投資者情緒與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷

陳秋昊 常雅麗

【摘要】以2006 ～ 2019年宏觀經(jīng)濟與資本市場年度數(shù)據(jù)為樣本， 將投資者情緒引入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷進行考察， 結(jié)果表明： 投資者情緒通過股票增發(fā)籌資渠道、股票配股籌資渠道和債券發(fā)行籌資渠道向產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷傳遞不利影響。 此外， 投資者情緒呈現(xiàn)的負面作用與機構(gòu)持股比例有關(guān)， 社保持股比例和險資持股比例的提高能夠有效減少投資者情緒對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的負面影響， 而基金持股比例不同所造成的差異不顯著。 因此， 建議合理引導(dǎo)個人投資者情緒， 并對機構(gòu)投資行為進行適當(dāng)監(jiān)管。

【關(guān)鍵詞】投資者情緒;產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu);資本市場;機構(gòu)持股

【中圖分類號】F270? ? ? 【文獻標識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2022）03-0139-9

一、引言

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的內(nèi)涵在于經(jīng)濟活動在不同部門間轉(zhuǎn)移， 體現(xiàn)這種變遷合理性、有益性的一個重要特征是資源得到了更有效的配置。 而股票市場具有融資、風(fēng)險定價、資金引導(dǎo)等功能， 是提高資源配置效率的有效手段。 《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二○三五年遠景目標的建議》中強調(diào)了提高直接融資比重對于深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和高質(zhì)量發(fā)展的重要意義。 股票市場在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程中承擔(dān)著高效配置資源的責(zé)任， 因此需要注意其可能存在的不足與風(fēng)險。

我國股票市場的突出特征是個人投資者占比極高。 與其他投資者相比， 個人投資者的投機傾向更為明顯， 存在一定的賭博偏好， 可能引發(fā)股價崩盤等現(xiàn)象[1] 。 截至2020年年底， 我國自然人投資者數(shù)量達到了17309.95萬， 非自然人投資者數(shù)量為40.64萬， 個人投資者占比超過99%， 個人投資者持有市值占比也明顯高于其他成熟資本市場。 投資者情緒被認為是個人的非理性行為的體現(xiàn)， 因此， 將投資者情緒納入對股票市場、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的研究是有必要的。 Aghion等[2] 稱投資者情緒的實質(zhì)是投機傾向。 在此基礎(chǔ)上， Baker等[3，4] 提出投資者情緒可能會對股票價格的橫截面產(chǎn)生重大影響， 并證實了投資者情緒會對估值高度主觀且難以套利的證券產(chǎn)生較大影響。 已有研究證實投資者情緒會顯著影響收益率[5] ， 并導(dǎo)致價格異象的產(chǎn)生， 例如動量效應(yīng)[6] 、反轉(zhuǎn)效應(yīng)[7] 、過度反應(yīng)[8] 和反應(yīng)不足[9] 。 此外， 已有研究證實了股票市場與債券市場、可轉(zhuǎn)債市場間存在聯(lián)動性， 投資者情緒可以在資本市場間傳導(dǎo)并造成影響[10，11] 。

然而， 已有研究關(guān)于資本市場配置在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程中的影響有三種不同的觀點。 第一種持否定態(tài)度， 蔡紅艷等[12] 認為股票市場不能有效識別發(fā)展優(yōu)勢， 在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的過程中扶持了落后產(chǎn)業(yè)。 第二種持肯定態(tài)度， 何婧等[13] 認為資本市場可以作為產(chǎn)業(yè)資本滲透金融資本的渠道， 可以提高相關(guān)企業(yè)的經(jīng)營效率， 有助于實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。 第三種認為資本市場有支持產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生有益性變遷的能力， 但取決于經(jīng)濟發(fā)展水平[14] 。 投資者情緒與資本市場關(guān)系密切， 股票市場影響產(chǎn)業(yè)調(diào)整， 投資者情緒會不會傳導(dǎo)到產(chǎn)業(yè)？ 現(xiàn)有文獻表明， 投資者情緒可以通過“資金籌集”[15] 、“企業(yè)行為”[16] 、“產(chǎn)業(yè)政策”[17] 對實體經(jīng)濟產(chǎn)生影響， 并可能導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)發(fā)生變化。 值得思考的是， 投資者情緒傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟的影響是否足以影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)？ 這種影響的方向是什么？ 傳導(dǎo)的渠道是什么？ 此外， 金融市場行為是機構(gòu)投資者和散戶投資者的投資者行為的匯總[18] ， 那么機構(gòu)投資是否會造成投資者情緒的波動并進一步影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的過程？

基于此， 本文以產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷作為研究對象， 將我國各省份樣本期間發(fā)展?fàn)顩r與投資者情緒匹配， 重點研究投資者情緒是否影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)并深入分析其作用的方向和機制， 為研究產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷提供一個新的視角、找到一個新的動因， 為判斷資本市場配置效率提供一個更詳盡的標準， 為構(gòu)建健全、有效的資本市場提供參考建議。

本文以2006 ～ 2019年我國31個省級層面的數(shù)據(jù)為樣本， 嘗試從投資者情緒視角捕捉產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的方向與具體渠道。 研究結(jié)果表明， 投資者情緒對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的影響是負面的， 這種影響通過資金籌集渠道傳導(dǎo)， 但在不同資金籌集方式下有不同的表現(xiàn)。 股票首發(fā)籌資由于抑價現(xiàn)象的存在不能將投資者情緒傳導(dǎo)至產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程中， 而股票增發(fā)籌資與股票配股籌資渠道有效降低了其所帶來的負面影響; 債券發(fā)行籌資是負面影響傳導(dǎo)過程中最主要的渠道; 可轉(zhuǎn)債發(fā)行不影響投資者情緒與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)間的關(guān)系。 進一步研究發(fā)現(xiàn)， 不同的機構(gòu)持股比例會影響投資者情緒在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷中的傳導(dǎo)。 隨著社保持股比例、保險公司持股比例提高， 投資者情緒對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的危害性逐漸降低或消失; 而基金持股比例并不能引起投資者情緒作用的變化。

本文的邊際貢獻在于： 第一， 在發(fā)展新經(jīng)濟的目標被提出的現(xiàn)實背景下， 為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的研究提供了一個將中觀與微觀相結(jié)合的考察角度。 第二， 驗證了投資者情緒影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的不同渠道， 并對機構(gòu)持股比例進行了異質(zhì)性分析， 為監(jiān)管者引導(dǎo)投資者情緒、進一步完善資本市場提供了相關(guān)的政策參考基礎(chǔ)。

二、文獻回顧與假設(shè)提出

（一）投資者情緒、資本市場配置與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷

投資者情緒是投資者的一種投機傾向， 也被視作對未來的投資回報的信念[2-4] 。 Baker等[3] 建立了一套從上至下的方法體系量化投資者情緒， 以解釋哪些股票最有可能受到投資者情緒的影響。 Liu等[19] 指出換手率作為投資者情緒的代表， 對股市異象有較好的解釋力。 Chi等[20] 提出投資者情緒能強烈影響中國股市回報率。 Han等[21] 認為中國的投資者情緒在短期內(nèi)是一個動量預(yù)測因素， 從長期角度來看則會轉(zhuǎn)變成反向預(yù)測因素。 此外， 投資者情緒被用來解釋資本市場的價格異象， 包括動量效應(yīng)[6] 、反轉(zhuǎn)效應(yīng)[7] 、過度反應(yīng)[8] 、反應(yīng)不足[9] 、羊群行為[22] 和股價崩盤[23] 等， 由此可以看出投資者情緒影響了資本市場的資源配置效率。 此外， 股票市場與債券市場、可轉(zhuǎn)債市場存在聯(lián)動性， 這導(dǎo)致它們可能受到股票市場投資者情緒的影響[10，11] 。 已有研究主要關(guān)注投資者情緒與收益率或是波動率之間的關(guān)系， 對實體經(jīng)濟的考慮較少。

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷是指經(jīng)濟活動的跨部門轉(zhuǎn)移過程[24] ， 具體地， Herrendorf等[25] 提出結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的實質(zhì)在于經(jīng)濟活動在農(nóng)業(yè)、制造業(yè)和服務(wù)業(yè)等部門之間的重新分配。 本文所探討的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷所使用的部門劃分是統(tǒng)計部門給出的三次產(chǎn)業(yè)， 即農(nóng)業(yè)、工業(yè)和服務(wù)業(yè)。 資本市場可以從供需兩個角度對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進行配置。 一方面， 資本市場的發(fā)展會影響金融供給， 從而誘發(fā)部門產(chǎn)出的相對價格變化， 進而導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷[26] ; 另一方面， 在資本市場進行投資會影響最終投資與人均收入， 進而驅(qū)動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷[27] 。 事實上， 不同國家股市指數(shù)的差異性大部分來源于其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的差異[28] 。 Dutt等[29] 使用58個國家的月度股票指數(shù)來構(gòu)建成對的回報相關(guān)性， 并用各國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的風(fēng)險調(diào)整差異來解釋這些相關(guān)性， 證實了國家之間的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異是股市相關(guān)性的顯著和穩(wěn)健的預(yù)測因素。 關(guān)于資本市場配置在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程中的具體影響也有不同的說法。 可見， 資本市場配置效率的不同可能是導(dǎo)致研究結(jié)果存在差異的原因， 而投資者情緒對資本市場配置有著較大影響力， 因此關(guān)注投資者情緒與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷間的影響是有必要的。

現(xiàn)有研究將投資者情緒與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷間的影響傳導(dǎo)渠道大致分為三類： 第一類是產(chǎn)業(yè)政策渠道， 投資者情緒受到政策出臺的影響并將這種影響傳導(dǎo)至資本市場， 再經(jīng)由資本市場傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟， 從而引發(fā)產(chǎn)業(yè)調(diào)整。 Kurov[30] 的研究表明， 投資者情緒在貨幣政策對股票市場的影響中起著重要作用。 李林波等[31] 認為資本市場的投資者情緒可以調(diào)整經(jīng)濟資源配置， 將資金吸引到戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中。 Hua等[17] 證實了行業(yè)政策外生沖擊下的投資者情緒對公司跨行業(yè)M&A行為有顯著的實際影響， 并引發(fā)了資本的跨行業(yè)流動。 受到支持性政策影響的行業(yè)會引發(fā)資本流入， 受到限制性政策影響的行業(yè)則會導(dǎo)致資本流出。 第二類是企業(yè)行為渠道， 投資者情緒通過影響企業(yè)投資決策對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。 在新古典主義的市場有效觀點下， 股票價格的變動可以合理地反映預(yù)期未來現(xiàn)金流或貼現(xiàn)率的變化。 因此高漲的投資者情緒會推動股票價格上漲， 公司可能希望發(fā)行更多的股票[7] 。 Grundy等[32] 的研究表明， 企業(yè)高管會為了迎合積極的投資者情緒而進行過度投資。 Huang等[16] 證實了投資者的積極情緒會導(dǎo)致企業(yè)過度投資， 負面情緒會引起投資不足的問題。 企業(yè)管理人員可能會為了自身業(yè)績迎合投資者情緒而罔顧企業(yè)長期的戰(zhàn)略目標， 這種行為會限制產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化方向。 第三類是資金籌集渠道， 投資者情緒是影響資產(chǎn)價格的一個重要系統(tǒng)因素。 崔曉蕾等[33] 認為投資者情緒所引發(fā)的股票價格高估會增加資本投入量， 新增的低成本資本投入為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化夯實了資金基礎(chǔ)。 反之， 消極的投資者情緒會增加外部融資成本[14] 。

本文重點研究資金籌集渠道。 從理論上來看， 積極的投資者情緒存在著“吸金效應(yīng)”， 其提高了資金籌集的便利程度、降低了資金籌集的成本。 然而， 長期以來， 我國資本市場被稱為“散戶市”， 這一特點為結(jié)論帶來了不確定性。 個人投資者比機構(gòu)投資者更具有投機的傾向， 而且與未來的收益率相反[34] 。 這可能使得散戶投資者的投資行為有效性和正確性大幅削弱， 即散戶投資者或許不能識別行業(yè)發(fā)展動態(tài)， 從而更可能錯配資金。 此外， 由于受到市場情緒和吸引注意力事件的影響， 個人投資者的交易更加依賴公共信息。 我國資本市場發(fā)展起步較晚， 制度存在較多不完善之處， 投資者與上市企業(yè)間存在嚴重的信息不對稱。 這些問題進一步增加了散戶在資本市場上的投資決策難度。 同樣不可忽視的是， 企業(yè)管理人員也可能會為了自身業(yè)績迎合投資者情緒而罔顧企業(yè)長期的戰(zhàn)略目標， 引發(fā)過度投資或投資不足的問題。 這些現(xiàn)象導(dǎo)致股票市場不能有效發(fā)揮其資源配置功能， 甚至可能將資金錯配到危害產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程的方向上。 基于上述分析， 本文提出以下兩個假設(shè)：

假設(shè)1a： 投資者情緒的吸金效應(yīng)高于其非理性行為帶來的負面影響， 對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的優(yōu)化起到了正面作用。

假設(shè)1b： 投資者情緒的吸金效應(yīng)低于其非理性行為帶來的負面影響， 對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的優(yōu)化起到了負面作用。

（二）機構(gòu)持股比例對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程影響的異質(zhì)性分析

金融市場行為是機構(gòu)投資者和散戶投資者的投資行為的匯總[35] 。 機構(gòu)投資者的定義是資產(chǎn)管理公司， 如投資基金公司、保險公司、養(yǎng)老金管理機構(gòu)以及其他形式的機構(gòu)， 這些機構(gòu)主要為客戶充當(dāng)代理人的角色。 由于機構(gòu)投資者擁有比散戶投資者更全面的信息且通常接受過專業(yè)培訓(xùn)， 它們被認為是專業(yè)的、理性的， 應(yīng)當(dāng)并能夠幫助市場恢復(fù)到均衡狀態(tài)。 然而事實卻有所不同， 機構(gòu)投資者也會存在許多非理性問題。 由于業(yè)績考核或產(chǎn)品發(fā)行運作機制等原因， 基金機構(gòu)常常出現(xiàn)抱團現(xiàn)象。 陳國進等[34] 提出， 由于基金持有人不斷申購或贖回帶來的被動行為， 與機構(gòu)投資者利用市場投資者的行為金融偏差進行主動理性投資行為的疊加， 導(dǎo)致股價的暴漲暴跌。 相比較而言， 保險公司、社保的投資范圍有限， 其資金性質(zhì)決定了其風(fēng)險偏好相對低而投資周期相對長。 因此， 不同機構(gòu)在選擇投資標的時可能有不同的行為動機， 其對投資者情緒和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的影響可能存在一定的異質(zhì)性， 影響程度也可能會有所不同。 據(jù)此， 本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2： 投資者情緒對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程的影響在不同的機構(gòu)持股比例下存在異質(zhì)性。

三、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源

本文實證部分使用到的數(shù)據(jù)共包含兩個部分： ①2006 ～ 2019年間我國31個省份的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)， 用于捕捉樣本期間的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化; ②2006 ～ 2019年間我國資本市場相關(guān)數(shù)據(jù)， 用于刻畫期間投資者情緒及其在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程中所起到的作用。 本文所用數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫及Choice金融數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選取

1. 被解釋變量。 現(xiàn)有研究度量產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷通常從供給、需求兩個角度考慮。 其中， 需求類指標有最終消費支出比重、消費增加值比重、投資結(jié)構(gòu)變遷的最終投資支出比重和投資增加值比重等; 供給類指標有產(chǎn)值比重和就業(yè)比重[24] 。 借鑒汪偉等[36] 的方法， 使用產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的層次作為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度（TLi，t）的代表變量， 其具體計算方法如式（1）所示。 其中： xi代表具體某一產(chǎn)業(yè)增加值占總產(chǎn)業(yè)增加值的比重， 其值越大， 表明產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度越高。

TLi，t=[i=13xi]×i，1≤TLi，t≤3 （1）

2. 解釋變量。 Liu[37] 的研究結(jié)果表明， 中國市場上的異象能夠被換手率因子所解釋。 基于此， 本文選擇了各地域板塊股票的樣本研究區(qū)間日均換手率作為投資者情緒（DTURN）的代理指標， 具體計算如式（2）。

DTURNi，t=[1n]dturni，t （2）

其中dturni，t是股票i在年份t的區(qū)間日均換手率。 數(shù)據(jù)來源于Choice金融數(shù)據(jù)庫。

3. 控制變量。 借鑒已有研究， 本文從控制省份特征及當(dāng)?shù)刭Y本市場主體特征出發(fā)選擇控制變量。 其中， 人均GDP的對數(shù)（LPGDP）用于控制經(jīng)濟發(fā)展水平; 進出口總額占GDP比重（TIEGDP）、合格境外投資者持股比例（QFII）用于控制對外開放程度; 高管薪酬總額占GDP的比重（REXE）、基金持股比例（FUNDS）、社保持股比例（SOCIAL）、券商持股比例（TRADER）、保險公司持股比例（INSURANCE）用于控制自變量產(chǎn)生作用的狀態(tài); 股票市場發(fā)展水平（LRCMV）用于控制當(dāng)?shù)刭Y本市場的主體特征， 具體計算如式（3）。

LRCMVi，t=CMVi，t-1/GDPi，t-1 （3）

其中： CMVi，t-1是省份i在年份t-1的股票市值。 數(shù)據(jù)來源于Choice金融數(shù)據(jù)庫。

4. 中介變量。 資本市場有助于提高資金的使用效率， 引導(dǎo)資金供需平衡。 當(dāng)資金投入達到一定規(guī)模后， 會引致產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷。 事實上， 股票市場投資者的情緒與債券市場、可轉(zhuǎn)債市場等資本市場存在聯(lián)動性[10，11] ， 所以投資者情緒也可能影響到上述市場的籌資行為并影響產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。 基于此， 本文首先將資本市場籌資總額占GDP的比重（FA）作為資本市場引發(fā)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動的機制變量， 驗證資金籌集渠道在我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程中的有效性; 其次， 將股票籌資渠道（STOCK）細分為首發(fā)（IPO）、增發(fā)（ADD）、配股（ALL）三類， 以探索投資者情緒具體的傳導(dǎo)路徑; 最后， 驗證債券發(fā)行籌資（BOND）與可轉(zhuǎn)債發(fā)行（CB）籌資渠道的存在性。

具體變量定義如表1所示。

（三）模型設(shè)定

本文采用模型（4）作為基準回歸模型， 其中被解釋變量為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度， 主要解釋變量為以樣本區(qū)間平均日換手率衡量的投資者情緒。 在回歸分析中， 控制了人均GDP的對數(shù)（LPGDP）、進出口總額占GDP比重（TIEGDP）、合格境外投資者持股比例（QFII）、股票市場發(fā)展水平（LRCMV）、高管薪酬總額占GDP的比重（REXE）、基金持股比例（FUNDS）、社保持股比例（SOCIAL）、券商持股比例（TRADER）、保險公司持股比例（INSURANCE）對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的影響。 此外， 本文還控制了省份的個體效應(yīng)（FE）和年度效應(yīng)（TE）。

TLi，t=α+β1DTURNi，t+β2TRADERi，t+

β3INSURANCEi，t+β4QFIIi，t+β5FUNDSi，t+

β6SOCIALi，t+β7LPGDPi，t+β8TIEGDPi，t+

β9LRCMVi，t+β10REXEi，t+FE+TE+ε （4）

為了研究投資者情緒在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷中是否存在影響及其影響機制， 本文借鑒溫忠麟等[38] 的方法， 構(gòu)建中介效應(yīng)模型如下：

FAi，t=α+χ1DTURNi，t+χ2TRADERi，t+

χ3INSURANCEi，t+χ4QFIIi，t+χ5FUNDSi，t+

χ6SOCIALi，t+χ7LPGDPi，t+χ8TIEGDPi，t+

χ9LRCMVi，t+χ10REXEi，t+FE+TE+ε （5）

TLi，t=α+δ1DTURNi，t+δ2FAi，t+δ3TRADERi，t+

δ4INSURANCEi，t+δ5QFIIi，t+δ6FUNDSi，t+

δ7SOCIALi，t+δ8LPGDPi，t+δ9TIEGDPi，t+

δ10LRCMVi，t+δ11REXEi，t+FE+TE+ε （6）

四、實證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計

表1報告了描述性統(tǒng)計結(jié)果。 由表1可知， 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度（TL）的平均值為2.337、標準差為0.131， 說明各省份間的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程存在一定差異。 投資者情緒（DTURN）的平均值為3.231、標準差為1.156， 由此可以看出， 投資者情緒在樣本期間經(jīng)歷了較大的波動， 這與我國資本市場發(fā)展現(xiàn)實相吻合。 同時， 控制變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果與已有文獻結(jié)果基本一致， 表明本文的研究樣本具有一定的代表性。

（二）基準回歸結(jié)果

表2報告了基準回歸結(jié)果。 表2中第（1）列顯示投資者情緒的系數(shù)在10%的水平上顯著為負。 由此可見， 投資者情緒在一定程度上對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷產(chǎn)生了負面影響。 第（2）列顯示了投資者情緒對資金籌集在5%的水平上有著顯著的促進作用， 驗證了其“吸金效應(yīng)”。

控制變量的回歸結(jié)果與以往研究基本一致， 合格境外投資者持股比例、對外開放水平的提高有助于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的優(yōu)化。 保險公司持股比例和人均GDP的上升不利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的優(yōu)化， 可能的原因有兩個： 一是保險公司在權(quán)益性投資方面， 還是債權(quán)方面投資比例較大， 股票方面主要是業(yè)績穩(wěn)健增長類的行業(yè)及個股， 對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化作用不明顯; 二是人均GDP并不能完整體現(xiàn)人均可支配收入， 例如對自然資源依賴較高的地區(qū)人均GDP較高， 但當(dāng)?shù)氐漠a(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化程度并不與之匹配。 其余控制變量不顯著。

（三）機制分析

上文已經(jīng)通過實證檢驗了投資者情緒對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的負面影響顯著存在， 接下來將繼續(xù)研究投資者情緒的影響是通過什么路徑傳導(dǎo)至產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的。 本文建立了中介效應(yīng)模型， 并使用bootstrap方法計算Sobel檢驗的置信區(qū)間， 協(xié)助判斷投資者情緒的影響途徑。 在傳統(tǒng)三步法中存在自變量對中介變量的系數(shù)或是中介變量對因變量的系數(shù)不顯著時， 可據(jù)置信區(qū)間是否包含0判斷中介效應(yīng)的存在性。 為節(jié)省篇幅， 本文僅報告經(jīng)bootstrap檢驗的結(jié)果。 根據(jù)前文理論分析， 資金成本是一條重要的傳導(dǎo)渠道。 因此， 本文首先以資本市場籌資總額占GDP的比重作為中介變量。 本文所測算的投資者情緒來自于股票市場， 然而， 股票市場與債券市場、可轉(zhuǎn)債市場間存在一定的聯(lián)動性， 這導(dǎo)致它們可能與投資者情緒存在關(guān)聯(lián)。 因此， 本文進一步將資本市場籌資細分為股票市場籌資、債券發(fā)行籌資和可轉(zhuǎn)債發(fā)行籌資。

表2中第（1）（2）（3）列聯(lián)合報告了資本市場籌集資金作為中介變量的檢驗結(jié)果。 結(jié)果表明投資者情緒的吸金效應(yīng)低于其非理性行為， 并由此對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷產(chǎn)生了負面影響。 至此， H1b被證實。 投資者情緒常被認為是非理性的情緒， 因為個人擁有的信息較少， 投機傾向較高。 這種情況下， 投資者可能會把資金配置到與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷趨勢不符的產(chǎn)業(yè)中。

表3分別報告了不同資本市場籌資渠道在投資者情緒與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)間的有效性檢驗結(jié)果。 結(jié)果顯示股票市場籌資、可轉(zhuǎn)債發(fā)行籌資不能將投資者情緒傳導(dǎo)至產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)， 而債券發(fā)行渠道下是投資者情緒在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程中發(fā)揮作用。 究其原因可能有以下幾個方面： 一是股票市場的籌資方式可以分為首次發(fā)行、增發(fā)和配股三種， 但漲幅限制的存在使得我國股票市場長期存在IPO抑價的問題， 即股票市場首次發(fā)行籌資不能反映真正的投資者情緒; 二是個人投資者參與可轉(zhuǎn)債發(fā)行市場程度低; 三是個人投資者情緒高漲時往往伴隨著股市下跌的風(fēng)險， 機構(gòu)投資者可能為了達成業(yè)績要求或避免風(fēng)險將資金轉(zhuǎn)移到風(fēng)險較低的債券市場， 導(dǎo)致企業(yè)財務(wù)杠桿提高而增加了風(fēng)險， 進一步加重資金錯配問題。

為了研究股票市場籌資渠道無效的具體原因， 本文進一步將股票市場籌資方式劃分為以下三種： 首次發(fā)行籌資、增發(fā)籌資、配股籌資。 表4報告了這三種方式在投資者情緒與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)間的中介效應(yīng)檢驗結(jié)果。 與上述推論一致， 股票首次發(fā)行籌資不是一個有效的傳導(dǎo)渠道， 增發(fā)籌資與配股籌資減弱了投資者情緒對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的消極影響。 該結(jié)論與現(xiàn)實相符， 我國股票市場存在嚴重的IPO抑價現(xiàn)象， 自2014年起所實施的新股首日漲幅限制更是進一步加劇了IPO的抑價現(xiàn)象。 因此股票首發(fā)投資并不能合理地傳導(dǎo)投資者情緒至產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。 定向增發(fā)新股融資引入了機構(gòu)投資者， 可以強化對上市公司的監(jiān)管， 從而降低代理成本， 提高上市公司的業(yè)績， 而合適的折扣率配股方式在促進非流通股股東凈資產(chǎn)大幅增長的同時更能保護流通股股東的投資利益[39，40] 。

五、進一步研究與穩(wěn)健性檢驗

（一）機構(gòu)持股比例對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響

表5報告了機構(gòu)持股比例對投資者情緒與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程的異質(zhì)性檢驗結(jié)果。 本文以中位數(shù)作為臨界點將樣本分為持股比例高、持股比例低兩組。 可以看出， 基金持股比例的高低對投資者情緒在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化過程中的影響不顯著; 社保、保險公司持股比例提高， 投資者情緒對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的負面影響則隨之降低。 一個可能的原因是社保和保險公司的持股入市通常意味著安全投資與價值投資， 投資者在得到二者持股比例增加的信息后， 會隨之做出更理性的決策， 從而降低資金錯配的概率。 此外， 基金持股比例對投資者情緒影響的不顯著性說明， 我國的基金機構(gòu)并未真正發(fā)揮市場穩(wěn)定器的作用， 而更多的是作為一個“市場崩潰”的助推器。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性， 本文采用更換投資者情緒度量方法、更換產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷度量方法的方式進一步檢驗。

本文選取了流通市值加權(quán)市場年換手率（TURN）、市場市盈率（PE）、年市場回報率（DR）作為投資者情緒（SENT）的衡量指標。 因子的具體含義為： ①流通市值加權(quán)換手率（TURN）。 換手率指標是反映市場交投活躍程度最重要的技術(shù)指標之一， 高換手率代表了更活躍的交易行為， 反映了投資者的盈利預(yù)期。 該指標由A股所有股票樣本的年度換手率進行流通市值加權(quán)計算得到。 ②市盈率（PE）。 它反映普通股股東愿意以每1元凈利潤支付的價格， 反映了投資者對公司未來前景的預(yù)期， 也就是市場對公司增長前景樂觀態(tài)度的反映。 市盈率對于投資者決策分析起著非常重要的指導(dǎo)作用。 ③年市場回報率（DR）。 該市場回報率是考慮現(xiàn)金紅利再投資并使用了流通市值加權(quán)平均法所獲得的綜合年市場回報率。 更換投資者情緒度量方法后， 構(gòu)建模型（7）進行進一步檢驗， 回歸結(jié)果如表6所示。

SENT=0.373TURN+0.362PE+0.359DR （7）

本文將第三產(chǎn)業(yè)增加值占GDP的比重作為被解釋變量， 重新進行回歸， 結(jié)果如表7所示。 由表6、表7可知， 渠道在投資者情緒與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程中所起作用基本保持一致， 系數(shù)的符號與顯著性基本保持不變， 證明了結(jié)果的穩(wěn)健性。

六、結(jié)論

股票市場有著引導(dǎo)資本合理配置、助推企業(yè)優(yōu)勝劣汰的功能， 其與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷從根本上緊密聯(lián)系。 股票市場受投資者情緒影響， 這為微觀主體的投資行為與中觀產(chǎn)業(yè)的研究提供了一個銜接點。 本文從理論上分析了投資者情緒對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的影響渠道， 實證檢驗了資金籌集渠道的存在性， 并進一步檢驗了股票市場、債券市場、可轉(zhuǎn)債市場籌集方式的有效性。 研究結(jié)果表明， 投資者情緒對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程具有消極影響。 受制于IPO抑價這一現(xiàn)象， 該負面影響無法通過股票首次發(fā)行籌資傳導(dǎo)， 而股票增發(fā)籌資與股票配股籌資在一定程度上削弱了其負面影響的程度。 債券發(fā)行籌資是投資者情緒對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷過程產(chǎn)生負面作用的重要傳導(dǎo)渠道， 原因在于積極的投資者情緒常伴隨著股票收益率下跌的風(fēng)險， 機構(gòu)投資者在投資者情緒升溫時會將資金轉(zhuǎn)移到債券市場避險， 這提高了企業(yè)使用資金的風(fēng)險并降低了資金配置的效率。 進一步研究發(fā)現(xiàn)， 在不同的機構(gòu)持股比例下， 投資者情緒對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的影響存在差異。 社保持股比例和保險公司持股比例的提高使得投資者情緒對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷的負面作用變得不顯著， 而基金的持股比例不能影響投資者情緒的作用， 該結(jié)果表明社保與保險公司持股比例具有幫助市場恢復(fù)理性的作用， 而基金持股比例尚不能很好地引導(dǎo)市場。

高效、有益的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷在經(jīng)濟雙循環(huán)大背景下緊迫又重要。 基于此， 本文提出以下建議： 從投資者的角度來看， 可以參照社保和保險公司的持股比例進行投資， 從而降低資金錯配的可能性。 從金融監(jiān)管機構(gòu)或政策制定者的角度來看， 應(yīng)適時推進金融知識普及， 合理引導(dǎo)投資者情緒， 以使投資者情緒的吸金能力得到有效發(fā)揮; 規(guī)范機構(gòu)投資者行為， 在防止其助推市場崩潰的同時應(yīng)督促其成為價值投資的引導(dǎo)者。

【基金項目】國家社會科學(xué)基金青年項目“‘一帶一路’金融合作與開放視角下中國金融系統(tǒng)結(jié)構(gòu)性穩(wěn)定的影響因素與風(fēng)險產(chǎn)

生機制研究”（項目編號：18CJY059）

【作者單位】1.廣西大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院， 南寧 530003;2.廣西大學(xué)中英區(qū)塊鏈產(chǎn)業(yè)研究院， 南寧 530003。 常雅麗為通訊作者

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（責(zé)任編輯·校對： 李小艷? 黃艷晶）