongit-1?+β3CEPU×corpFinlong+Controlsit-1?+ui+εit? （11）

rdexp1it?/rdexp2it?=β0+β1CEPUit?+β2corpFinshortit-1?+β3CEPU×corpFinshort+Controlsit-1?+ui+εit??（12）

如表11回歸結(jié)果所示，我們主要考察經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)金融化的交叉項(xiàng)（CEPU×corpFin、CEPU×corpFinlong、CEPU×corpFinshort）與企業(yè)創(chuàng)新行為（rdexp1、rdexp2）的回歸系數(shù)。從表10的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性和企業(yè)金融化的交叉項(xiàng)（CEPU×corpFin、CEPU×corpFinlong、CEPU×corpFinshort）與企業(yè)創(chuàng)新投入（rdexp1）的回歸系數(shù)都為負(fù)，且都較為顯著;與企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)（rdexp2）的回歸系數(shù)都為正，總體上都較為顯著。說(shuō)明在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下帶來(lái)的企業(yè)金融化一定程度上擠出了企業(yè)創(chuàng)新投入，減少了企業(yè)創(chuàng)新投資，增加了企業(yè)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)形成一定的抑制作用，最終影響公司價(jià)值的提升。

七、研究結(jié)論與啟示

本文采用Baker等構(gòu)建的經(jīng)濟(jì)政策不確定性指數(shù)和滬深兩市 A 股非金融行業(yè)上市公司 2007～2019年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)構(gòu)建企業(yè)金融化指標(biāo)，實(shí)證檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)金融化的影響，并進(jìn)一步檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性、企業(yè)金融化與公司價(jià)值的關(guān)系。實(shí)證結(jié)果表明：經(jīng)濟(jì)政策不確定性對(duì)企業(yè)金融化水平有著正面的影響。但在經(jīng)濟(jì)政策不確定性下，企業(yè)金融化水平影響到公司價(jià)值的提升。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，經(jīng)濟(jì)政策不確定性下的企業(yè)金融化損害國(guó)有企業(yè)的公司價(jià)值;相對(duì)于中央國(guó)企，經(jīng)濟(jì)政策不確定性下的企業(yè)金融化損害地方國(guó)企的公司價(jià)值。我們進(jìn)一步對(duì)不同企業(yè)規(guī)模、受融資約束程度等企業(yè)異質(zhì)性進(jìn)行分析。在微觀作用機(jī)制上，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)政策不確定性下的企業(yè)金融化一方面擠出企業(yè)投資，另一方面抑制企業(yè)創(chuàng)新投入是影響公司價(jià)值提升的重要原因。

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下政策建議，在宏觀層面上，一是穩(wěn)定政策預(yù)期，保持經(jīng)濟(jì)金融政策的連貫性，降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性波動(dòng)對(duì)微觀企業(yè)帶來(lái)的政策沖擊;二是積極發(fā)展資本市場(chǎng)，拓寬企業(yè)融資渠道，減小中小微企業(yè)融資面臨的信貸歧視，促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)水平，提升資本配置效率。在微觀層面上，積極支持民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，降低產(chǎn)權(quán)異質(zhì)性導(dǎo)致的融資差異，推動(dòng)金融資源流向更有需求的民營(yíng)企業(yè)，提高金融市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能。一方面通過(guò)維護(hù)企業(yè)生產(chǎn)投資平穩(wěn)性，降低經(jīng)濟(jì)政策不確定性帶來(lái)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn);另一方面引導(dǎo)金融回歸到服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)上來(lái)，以促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高質(zhì)量發(fā)展。

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Economic policy uncertainty， corporate financialization and corporate value

FENG Ming

（School of Business， University of Chinese Academy of Social Sciences， Beijing 102488，China）

Abstract：

This article uses the data of my country's listed companies from 2007 to 2019 as a research sample， and draws on the economic policy uncertainty index constructed by Baker et al. to empirically analyze the impact of economic policy uncertainty on corporate financialization and corporate value. The study found that the uncertainty of economic policy has a positive impact on the level of corporate financialization. However， under the uncertainty of economic policy， the level of corporate financialization affects the enhancement of corporate value. Further research found that， compared with private enterprises， corporate financialization under economic policy uncertainty damages the corporate value of state-owned enterprises; compared with central state-owned enterprises， corporate financialization under economic policy uncertainty damages the value of local state-owned enterprises. We further distinguish the differences in enterprise scale heterogeneity and degree of financing constraints for analysis. In terms of the micro mechanism of action， we find that the financialization of enterprises under economic policy uncertainty squeezes out enterprise investment on the one hand， and inhibits the improvement of enterprise innovation level on the other hand， is an important reason that affects the increase of company value.

Key words：economic policy uncertainty;corporate financialization; corporate value

收稿日期：2021-07-15

基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金“大數(shù)據(jù)視角下代際差異對(duì)文化消費(fèi)需求的影響研究”（2019BH03698）;中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)新文科學(xué)術(shù)研究青年項(xiàng)目“人工智能與新時(shí)代中國(guó)特色社會(huì)主義政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的耦合關(guān)系及其政策價(jià)值”（2020-KYLX04-27）。

作者簡(jiǎn)介：馮明（1984—），男，湖南祁陽(yáng)人，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院大學(xué)商學(xué)院講師，研究方向?yàn)橘Q(mào)易理論、流通經(jīng)濟(jì)研究。