新股低價(jià)發(fā)行：機(jī)構(gòu)投資者“抱團(tuán)壓價(jià)”還是“選美博弈”
——以上緯新材為例

高 軍（博士），薛 爽（博士生導(dǎo)師），李志剛（副教授）

一、引言

2020年9月15日，上緯新材料科技股份有限公司（簡稱“上緯新材”）披露其科創(chuàng)板發(fā)行公告，確定發(fā)行價(jià)為每股2.49元，對(duì)應(yīng)發(fā)行后市盈率為12.83倍，申購倍數(shù)為3362.11倍，募集資金凈額7004.27萬元。最引人注目的是399家詢價(jià)機(jī)構(gòu)一致給出的每股2.49元的報(bào)價(jià)，創(chuàng)下科創(chuàng)板最低發(fā)行市盈率、最低募資金額、最低募資凈額三項(xiàng)紀(jì)錄。此發(fā)行價(jià)對(duì)應(yīng)的市值是10.04億元，剛好超過科創(chuàng)板最低一檔10億元總市值的上市標(biāo)準(zhǔn)。若發(fā)行價(jià)再低1分錢，對(duì)應(yīng)的市值將變成9.99936億元，將意味著發(fā)行失敗。399家詢價(jià)機(jī)構(gòu)驚人地給出一致報(bào)價(jià)，且剛好壓線10億元發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)的現(xiàn)象引發(fā)了媒體和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注，各種指責(zé)和解讀蜂擁而至。發(fā)行人、承銷保薦機(jī)構(gòu)、基金經(jīng)理、獨(dú)立財(cái)經(jīng)咨詢機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)均在財(cái)經(jīng)媒體發(fā)聲，提出不同見解。

發(fā)行人上緯新材認(rèn)為機(jī)構(gòu)存在“抱團(tuán)壓價(jià)”行為，其財(cái)務(wù)總監(jiān)表示：在獲悉發(fā)行定價(jià)結(jié)果后，公司認(rèn)為一致報(bào)價(jià)啟人疑竇。公司內(nèi)部召開了高層會(huì)議，希望放棄這次上市，但考慮到終止發(fā)行很可能對(duì)國家政策和企業(yè)自身產(chǎn)生不良反響，所以最后選擇接受這一發(fā)行價(jià)格。

資本市場其他參與方觀點(diǎn)各不相同。第一種觀點(diǎn)是“高價(jià)剔除”規(guī)則是壓制發(fā)行價(jià)甚至“串謀報(bào)價(jià)”的重要因素。該觀點(diǎn)認(rèn)為壓低發(fā)行價(jià)是機(jī)構(gòu)投資者利用定價(jià)規(guī)則尋求不合理超額收益的技術(shù)手段。理由是IPO發(fā)行市場是買方市場，“高價(jià)剔除”規(guī)則是在IPO市場高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高募集資金背景下，為了遏制“三高”現(xiàn)象制定的，本身并不是合理的市場化手段。作為買方的機(jī)構(gòu)投資者具有串通的動(dòng)機(jī)與條件。第二種觀點(diǎn)用“選美博弈”理論來解釋。根據(jù)該理論，博弈參與者最佳策略不是選擇自己認(rèn)為“最美”的，而應(yīng)該選擇其他參與者認(rèn)為“最美”的，這樣才能在“選美博弈”中最后勝出?？苿?chuàng)板IPO報(bào)價(jià)與此同理，機(jī)構(gòu)成功進(jìn)入報(bào)價(jià)區(qū)間的策略是要推測其他報(bào)價(jià)機(jī)構(gòu)如何報(bào)價(jià)。在“高價(jià)剔除”和“四數(shù)最低”的報(bào)價(jià)規(guī)則下，“選美博弈”模型預(yù)期的結(jié)果必然是所有機(jī)構(gòu)報(bào)出最低價(jià)，所以上緯新材的報(bào)價(jià)并非“串謀報(bào)價(jià)”或“抱團(tuán)壓價(jià)”的結(jié)果。第三種觀點(diǎn)認(rèn)為上緯新材以“地板價(jià)”發(fā)行上市是由基本面決定的。與主板設(shè)置23倍市盈率的封頂價(jià)不同，科創(chuàng)板的定價(jià)主要源自于市場上詢價(jià)機(jī)構(gòu)的認(rèn)可度。

綜上所述，上緯新材低價(jià)發(fā)行的爭議體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）發(fā)行人和承銷保薦機(jī)構(gòu)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者之間存在“抱團(tuán)壓價(jià)”或“串謀報(bào)價(jià)”，導(dǎo)致上緯新材低價(jià)發(fā)行。（2）機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)為科創(chuàng)板發(fā)行定價(jià)制度中的“高價(jià)剔除”和“四數(shù)最低”規(guī)則成為壓制發(fā)行價(jià)甚至“串謀報(bào)價(jià)”的重要因素?！案邇r(jià)剔除”規(guī)則是新股賣方市場的產(chǎn)物，現(xiàn)在新股發(fā)行市場已轉(zhuǎn)為買方市場，應(yīng)該廢除。（3）上緯新材的低發(fā)行價(jià)是由市場力量決定的。

本文通過對(duì)上緯新材案例的研究，嘗試回答如下問題：科創(chuàng)板新股定價(jià)制度中的“高價(jià)剔除”和“四數(shù)最低”定價(jià)規(guī)則是否為上緯新材“底價(jià)發(fā)行”的主要原因？機(jī)構(gòu)投資者在詢價(jià)過程中的報(bào)價(jià)行為和策略如何影響詢價(jià)結(jié)果？是否存在“抱團(tuán)壓價(jià)”行為？從基本面分析估值邏輯，上緯新材價(jià)值是否被低估？期望通過對(duì)這些問題的深入分析與討論，為科創(chuàng)板新股定價(jià)制度的建設(shè)與改革提供政策建議。

二、科創(chuàng)板新股定價(jià)制度

（一）科創(chuàng)板新股發(fā)行定價(jià)制度推出背景

2018年3月中美發(fā)生貿(mào)易摩擦，美國在高科技領(lǐng)域通過將我國高科技企業(yè)列入“實(shí)體清單”限制進(jìn)口，在普通商品貿(mào)易領(lǐng)域通過加征關(guān)稅抑制出口。在此背景下，2018年11月5日我國舉辦首屆“中國國際進(jìn)口博覽會(huì)”，向全世界表明擴(kuò)大開放的決心。同時(shí)為了從制度上支持新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料、新能源、節(jié)能環(huán)保以及生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融資與發(fā)展，打破美國在高新技術(shù)上的壟斷格局，習(xí)近平總書記在開幕式上宣布在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。2019年7月22日，首批25家按注冊(cè)制審核的公司在科創(chuàng)板鳴鑼上市，標(biāo)志著十八屆三中全會(huì)提出的“市場在資源配置中起決定性作用”的要求在資本市場率先得到落實(shí)。

新股發(fā)行定價(jià)是資本市場資產(chǎn)定價(jià)功能的重要體現(xiàn)，直接影響資本市場的資源配置效率。新股發(fā)行制度主要包括發(fā)行制度、配售制度和定價(jià)制度，分別解決“誰可以上市”“發(fā)行給誰”和“以什么價(jià)格發(fā)行”的問題。成熟資本市場中，“誰可以上市”是企業(yè)權(quán)衡收益和成本后的決策，詢價(jià)過程則決定“以什么價(jià)格發(fā)行”和“發(fā)行給誰”。注冊(cè)制是一種不同于審批制、核準(zhǔn)制的證券發(fā)行監(jiān)管制度，其基本特點(diǎn)是以信息披露為中心，通過要求證券發(fā)行人真實(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露公司信息，使投資者可以獲得必要的信息以對(duì)證券價(jià)值進(jìn)行判斷并作出是否投資的決策。監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)證券的價(jià)值高低和價(jià)格高低不作實(shí)質(zhì)性判斷①。科創(chuàng)板注冊(cè)制從上市標(biāo)準(zhǔn)、定價(jià)制度、交易制度、退市制度、信息披露制度等方面進(jìn)行了市場化改革。新股發(fā)行定價(jià)不設(shè)限制，建立以證券公司、基金管理公司、信托公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)公司、合格境外機(jī)構(gòu)投資者和私募基金管理人等7類專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者為參與主體的詢價(jià)、定價(jià)、配售等機(jī)制，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)能力②。

科創(chuàng)板詢價(jià)機(jī)制和主板的差異在于：詢價(jià)對(duì)象中剔除了符合條件的個(gè)人投資者，僅限于7類機(jī)構(gòu)投資者；發(fā)行價(jià)取消了23倍市盈率限制，完全根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)結(jié)果確定。

（二）“高價(jià)剔除”規(guī)則

承銷保薦機(jī)構(gòu)的新股配售權(quán)是詢價(jià)制的基礎(chǔ)制度之一，也是詢價(jià)制和拍賣制最主要的差別[1]。拍賣制下主承銷商沒有配售權(quán)，所有新發(fā)股票按照招股說明書中規(guī)定的規(guī)則配售或者按照?qǐng)?bào)價(jià)數(shù)量同比例配售。但詢價(jià)制下，沒有既定的配售規(guī)則，主承銷商享有自由配置新股的權(quán)利。這種新股配售權(quán)不但可以用來激勵(lì)投資者對(duì)發(fā)行人的新股進(jìn)行真實(shí)報(bào)價(jià)，而且可以直接將股票配售給長期投資者而不是短期投機(jī)者[2]。拍賣制下新股配售最大的問題是不能保證讓那些為拍賣報(bào)價(jià)收集信息和提出正確報(bào)價(jià)的投資者獲得合理回報(bào)[3]。因?yàn)閮?yōu)先給報(bào)價(jià)高的投資者配售新股，將導(dǎo)致部分投資者不認(rèn)真研究發(fā)行人價(jià)值，僅僅通過報(bào)高價(jià)格就能獲得新股配售，從而在新股報(bào)價(jià)中出現(xiàn)“搭便車”現(xiàn)象[4]。這種“搭便車”行為降低了大型公募基金和其他機(jī)構(gòu)投資者在IPO中報(bào)價(jià)的積極性，進(jìn)而削弱了一級(jí)市場的定價(jià)能力。為了應(yīng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者報(bào)高價(jià)及“搭便車”的行為，抑制IPO中的“三高”現(xiàn)象，證監(jiān)會(huì)創(chuàng)造性地推出了“高價(jià)剔除”規(guī)則，目的是提升報(bào)價(jià)質(zhì)量，發(fā)掘發(fā)行人的內(nèi)在價(jià)值。

“高價(jià)剔除”規(guī)則在科創(chuàng)板成立之前就已存在。2009年6月10日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，要求放開新股定價(jià)限制。2010年11月1日，《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》實(shí)施后，我國借鑒美國新股發(fā)行定價(jià)制度，由主承銷商自主確定認(rèn)購倍數(shù)來確定發(fā)行價(jià)。這一做法導(dǎo)致新股發(fā)行市場呈現(xiàn)出高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募資金和新股首日跌破發(fā)行價(jià)現(xiàn)象[5]。在此背景下，2013年證監(jiān)會(huì)在《證券發(fā)行與承銷管理辦法》中規(guī)定“首次公開發(fā)行股票采用詢價(jià)方式的，網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)后，發(fā)行人和主承銷商應(yīng)當(dāng)剔除擬申購總量中報(bào)價(jià)最高的部分，剔除部分不得低于所有網(wǎng)下投資者擬申購總量的10%，然后根據(jù)剩余報(bào)價(jià)及擬申購數(shù)量協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格”。但是在實(shí)際應(yīng)用過程中，主承銷商自主設(shè)定高價(jià)剔除的比例，以此篩選配售對(duì)象。主承銷商對(duì)配售對(duì)象的篩選權(quán)降低了機(jī)構(gòu)投資者在網(wǎng)下詢價(jià)中的議價(jià)能力，為了入圍新股配售、迎合主承銷商，機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)時(shí)會(huì)向投價(jià)報(bào)告價(jià)格上限靠近。同時(shí)，主承銷商會(huì)利用“高價(jià)剔除”規(guī)則向支付分倉傭金高的基金公司配售更多的新股[6]。為了應(yīng)對(duì)承銷商的機(jī)會(huì)主義行為，2015年12月31日，證監(jiān)會(huì)將“高價(jià)剔除”規(guī)則修改為：只有當(dāng)最高申報(bào)價(jià)格與最終確定的發(fā)行價(jià)格相同時(shí)，剔除比例可以少于10%，除此以外剔除比例固定為10%。該規(guī)定事實(shí)上取消了主承銷商通過自主決定高價(jià)剔除比例篩選配售對(duì)象的權(quán)利，“高價(jià)剔除”規(guī)則只剩防止“搭便車”的作用。

（三）“四數(shù)最低”規(guī)則

美國資本市場新股定價(jià)核心制度是利用詢價(jià)結(jié)果計(jì)算出投資者對(duì)發(fā)行人股票的需求函數(shù)，最后參考市場出清價(jià)格確定新股發(fā)行價(jià)?？苿?chuàng)板新股發(fā)行價(jià)格是進(jìn)行“高價(jià)剔除”后，按照“四數(shù)最低”的規(guī)則確定。根據(jù)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》，初步詢價(jià)結(jié)束后，發(fā)行人和主承銷商確定的發(fā)行價(jià)格超過網(wǎng)下投資者剔除最高報(bào)價(jià)部分后有效報(bào)價(jià)的中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)，以及公募基金和其他偏股型資產(chǎn)管理產(chǎn)品、全國社會(huì)保障基金和基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的報(bào)價(jià)中位數(shù)和加權(quán)平均數(shù)等信息時(shí)，要求發(fā)布風(fēng)險(xiǎn)提示公告。實(shí)務(wù)中，科創(chuàng)板IPO公司的發(fā)行價(jià)基本不會(huì)高于“四數(shù)”中的最低值。

科創(chuàng)板新股定價(jià)采用“四數(shù)最低”定價(jià)方法本質(zhì)上是“均值—中位數(shù)”原則的應(yīng)用，利用“大數(shù)定律”和“中心極限定理”，平滑噪音交易者的報(bào)價(jià)，將詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的均值或中位數(shù)作為新股發(fā)行價(jià)，希望發(fā)行價(jià)逼近股票的內(nèi)在價(jià)值。

科創(chuàng)板新股定價(jià)制度中未向承銷保薦機(jī)構(gòu)賦予新股定價(jià)權(quán)和配售權(quán)是由我國資本市場現(xiàn)狀決定的。從20世紀(jì)90年代起我國新股配售經(jīng)歷認(rèn)股權(quán)證認(rèn)購、儲(chǔ)蓄存款掛鉤搖號(hào)抽簽方式認(rèn)購和市值配售等方式，新股中簽率一直很低。因此，我國新股發(fā)行市場還處于賣方市場，新股供不應(yīng)求。此外，在2013年新股發(fā)行體制改革后，我國曾在很短時(shí)期內(nèi)賦予主承銷商自主配售權(quán)，但是從實(shí)施效果來看，產(chǎn)生了和美國詢價(jià)制下相同的利益沖突，主承銷商利用新股配售權(quán)為買方客戶（基金客戶）牟利，或者向潛在IPO客戶和利益相關(guān)方進(jìn)行利益輸送[6-9]。因此，現(xiàn)階段向承銷保薦機(jī)構(gòu)賦予配售權(quán)不但會(huì)增加監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作量，而且會(huì)引發(fā)中小投資者對(duì)資本市場的公開、公平、公正的質(zhì)疑，影響注冊(cè)制的進(jìn)一步推廣。

綜上所述，我國科創(chuàng)板新股發(fā)行制度中，“四數(shù)最低”定價(jià)方法和“高價(jià)剔除”配售規(guī)則是適應(yīng)我國資本市場發(fā)展特點(diǎn)、在新股發(fā)行定價(jià)制度上所做出的一些特別規(guī)定。

三、機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)行為分析

（一）機(jī)構(gòu)投資者是否“抱團(tuán)壓價(jià)”的經(jīng)濟(jì)分析

關(guān)于“抱團(tuán)壓價(jià)”或“串謀報(bào)價(jià)”有兩種觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為承銷保薦機(jī)構(gòu)在初步了解機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上緯新材的估值較低后，害怕發(fā)行失敗，私下向詢價(jià)機(jī)構(gòu)傳遞信息，希望機(jī)構(gòu)報(bào)出的價(jià)格至少能保證上緯新材發(fā)行成功。另一種觀點(diǎn)認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者中的大機(jī)構(gòu)有意使小機(jī)構(gòu)知悉報(bào)價(jià)。因?yàn)榇髾C(jī)構(gòu)管理產(chǎn)品較多，報(bào)價(jià)權(quán)重相對(duì)較高，所以中小機(jī)構(gòu)追隨大機(jī)構(gòu)定價(jià)，最終導(dǎo)致抱團(tuán)報(bào)價(jià)。

上述觀點(diǎn)初看似乎合理，但仔細(xì)分析，其發(fā)生的可能性非常小，因?yàn)榫蟹ㄒ?guī)明確禁止?！犊苿?chuàng)板首次公開發(fā)行股票承銷業(yè)務(wù)規(guī)范》第二十二條第二款、第三款、第八款分別規(guī)定了承銷商及其他知悉報(bào)價(jià)信息的工作人員不得出現(xiàn)以下行為：操縱發(fā)行定價(jià)；勸誘網(wǎng)下投資者抬高報(bào)價(jià)，或干擾網(wǎng)下投資者正常報(bào)價(jià)和申購；與網(wǎng)下投資者互相串通，協(xié)商報(bào)價(jià)和配售。《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票網(wǎng)下投資者管理細(xì)則》第十五條第三款和第四款規(guī)定，網(wǎng)下投資者及相關(guān)工作人員在參與網(wǎng)下詢價(jià)時(shí)，不得與其他投資者之間協(xié)商報(bào)價(jià)、與發(fā)行人或承銷商串通報(bào)價(jià)。根據(jù)上述規(guī)定的罰則，承銷保薦機(jī)構(gòu)違規(guī)和機(jī)構(gòu)投資者串謀都會(huì)被證券業(yè)協(xié)會(huì)視情節(jié)輕重采取自律措施，并錄入證監(jiān)會(huì)、協(xié)會(huì)誠信信息管理系統(tǒng)。網(wǎng)下投資者之間“串謀報(bào)價(jià)”列入首發(fā)股票配售對(duì)象限制名單六個(gè)月或黑名單十二個(gè)月，期間該網(wǎng)下投資者所管理的配售對(duì)象均不得參與科創(chuàng)板及主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板首發(fā)股票網(wǎng)下詢價(jià)。從網(wǎng)下參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者角度分析，上緯新材發(fā)行規(guī)模較小，違規(guī)收益小于違規(guī)成本。上緯新材網(wǎng)下中簽率為0.026%，每家頂格申購的機(jī)構(gòu)投資者配售股份數(shù)量為4922股，以上市首日均價(jià)計(jì)算的配售收益僅為7.47萬元，收益較低。一旦“串謀報(bào)價(jià)”被發(fā)現(xiàn)，將被限制配售六個(gè)月或十二個(gè)月，錯(cuò)過的配售收益將遠(yuǎn)大于這一次“串謀報(bào)價(jià)”的收益。再從網(wǎng)下參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者具體經(jīng)辦人員來看，“串謀報(bào)價(jià)”被詢價(jià)機(jī)構(gòu)內(nèi)部處罰所承擔(dān)的成本遠(yuǎn)大于因“串謀報(bào)價(jià)”提升業(yè)績帶來的收益。因此，從“串謀報(bào)價(jià)”動(dòng)機(jī)來講，不論是網(wǎng)下詢價(jià)機(jī)構(gòu)還是具體經(jīng)辦人員，“串謀報(bào)價(jià)”的預(yù)期成本都大于預(yù)期收益，“串謀報(bào)價(jià)”的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)不足。

（二）認(rèn)知參考點(diǎn)和錨定效應(yīng)分析

1.認(rèn)知參考點(diǎn)和錨定效應(yīng)的基本理論。在不確定性環(huán)境下的決策中，人們從一個(gè)初始值開始進(jìn)行估計(jì)，或進(jìn)行調(diào)整以得到最終答案。通常調(diào)整是不充分的，不同的初始值將產(chǎn)生不同的估計(jì)值，但是這些估計(jì)值傾向于初始值，這種現(xiàn)象被稱為錨定效應(yīng)[10]。人們通常根據(jù)自己認(rèn)為的價(jià)值去評(píng)估相關(guān)的收益和損失，這個(gè)“自己認(rèn)為的價(jià)值”通常被稱為認(rèn)知參考點(diǎn)或錨，也就是前述的初始值[11]。

資本市場上存在諸多錨定效應(yīng)。許年行和吳世農(nóng)[12]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革中，股改對(duì)價(jià)的確定存在錨定首批3家試點(diǎn)公司股改對(duì)價(jià)均值和前一批股改公司對(duì)價(jià)均值的現(xiàn)象。Kuo等[13]研究發(fā)現(xiàn)，中國臺(tái)灣期權(quán)期貨市場中不論個(gè)人還是機(jī)構(gòu)投資者都存在將整數(shù)作為認(rèn)知參考點(diǎn)的現(xiàn)象。Hovakimian和Hu[14]研究表明，美國SEO定價(jià)中存在錨定最近一年最高價(jià)的現(xiàn)象。Liu等[15]發(fā)現(xiàn)我國非公開發(fā)行中投資者報(bào)價(jià)也存在錨定效應(yīng)和整數(shù)聚集特征。Gao等[16]對(duì)我國2010～2012年新股詢價(jià)發(fā)行中機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)的研究表明，機(jī)構(gòu)投資者在IPO報(bào)價(jià)中存在參考點(diǎn)錨定效應(yīng)，通常將投價(jià)報(bào)告指導(dǎo)價(jià)上下限附近的整數(shù)作為認(rèn)知參考點(diǎn)。

根據(jù)時(shí)效性，可將錨分為靜態(tài)錨和動(dòng)態(tài)錨[12]；根據(jù)來源，可將錨分為內(nèi)部錨和外部錨[17，18]。上緯新材案例中，間接控股股東上緯投控在中國臺(tái)灣市場的估值可以看作機(jī)構(gòu)估值的內(nèi)部錨，同時(shí)期科創(chuàng)板其他新股發(fā)行定價(jià)則是外部錨。

2.內(nèi)部錨。通常擬IPO公司上市前，信息不對(duì)稱和投資者有限注意力都會(huì)影響投資者對(duì)擬IPO公司的報(bào)價(jià)[19]。與其他擬IPO公司不同的是，上緯新材的間接控股股東上緯投控已經(jīng)在臺(tái)灣證券交易所上市，上緯新材的相關(guān)信息更容易被投資者特別是機(jī)構(gòu)投資者獲取。因此機(jī)構(gòu)投資者在對(duì)上緯新材報(bào)價(jià)時(shí)，會(huì)錨定其間接控股股東上緯投控的估值作為認(rèn)知參考點(diǎn)報(bào)價(jià)。上緯投控和上緯新材之間的股權(quán)關(guān)系如圖1所示。

圖1 上緯投控與上緯新材股權(quán)關(guān)系

上緯新材間接控股股東上緯投控及其控制的其他企業(yè)的主營業(yè)務(wù)如表1所示。

表1 控股股東及上緯新材的主營業(yè)務(wù)

上緯投控控制的企業(yè)中除上緯新材外，只有上偉碳纖在實(shí)際經(jīng)營。上偉碳纖最近三年的主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如表2所示。

結(jié)合表1和表2的信息可知，上緯投控的主營業(yè)務(wù)是樹脂材料（上緯新材）和碳纖維復(fù)合材料（上偉碳纖），其中碳纖維復(fù)合材料板塊在2017～2019年尚未盈利，利潤主要來自樹脂材料板塊的上緯新材。碳纖維復(fù)合材料板塊的凈資產(chǎn)規(guī)模也僅為上緯新材的10%左右。因此，上緯投控市值反映的基本就是上緯新材的價(jià)值。機(jī)構(gòu)投資者可以將上緯投控的市場估值作為上緯新材IPO詢價(jià)報(bào)價(jià)最有價(jià)值也最直接的錨。

表2 2017～2019年上偉碳纖主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù) 單位：萬元

上緯新材招股說明書顯示，上緯投控2020年7月2日（上會(huì)稿披露）90臺(tái)幣的股價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率為9.91，9月14日（機(jī)構(gòu)網(wǎng)下報(bào)價(jià)日）159.50臺(tái)幣的股價(jià)對(duì)應(yīng)的市盈率為17.56，股價(jià)在2020年7月2日～9月14日間（53個(gè)交易日）上升76.05%。按上緯新材科創(chuàng)板12.83倍市盈率，可計(jì)算出對(duì)應(yīng)上緯投控股價(jià)為116.53臺(tái)幣每股。假設(shè)上緯投控是A股上市公司，機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)很接近非公開發(fā)行股票底價(jià)，即發(fā)行日前20個(gè)交易日均價(jià)142.3臺(tái)幣每股的80%——113.84臺(tái)幣每股。由此可知，機(jī)構(gòu)投資者12.83倍市盈率的報(bào)價(jià)接近上緯投控的市場估值，該報(bào)價(jià)只是沒有給予上緯新材不同市場溢價(jià)而已。

3.外部錨。2020年4月27日《創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制總體實(shí)施方案》出臺(tái)。2020年8月4日，首批創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制新股正式開啟申購。2020年9月16日上緯新材發(fā)布上市發(fā)行公告。此時(shí)恰逢創(chuàng)業(yè)板開始實(shí)施注冊(cè)制，新股供給增加。上緯新材詢價(jià)前已有多家科創(chuàng)板企業(yè)跌破發(fā)行價(jià)，僅在2020年9月15日收盤價(jià)低于發(fā)行價(jià)的注冊(cè)制上市公司就有四家。

如果再向前追溯，2020年9月15日前曾跌破發(fā)行價(jià)的注冊(cè)制上市公司共17家，占當(dāng)時(shí)實(shí)施注冊(cè)制上市公司總數(shù)174家的9.77%。由此可知，上緯新材詢價(jià)期間資本市場投資者情緒相對(duì)低落，機(jī)構(gòu)投資者在詢價(jià)報(bào)價(jià)時(shí)比較謹(jǐn)慎。從創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制開始到上緯新材詢價(jià)為止，62只詢價(jià)發(fā)行新股中有30只新股的發(fā)行市盈率低于行業(yè)動(dòng)態(tài)市盈率，其中9只新股的發(fā)行市盈率低于行業(yè)動(dòng)態(tài)市盈率幅度大于上緯新材。上緯新材發(fā)行市盈率為12.83，行業(yè)動(dòng)態(tài)市盈率為31.92，相差19.09。這一時(shí)間段內(nèi)發(fā)行市盈率和行業(yè)動(dòng)態(tài)市盈率差額最大的是銅牛信息，其發(fā)行市盈率為24.48，行業(yè)動(dòng)態(tài)市盈率為77.78，二者相差46.30。由此可見，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上緯新材的報(bào)價(jià)并未超出注冊(cè)制下新股發(fā)行定價(jià)區(qū)間。

綜上所述，機(jī)構(gòu)投資者在報(bào)價(jià)時(shí)可選擇的最恰當(dāng)?shù)腻^應(yīng)該是上緯投控的市場估值，且當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者將上緯投控的市場估值作為報(bào)價(jià)參考時(shí)，報(bào)價(jià)并沒有落在科創(chuàng)板發(fā)行估值區(qū)間之外。

（三）機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)策略——“選美博弈”

1.“選美博弈”基本模型。凱恩斯[20]將“選美博弈”這一比喻引入資本市場。這一比喻是指不僅要理解市場參與者對(duì)資產(chǎn)的估值，而且要理解該市場參與者對(duì)于其他市場參與者對(duì)估值水平的推測，以此類推，進(jìn)行多次迭代推理形成最終的市場價(jià)格[22]。按照研究范式的不同，“選美博弈”模型的相關(guān)研究主要分為兩類：一類是理論模型，將凱恩斯描述的“選美博弈”模型理論化，主要討論外部信息變化對(duì)參與者策略選擇的影響[21-25]；另一類研究是實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)，通過模擬“選美博弈”場景，在不同被試和不同外部情形下（信息條件）討論“選美博弈”均衡值[26-30]。

“選美博弈”模型為：

有n個(gè)決策者同時(shí)選擇一個(gè)實(shí)數(shù)xi（i=1，2，…，n），xi∈X=［0，100］。所選數(shù)字最接近目標(biāo)值px的參與者將獲得獎(jiǎng)金。

其中：p是博弈規(guī)則中的共同知識(shí)，為討論方便，一般假定p＞0；x為所有參與者所選數(shù)的平均數(shù)。即：獲勝者是所選數(shù)字最接近所有參與者所選數(shù)字的平均值乘以參數(shù)p的人，并獲得給定的獎(jiǎng)金r，r＞0③。p值在模型中決定博弈的方向和均衡值[29]④?！斑x美博弈”通過不斷迭代占優(yōu)策略，得出均衡值，被稱作“重復(fù)剔除占優(yōu)可解博弈”[31]。

模型（1）中的p值會(huì)影響參與者報(bào)價(jià)的方向[29]。特別地，當(dāng)0≤p＜1時(shí)，如果所有理性的參與者都猜到其他參與者下次推斷的方向向下時(shí)，那么取值區(qū)間的下限就是重復(fù)剔除占優(yōu)可解博弈的均衡解。

2.機(jī)構(gòu)投資者在IPO中的報(bào)價(jià)策略。新股發(fā)行恰似一場“選美博弈”[32]，尤其是新股發(fā)行還處于賣方市場時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)價(jià)行為就像“選美比賽”中選出最美模特的投票人一樣，報(bào)價(jià)的策略不僅要考慮自己對(duì)發(fā)行人的估值，還要預(yù)測其他機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的估值水平，獎(jiǎng)金則是新股配售的收益。而“高價(jià)剔除”和“四數(shù)最低”規(guī)則決定了0≤p＜1的約束條件。

機(jī)構(gòu)投資者如同“選美博弈”模型中的投票人，選擇一個(gè)報(bào)價(jià)xi∈X=［minL，maxH］。minL和maxH是主承銷商投價(jià)報(bào)告中報(bào)價(jià)區(qū)間的下限和上限。決定機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)方向的因素有三個(gè)：首先，上緯新材認(rèn)知參考點(diǎn)上緯投控的市場估值是形成向下博弈方向的內(nèi)部條件；其次，創(chuàng)業(yè)板實(shí)施注冊(cè)制，新股供給增加，投資者情緒相對(duì)低落，是形成向下博弈方向的外部條件；最后，根據(jù)科創(chuàng)板詢價(jià)配售制度，報(bào)價(jià)要遵守“高價(jià)剔除”和“四數(shù)最低”規(guī)則，套用“選美博弈”模型（1），新股定價(jià)一定低于maxH，即屬于0≤p＜1的情形。

綜上，399家詢價(jià)機(jī)構(gòu)一致給出每股2.49元的報(bào)價(jià)，是機(jī)構(gòu)投資者在報(bào)價(jià)過程中錨定其母公司的估值和采用“選美博弈”策略所致，達(dá)到最低的市值標(biāo)準(zhǔn)則決定了機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的下限。由此可知，“抱團(tuán)壓價(jià)”或“串謀報(bào)價(jià)”并非上緯新材壓線報(bào)價(jià)的必要條件。

四、上緯新材基本面及估值分析

（一）上緯新材基本面分析

基本面分析是通過分析利潤、風(fēng)險(xiǎn)、成長性和行業(yè)地位等關(guān)鍵價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，確定企業(yè)價(jià)值。處于不同行業(yè)、不同發(fā)展階段的企業(yè)具有不同的特點(diǎn)，進(jìn)行估值時(shí)需選擇與行業(yè)特點(diǎn)及企業(yè)自身發(fā)展特點(diǎn)相適應(yīng)的方法。機(jī)構(gòu)投資者在詢價(jià)報(bào)價(jià)前通常會(huì)根據(jù)發(fā)行人招股說明書披露的行業(yè)、財(cái)務(wù)信息進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

上緯新材屬于環(huán)氧樹脂材料行業(yè)，環(huán)氧樹脂是生產(chǎn)產(chǎn)品的主要原材料。根據(jù)產(chǎn)品用途不同將主營業(yè)務(wù)劃分為兩大業(yè)務(wù)板塊，其中環(huán)保高溫耐腐蝕材料（乙烯基酯樹脂）是由環(huán)氧樹脂經(jīng)過化學(xué)反應(yīng)后生產(chǎn)的產(chǎn)品，風(fēng)電葉片材料是由環(huán)氧樹脂改性的產(chǎn)品。

1.上緯新材所處行業(yè)的前景分析。上緯新材招股說明書披露⑤，2000年至今，國外環(huán)保高溫耐腐蝕材料行業(yè)進(jìn)入平穩(wěn)增長期。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：2016～2019年，上緯新材在環(huán)保高溫耐腐蝕材料全球市場排名第四，市場份額分別為11.26%、10.82%、10.90%、9.71%；在中國市場排名第一，市場份額分別為26.60%、25.45%、25.57%和23.01%，在全球及中國市場所占份額均呈下降趨勢。

上緯新材另一主要業(yè)務(wù)風(fēng)電葉片材料，其生產(chǎn)和銷售與新增風(fēng)電裝機(jī)密切相關(guān)，而風(fēng)電裝機(jī)的發(fā)展與國家的政策密切相關(guān)。最近十年風(fēng)電行業(yè)處于“裝機(jī)增加→消納困難→棄風(fēng)率升高→限制裝機(jī)→消納改善→棄風(fēng)率下降→放開限制→裝機(jī)增加”循環(huán)之中，是典型的政策周期行業(yè)。上緯新材招股說明書披露：全球風(fēng)能理事會(huì)（GWEC）預(yù)測，未來五年全球?qū)⑿略鲲L(fēng)電裝機(jī)容量300GW，年均復(fù)合增長率將保持在2.7%左右。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：上緯新材在全球風(fēng)電葉片專用環(huán)氧樹脂市場排名第四，中國市場排名2018年從第二名下降到第三名；2016～2019年全球市場份額分別為7.88%、7.35%、5.59%和7.75%，中國市場份額分別為13.40%、13.23%、10.84%和13.75%。

由此可見：環(huán)保高溫耐腐蝕材料產(chǎn)品市場早已成熟，增長緩慢，市場空間較小，且競爭激烈；風(fēng)電材料具有較強(qiáng)的政策周期性。

2.上緯新材生命周期及投資價(jià)值分析。上緯新材最近四年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)見表3。

從收入和利潤方面來看：上緯新材的營業(yè)收入從2016年的112490.37萬元增長至2019年的134872.21萬元，三年僅增長19.90%。凈利潤從2016年的12272.56萬元減少至2019年的7826.80萬元，2019年較2016年下降36.23%。上緯新材綜合毛利率從2016年的27.81%下降至2018年的14.72%，2019年恢復(fù)至19.60%，但與2016年比仍然下降8.21%，并且在這期間均低于行業(yè)平均毛利率。

2016～2019年，上緯新材的研發(fā)費(fèi)用穩(wěn)定在2100萬～2600萬元之間，占各期營業(yè)收入的比例分別在2%左右波動(dòng)，且不存在資本化的研發(fā)支出。其中，研發(fā)人員薪酬占研發(fā)費(fèi)用的一半。

從上緯新材的收入、凈利潤、毛利率和研發(fā)費(fèi)用的分析可以看出其成長性不足，處于企業(yè)生命周期的成熟期。研發(fā)費(fèi)用占收入之比更是創(chuàng)科創(chuàng)板新低，缺少以研發(fā)投入帶來高增長的預(yù)期。

（二）上緯新材和承銷保薦機(jī)構(gòu)真的認(rèn)為發(fā)行價(jià)格低估上緯新材價(jià)值了嗎？

如果上緯新材和承銷保薦機(jī)構(gòu)認(rèn)為初步詢價(jià)確定的發(fā)行價(jià)低估了發(fā)行人的價(jià)值，可以按照《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》第十條的規(guī)定，確定超過初步詢價(jià)所得價(jià)格的發(fā)行價(jià)。上緯新材只需至少在申購前一周發(fā)布包含以下內(nèi)容的投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告：說明發(fā)行價(jià)超過初步詢價(jià)確定價(jià)格的理由及定價(jià)依據(jù)；提請(qǐng)投資者關(guān)注發(fā)行價(jià)格與網(wǎng)下投資者報(bào)價(jià)之間的差異；提請(qǐng)投資者關(guān)注投資風(fēng)險(xiǎn)，審慎研判發(fā)行定價(jià)的合理性，理性做出投資決策。

上緯新材和主承銷商沒有履行規(guī)則賦予的定價(jià)權(quán)利的原因在于：一方面是不愿意節(jié)外生枝，成為首家適用第十條發(fā)行規(guī)定的擬上市企業(yè)；另一方面是認(rèn)可初步詢價(jià)確定的發(fā)行價(jià)，無法對(duì)超過初步詢價(jià)的價(jià)格給出合理的解釋并給予充分的定價(jià)依據(jù)。機(jī)構(gòu)投資者在詢價(jià)報(bào)價(jià)中已給予上緯新材合理的估值，如果機(jī)構(gòu)投資者對(duì)提高發(fā)行價(jià)后的估值不認(rèn)可，放棄申購，可能會(huì)導(dǎo)致發(fā)行失敗。

由此，本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上緯新材的報(bào)價(jià)如實(shí)反映了其基本面，報(bào)價(jià)合理，并非如部分媒體宣稱的上緯新材是被掠奪的“受害者”。

五、研究結(jié)論及啟示

（一）結(jié)論

上緯新材低價(jià)發(fā)行事件引起社會(huì)公眾與相關(guān)監(jiān)管部門的重點(diǎn)關(guān)注。發(fā)行人、承銷保薦機(jī)構(gòu)、基金經(jīng)理、獨(dú)立財(cái)經(jīng)咨詢機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)均站在自身的立場對(duì)財(cái)經(jīng)媒體發(fā)聲，其中不乏指責(zé)機(jī)構(gòu)投資者“串謀報(bào)價(jià)”以及發(fā)行定價(jià)制度存在漏洞的聲音。本文在介紹科創(chuàng)板設(shè)立的背景和新股定價(jià)制度的基礎(chǔ)上，用認(rèn)知參考點(diǎn)、錨定效應(yīng)和“選美博弈”理論對(duì)上緯新材的詢價(jià)結(jié)果進(jìn)行了深入討論，并根據(jù)上緯新材的基本面分析機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)是否低估了上緯新材的價(jià)值。

研究結(jié)果表明：我國的新股發(fā)行市場還不是買方市場；“高價(jià)剔除”和“四數(shù)最低”規(guī)則不是導(dǎo)致上緯新材極端報(bào)價(jià)的主要原因，機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)策略符合“選美博弈”理論的預(yù)期，并非“串謀報(bào)價(jià)”或“抱團(tuán)壓價(jià)”的結(jié)果；從上緯新材的基本面及其間接控股股東的估值來看，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上緯新材的報(bào)價(jià)并未偏離其間接控股股東上緯投控的市場估值；上緯新材極端報(bào)價(jià)的形成，可能是機(jī)構(gòu)投資者錨定上緯投控的市場估值和報(bào)價(jià)時(shí)采用“選美博弈”競價(jià)策略共同作用的結(jié)果；上緯新材科創(chuàng)屬性不足，機(jī)構(gòu)投資者能識(shí)別出“真假”科創(chuàng)企業(yè)，并給予合理的報(bào)價(jià)。

（二）啟示

科創(chuàng)板新股發(fā)行定價(jià)制度是注冊(cè)制改革中最重要的內(nèi)容之一，如果定價(jià)不合理，資本市場就不會(huì)有韌性⑥。將新股定價(jià)權(quán)交還市場，增強(qiáng)資本市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，是提高資源配置效率的必由之路。

新股發(fā)行制度中發(fā)行人、投資者和承銷保薦機(jī)構(gòu)等各利益主體都受到其他參與方的制約。若擁有定價(jià)權(quán)的網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者壓低報(bào)價(jià)，發(fā)行人可以拒絕發(fā)行以使其目標(biāo)無法實(shí)現(xiàn)；承銷保薦機(jī)構(gòu)的短期目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)承銷費(fèi)用最大化，受機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)制約，長期目標(biāo)受自身撮合能力影響，如果發(fā)行人的價(jià)值被低估，承銷商聲譽(yù)會(huì)降低，未來可承攬的承銷保薦項(xiàng)目和收入將減少；如果一級(jí)市場機(jī)構(gòu)投資者定價(jià)過高，二級(jí)市場投資者可在新股上市后做空，致使一級(jí)詢價(jià)市場投資者為過高的定價(jià)買單。因此，從監(jiān)管角度來看，監(jiān)管機(jī)構(gòu)只需保證市場參與各方按規(guī)則辦事，就可實(shí)現(xiàn)資本市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和資源配置功能。

為了提高機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)發(fā)掘發(fā)行人價(jià)值的積極性，可以取消對(duì)主承銷商提供投價(jià)報(bào)告的規(guī)定，同時(shí)鼓勵(lì)其他市場參與者對(duì)新股發(fā)布研究報(bào)告。這樣一方面可促使更多專業(yè)機(jī)構(gòu)參與發(fā)行人的價(jià)值評(píng)估，降低發(fā)行人價(jià)值被低估的概率；另一方面可降低機(jī)構(gòu)投資者對(duì)報(bào)價(jià)上限和下限形成一致預(yù)期的可能，避免機(jī)構(gòu)投資者在報(bào)價(jià)過程中因過度應(yīng)用報(bào)價(jià)策略而形成極端報(bào)價(jià)。

【注 釋】

①2019年6月28日證監(jiān)會(huì)有關(guān)負(fù)責(zé)人就設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制有關(guān)問題答記者問（http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201906/t20190628_358403.html）。

②參見證監(jiān)會(huì)2019年1月30日發(fā)布的《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》（http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/flb/flfg/bmgf/fx/sf/201906/t20190627_358169.html）。

③科創(chuàng)板定價(jià)規(guī)則中獎(jiǎng)金激勵(lì)與“選美博弈”策略存在不同?！斑x美博弈”模型中，獲得的獎(jiǎng)金激勵(lì)是固定的，但是科創(chuàng)板新股定價(jià)規(guī)則下，入圍者同比例分配新股，入圍者的數(shù)量與獲得的獎(jiǎng)金激勵(lì)（新股獲配數(shù)量）成反比關(guān)系。這一差異從制度上削弱了機(jī)構(gòu)投資者報(bào)價(jià)時(shí)合謀的動(dòng)機(jī)。

④經(jīng)過n次迭代后，最終占優(yōu)策略是區(qū)間下限[28，29]；當(dāng)時(shí)，所有參與者選擇相同的數(shù)都是均衡值，那么將存在無數(shù)多個(gè)均衡解；當(dāng)p＞1時(shí)，選擇取值范圍的下限或者上限，都是均衡點(diǎn)[27]。

⑤引自上緯新材招股說明書。

⑥引自證監(jiān)會(huì)副主席方星海2019年1月12日在第二十三屆中國資本市場論壇上的講話稿《如何理解中央對(duì)資本市場的新要求》。