基金經(jīng)理選股能力的實證研究

文/黃楠（上海大學）

一、引言

近年來，基金作為我國資本市場重要的參與力量，越來越受到廣大投資者的青睞。基金種類豐富多樣，可以分為股票基金、債券基金、混合基金、貨幣市場基金等多種類型，持倉覆蓋多種證券產(chǎn)品，滿足不同個人投資者和機構(gòu)投資者的投資需求?；鸾?jīng)理作為基金的管理人，具有扎實的專業(yè)知識和豐富的投資經(jīng)驗，并且在獲取信息的速度和質(zhì)量上都具備明顯優(yōu)勢，從而更讓基金成為投資者們參與證券市場的重要途徑。

然而，基金經(jīng)理是否具有選股能力，基金經(jīng)理能否利用其專業(yè)技能和信息優(yōu)勢為投資者帶來超額收益，仍然是值得探究的問題。一方面，在真實世界下，任何一個金融市場都不是一個強勢有效的金融市場，尤其在相關制度發(fā)展尚不健全的中國證券市場更是如此，市場上存在著較多不理性行為帶來的噪音與干擾，并且基金經(jīng)理的調(diào)倉行為也會受到交易費用、投資范圍等諸多限制，在這樣的情況下，基金管理人可能難以充分發(fā)揮自身的優(yōu)勢，為基金整體創(chuàng)造超額收益。因此，關于基金經(jīng)理選股能力的實證研究具有重要的現(xiàn)實意義。

關于選股能力的衡量標準，以追求獲得超過可比市場的業(yè)績表現(xiàn)為目標的主動型基金一定程度上更能夠體現(xiàn)基金經(jīng)理的真實水平，本文從主動型基金的保留重倉股、新進重倉股和剔除重倉股的角度來切入，研究基金經(jīng)理的選股能力，希望能為相關文獻提供一定的借鑒。

二、文獻綜述

在國外對于基金經(jīng)理能力的研究中，學者們主要聚焦在選股和擇時兩個方面?；鸾?jīng)理作為基金的管理人，要不斷根據(jù)市場形勢變化，及時做出相應的調(diào)整，選擇最佳的投資組合和投資時機。Treynor和Mazuy (1966)[1]首先提出通過一個二次項作為基金經(jīng)理選股能力和擇時能力的測度指標。擇時能力使得基金經(jīng)理可以預測宏觀基本面與行業(yè)基本面的變化方向，從而提前對市場情況進行預判，獲取超額收益。Cumby和Glen(1990）[2]在 T-M模型的基礎上，選用美國市場的基金作為分析樣本，得出基金經(jīng)理不具備擇時能力的結(jié)論。與此同時，許多學者也在對基金經(jīng)理選擇個股的能力進行研究。Baker等(2010）[3]根據(jù)基金經(jīng)理持有和交易的股票在隨后的公司收益公告中的表現(xiàn)來構(gòu)建選股能力的衡量標準，結(jié)果表明大部分基金經(jīng)理具有一定的挑選個股的能力。

在國內(nèi)的研究中，學者們對于股票型基金的研究較多，唐運舒和陳雨虹（2014）[4]研究結(jié)果表明我國社會保障基金具有顯著的選股能力。并且不同市場狀態(tài)下基金的選股能力也有所不同：宋賀、房嚴和常維（2020）[5]的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)我國開放式基金經(jīng)理的選股能力存在時變性，在上升期具備選股能力，在下跌期不具備選股能力。許啟發(fā)，侯奇華，蔣翠俠（2017）[6]則認為基金經(jīng)理普遍不具有選股能力，牛市時基金經(jīng)理能夠更好地對股票進行選擇。王華，朱博雅（2016）[7]表明我國社?；鹪诓煌袌鰠^(qū)間均具有顯著的選股能力?？偟脕碚f，學界對于基金經(jīng)理是否具備選股能力也尚未有定論，并且大多學者都從基金整體業(yè)績作為切入點，作為評判基金經(jīng)理能力的重要依據(jù)，但對基金經(jīng)理選股能力的真正衡量標準仍然討論不足。

三、研究設計

本文將主動型基金的所有重倉股分為新進重倉股、保留重倉股與被剔除重倉股。新進重倉股指相對于上一季度，基金經(jīng)理新納入重倉股組合的股票；保留重倉股為本季度重倉股組合中與上一季度相同的重倉股；而被剔除重倉股則為存在于上一季度重倉股組合，但在該季度被剔除的股票。如果新進重倉股在未來能獲得高于保留重倉股及被剔除重倉股的超額回報率，且被剔除重倉股呈現(xiàn)較差的超額回報率，則可以說明基金經(jīng)理呈現(xiàn)較為優(yōu)秀的選股能力。為了減少單只股票帶來的個體特質(zhì)性風險，并且衡量跟蹤重倉股組合動態(tài)策略的長期有效性，筆者分別建立了新進重倉股、保留重倉股與被剔除重倉股等權重投資組合作為主要研究對象。

本文選擇2005年第一季度至2020年第三季度的所有主動型基金為研究對象，比較主動型股票基金保留重倉股、新進重倉股與被剔除重倉股的超額回報率來研究基金經(jīng)理的選股能力。其中，主動型基金名單、基金前五大重倉股、重倉股月回報率和滬深300股指月回報率均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文以滬深300股指月回報率為基準，計算從下一季度第一個交易日開始并持有一段時間的超額收益率。持有期收益率和超額收益率的具體計算公式如下：

本文選用T=1,2,3,4，即分別討論在持有一個季度、兩個季度、三個季度、四個季度的不同情況下，主動型基金新進重倉股、保留重倉股及被剔除重倉股組合超額收益率的差異，并且進行假設為均值等于零的t檢驗，通過t檢驗的結(jié)果即可以判斷基金經(jīng)理所選擇的股票能否獲得顯著高于市場的超額回報。

四、實證分析

在進行t檢驗之前，本文先對2005年第一季度至2020年第三季度的市場整體概況做簡單的整理與歸納，圖1是2005年第一季度至2020年第三季度期間保留重倉股（type1）、新進重倉股(type2)與被剔除重倉股(type3)的數(shù)量變化，從圖中可以發(fā)現(xiàn)，新進重倉股組合與被剔除重倉股組合的數(shù)量相對接近且都高于保留重倉股組合的數(shù)量，說明主動型基金的重倉股組合一直變化較大，基金經(jīng)理每個季度都在大幅度地調(diào)整組合策略，因此，研究基金經(jīng)理是否具有選股能力對于投資者來說變得更為重要。

圖1 保留重倉股（type1）、新進重倉股(type2)與被剔除重倉股(type3)的數(shù)量變化

表1則展示了所有t檢驗的檢驗結(jié)果，從中可以得到一些結(jié)論。首先，在不同持有期下，保留重倉股組合、新進重倉股組合和被剔除重倉股組合CAR的均值分別在0.04、0.08、-0.005附近波動，且均在統(tǒng)計上顯著，這說明基金經(jīng)理人保留了表現(xiàn)良好的股票，引入了表現(xiàn)優(yōu)秀的股票，剔除了表現(xiàn)略差的股票，保留重倉股與新進重倉股能夠獲得顯著高于市場的超額回報。同時，對新進重倉股組合和保留重倉股組合的超額收益之差進行的t檢驗也說明，新進重倉股的表現(xiàn)顯著優(yōu)于保留重倉股的表現(xiàn)。而基金經(jīng)理人引入新進重倉股、剔除重倉股的這一行為所帶來CAR的均值為0.0723、0.0935、0.0870，且均在1%的水平下顯著，這表明主動型基金經(jīng)理是具有顯著的正向的選股能力的，能夠選擇業(yè)績較好的股票作為新進重倉股并剔除相對表現(xiàn)不好的成分股，其選股能夠為基金帶來更高的收益。

表1 主動型基金重倉股等權重組合的超額收益率（CAR）比較

T=4時，保留重倉股組合、新進重倉股組合和被剔除重倉股組合的期末累積資產(chǎn)分別為0.0416、0.0888和-0.0053?？梢钥闯?，長期采用跟蹤新進重倉股的策略能夠在較大程度上獲得超越保留基金重倉股和被剔除重倉股組合的收益。新進-保留、新進-被剔除的CAR均值為0.0472、0.0941，均在1%的水平下顯著，也同樣說明了主動型基金經(jīng)理具有顯著的正向的選股能力。

五、結(jié)語

本文通過主動型股票基金保留重倉股、新進重倉股與被剔除重倉股的超額回報率來研究基金經(jīng)理的選股能力。我們發(fā)現(xiàn)，在不同持有期下，保留重倉股組合、新進重倉股組合和被剔除重倉股組合CAR的均值顯著大于0，新進重倉股組合和保留重倉股組合的超額收益之差與新進重倉股組合和被剔除重倉股組合的超額收益之差也顯著大于0，這都表明主動型基金經(jīng)理具有顯著的正向的選股能力。本文的研究結(jié)論豐富了關于基金經(jīng)理選股能力的相關研究，同時也為投資者提供了一定建議，中小投資者可以通過采取跟蹤主動型股票基金新進重倉股的方法，每季度在基金的持倉數(shù)據(jù)披露后，投資于基金經(jīng)理選取的新進重倉股,以獲得更高、更穩(wěn)定的投資收益。