股票回購(gòu)能夠降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)嗎？

錢(qián)金娥，俞毛毛

(1.中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 金融學(xué)院，武漢 430073;2.江西省社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所，南昌 330000)

引 言

企業(yè)債務(wù)違約問(wèn)題不斷發(fā)生，已成為當(dāng)前各方關(guān)注的重要問(wèn)題。現(xiàn)有研究表明，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、公司治理水平的提升都有助于降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)(Brogaard等，2017)[1]。2014年3月“超日債”違約事件發(fā)生之后，我國(guó)債券違約事件不斷增加，同時(shí)從銀監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，商業(yè)銀行不良貸款率同樣也有所增加，從2014年的1.25%增加至2019年的1.96%。而債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的增加，會(huì)提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)不確定性，同時(shí)存在傳染效應(yīng)，導(dǎo)致金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的增加，從而不利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的整體發(fā)展和金融體系的穩(wěn)定。

股票回購(gòu)行為是一種重要的分配手段與股價(jià)穩(wěn)定手段?；刭?gòu)行為一方面能解決市場(chǎng)價(jià)格低估的狀況，通過(guò)提升投資者情緒、提高市場(chǎng)信息的方式來(lái)抬升股價(jià)，同時(shí)能保護(hù)投資者利益；另一方面在融資約束存在的情況下又會(huì)導(dǎo)致資金占用，與經(jīng)營(yíng)性資金形成競(jìng)爭(zhēng)，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生影響。股票回購(gòu)于20世紀(jì)70年代，興起于美國(guó)，其主要是為了擺脫滯漲狀態(tài)而限制上市公司現(xiàn)金股利的發(fā)放。此后，股票回購(gòu)模式不斷推廣，成為資本市場(chǎng)重要的運(yùn)作方式。自2005年《上市公司回購(gòu)社會(huì)公眾股份管理辦法(試行)》頒布，我國(guó)股票回購(gòu)事件逐漸增多。相較于西方發(fā)達(dá)國(guó)家，我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短。長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)公司法中對(duì)企業(yè)股票回購(gòu)行為有著明確的限制條款，在 2018 年《公司法》關(guān)于回購(gòu)條款修正之前，第一百四十九條規(guī)定，企業(yè)不得隨意回購(gòu)自身股份，只有兩種情況能夠進(jìn)行股票回購(gòu)：進(jìn)行股份注銷或者與其他公司進(jìn)行股份合并。2018年10月《公司法》對(duì)股份回購(gòu)相關(guān)的政策進(jìn)行修改后，在一定程度上提升了市場(chǎng)活力，上市公司回購(gòu)的積極性及其回購(gòu)規(guī)模也明顯提高。2018年11月證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、國(guó)資委聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于支持上市公司回購(gòu)股份的意見(jiàn)》(以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》)明確表示回購(gòu)可以作為一種穩(wěn)定市場(chǎng)、提升公司價(jià)值的財(cái)務(wù)行為。

雖然現(xiàn)有文獻(xiàn)多認(rèn)為回購(gòu)行為能夠起到穩(wěn)定股價(jià)、提振信心等作用，但其研究更多是基于國(guó)外發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)而得出。與國(guó)外市場(chǎng)相比，我國(guó)上市公司股票回購(gòu)行為動(dòng)機(jī)、資金來(lái)源以及實(shí)體效應(yīng)均存在顯著差異，企業(yè)既可能通過(guò)回購(gòu)行為完善公司治理，降低由于自身非理性與低效率投資行為造成的過(guò)度負(fù)債問(wèn)題進(jìn)而降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，又可能通過(guò)回購(gòu)行為實(shí)現(xiàn)大股東套現(xiàn)、迎合投資等目的進(jìn)而提升債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。在當(dāng)前債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)不斷蔓延的狀況下企業(yè)股票回購(gòu)行為是否能夠降低自身債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)？其又會(huì)通過(guò)何種機(jī)制實(shí)現(xiàn)上述目的？上述問(wèn)題為本文分析的重點(diǎn)。

在上市公司股票回購(gòu)熱情不斷提升的背景下，以2014—2019年作為樣本時(shí)間區(qū)間，研究上市公司股票回購(gòu)是否能夠完善治理、提升股票流動(dòng)性來(lái)緩解融資約束，進(jìn)而降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能。并引入企業(yè)股東責(zé)任指數(shù)，分析股票回購(gòu)行為是否與股東責(zé)任存在相關(guān)性，以及股東責(zé)任帶來(lái)的回購(gòu)行為是否會(huì)通過(guò)治理機(jī)制的完善降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

一、文獻(xiàn)綜述與假設(shè)提出

(一)文獻(xiàn)綜述

1.債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)影響因素

近年來(lái)企業(yè)債務(wù)違約事件引發(fā)了投資者、企業(yè)監(jiān)管部門(mén)及社會(huì)各界的廣泛關(guān)注。關(guān)于企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響因素，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從以下兩方面對(duì)其進(jìn)行了分析：一是宏觀層面的通脹風(fēng)險(xiǎn)、股票市場(chǎng)表現(xiàn)以及財(cái)政支持等因素會(huì)對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。在企業(yè)的發(fā)展過(guò)程中，可能會(huì)存在“預(yù)算軟約束”現(xiàn)象，即政府會(huì)對(duì)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)減少稅收、增加貸款、提供補(bǔ)貼等，而這可能使得企業(yè)在某種情況下會(huì)因政府的補(bǔ)貼而降低債務(wù)契約的履行成本，這無(wú)疑會(huì)加大債務(wù)違約及道德風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性(林毅夫等，2004)[2]。二是有學(xué)者從通脹利率、股票市場(chǎng)指數(shù)等方面入手，從公司債信用利差的視角，對(duì)外部環(huán)境與公司債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)研究二者關(guān)聯(lián)性進(jìn)行分析(David,2008)[3]。同樣有文獻(xiàn)從管理層過(guò)度自信、代理問(wèn)題、企業(yè)盲目擴(kuò)張等視角，分析了企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的原因。姜付秀等(2009)[4]認(rèn)為，管理層過(guò)度自信是盲目擴(kuò)張的動(dòng)因之一，同時(shí)從行為金融視角來(lái)看，管理層過(guò)度自信導(dǎo)致的盲目擴(kuò)張，會(huì)加劇企業(yè)陷入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性；鄧路等(2020)[5]認(rèn)為，金融化蓄水池效應(yīng)的發(fā)揮能夠提升會(huì)計(jì)穩(wěn)健性水平，進(jìn)而降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的可能性，過(guò)度寬松的貨幣政策又會(huì)削弱金融化對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的抑制作用。

總體來(lái)說(shuō)，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從金融市場(chǎng)的不完善、企業(yè)自身非理性投資行為、財(cái)務(wù)困境等方面對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生動(dòng)因進(jìn)行分析，同時(shí)也指出了債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)自身代理問(wèn)題存在的相關(guān)性，但鮮有文獻(xiàn)從企業(yè)自身分配行為入手，分析企業(yè)是否能夠通過(guò)企業(yè)自身股票回購(gòu)等方式降低自身債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。只有更加全面清晰地了解債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)因，降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，才能更好地保護(hù)債權(quán)人的權(quán)益與市場(chǎng)良好有序的發(fā)展。

2.股票回購(gòu)實(shí)體效應(yīng)

對(duì)于股票回購(gòu)的實(shí)體效應(yīng)，同樣存在兩種觀點(diǎn)。一方面，股票回購(gòu)會(huì)造成資金擠占，對(duì)實(shí)體投資產(chǎn)生負(fù)面影響。Fazzari(1988)[6]認(rèn)為，融資約束直接決定企業(yè)投資行為和資金來(lái)源。存在較為嚴(yán)重的融資約束企業(yè)，投資行為多依賴于企業(yè)內(nèi)部自有資金，回購(gòu)行為減少了企業(yè)的現(xiàn)金余額，降低了財(cái)務(wù)杠桿，從而導(dǎo)致企業(yè)流動(dòng)性下降。Almeida等(2016)[7]提出由于融資約束原因，股票回購(gòu)資金與研發(fā)投資、資本支出之間存在競(jìng)爭(zhēng)性，進(jìn)而對(duì)企業(yè)研發(fā)支出造成負(fù)面影響。Alok等(2011)[8]將股票回購(gòu)與股票期權(quán)、企業(yè)投資行為相聯(lián)系，認(rèn)為由于股票回購(gòu)會(huì)帶來(lái)股票期權(quán)價(jià)值的提升，同時(shí)會(huì)帶來(lái)企業(yè)研發(fā)投資的下降，股票期權(quán)與回購(gòu)行為又會(huì)造成企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)的下降。除此之外，在信息不對(duì)稱的背景下，企業(yè)管理層在股票回購(gòu)的過(guò)程中會(huì)利用企業(yè)內(nèi)部相關(guān)人員的優(yōu)勢(shì)對(duì)信息進(jìn)行操縱，并以此來(lái)進(jìn)行非法套利，損害股東的利益，使得財(cái)富由股東轉(zhuǎn)移到管理層(Bedchuk,Fried,2013)[9]。企業(yè)內(nèi)部人員持股比例更高的上市公司會(huì)更傾向于進(jìn)行股票回購(gòu)行為，其回購(gòu)的影響更大(Li等，2003)[10]；另一方面，股票回購(gòu)又會(huì)通過(guò)降低企業(yè)自由現(xiàn)金流來(lái)緩解代理問(wèn)題造成的負(fù)面影響，同時(shí)又會(huì)提升信息透明度水平。相關(guān)文獻(xiàn)中，李志軍(2011)[11]認(rèn)為，較好的信息披露機(jī)制能夠降低公司債務(wù)融資成本。

總體來(lái)說(shuō)，現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為企業(yè)通過(guò)股票回購(gòu)行為一方面能夠降低代理成本，通過(guò)股價(jià)穩(wěn)定機(jī)制促進(jìn)企業(yè)股權(quán)融資，解決信息不對(duì)稱對(duì)投融資行為產(chǎn)生的負(fù)面影響，但另一方面又會(huì)造成資金擠占和投資不足等問(wèn)題。2016年“回購(gòu)潮”的發(fā)生對(duì)企業(yè)實(shí)體經(jīng)營(yíng)能夠產(chǎn)生負(fù)面還是正面影響，與國(guó)外回購(gòu)行為分析存在怎樣的差異，又是否會(huì)通過(guò)內(nèi)部治理與融資約束的緩解降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)值得進(jìn)一步研究。

(二)研究假設(shè)

1.股票回購(gòu)與企業(yè)債務(wù)違約

股票回購(gòu)對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)可能存在正反兩方面影響。積極方面來(lái)看：一方面，股票回購(gòu)能夠降低企業(yè)現(xiàn)金流，進(jìn)而避免企業(yè)投資效率低下等問(wèn)題發(fā)生。債務(wù)違約的原因之一便是管理層過(guò)度自信下的低效率投資行為，同時(shí)從行為金融視角來(lái)看，管理層過(guò)度自信導(dǎo)致的盲目擴(kuò)張會(huì)加劇企業(yè)陷入財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。企業(yè)股票回購(gòu)行為會(huì)降低企業(yè)自由現(xiàn)金流，同時(shí)增加股東分配收益，進(jìn)而緩解第一類代理問(wèn)題帶來(lái)的股東利益受損；另一方面，股票回購(gòu)也會(huì)明顯促進(jìn)定價(jià)效率的提升(徐國(guó)棟等，2013)[12]。股票回購(gòu)能夠有效提升價(jià)值低估股票的價(jià)值，同時(shí)促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性和企業(yè)融資能力的提升，通過(guò)自身實(shí)體經(jīng)營(yíng)能力的改善和融資約束的緩解，通過(guò)經(jīng)營(yíng)機(jī)制降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能。消極方面來(lái)看，股票回購(gòu)對(duì)于市場(chǎng)而言并不總是利好的，回購(gòu)信息有時(shí)也可能是負(fù)面的(譚勁松等，2007)[13]。企業(yè)股票回購(gòu)行為將帶來(lái)企業(yè)長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下滑。用于股票回購(gòu)的資金對(duì)研發(fā)投資形成擠出效應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)下滑和長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)能力的不足(Lazonick,2014)[14]，經(jīng)營(yíng)層面造成企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的提升。同時(shí)，回購(gòu)行為又會(huì)在信息不對(duì)稱的狀況下引發(fā)代理的加劇和大股東套現(xiàn)問(wèn)題的發(fā)生，進(jìn)而提升企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

由此本文提出如下對(duì)立性假設(shè)：

H1a：企業(yè)股票回購(gòu)行為能夠顯著抑制企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，并降低實(shí)質(zhì)違約發(fā)生概率

H1b：企業(yè)股票回購(gòu)行為能夠顯著提升企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，并增加實(shí)質(zhì)違約發(fā)生概率

2.股東責(zé)任、回購(gòu)行為與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

股東責(zé)任同樣能夠體現(xiàn)出企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行狀況，而企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行存在兩面特征。一方面存在聲譽(yù)動(dòng)機(jī)，社會(huì)責(zé)任能夠幫助公司建立良好的聲譽(yù)資本，使得投資者和其他利益相關(guān)者充分相信企業(yè)，同時(shí)通過(guò)回購(gòu)行為提升企業(yè)自身形象，存在正面作用。Lins et al.(2017)[15]發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)期間社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)較好的企業(yè)股票收益率更高、盈利能力更強(qiáng)。Shiu and Yang(2017)[16]認(rèn)為社會(huì)責(zé)任的聲譽(yù)保護(hù)機(jī)制可以抵御股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)另一方面又存在代理動(dòng)機(jī)，通過(guò)社會(huì)責(zé)任的履行“掩蓋”自身負(fù)面行為帶來(lái)的股價(jià)下跌、融資能力下降等問(wèn)題，存在負(fù)面作用，如Bartov,et al.(2020)[17]認(rèn)為引入社會(huì)責(zé)任之后，股價(jià)下跌的緩解作用是需要分情況來(lái)討論的，企業(yè)社會(huì)責(zé)任既有可能緩解股價(jià)下跌，也有可能加劇股價(jià)下跌。

企業(yè)股票回購(gòu)行為重要?jiǎng)右虮闶欠€(wěn)定股價(jià)，保持企業(yè)控制權(quán)，同時(shí)抵御企業(yè)被收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)股東自身利益和財(cái)富實(shí)現(xiàn)，以此來(lái)降低企業(yè)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)。若回購(gòu)行為存在股東責(zé)任實(shí)現(xiàn)動(dòng)機(jī)，則企業(yè)能夠通過(guò)股東責(zé)任的實(shí)現(xiàn)，降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。一方面，利益相關(guān)理論認(rèn)為，作為社會(huì)承擔(dān)的方式之一，企業(yè)通過(guò)回購(gòu)行為實(shí)現(xiàn)股東責(zé)任，能夠更好地贏得員工、客戶、供應(yīng)商新人，促進(jìn)企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的提升，進(jìn)而降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)(Lev et al.,2010)[18]，帶來(lái)其他企業(yè)無(wú)法模仿的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)；另一方面，聲譽(yù)理論認(rèn)為，良好的聲譽(yù)能夠?qū)μ嵘髽I(yè)自覺(jué)履行債務(wù)合同的意愿、降低由于道德風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題違約的可能性，進(jìn)而降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，向社會(huì)更多展現(xiàn)出企業(yè)正面形象，發(fā)送積極信號(hào)(Su W C.等,2016)[19]。積極履行社會(huì)責(zé)任的企業(yè)，其債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)較低(馮麗艷等，2016)[20]。股東責(zé)任下企業(yè)回購(gòu)行為能夠有效提升股東分配收益，降低由于代理問(wèn)題導(dǎo)致股東利益與管理者利益不一致的問(wèn)題。

由此本文提出以下假設(shè)：

H2：企業(yè)股東責(zé)任的提升會(huì)顯著增加回購(gòu)比例，進(jìn)而降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

3.融資約束、股票流動(dòng)性與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

股票流動(dòng)性提升能夠降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能：一方面，股票流動(dòng)性的提升能夠降低融資資本成本和企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿，進(jìn)而降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，股票流動(dòng)性的提升又會(huì)增加企業(yè)知名度，同時(shí)通過(guò)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的分散化，降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)(張慶君等，2020)[21]。

融資機(jī)制同樣是股票回購(gòu)影響債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的重要渠道。而企業(yè)面臨的資金約束會(huì)顯著提升自身債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。Ericsson等(2009)[22]認(rèn)為，企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿增加會(huì)導(dǎo)致自身面臨更大的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；解文增等(2014)[23]認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債率與公司債的信用利差同樣存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，而公司規(guī)模又與公司債的信用利差顯著負(fù)相關(guān)。股票回購(gòu)行為可能會(huì)造成企業(yè)融資約束增加，造成實(shí)體投資的資金擠占，進(jìn)而增加企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率，抵消流動(dòng)性增加帶來(lái)的積極效應(yīng)。

由此本文提出以下假設(shè)：

H3：企業(yè)股票回購(gòu)行為能夠通過(guò)流動(dòng)性提升途徑，降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，股票回購(gòu)造成的融資約束增加又會(huì)抵消上述積極作用

二、研究設(shè)計(jì)及數(shù)據(jù)說(shuō)明

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2014—2019年A股上市公司數(shù)據(jù)為初始樣本，并對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：(1)剔除金融類樣本、ST、*ST等特殊處理的上市公司數(shù)據(jù)；(2)剔除總資產(chǎn)收益率為負(fù)、凈資產(chǎn)為負(fù)、銷售收入為負(fù)的上市公司樣本年度數(shù)據(jù)；(3)剔除杠桿率大于1、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在缺失值的上市公司樣本。為了消除極端值的影響，在剔除異常值基礎(chǔ)上，對(duì)本文所有連續(xù)變量進(jìn)行縮尾(winsorize)處理，剔除1%以下及99%以上的極端值。其中，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，股票回購(gòu)、債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)來(lái)自于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量定義與度量

1.企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)本文參照孟慶斌等(2019)[24]分析方法，以KMV模型為基礎(chǔ)，根據(jù)Bharath&Shumway(2008)[25]分析方法計(jì)算企業(yè)簡(jiǎn)化違約概率如下：

首先，假定企業(yè)債務(wù)市場(chǎng)價(jià)值等于賬面價(jià)值，同時(shí)將企業(yè)債務(wù)D賬面價(jià)值設(shè)定為短期負(fù)債與0.5倍的長(zhǎng)期負(fù)債之和；其次，對(duì)企業(yè)債務(wù)波動(dòng)率進(jìn)行估計(jì)，將企業(yè)債務(wù)D波動(dòng)率設(shè)定為0.25倍股權(quán)波動(dòng)率和0.05之和，即：

σD=0.05+0.25σE

(1)

其中，σD表示債務(wù)波動(dòng)率水平，σE表示企業(yè)股權(quán)波動(dòng)率水平。

再次，根據(jù)前文計(jì)算得出的股權(quán)與債務(wù)波動(dòng)率水平，通過(guò)企業(yè)債務(wù)市值(VD)和股權(quán)市值(VE)占比進(jìn)行加權(quán)運(yùn)算，計(jì)算出市值加權(quán)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平為：

(2)

通過(guò)式(2)計(jì)算得出企業(yè)整體價(jià)值總波動(dòng)率水平，同時(shí)假定企業(yè)資產(chǎn)的預(yù)期回報(bào)率等于前一年的回報(bào)率水平，即市場(chǎng)預(yù)測(cè)的無(wú)偏性。

進(jìn)一步地，通過(guò)MertonDD模型計(jì)算得出簡(jiǎn)化違約距離為：

(3)

其中，T取1年。通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)累計(jì)正態(tài)分布函數(shù)，轉(zhuǎn)化為企業(yè)違約概率，違約概率落在0-1之間，概率越大企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)越高。違約風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算公式為：

edf=N(-DD)

(4)

2.企業(yè)實(shí)質(zhì)違約指標(biāo)

進(jìn)一步地，參照孫錚等(2006)[26]對(duì)于企業(yè)是否發(fā)生實(shí)質(zhì)違約的識(shí)別方法，以企業(yè)上年度短期借款(含一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款)與企業(yè)當(dāng)期償還額度(償還債務(wù)所支付的現(xiàn)金)二者差額作為企業(yè)是否發(fā)生實(shí)質(zhì)違約的衡量標(biāo)準(zhǔn)，若借款額度大于償還額度，說(shuō)明企業(yè)并未按期償還借款，此時(shí)界定為企業(yè)發(fā)生實(shí)質(zhì)違約(violate=1)，否則企業(yè)未發(fā)生實(shí)質(zhì)違約(violate=0)。

3.股票回購(gòu)行為

本文通過(guò)兩種方式進(jìn)行股票回購(gòu)行為的定義：第一，通過(guò)企業(yè)當(dāng)年是否發(fā)生回購(gòu)行為生成企業(yè)股票回購(gòu)虛擬變量(repsign)，若當(dāng)年發(fā)生則repsign=1，否則repsign=0；第二，通過(guò)當(dāng)年回購(gòu)股數(shù)占總股本的比例作為回購(gòu)比例(reppro)的定義方式。通過(guò)上述兩種定義方式作為本文回購(gòu)行為的解釋變量。

(三)實(shí)證分析設(shè)計(jì)

1.主回歸檢驗(yàn)

首先，為對(duì)假設(shè)1進(jìn)行驗(yàn)證，將企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)對(duì)回購(gòu)行為與回購(gòu)比例回歸，回歸方程為：

edfit=α0+α1repsign(reppro)it+∑year+∑firm+Control+εit

(5)

回歸結(jié)果中，若α1顯著小于0，則說(shuō)明企業(yè)回購(gòu)行為的發(fā)生(回購(gòu)比例的提升)會(huì)顯著降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，假設(shè)1a成立，反之假設(shè)1b成立。

2.股東責(zé)任下回購(gòu)動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)影響

進(jìn)一步地，為驗(yàn)證假設(shè)2，引入中介效應(yīng)檢驗(yàn)，將企業(yè)回購(gòu)行為作為中介變量，分析企業(yè)股東價(jià)值動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響?；貧w方程為：

edfit=α0+α1gdrsit+Control+∑year+∑firm+εit

(6)

repproit=β0+β1gdrsit+Control+∑year+∑firm+εit

(7)

edfit=γ0+γ1gdrsit+γ2repproit+∑year+∑firm+Control+εit

(8)

回歸結(jié)果中，若α1顯著大于0，則說(shuō)明股東責(zé)任的提升會(huì)顯著降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；若β1顯著大于0，則說(shuō)明股東責(zé)任的提升會(huì)顯著提升企業(yè)回購(gòu)比例；若γ2顯著小于0，則說(shuō)明企業(yè)股東價(jià)值的履行通過(guò)回購(gòu)行為的實(shí)施顯著降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

3.融資約束與流動(dòng)性機(jī)制

進(jìn)一步地，為驗(yàn)證假設(shè)3，引入SA融資約束指標(biāo)與amihud流動(dòng)性指標(biāo)作為中介變量，進(jìn)行中介效應(yīng)分析如下：

SA(amihud)it=α0+α1repproit+Control+∑year+∑firm+εit

(9)

edfit=β0+β1repproit+β2SA(amihud)it+Control+∑year+∑firm+εit

(10)

回歸結(jié)果中，若對(duì)于融資約束SA指標(biāo)來(lái)說(shuō)，α1顯著大于0，同時(shí)β2顯著大于0，則說(shuō)明回購(gòu)行為能夠顯著提升融資約束，進(jìn)而增加企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；若對(duì)于流動(dòng)性amihud指標(biāo)來(lái)說(shuō)，α1顯著小于0，同時(shí)β2顯著大于0，則說(shuō)明企業(yè)能夠通過(guò)回購(gòu)行為提升股票流動(dòng)性，進(jìn)而降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生可能。

4.DID分析

為解決分析中的內(nèi)生性問(wèn)題，本文穩(wěn)健性檢驗(yàn)中運(yùn)用2018年《公司法》修正條款中對(duì)于企業(yè)股票回購(gòu)限制條件的放松，作為外生沖擊事件對(duì)企業(yè)回購(gòu)行為進(jìn)行了雙重差分DID分析，將2018年與2019年設(shè)為政策沖擊后年份(post=1)，其他年份設(shè)為政策沖擊前年份(post=0)。同時(shí)，若企業(yè)2018年及之后年份中首次發(fā)生回購(gòu)行為，而在之前年份未發(fā)生，則設(shè)為處理組樣本(treat=1)；若企業(yè)自始至終從未發(fā)生回購(gòu)行為，則設(shè)為對(duì)照組樣本(treat=0)?；貧w方程為：

edfit=β0+β1treatit×postit+β2treatit+∑year+∑firm+Control+εit

(11)

若β1顯著小于0，則說(shuō)明回購(gòu)相關(guān)政策顯著降低處理組企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)。

(四)主要變量及定義

主要變量及含義如表1所示。

表1 主要變量及含義

三、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)變量描述性統(tǒng)計(jì)

從表2描述統(tǒng)計(jì)能夠看出：2014—2019年期間有效樣本個(gè)數(shù)為11 387個(gè)，其中債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)均值為0.2%，標(biāo)準(zhǔn)差為4%；19.4%的樣本存在回購(gòu)行為，成功回購(gòu)樣本中平均回購(gòu)股數(shù)占總股數(shù)的比例為0.2%。從企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)看，企業(yè)平均杠桿率水平為44.8%，收入增長(zhǎng)率為19.0%，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例平均為21.6%；從企業(yè)負(fù)債發(fā)生與償還計(jì)算得出的違約指標(biāo)來(lái)看，9.7%的樣本存在實(shí)質(zhì)違約狀況。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)主回歸分析

1.面板固定效應(yīng)回歸

首先，為驗(yàn)證假設(shè)1，分別以企業(yè)樣本年份是否存在回購(gòu)行為以及回購(gòu)股數(shù)占流通股總數(shù)比例兩種衡量維度，分析企業(yè)回購(gòu)行為對(duì)企業(yè)未來(lái)一期債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響?；貧w結(jié)果如表3所示。

表3 面板固定效應(yīng)回歸結(jié)果

續(xù)表

由表3回歸結(jié)果能夠看出：第(1)列中企業(yè)回購(gòu)行為能夠顯著降低自身債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)第(2)列中企業(yè)回購(gòu)比例的提升同樣能夠降低違約發(fā)生可能；第(3)、(4)列中通過(guò)面板logit模型回歸能夠看出，企業(yè)實(shí)行回購(gòu)行為同樣能夠顯著降低自身發(fā)生實(shí)質(zhì)違約的可能性，但回購(gòu)比例提升對(duì)實(shí)質(zhì)違約的影響不明顯。上述分析能夠看出：一方面，回購(gòu)行為能夠降低企業(yè)潛在債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，有效提升自身資金利用效率；另一方面，又會(huì)改善企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)狀況，解決企業(yè)由于資不抵債導(dǎo)致的實(shí)質(zhì)違約問(wèn)題產(chǎn)生。上述分析面證明了假設(shè)1a成立，即企業(yè)回購(gòu)行為能夠顯著降低自身債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，并降低實(shí)質(zhì)違約發(fā)生的可能。

2.股東責(zé)任、回購(gòu)行為與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

一方面，企業(yè)回購(gòu)行為重要?jiǎng)右虮闶欠€(wěn)定股價(jià)，保護(hù)股東自身利益和財(cái)富實(shí)現(xiàn)；另一方面，企業(yè)通過(guò)社會(huì)責(zé)任與股東價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，又會(huì)顯著降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能。為驗(yàn)證假設(shè)2，本文對(duì)股東責(zé)任途徑進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表4所示。

由表4回歸結(jié)果能夠看出，第(1)列中企業(yè)股東責(zé)任的提升會(huì)顯著增加回購(gòu)比例，說(shuō)明企業(yè)回購(gòu)行為存在滿足股東價(jià)值動(dòng)機(jī)的目的；第(2)列中企業(yè)股東責(zé)任的增加會(huì)顯著降低自身債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能，相關(guān)文獻(xiàn)分析結(jié)論成立(Attig et al.,2013)[28]；第(3)列中通過(guò)中介效應(yīng)檢驗(yàn)?zāi)軌虬l(fā)現(xiàn)，企業(yè)股東責(zé)任的提升能夠通過(guò)回購(gòu)比例增加，顯著降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。上述分析說(shuō)明，企業(yè)回購(gòu)行為能夠作為股東責(zé)任實(shí)現(xiàn)的一種手段降低自身債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。從原因上看，回購(gòu)行為一方面能夠改善股票低估狀況，通過(guò)財(cái)富效應(yīng)提升股票投資者信心；另一方面又會(huì)降低企業(yè)融資成本并形成市場(chǎng)的合理預(yù)期，進(jìn)而降低自身債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的可能性。上述分析證明了假設(shè)2的成立性，即企業(yè)回購(gòu)行為能夠作為股東價(jià)值的實(shí)現(xiàn)手段之一，降低自身債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的可能。

表4 股東責(zé)任、回購(gòu)行為與債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)

3.債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)影響機(jī)制檢驗(yàn)

債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)同樣存在兩方面影響因素：經(jīng)營(yíng)機(jī)制方面，股票回購(gòu)可能會(huì)造成融資約束增加；市場(chǎng)流動(dòng)性方面，回購(gòu)行為能夠提升分析師關(guān)注程度，降低分析師預(yù)測(cè)分歧，同時(shí)又會(huì)通過(guò)股價(jià)提升進(jìn)而帶來(lái)市場(chǎng)增量資金，進(jìn)而通過(guò)流動(dòng)性渠道降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生可能性。為驗(yàn)證假設(shè)3，本文以SA指標(biāo)作為自身融資約束的代理指標(biāo)，同時(shí)將amihud指標(biāo)作為自身流動(dòng)性的代理指標(biāo)，分別進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表5所示。

由表5回歸結(jié)果能夠看出：在第(1)-(2)列中，企業(yè)回購(gòu)比例提升，能夠顯著提升自身融資約束，進(jìn)而造成債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的增加，但上述機(jī)制并非主要影響機(jī)制；在第(3)-(4)列中，企業(yè)回購(gòu)比例提升，能夠顯著提升股票流動(dòng)性水平，進(jìn)而通過(guò)流動(dòng)性水平的提升降低自身債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。上述分析進(jìn)一步表明，企業(yè)回購(gòu)行為通過(guò)股票流動(dòng)性的增加，顯著抑制債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能，但一定程度上能夠通過(guò)融資約束的增加， 抵消上述積極作用。由此假設(shè)3成立。

表5 企業(yè)回購(gòu)比例對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)影響中介效應(yīng)檢驗(yàn)

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)異質(zhì)性分析

與其他類企業(yè)相比，國(guó)有企業(yè)存在更大的融資便利，同時(shí)自身債務(wù)存在政府隱性擔(dān)保，一定程度上具有更低的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)更有意愿通過(guò)社會(huì)責(zé)任的實(shí)現(xiàn)，維持區(qū)域內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值。而對(duì)于上證樣本來(lái)說(shuō)，企業(yè)多為規(guī)模較大企業(yè)，債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較小，而對(duì)于深證樣本來(lái)說(shuō)，主要包含中小企業(yè)樣本、創(chuàng)業(yè)板樣本等企業(yè)，該類企業(yè)規(guī)模相對(duì)較小，同時(shí)面臨更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。上述背景下回購(gòu)行為能夠更好地穩(wěn)定市場(chǎng)信息，降低股價(jià)波動(dòng)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)行為的影響，進(jìn)而降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。本文通過(guò)企業(yè)所有制性質(zhì)以及市場(chǎng)分類，進(jìn)行分組回歸(1)由于表版面限制，相關(guān)回歸結(jié)果節(jié)略，如有需要請(qǐng)向作者索取。。

由所有制性質(zhì)與市場(chǎng)差異分組回歸結(jié)果能夠看出：對(duì)于非國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，回購(gòu)行為能夠顯著降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)此種現(xiàn)象并不明顯；對(duì)于深證樣本來(lái)說(shuō)，回購(gòu)行為能夠顯著企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)于上證樣本來(lái)說(shuō)，回購(gòu)行為對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響并不明顯。上述分析說(shuō)明:一方面，國(guó)有企業(yè)自身社會(huì)責(zé)任與股東價(jià)值實(shí)現(xiàn)的意識(shí)以及政府隱性擔(dān)保特征，使得自身債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低，股票回購(gòu)對(duì)國(guó)企債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的降低作用相對(duì)有限；另一方面，股票回購(gòu)行為對(duì)于更易發(fā)生股價(jià)波動(dòng)與業(yè)績(jī)波動(dòng)的中小板與創(chuàng)業(yè)板樣本來(lái)說(shuō)，對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的抑制效應(yīng)更為明顯，股票回購(gòu)能夠發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，進(jìn)而抑制債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

(二)DID回歸分析

2018年10月，《公司法》進(jìn)行了修訂，其中對(duì)于股票回購(gòu)條款有所放松，同時(shí)證監(jiān)會(huì)等部門(mén)出臺(tái)的《關(guān)于上市公司股份回購(gòu)的意見(jiàn)》中，明確說(shuō)明對(duì)因“股價(jià)低于凈資產(chǎn)”或者“20個(gè)交易日內(nèi)股價(jià)累計(jì)跌幅達(dá)到30%”的樣本，上市公司可以通過(guò)回購(gòu)行為維持股價(jià)穩(wěn)定、提振市場(chǎng)信心。自此之后，我國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)“回購(gòu)潮”現(xiàn)象，實(shí)行回購(gòu)行為的上市公司數(shù)量大幅增加。參照馬鵬飛等(2020)[29]股票回購(gòu)行為DID分析方法，將2018年首次實(shí)行回購(gòu)的企業(yè)設(shè)為處理組樣本(treat=1)，從未實(shí)行回購(gòu)行為樣本設(shè)為對(duì)照組(treat=0)；同時(shí)，將2018年及之后認(rèn)定為政策沖擊發(fā)生后(post=1)，2018年之前認(rèn)定為政策沖擊發(fā)生前(post=0)。除此之外，2018年之前進(jìn)行回購(gòu)行為的樣本進(jìn)行剔除。保留上述樣本后，進(jìn)行DID回歸分析(2)由于表版面限制，相關(guān)回歸結(jié)果節(jié)略，如有需要請(qǐng)向作者索取。。

由DID回歸結(jié)果能夠看出：2018年《公司法》修正事件的發(fā)生，顯著提升了企業(yè)股票回購(gòu)比例；《公司法》修正后企業(yè)回購(gòu)行為能夠顯著降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；回購(gòu)行為對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的降低作用，對(duì)于深證樣本來(lái)說(shuō)更為顯著。上述分析進(jìn)一步驗(yàn)證，企業(yè)回購(gòu)行為能夠降低債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)引入2018年《公司法》修正作為外生沖擊后發(fā)現(xiàn)，此種效應(yīng)對(duì)于“回購(gòu)潮”期間發(fā)生回購(gòu)的樣本同樣明顯，股票回購(gòu)行為通過(guò)定價(jià)糾偏機(jī)制，能夠?qū)崿F(xiàn)市場(chǎng)價(jià)格穩(wěn)定的目的，降低由于市場(chǎng)波動(dòng)造成企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)加劇的狀況。

(三)其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)(3)由于版面限制，相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果節(jié)略，如有需要請(qǐng)向作者索取。

1.替換債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)計(jì)算

前文債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)計(jì)算方式中，債務(wù)面值采用年末短期負(fù)債與長(zhǎng)期負(fù)債面值的0.5倍相加得出，結(jié)果一定程度上受到本文對(duì)于債務(wù)期限比例分配假設(shè)的影響。進(jìn)一步地，為剔除不同債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)可能造成的影響，本文采用許紅梅等(2020)[30]分析方法，分別將長(zhǎng)期負(fù)債比例設(shè)為0.1倍、0.3倍、0.7倍、0.9倍，并分別形成企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)edf2、edf3、edf4與edf5，重新進(jìn)行面板固定效應(yīng)分析，回歸結(jié)果保持穩(wěn)健，即企業(yè)回購(gòu)行為能夠顯著降低自身債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)。

2.Tobit回歸結(jié)果

本文運(yùn)用的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)存在大量取值為0樣本，對(duì)分析結(jié)論可能會(huì)造成一定的潛在影響，同時(shí)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)存在左、右截尾現(xiàn)象，即債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)取值在0和1之間。為解決債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)數(shù)據(jù)的左右截尾問(wèn)題，參照鄧路等(2020)[5]分析方法，通過(guò)tobit模型回歸進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。回歸結(jié)果仍然保持穩(wěn)健。

3.現(xiàn)金股利對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)影響排除驗(yàn)證

回購(gòu)行為與現(xiàn)金股利可能存在一定的替代性，分析結(jié)論可能是由于現(xiàn)金股利而非股票回購(gòu)行為所導(dǎo)致。進(jìn)一步地，為對(duì)上述競(jìng)爭(zhēng)性機(jī)制進(jìn)行排除驗(yàn)證，本文引入企業(yè)每股現(xiàn)金股利占每股收益EPS比例(cashdiv)，作為現(xiàn)金分紅比例指標(biāo)。回歸結(jié)果能夠看出：企業(yè)現(xiàn)金分紅行為對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)均未產(chǎn)生顯著影響，說(shuō)明并非現(xiàn)金分紅行為對(duì)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生抑制作用，更多體現(xiàn)出回購(gòu)行為自身作用。

五、研究結(jié)論與政策建議

基于我國(guó)股票回購(gòu)不斷放開(kāi)以及債務(wù)違約不斷發(fā)生的背景，本文以2014—2019年我國(guó)上市公司股票回購(gòu)時(shí)間段為研究對(duì)象，討論上市公司股票回購(gòu)對(duì)企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響。經(jīng)過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)股票回購(gòu)行為能夠顯著抑制企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，并降低實(shí)質(zhì)違約發(fā)生概率；企業(yè)股東責(zé)任的提升會(huì)顯著增加回購(gòu)比例，進(jìn)而降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，這也是股東價(jià)值動(dòng)機(jī)目的的體現(xiàn)；企業(yè)股票回購(gòu)行為能夠通過(guò)流動(dòng)性提升，降低企業(yè)自身的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)，股票回購(gòu)造成的融資約束增加又會(huì)抵消上述積極作用。

根據(jù)以上結(jié)論提出如下政策建議：首先，應(yīng)進(jìn)一步放松回購(gòu)限制，促進(jìn)企業(yè)將回購(gòu)行為作為股東回報(bào)和定價(jià)機(jī)制完善的手段，通過(guò)融資約束的緩解降低企業(yè)債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)；其次，監(jiān)管部門(mén)仍然需要嚴(yán)格把控企業(yè)進(jìn)行股票回購(gòu)的相關(guān)動(dòng)機(jī)，企業(yè)必須做到信息披露、相關(guān)項(xiàng)目資金的公開(kāi)透明，保證市場(chǎng)規(guī)范有序的發(fā)展和股東利益的合法合理，避免大股東套現(xiàn)等行為對(duì)股東價(jià)值的損害；再次，進(jìn)一步出臺(tái)配套政策，促進(jìn)股票回購(gòu)對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性提升作用和股票定價(jià)的糾偏作用，進(jìn)而促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格的信息傳遞功能發(fā)揮，降低由于信息不對(duì)稱造成的債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)增加。