我國企業(yè)去杠桿研究文獻綜述

馮麗艷（副教授），呂海文，肖 翔（博士生導(dǎo)師）

一、引言

企業(yè)去杠桿是防控杠桿資源錯配、最大程度發(fā)揮杠桿正效應(yīng)、降低或消除杠桿負效應(yīng)的一種投融資決策行為[1]。我國2015年的中央經(jīng)濟工作會議明確將去杠桿作為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目標(biāo)之一，2016年的中央經(jīng)濟工作會議更是進一步明確降低企業(yè)杠桿率是去杠桿的重中之重。基于現(xiàn)實的需要，學(xué)術(shù)界也針對我國去杠桿政策的理論依據(jù)、企業(yè)去杠桿的影響因素和經(jīng)濟后果進行了深入的研究，形成了較為豐富的研究成果。本文以“去杠桿”“杠桿率調(diào)整”為搜索關(guān)鍵詞，以CSSCI來源期刊作為文獻來源，搜集整理了我國關(guān)于企業(yè)去杠桿的相關(guān)研究成果，截止到2021年4月1日，我國核心期刊共計發(fā)表相關(guān)文獻161篇。

從這161篇文獻來看，我國關(guān)于去杠桿問題的研究始于2008年，全球金融危機的爆發(fā)開始引發(fā)學(xué)者們對企業(yè)杠桿風(fēng)險的探討，隨后的6年間，陸續(xù)有學(xué)者對去杠桿進行了零星的研究，但直到2015年我國政府應(yīng)對宏觀經(jīng)濟形勢變化明確提出去杠桿的政策目標(biāo)后，關(guān)于企業(yè)去杠桿問題的研究才有了大幅的增加，并在2020年達到43篇的高峰狀態(tài)，權(quán)威類期刊如《經(jīng)濟研究》《管理世界》《會計研究》《金融研究》《中國工業(yè)經(jīng)濟》等也在近三年對企業(yè)去杠桿問題進行了持續(xù)的討論和關(guān)注，如何有效落實去杠桿政策、促進企業(yè)積極去杠桿、及時掌握企業(yè)去杠桿的經(jīng)濟后果等成為業(yè)界和學(xué)術(shù)界普遍關(guān)注的熱點問題。從研究內(nèi)容來看，161篇文獻中，研究內(nèi)容主要集中在企業(yè)去杠桿影響因素（69篇）和經(jīng)濟后果（28篇）兩大方面，可能的原因在于：了解企業(yè)去杠桿的影響因素、及時把握企業(yè)去杠桿引起的經(jīng)濟后果是制定和完善去杠桿政策的關(guān)鍵。從研究方法來看，絕大多數(shù)文獻都是關(guān)于我國企業(yè)去杠桿行為影響因素和經(jīng)濟后果的實證研究，然而這些基于企業(yè)實踐的研究形成了哪些有價值的研究成果尚缺乏系統(tǒng)的綜述。鑒于此，本文以我國核心期刊中關(guān)于去杠桿問題的161篇研究文獻為基礎(chǔ)，重點就其中基于我國企業(yè)去杠桿實踐所做的實證研究文獻成果進行綜述，旨在系統(tǒng)探尋和總結(jié)我國企業(yè)去杠桿行為的各種影響因素以及其產(chǎn)生的經(jīng)濟后果，以期為我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和去杠桿政策的修正和完善提供比較實際的參考依據(jù)。

二、我國企業(yè)去杠桿的理論依據(jù)和政策沿革

（一）企業(yè)去杠桿的理論依據(jù)

去杠桿的宏觀理論依據(jù)是金融不穩(wěn)定假說和杠桿周期理論?；诮鹑诓环€(wěn)定假說，當(dāng)處于一個穩(wěn)定的金融系統(tǒng)中時，投資者對于資產(chǎn)價格未來增長的預(yù)期變高，持有的資產(chǎn)價值升高，進而使杠桿率不斷上升。若發(fā)生貨幣收緊等外部沖擊，資產(chǎn)價格預(yù)期增長就不穩(wěn)定，而大部分負債運行的投機型經(jīng)濟參與者又主要是依靠資產(chǎn)持續(xù)上漲維持償債能力，會導(dǎo)致金融風(fēng)險聚集直至發(fā)生金融危機，因此，通過去杠桿可以提前化解金融風(fēng)險，避免金融危機的發(fā)生?；诟軛U周期理論，從微觀層面來說，債務(wù)水平過高會影響企業(yè)金融靈活性并導(dǎo)致管理者產(chǎn)生過度投資傾向，進而提高財務(wù)風(fēng)險和破產(chǎn)風(fēng)險發(fā)生的概率，因此，通過去杠桿趨近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)可以降低企業(yè)財務(wù)和破產(chǎn)風(fēng)險，提升企業(yè)價值。

（二）我國企業(yè)去杠桿的政策沿革

我國去杠桿調(diào)控政策的實施始于2015年，大體可分為傳統(tǒng)去杠桿和結(jié)構(gòu)性去杠桿兩個階段：2015年底最早實施“一刀切”的傳統(tǒng)去杠桿政策，主要通過提高融資成本和融資門檻來限制企業(yè)資產(chǎn)負債率的增加，但在實際執(zhí)行中對實體經(jīng)濟產(chǎn)生了較大的負面影響。因此，2018年中央財經(jīng)委員會提出了針對各部門之間杠桿率的差異性適用不同去杠桿要求的結(jié)構(gòu)性去杠桿目標(biāo)，去杠桿政策由“一刀切”轉(zhuǎn)向依部門和債務(wù)類型調(diào)整的結(jié)構(gòu)性去杠桿階段。

三、我國企業(yè)去杠桿的影響因素

企業(yè)層面去杠桿的目的是降低我國企業(yè)目前普遍存在的高杠桿率，而高杠桿率的基本誘因有宏觀政策調(diào)控、融資方式單一、市場沖擊、企業(yè)資金利用率低等。因此，以高杠桿率的成因作為出發(fā)點，現(xiàn)有文獻主要從宏觀外部環(huán)境和微觀企業(yè)特征兩個方面探討了我國企業(yè)去杠桿的影響因素。

（一）宏觀外部環(huán)境

宏觀外部環(huán)境如宏觀經(jīng)濟政策、金融市場環(huán)境、宏觀市場環(huán)境、媒體監(jiān)督環(huán)境等會影響企業(yè)的融資摩擦，進而會對企業(yè)去杠桿行為決策產(chǎn)生重要影響，已有文獻的具體研究視角包括：

1.宏觀經(jīng)濟政策?，F(xiàn)有文獻就貨幣政策、去杠桿調(diào)控政策、產(chǎn)業(yè)政策和經(jīng)濟政策不確定性等如何影響企業(yè)去杠桿行為進行了深入的研究。

（1）貨幣政策。貨幣政策是政府或中央銀行通過調(diào)整利率和貨幣供給進而對經(jīng)濟進行干預(yù)和調(diào)節(jié)的重要措施之一，該政策對微觀主體的影響機制一般包括利率傳導(dǎo)機制和信貸傳導(dǎo)機制。

從利率傳導(dǎo)機制角度看，許多學(xué)者認(rèn)為調(diào)節(jié)利率水平可以改變資本成本，從而影響企業(yè)杠桿率水平。由緊縮性貨幣政策引起的利率上升會導(dǎo)致企業(yè)債務(wù)融資的成本增加，進而影響企業(yè)舉債的意愿；而擴張性貨幣政策帶來的利率水平降低會緩解企業(yè)融資約束，有利于企業(yè)進行資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。此外，我國的利率市場化改革可以通過改善企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流和降低經(jīng)營風(fēng)險兩個途徑驅(qū)動企業(yè)去杠桿[2]。

從信貸傳導(dǎo)機制角度看，銀行系統(tǒng)在我國金融體系中占主要地位，貨幣政策的落地主要通過調(diào)節(jié)銀行的貸款數(shù)量進行經(jīng)濟調(diào)控，因此，貨幣政策會通過影響企業(yè)資金利用率、債務(wù)水平和融資水平，對企業(yè)去杠桿行為進行引導(dǎo)。王韌等[3]發(fā)現(xiàn)：貨幣寬松會導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)端擴張大于負債端擴張，產(chǎn)生顯著降杠桿功效；而貨幣緊縮會導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)出相對負債水平發(fā)生大幅度下降進而抬高杠桿率，不利于企業(yè)去杠桿。劉曉光等[4]則認(rèn)為擴張性貨幣政策會導(dǎo)致企業(yè)脫實向虛，不一定能有效引導(dǎo)企業(yè)去杠桿。此外，由于貨幣政策對不同產(chǎn)權(quán)屬性的企業(yè)信貸資源的影響存在差異，緊縮性貨幣政策可降低國企杠桿率，但會引起民企杠桿率的上升[5]。

（2）去杠桿調(diào)控政策。去杠桿調(diào)控政策是2015年中央政府明確提出的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的目標(biāo)之一，也一直是近年來宏觀經(jīng)濟調(diào)控的主旋律。沈昊旻等[6]的研究表明，去杠桿調(diào)控政策實施后企業(yè)杠桿率顯著下降，并且由于較大的政策壓力國企去杠桿的幅度顯著大于民企。

（3）產(chǎn)業(yè)政策。產(chǎn)業(yè)政策會通過稅收優(yōu)惠、財政激勵、營造公平的融資環(huán)境等激發(fā)經(jīng)濟發(fā)展活力，從而降低企業(yè)對財務(wù)杠桿的需求。吳非等[7]的研究表明，產(chǎn)業(yè)政策通過降低企業(yè)短時偏向和金融套利動機顯著降低了企業(yè)杠桿水平，但會增加企業(yè)金融負債比重，而去杠桿政策通過限制信貸供給會增加企業(yè)經(jīng)營負債比重，所以產(chǎn)業(yè)政策與去杠桿政策對企業(yè)杠桿的影響存在沖突[8]。

（4）經(jīng)濟政策不確定性。我國經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)以來，經(jīng)濟增長處于新動能形成與舊動能衰退的交替期，導(dǎo)致經(jīng)濟政策不確定性程度較高。此時，會扭曲銀行的債務(wù)展期決策，引導(dǎo)銀行為資不抵債、喪失盈利能力的僵尸企業(yè)提供債務(wù)展期，而對具有正常償債能力的企業(yè)實行緊縮政策，從而與降低企業(yè)負債率并清理僵尸企業(yè)的去杠桿目標(biāo)發(fā)生偏離[9]，使得去杠桿效果不佳。同時，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)杠桿率的作用方向還會受產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，由于國企享有政府隱性擔(dān)保，經(jīng)濟政策不確定性對國企杠桿率具有正向促進作用，對非國企杠桿率則具有負向作用，且對國企杠桿率的正向促進作用遠大于對非國企杠桿率的負向作用[10]。

2.金融市場環(huán)境。金融市場環(huán)境是由一系列如金融機構(gòu)、金融工具和金融市場等要素相互作用、相互聯(lián)系而形成的有機整體。企業(yè)需要從金融市場募集資金開展經(jīng)營業(yè)務(wù)以實現(xiàn)自身發(fā)展，而良好的金融市場環(huán)境能顯著降低企業(yè)外部融資摩擦、拓寬企業(yè)融資渠道，有利于企業(yè)選擇多種方式靈活調(diào)整杠桿。已有文獻探討了金融市場化程度和金融市場結(jié)構(gòu)對企業(yè)去杠桿行為的影響。

（1）金融市場化程度。高金融市場化程度會提高銀行間的競爭壓力，促進資本市場的完善和發(fā)展，進而優(yōu)化企業(yè)的融資環(huán)境。目前，我國大部分企業(yè)都是通過商業(yè)銀行進行間接融資，而長期以來國有商業(yè)銀行的壟斷地位導(dǎo)致了企業(yè)融資成本較高，金融市場化改革利于多種民間資本進入銀行體系，促進了銀行間的自由競爭和資本市場的完善[11]，企業(yè)的融資成本得以降低。同時，資本市場通過其特有的信息披露功能緩解企業(yè)與投資者之間的信息不對稱問題，進而對企業(yè)杠桿率產(chǎn)生較明顯的抑制作用[12]。因此，金融市場化程度與企業(yè)去杠桿幅度顯著正相關(guān)[13]。

（2）金融市場結(jié)構(gòu)。根據(jù)金融市場主導(dǎo)類型差異，金融市場結(jié)構(gòu)通常分為銀行主導(dǎo)型和市場主導(dǎo)型兩類。譚小芬等[14]認(rèn)為，我國目前的銀行主導(dǎo)型金融結(jié)構(gòu)會導(dǎo)致企業(yè)長期依賴銀行體系來獲得外部債務(wù)融資，因而其資產(chǎn)負債表中的權(quán)益資產(chǎn)占比較低，推高了企業(yè)杠桿率。此外，大型金融機構(gòu)占比越高，越會引導(dǎo)資金過度流向國企、大型企業(yè)以及政府類融資項目等，從而導(dǎo)致其出現(xiàn)杠桿分化和杠桿攀升問題。而中小型金融機構(gòu)由于了解當(dāng)?shù)亟?jīng)濟發(fā)展?fàn)顟B(tài)，具有獲取信息便捷、決策效率高等優(yōu)勢，其發(fā)展不僅能解決中小企業(yè)的融資難、融資貴等問題，還能為中小企業(yè)去杠桿提供可行的解決方案。因此，構(gòu)建多元金融供給體系，推動金融結(jié)構(gòu)多樣化，可以促進企業(yè)結(jié)構(gòu)性去杠桿[12]。

3.宏觀市場環(huán)境。從2012年步入經(jīng)濟新常態(tài)到2016年全球經(jīng)濟復(fù)蘇，再到2018年發(fā)生中美貿(mào)易戰(zhàn)和2020年初爆發(fā)新冠肺炎疫情，各種外部沖擊使得我國企業(yè)運行的宏觀市場環(huán)境一直處在較為劇烈的波動之中，而宏觀市場環(huán)境的波動必將影響企業(yè)的投融資活動，從而影響企業(yè)的去杠桿進程。在經(jīng)濟景氣、市場快速擴張時，企業(yè)的投資風(fēng)險低且投資機會多，使用較多的負債可以獲得明顯的節(jié)稅效應(yīng)，同時，未來市場景氣的預(yù)期使得企業(yè)的盈利能力、舉債能力和償債能力等都大幅提升，進而抑制了財務(wù)風(fēng)險和違約風(fēng)險；而在經(jīng)濟不景氣、市場收縮時，市場的負向沖擊會導(dǎo)致企業(yè)現(xiàn)金流和利潤同時下降，進而加大了其破產(chǎn)風(fēng)險，使企業(yè)更多地選擇降低負債水平[15]。不過，孫巍等[16]的實證研究卻表明，宏觀市場環(huán)境沖擊與企業(yè)的負債水平之間存在“U型”變化關(guān)系：在市場擴張期，積極的市場信號會激勵企業(yè)主動擴張債務(wù)融資；而在市場收縮期，企業(yè)的現(xiàn)金流狀況不容樂觀，無法滿足全部生產(chǎn)經(jīng)營活動所需，只能選擇增加債權(quán)融資，導(dǎo)致企業(yè)負債水平被動提高。

4.媒體監(jiān)督環(huán)境。在互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展的背景下，信息傳播和擴散速度極其迅猛，新聞媒體可以通過監(jiān)督和信息擴散來影響公司治理，進而影響企業(yè)杠桿水平。從監(jiān)督角度看，正面的輿論報道宣傳不僅會改善企業(yè)形象，還會增加企業(yè)的盈利水平，而負面的輿論導(dǎo)向在影響銷售收入的同時也會促使企業(yè)逐步修正其違規(guī)行為。從信息擴散角度看，媒體的原創(chuàng)性調(diào)研和分析報告會解讀企業(yè)披露的公開信息，從而對公司產(chǎn)生較大的輿論壓力，對企業(yè)治理起到“加速器”的作用，有利于合理引導(dǎo)企業(yè)去杠桿。謝獲寶等[17]發(fā)現(xiàn)，媒體壓力會通過降低企業(yè)真實項目盈余管理動機、提升現(xiàn)金流儲備和提升企業(yè)內(nèi)控質(zhì)量三個途徑來顯著抑制企業(yè)杠桿率。

（二）微觀企業(yè)特征

企業(yè)去杠桿決策本質(zhì)上是資本結(jié)構(gòu)融資策略的選擇問題，會受到其自身行為和特征的影響，現(xiàn)有文獻的研究視角主要包括：

1.企業(yè)過度負債程度。動態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為，當(dāng)實際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)存在偏離且調(diào)整收益大于調(diào)整成本時，企業(yè)會朝著目標(biāo)負債水平方向進行調(diào)整。與非過度負債企業(yè)相比，過度負債企業(yè)偏離合理負債水平的破產(chǎn)成本和代理成本更高，去杠桿獲得的調(diào)整收益更大；同時，負債增加越多，相應(yīng)稅盾的邊際收益越小，去杠桿的調(diào)整成本也越小。所以，過度負債企業(yè)會更積極地去杠桿[18]。此外，由于國企在資源配置中的先天優(yōu)勢，其股權(quán)融資難度較低，不需要過度依賴債務(wù)融資，所以相較于非國企，國企過度負債的可能性更低，去杠桿的壓力和可能性也更小[19]。但也有學(xué)者從財務(wù)危機成本假說出發(fā)分析發(fā)現(xiàn)，國企面臨財務(wù)危機時的成本較低，政府的扶持會使其過度消費銀行信用和政府資金，這會逆向?qū)е聡筮^度負債的可能性較高，進而其去杠桿的可能性更高[18]。此外，還有學(xué)者進一步研究了過度負債企業(yè)去杠桿的路徑，發(fā)現(xiàn)自利的管理層出于強烈的擴大規(guī)模動機往往會選擇“增權(quán)”的去杠桿方式，并且股東為了增強負債的治理作用從而降低代理成本，在去杠桿決策中也會更多地選擇“增權(quán)”方式而不是“減債”方式[20]。

2.股利平穩(wěn)性。在我國當(dāng)前權(quán)益融資門檻較高的市場環(huán)境下，債權(quán)融資是企業(yè)獲得外部融資最重要的渠道。由于信息不對稱，債權(quán)人對企業(yè)的了解往往限于企業(yè)的公開信息，如盈余情況、產(chǎn)能計劃、投融資決策計劃、股利政策等，而股利分配是否平穩(wěn)且可持續(xù)能更為真實地反映企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險和經(jīng)營風(fēng)險，有助于債權(quán)人對債務(wù)本金安全和利息支付保障性做出判斷[21]。所以相對來說，股利平穩(wěn)性較高的企業(yè)能夠向市場和投資者釋放出更積極的發(fā)展前景信號，在信貸市場上也更容易獲得融資優(yōu)勢從而推動杠桿率的提高，進而不利于企業(yè)去杠桿[22]。

3.技術(shù)創(chuàng)新投入。企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新可以通過差異化戰(zhàn)略抵消要素邊際報酬遞減的不利影響，降低企業(yè)融資需求，因此，技術(shù)創(chuàng)新投入越高的企業(yè)越可能選擇較低的負債水平，更有利于其去杠桿。此外，諸多學(xué)者就技術(shù)創(chuàng)新影響企業(yè)杠桿水平的路徑進行了更進一步的研究。一是從產(chǎn)品市場競爭角度來看：黃繼承等[23]發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品市場競爭對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整具有治理效應(yīng)機制，產(chǎn)品市場競爭激烈程度與過度負債企業(yè)去杠桿效果顯著正相關(guān)；于博[24]認(rèn)為，技術(shù)創(chuàng)新能通過為企業(yè)帶來專利等受保護的知識產(chǎn)權(quán)，增強壟斷租金、提升企業(yè)生產(chǎn)率，從而提高企業(yè)核心競爭力，使企業(yè)重新進行生產(chǎn)要素組合并突破資源瓶頸，提高企業(yè)績效，進而對過度負債企業(yè)進行去杠桿修正。二是從產(chǎn)能治理角度來看，企業(yè)產(chǎn)能過剩提高了資金和負債的無效利用率，加劇了資金無效占壓，從而出現(xiàn)債務(wù)僵尸，導(dǎo)致企業(yè)杠桿率上升，所以，可通過“關(guān)停并轉(zhuǎn)”競爭失敗企業(yè)、鼓勵富余產(chǎn)能“走出去”和重點行業(yè)升級改造等途徑來降低杠桿率[25]。此外，提高創(chuàng)新水平能對沖調(diào)整成本，實現(xiàn)產(chǎn)能治理，從而優(yōu)化企業(yè)杠桿率[24]。三是從技術(shù)并購角度來看：一方面，技術(shù)并購可使企業(yè)迅速跨界新業(yè)務(wù)新領(lǐng)域，實現(xiàn)“彎道超車”，為其可持續(xù)發(fā)展注入活力；另一方面，成功的并購還會帶來積極的市場表現(xiàn)，有利于內(nèi)源融資和股權(quán)融資比例的上升。因此，高杠桿企業(yè)選擇股權(quán)融資方式進行并購是其改善經(jīng)營業(yè)績和快速降低杠桿水平的方法之一[26]。

四、我國企業(yè)去杠桿的經(jīng)濟后果

經(jīng)濟后果是對宏觀調(diào)控政策進行修正和完善的現(xiàn)實基礎(chǔ)，因此企業(yè)去杠桿的經(jīng)濟后果是當(dāng)前我國去杠桿問題研究的另一個重要方面，現(xiàn)有文獻主要從企業(yè)的績效、融資和投資三個視角進行了研究。

（一）企業(yè)績效

過高的負債水平會提高企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險和違約風(fēng)險，銀行可能會要求企業(yè)支付更高的財務(wù)費用和擔(dān)保成本，企業(yè)本身也需要為不斷提升的破產(chǎn)風(fēng)險而向員工支付更高的職工薪酬，進而對企業(yè)實體生產(chǎn)率、投資效率和財務(wù)績效產(chǎn)生負面作用，因此從企業(yè)去杠桿的政策內(nèi)涵看，去杠桿通過降低企業(yè)財務(wù)風(fēng)險進而對企業(yè)績效產(chǎn)生顯著正向作用[27]。并且，由于持續(xù)維持高杠桿率要求企業(yè)擁有大量的有形抵押品，這會導(dǎo)致企業(yè)對固定資產(chǎn)和土地資源的過度投資，進而內(nèi)在地抑制企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)方面的投入和生產(chǎn)投資活動，所以從長遠角度看，去杠桿也有利于企業(yè)績效的增長[28]。

除了綜合績效，還有學(xué)者從企業(yè)績效的單一維度如實體生產(chǎn)率和投資效率視角研究了去杠桿的影響效應(yīng)?；趯嶓w生產(chǎn)率視角，馬草原和朱玉飛[29]研究發(fā)現(xiàn)：對于負債不足企業(yè)，去杠桿會進一步縮小企業(yè)的可用資金規(guī)模，不僅會導(dǎo)致企業(yè)的固定資產(chǎn)投資受到限制，還會進一步抑制需要長期資金支持的研發(fā)活動，最終會對企業(yè)生產(chǎn)率產(chǎn)生顯著的抑制作用，對于過度負債企業(yè)，去杠桿會通過降低融資總成本和抑制管理層過度投資來恢復(fù)企業(yè)的金融靈活性，降低企業(yè)的融資額度，提升企業(yè)管理層治理水平，進而提高企業(yè)生產(chǎn)率。所以，去杠桿對實體生產(chǎn)率的影響效應(yīng)依企業(yè)的過度負債特征異質(zhì)性而不同。從投資效率的視角來看，代理理論認(rèn)為，杠桿率越高的企業(yè)管理者越傾向于投資高風(fēng)險項目，不利于企業(yè)長期資產(chǎn)收益率的提高，進而對企業(yè)績效產(chǎn)生負面影響。所以，去杠桿可抑制企業(yè)盲目投資不良資產(chǎn)和高風(fēng)險項目[30]，激勵企業(yè)提高投資效率。

（二）企業(yè)融資

現(xiàn)有文獻主要從企業(yè)融資環(huán)境和企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)兩個角度研究去杠桿對企業(yè)融資的影響。

1.企業(yè)融資環(huán)境。融資環(huán)境是對企業(yè)融資決策和融資行為等產(chǎn)生影響的各種因素的總和。已有文獻主要從投資者信心、融資約束和系統(tǒng)性金融風(fēng)險三個視角研究去杠桿對融資環(huán)境的影響。

（1）投資者信心。投資者信心表現(xiàn)為對某項資產(chǎn)的樂觀態(tài)度。現(xiàn)代公司治理理論認(rèn)為，降低債務(wù)的去杠桿行為會弱化債務(wù)監(jiān)督治理效應(yīng)，容易產(chǎn)生嚴(yán)重的內(nèi)部人控制問題，進而侵害外部投資者的利益。所以，去杠桿會向市場傳遞公司治理水平下降的消極信號，嚴(yán)重挫傷投資者信心[31]。

（2）融資約束。融資約束是企業(yè)外部融資所面臨的摩擦，去杠桿政策會增大這種摩擦，從而增加企業(yè)的融資約束。由于國企的融資隱性擔(dān)保，其相對民企通常面臨更低的融資約束，正是由于民企本身的融資約束較高，所以去杠桿政策對民企融資約束產(chǎn)生的邊際效應(yīng)較低，國企作為中央經(jīng)濟調(diào)控的重點組成部分，其融資約束增加的邊際效應(yīng)更高。并且，央企由于政治約束和行政監(jiān)管水平更高，其去杠桿壓力顯著大于地方國企，所以在去杠桿政策的沖擊下，央企的融資約束水平顯著升高[32]。

（3）系統(tǒng)性金融風(fēng)險。系統(tǒng)性金融風(fēng)險是指對整個經(jīng)濟增長和社會福利產(chǎn)生不利影響的金融系統(tǒng)不穩(wěn)定性風(fēng)險。目前，學(xué)者們關(guān)于去杠桿對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響還未達成一致意見。馬勇等[33]研究認(rèn)為，去杠桿會通過降低資產(chǎn)流動性和產(chǎn)生持續(xù)的信貸緊縮問題對經(jīng)濟產(chǎn)生負面作用，從而導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險明顯升高。而郭文偉[34]研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)去杠桿會通過減少行業(yè)波動、提高運營能力和降低經(jīng)濟政策不確定性等影響機制，進而對系統(tǒng)性金融風(fēng)險產(chǎn)生顯著的抑制作用。還有學(xué)者認(rèn)為，去杠桿與經(jīng)濟增長之間存在非線性變化關(guān)系，分析去杠桿政策對系統(tǒng)性金融風(fēng)險影響時應(yīng)該區(qū)分適度去杠桿和過度去杠桿。

2.企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)。企業(yè)債務(wù)融資結(jié)構(gòu)是不同類型債務(wù)融資決策的結(jié)果。根據(jù)來源不同，債務(wù)結(jié)構(gòu)可分為金融負債和經(jīng)營負債，信貸緊縮情況下金融負債和經(jīng)營負債會呈現(xiàn)此消彼長的關(guān)系。去杠桿會導(dǎo)致銀行總信貸額度下降，企業(yè)貸款難度增加，因而企業(yè)債務(wù)中的金融負債比重也隨之降低，在資金緊張的情況下，企業(yè)將通過增加經(jīng)營負債來補償金融負債的減少額，最終去杠桿會促使企業(yè)金融負債減少而經(jīng)營負債增加[35]。

根據(jù)期限不同，債務(wù)結(jié)構(gòu)可分為長期負債和短期負債。去杠桿政策會減少企業(yè)的短期負債，進而降低企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險，而企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險低則會堅定債權(quán)人為其提供長期債務(wù)的信心，所以去杠桿有利于企業(yè)長期負債的增加、短期負債的減少。但也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，去杠桿政策的實施則更容易誘導(dǎo)企業(yè)產(chǎn)生“短貸長投”，加重我國目前普遍存在的以短期負債支持企業(yè)長期投資的債務(wù)期限錯配問題。

（三）企業(yè)投資

債務(wù)同質(zhì)性理論和債務(wù)相機治理理論認(rèn)為，負債的治理效應(yīng)能限制管理層進行過度投資，因此，在積極穩(wěn)妥去杠桿的政策下，由于負債融資受到限制，債務(wù)治理效應(yīng)減弱，會提高企業(yè)過度投資水平。然而在現(xiàn)實經(jīng)濟活動中，由于我國銀行的債務(wù)治理職能較難發(fā)揮，可能存在負債相機治理作用失效的情況。陳艷等[36]的研究表明：當(dāng)企業(yè)通過降低經(jīng)營負債去杠桿時，企業(yè)投資水平較高；當(dāng)企業(yè)通過降低金融負債去杠桿時，企業(yè)投資水平較低。

此外，還有學(xué)者從投資激勵和風(fēng)險承擔(dān)視角分析發(fā)現(xiàn)，去杠桿與企業(yè)投資水平存在非線性關(guān)系：適度的債務(wù)融資不僅可以降低平均資本成本，而且有利于企業(yè)盈利能力的提升，使得企業(yè)有更多的自由現(xiàn)金流可以用于投資項目，進而促進投資水平上升；而過高的杠桿率會使財務(wù)費用大幅增加，并增加企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)歸債權(quán)人所有的可能性，使得企業(yè)投資激勵變?nèi)踹M而導(dǎo)致投資水平的降低[37]。

五、研究結(jié)論與展望

（一）研究結(jié)論

綜觀已有文獻，目前學(xué)者們對我國企業(yè)去杠桿的研究主要集中在影響因素和經(jīng)濟后果兩個方面，具體的研究內(nèi)容框架如圖1所示。

圖1 我國企業(yè)去杠桿研究框架

由圖1可知，現(xiàn)有文獻對企業(yè)去杠桿影響因素的研究視角較為全面，而對企業(yè)去杠桿經(jīng)濟后果的研究還不夠充分?？赡苁且驗?，去杠桿實施前期，了解去杠桿的影響因素是落實執(zhí)行中央去杠桿政策的關(guān)鍵，學(xué)者們對影響因素進行了較多的關(guān)注，基于宏觀外部環(huán)境和微觀企業(yè)特征的影響因素研究為我國去杠桿政策的落實發(fā)揮了積極的指導(dǎo)作用。但隨著企業(yè)去杠桿實踐的逐步推進，其經(jīng)濟后果逐漸顯現(xiàn)，及時把握去杠桿對企業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)實經(jīng)濟后果，對于去杠桿政策的修正和完善將更具現(xiàn)實意義。

（二）展望

基于現(xiàn)有文獻，未來關(guān)于我國企業(yè)去杠桿問題的研究可以從以下兩方面展開：首先，就影響因素來說，目前我國企業(yè)進入了結(jié)構(gòu)性去杠桿的新階段，去杠桿的政策要求有了較大的調(diào)整，那么企業(yè)在落實結(jié)構(gòu)性去杠桿政策時將會受到哪些因素的影響是未來研究需關(guān)注的重點；其次，隨著去杠桿政策的推進，相關(guān)經(jīng)濟后果也逐漸顯現(xiàn)，未來關(guān)于企業(yè)去杠桿經(jīng)濟后果的研究也會是一個更加重要的方向，可以基于企業(yè)績效、融資、投資、公司治理、經(jīng)營決策等多個方面細化具體的研究視角，從更深入和更全面的視角研究企業(yè)去杠桿的經(jīng)濟后果，從而為去杠桿政策的實施評估和完善提供全面支持。