龐氏分紅行為的界定、判別與監(jiān)管
——恒大集團(tuán)分紅現(xiàn)象引發(fā)的思考

韓洪靈（博士生導(dǎo)師），王夢婷，趙宇晗，陳漢文（博士生導(dǎo)師）

一、引言

2020年9月24日，一份《恒大集團(tuán)關(guān)于懇請支持重大資產(chǎn)重組項(xiàng)目的情況報(bào)告》的“內(nèi)部紅頭文件”①在市場上廣泛流傳。文中，中國恒大集團(tuán)②（簡稱“恒大集團(tuán)”）懇請有關(guān)部門能夠放行恒大地產(chǎn)借殼深深房A（000029.SZ）以回歸國內(nèi)資本市場，否則恒大地產(chǎn)將無法在2021年1月31日前償還戰(zhàn)略投資者1300億元本金外加137億元“分紅”③，可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。2021年7月19日，美國彭博新聞轉(zhuǎn)載了一篇名為《廣發(fā)銀行向法院申請凍結(jié)恒大地產(chǎn)等1.32億元銀行存款》的文章，市場一片嘩然，這條新聞成為正式引爆恒大集團(tuán)債務(wù)危機(jī)的導(dǎo)火索。2021年8月19日，中國人民銀行、銀保監(jiān)會相關(guān)部門負(fù)責(zé)同志約談恒大集團(tuán)高管，要求其努力保持經(jīng)營穩(wěn)定，積極化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。次日，恒大集團(tuán)（3333.HK）收跌11.87%，截至2021年12月3日收盤，股價(jià)較年內(nèi)高點(diǎn)下跌幅度超過85%。

恒大集團(tuán)自2009年上市以來，憑借“高負(fù)債、高杠桿、高周轉(zhuǎn)與低成本”的“三高一低”策略快速擴(kuò)張，自2016年開始連續(xù)多年銷售金額位列行業(yè)第一，并于同年進(jìn)入世界500強(qiáng)④。與此同時(shí)，其負(fù)債規(guī)模也由2009年的499億港元迅速擴(kuò)張至2020年的19507億港元，年均復(fù)合增長率高達(dá)39.55%。截至2021年6月30日，恒大集團(tuán)共有1.71萬億港元的債務(wù)，其中一年內(nèi)到期的債務(wù)為1.43萬億港元，而賬面非受限貨幣資金僅有1043億港元，短期債務(wù)現(xiàn)金缺口高達(dá)1.33萬億港元⑤。然而，與之形成鮮明對比的是，2013～2019年間，恒大集團(tuán)的股利支付率常年維持在50%左右；2009～2020年間，其累計(jì)平均股利支付率高達(dá)43.43%。如表1所示，許家印家族⑥在恒大上市以來12年間共分得的現(xiàn)金股利高達(dá)近600億港元。

表1 恒大集團(tuán)上市以來分紅情況統(tǒng)計(jì) 單位：萬港元

有限責(zé)任（Limited Liability）及股份制（Jointstock System）是人類經(jīng)濟(jì)文明史上的重大制度發(fā)明⑦，有效地將股東與公司法人的責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行隔離，從而能大規(guī)模地集聚資本以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮。Steven C.Bahis[1]認(rèn)為，有限責(zé)任制度“是現(xiàn)代社會獨(dú)一無二的發(fā)現(xiàn)，以至于蒸汽以及電子的發(fā)明亦無法與其相媲美”。David W.Leebron[2]曾指出，到了今天，有限責(zé)任制度已被認(rèn)為是公司與生俱來的權(quán)利，如果提議放棄有限責(zé)任制度，人們認(rèn)為這好像要摧毀整個(gè)現(xiàn)代工業(yè)的基礎(chǔ)。

然而，在上述案例中，我們將觀察到一個(gè)新興的、潛在的商業(yè)倫理問題，即“公司破產(chǎn)危機(jī)與創(chuàng)始股東巨富并存⑧”是否合乎倫理標(biāo)準(zhǔn)？這一現(xiàn)象的一個(gè)具體情境可能是，在債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張、存量負(fù)債高企、流動(dòng)性高度緊張的情況下仍持續(xù)實(shí)施巨額分紅。此時(shí)，這種分紅行為在性質(zhì)上是否構(gòu)成“龐氏騙局”，或稱之為“龐氏分紅”。本文的研究目的并非否定“有限責(zé)任與股份制”；相反，本文亦非常認(rèn)同“有限責(zé)任與股份制”是人類經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上最重要的制度“裝置”之一。本研究的主要目的是引發(fā)大家思考并討論，是否存在特定的利益主體利用有限責(zé)任與股份制的“好處”與“便利”從而“合法合理”地侵占其他利益相關(guān)者的利益這一新型的潛在非倫理行為，是否需要進(jìn)一步探索相關(guān)制度與機(jī)制的完善以有效抑制這一潛在的非倫理行為。為此，本文從恒大集團(tuán)分紅現(xiàn)象出發(fā)，基于龐氏騙局的基本內(nèi)涵，對龐氏分紅行為的界定、判別與監(jiān)管進(jìn)行研究，以期引發(fā)市場與監(jiān)管的雙重力量加入到對這一潛在非倫理行為的規(guī)制上來。

二、龐氏分紅行為之界定：衍生于龐氏騙局的基本內(nèi)涵

為更好地理解、分析和定義龐氏分紅行為，需要追溯龐氏騙局的基本內(nèi)涵。

（一）龐氏騙局

龐氏騙局（Ponzi Scheme）其名起源于19世紀(jì)一位名叫查爾斯·龐茲（Charles Ponzi）的意大利人所進(jìn)行的一項(xiàng)金融詐騙活動(dòng)⑨。龐氏騙局的基本模式表現(xiàn)為，組織者以高回報(bào)、低風(fēng)險(xiǎn)為誘餌，吸引投資者投入資金，以新投資者的資金來支付之前投資者的回報(bào)，并以此不斷循環(huán)⑩。與龐氏騙局緊密相關(guān)的概念則是龐氏融資（Ponzi Finance），其是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家海曼·明斯基（Hyman Minsky）在金融不穩(wěn)定性假說（Financial Instability Hypothesis）中經(jīng)過嚴(yán)格定義的專業(yè)術(shù)語。龐氏融資意指債務(wù)人在沒有足夠的現(xiàn)金流保障的情況下通過借新債還舊債或出售資產(chǎn)的方式來維持對債務(wù)本金和利息的支付。他將龐氏融資的判別標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定為：（當(dāng)期經(jīng)營現(xiàn)金流+期初現(xiàn)金存量）-（債務(wù)本金+利息+股息）＜0，即企業(yè)通過動(dòng)用過去歷年的現(xiàn)金存量加上當(dāng)期經(jīng)營凈現(xiàn)金流之后，仍然無法滿足經(jīng)營、付息還本和股利支付所需的現(xiàn)金。顯然，龐氏騙局必然是一種欺詐融資行為，而龐氏融資通常與邊緣性或欺詐性的融資活動(dòng)相關(guān)聯(lián)，但其最初的意圖并不一定是欺詐。龐氏騙局因其欺詐的實(shí)質(zhì)以及對現(xiàn)實(shí)社會的重大影響，相關(guān)研究較多；而圍繞龐氏融資，學(xué)者們則主要探究其與金融不穩(wěn)定的關(guān)系，以驗(yàn)證海曼·明斯基金融不穩(wěn)定假說的正確性。

目前，國內(nèi)外針對龐氏騙局的相關(guān)研究主要有以下三類。

第一類研究是從經(jīng)濟(jì)金融的視角出發(fā)，探究某一現(xiàn)象是否屬于龐氏騙局并分析其風(fēng)險(xiǎn)。例如，馮雨等[3]、孫春鳳[4]皆以“e租寶”事件為例，分析互聯(lián)網(wǎng)金融或P2P平臺龐氏騙局的性質(zhì)、特征、成因及其風(fēng)險(xiǎn)。劉新華和孫歡歡[5]則探討了商業(yè)銀行理財(cái)?shù)挠白咏鹑诒举|(zhì)，以及銀行理財(cái)可能導(dǎo)致金融體系陷入龐氏金融的風(fēng)險(xiǎn)。蘇薪茗[6]同樣對銀行理財(cái)是否屬于龐氏騙局進(jìn)行了探究，他認(rèn)為利差下降可能導(dǎo)致龐氏騙局風(fēng)險(xiǎn)，因此需要加快這一產(chǎn)品運(yùn)作模式的轉(zhuǎn)變。王斐民等[7]則從消費(fèi)者保護(hù)的視角出發(fā)，認(rèn)為銀行理財(cái)存在不當(dāng)引誘銷售、信息不透明的問題，其實(shí)質(zhì)上為龐氏騙局。Massimo Bartoletti et al.[8]對以以太坊貨幣作為平臺的龐氏騙局進(jìn)行了分析，并識別出138個(gè)龐氏騙局。

第二類研究則是從微觀個(gè)體的視角探究投資者陷入龐氏騙局的成因。王正位等[9]利用“e租寶”88.9萬名投資者的微觀數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)信任是使投資者陷入龐氏騙局的重要原因，無論是過往投資及時(shí)還款所產(chǎn)生的平臺信任，還是基于權(quán)威廣告的外部信任背書，都會對投資者陷入龐氏騙局有影響。Hidajat T.et al.[10]則對印度尼西亞龐氏騙局的98名投資者進(jìn)行調(diào)查，結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資者普遍存在樂觀主義和過度自信等認(rèn)知偏差，從而導(dǎo)致他們更有可能卷入龐氏騙局。Tennant David[11]則通過對402名牙買加龐氏騙局投資者的調(diào)查結(jié)果進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)承受能力較高的人更有可能接觸龐氏騙局。

第三類研究則是從法律監(jiān)管的角度，對如何打擊龐氏騙局提出建議。趙敏[12]建議加強(qiáng)金融立法，通過明確界定非法集資與民間合法借貸之間的界限等方式加強(qiáng)刑事打擊。Uppiah V.[13]則建議監(jiān)管部門設(shè)定保密舉報(bào)平臺，編制金融犯罪的清單以震懾金融機(jī)構(gòu)。范淼[14]則認(rèn)為集資行為具有天然的風(fēng)險(xiǎn)性，龐氏騙局因其欺詐本質(zhì)和高風(fēng)險(xiǎn)性導(dǎo)致其成為集資詐騙罪中的一種。

（二）龐氏分紅

龐氏分紅（Ponzi Dividend）這一概念衍生自龐氏騙局和龐氏融資。國外極少有關(guān)于龐氏分紅的研究，相關(guān)研究主要集中在現(xiàn)金股利政策。

在國內(nèi)，龐氏分紅的概念肇始于謝德仁[15]發(fā)表的《企業(yè)分紅能力之理論研究》。在該文中，他首先對自由現(xiàn)金流之界定與計(jì)量問題進(jìn)行了深入的研究，在此基礎(chǔ)上提出了企業(yè)分紅能力之概念，即企業(yè)是否有在正值的留存收益邊界內(nèi)可持續(xù)地向股東分配企業(yè)自由現(xiàn)金的能力。他認(rèn)為，企業(yè)在某個(gè)時(shí)點(diǎn)上具備分紅能力的充要條件是企業(yè)留存收益為正值的同時(shí)還擁有源自自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金。換言之，企業(yè)分紅能力受制于源自自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金和留存收益的雙重邊界。因此，企業(yè)無分紅能力時(shí)而進(jìn)行的分紅，其本質(zhì)便是龐氏分紅。

基于謝德仁[15]的開創(chuàng)性研究，涂必玉[16]也對龐氏分紅的理論進(jìn)行了辨析，認(rèn)為龐氏分紅是指企業(yè)在有盈利但無現(xiàn)金的情況下，通過舉債的方式向投資者支付普通股股利。楊寶和任茂穎[17]也將龐氏分紅定義為上市公司超能力派現(xiàn)的財(cái)務(wù)行為，從經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、自由現(xiàn)金流、利潤、行業(yè)水平4個(gè)維度選取指標(biāo)刻畫龐氏分紅行為并構(gòu)建龐氏分紅指數(shù)。

在龐氏分紅之原因研究方面，王進(jìn)朝和張永仙[18]以2013～2017年滬深A(yù)股上市公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度會抑制上市公司的龐式分紅現(xiàn)象；王進(jìn)朝和田佳楠[19]則以我國2010～2016年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究發(fā)現(xiàn)高管權(quán)力與龐氏分紅行為顯著負(fù)相關(guān)。在龐氏分紅之后果研究中，廖珂[20]分析了現(xiàn)金股利對企業(yè)投資活動(dòng)的影響，發(fā)現(xiàn)資本市場上存在長期自由現(xiàn)金匱乏、企業(yè)通過發(fā)放現(xiàn)金股利（龐氏分紅）獲得外部融資便利，從而提升后續(xù)投資活動(dòng)水平的現(xiàn)象。

基于以上關(guān)于龐氏分紅的基本界定，我們認(rèn)為，龐氏分紅是現(xiàn)金股利分配的一種非倫理行為，其本質(zhì)表現(xiàn)為分紅現(xiàn)金全部（或部分）來源于債務(wù)資本和（或）權(quán)益資本的本金而非來自于企業(yè)經(jīng)營成果所累積的自由現(xiàn)金，追溯分紅現(xiàn)金的來源是判別是否發(fā)生龐氏分紅行為的關(guān)鍵。由于公司在特定時(shí)點(diǎn)的存余現(xiàn)金是各種現(xiàn)金流量（經(jīng)營、投資和融資）持續(xù)混合的結(jié)果，準(zhǔn)確追溯分紅現(xiàn)金的來源不是一件簡單的事情。在性質(zhì)上，龐氏分紅的現(xiàn)金來源又可以進(jìn)一步分為債務(wù)資本以及債務(wù)資本與權(quán)益資本的結(jié)合，前者屬于最為經(jīng)典的龐氏分紅行為，而后者則部分包含了對股東的“權(quán)益資本返還”。

三、龐氏分紅行為之判別：累計(jì)流量法、當(dāng)期流量法與當(dāng)期存量法

前已述及，準(zhǔn)確追溯分紅現(xiàn)金的來源不是一件簡單的事情。總體而言，與企業(yè)現(xiàn)金分紅行為聯(lián)系更為緊密的應(yīng)當(dāng)是“收付實(shí)現(xiàn)制”下的“經(jīng)營成果”（可供股東分配的自由現(xiàn)金流量）。由于正向的凈利潤并不一定意味著同等的現(xiàn)金流量凈流入，在現(xiàn)金流與凈利潤錯(cuò)配的情況下，很可能會使得企業(yè)存在龐氏分紅問題。謝德仁等[21，22]基于自由現(xiàn)金流量視角并采用逐年滾動(dòng)累計(jì)調(diào)整的方法，用公司自由現(xiàn)金流減去向融資性債權(quán)人支付的利息，將調(diào)整后的股東自由現(xiàn)金流視為公司為股東創(chuàng)造的價(jià)值，然后將這部分股東自由現(xiàn)金流與實(shí)際分配的現(xiàn)金股利進(jìn)行比較從而對龐氏分紅行為加以判別。我們認(rèn)為，這一方法是迄今為止對龐氏分紅行為最科學(xué)、最精確的測度?，本文將該法稱為累計(jì)流量法。

然而，對龐氏分紅行為的判別不僅要契合動(dòng)態(tài)的“自由現(xiàn)金凈流入”條件，還要契合靜態(tài)的“現(xiàn)金存量”要求。此外，累計(jì)流量法需要企業(yè)生命周期內(nèi)或企業(yè)自IPO以來各個(gè)年度的連續(xù)、完整的數(shù)據(jù)，其測算過程略為復(fù)雜。因此，除累計(jì)流量法之外，本文嘗試新增兩個(gè)更為簡便的維度對龐氏分紅行為加以判別，即當(dāng)期流量法與當(dāng)期存量法。

（一）累計(jì)流量法

根據(jù)《公司法》的規(guī)定，當(dāng)公司有可供分配的利潤時(shí)，遵照繳納稅款、彌補(bǔ)虧損、提取法定公積金、提取任意公積金、分紅的順序分配，即企業(yè)分紅的先決條件是存在可供分配的留存收益。所以，企業(yè)在當(dāng)年盈利較少甚至虧損的情況下也可能可以進(jìn)行大比例現(xiàn)金分紅，這部分的分紅可能是源于以前年度的經(jīng)營成果。因此，我們可以將公司IPO年度至當(dāng)年度的累計(jì)分紅總額與累計(jì)創(chuàng)造的可供股東分配的自由現(xiàn)金流進(jìn)行比較，若前者大于后者，則存在龐氏分紅行為。累計(jì)流量法在本質(zhì)上屬于一種歷史導(dǎo)向的龐氏分紅判別方法。

借鑒謝德仁等[21，22]的累計(jì)流量法，可將其判別公式設(shè)定為：從IPO年度至當(dāng)年度累計(jì)的現(xiàn)金分紅總額-相應(yīng)的累計(jì)可供股東分配的自由現(xiàn)金流量。其結(jié)果若大于0，則屬于龐氏分紅；反之，則不屬于。

（二）當(dāng)期流量法

累計(jì)流量法的優(yōu)勢是考慮了歷史自由現(xiàn)金流量在當(dāng)期的結(jié)余，即防范了由于現(xiàn)金分紅的跨期調(diào)節(jié)而誤判了當(dāng)期分紅的龐氏性質(zhì)。然而我們發(fā)現(xiàn)，平均而言公司當(dāng)期現(xiàn)金分紅中“跨期調(diào)節(jié)”的比例與概率可能是非常低的。我們以1998～2020年A股所有上市公司為樣本（剔除金融類上市公司和數(shù)據(jù)缺失樣本，共得到47771個(gè)有效樣本）對上市公司現(xiàn)金持有比例進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，貨幣資金/平均資產(chǎn)的平均值是18.14%；但如果考慮當(dāng)期現(xiàn)金持有（歷史結(jié)余）對未來一年的資本性開支和規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致的營運(yùn)資本增加的保障（“對眼前的緊急保障”），即扣除對未來1年的投資與經(jīng)營擴(kuò)張保障后的資產(chǎn)之現(xiàn)金含量［（當(dāng)年現(xiàn)金余額-次年資本性支出-次年?duì)I運(yùn)資本增加額）/當(dāng)年年末資產(chǎn)余額］的平均比例為-39.74%?？梢姡谂袆e龐氏分紅行為中不考慮自由現(xiàn)金流量的“跨期調(diào)節(jié)”（即將每年都視為“歷史已結(jié)清狀態(tài)”）具有很高程度的現(xiàn)實(shí)合理性。因此，在理論上也可將分紅行為視為主要是對當(dāng)期經(jīng)營成果的一種分享，這樣我們就可以從當(dāng)期經(jīng)營成果維度獲得一個(gè)更為簡便的測度潛在龐氏分紅的方法，即當(dāng)期流量法：當(dāng)期現(xiàn)金分紅是否高于當(dāng)期所創(chuàng)造的可供股東分配的自由現(xiàn)金流量?；谏鲜泄酒骄猿钟鞋F(xiàn)金的比例較低，當(dāng)期流量法假定“以前年度所創(chuàng)造的累計(jì)可供分配的自由現(xiàn)金流量”總體上處于“歷史已結(jié)清狀態(tài)”在現(xiàn)實(shí)中具有較高程度的平均意義上的合理性。因此，當(dāng)期流量法本質(zhì)上屬于一種現(xiàn)時(shí)導(dǎo)向的龐氏分紅判別方法。

在當(dāng)期流量法下，潛在的龐氏分紅行為的判別公式可以設(shè)定為：當(dāng)年現(xiàn)金分紅總額-當(dāng)年可供股東分配的自由現(xiàn)金流量。其結(jié)果若大于0，則屬于龐氏分紅；反之，則不屬于。其中，自由現(xiàn)金流量指的是當(dāng)期企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量，剔除企業(yè)長期資本投入后的余量；由于公司對于債權(quán)人的利息支出是剛性的，不屬于可供股東分配的自由現(xiàn)金流量范疇，所以可供股東分配的自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額-資本支出-利息支出。其中：經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額直接取自現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)；資本支出取自現(xiàn)金流量表“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”數(shù)據(jù)；利息支出包括費(fèi)用化和資本化利息，且為現(xiàn)金支出，等于“分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金-當(dāng)年實(shí)際支付的現(xiàn)金股利”。

（三）當(dāng)期存量法

無論是當(dāng)期流量法還是累計(jì)流量法，都是從企業(yè)經(jīng)營成果的角度來詮釋企業(yè)現(xiàn)金分紅的合理性，但我們需要認(rèn)識到管理層在制定分紅政策時(shí)也應(yīng)關(guān)注現(xiàn)金分紅后企業(yè)是否擁有足夠的面向未來的“現(xiàn)金深度”。如果現(xiàn)金分紅可能會危及對債務(wù)（尤其是即將到期的債務(wù)）的償還能力，此時(shí)的現(xiàn)金分紅就有龐氏分紅的嫌疑。基于債權(quán)權(quán)益具有的優(yōu)先清償權(quán)屬性，如果當(dāng)期現(xiàn)金分紅的經(jīng)濟(jì)后果直接表現(xiàn)為對即將到期債務(wù)安全性的威脅，那么這種現(xiàn)金分紅在實(shí)質(zhì)上具有較為直接的龐氏分紅之基本屬性。在此意義上，從未來導(dǎo)向的視角出發(fā)，也可以從分紅后現(xiàn)金存量的維度對是否屬于龐氏分紅行為加以簡便判別，即當(dāng)期存量法為：當(dāng)期現(xiàn)金分紅是否導(dǎo)致了過低的現(xiàn)金持有，從而影響企業(yè)正常的生產(chǎn)經(jīng)營和未來對（即將）到期債務(wù)的償還。因此，當(dāng)期存量法本質(zhì)上屬于一種未來導(dǎo)向的龐氏分紅判別方法。

具體而言，當(dāng)期存量法又可細(xì)分為以下三種嚴(yán)格程度逐步遞增的判別方法：（1）分紅后現(xiàn)金存量-有息負(fù)債余額；（2）分紅后現(xiàn)金存量-未來一年內(nèi)到期的有息負(fù)債余額；（3）分紅后現(xiàn)金存量-當(dāng)年新增有息負(fù)債。在上述三個(gè)公式中，其結(jié)果若小于0，則屬于龐氏分紅；反之，則不屬于。

（四）當(dāng)期流量法下龐氏分紅的現(xiàn)金來源分析

根據(jù)公司金融理論，公司創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流量由所有的清償權(quán)者（債權(quán)人和股東）享有，即：企業(yè)自由現(xiàn)金流量=股東自由現(xiàn)金流量+債權(quán)人自由現(xiàn)金流量。其中：股東自由現(xiàn)金流量表現(xiàn)為收到現(xiàn)金股利、股票回購、扣除新的資本性投入后的凈流入；債權(quán)人自由現(xiàn)金流量表現(xiàn)為收到現(xiàn)金利息、債務(wù)償還、扣除新增債務(wù)后的凈流入。因此，企業(yè)自由現(xiàn)金流量=（支付現(xiàn)金股利+股票回購-股東資本性投入）+（利息支出+償還債務(wù)-新增債務(wù)）。

基于數(shù)據(jù)的可得性，如果不考慮股票回購因素的影響，又可將上述公式整理為：支付現(xiàn)金股利-（企業(yè)自由現(xiàn)金流量-利息支出）=股東資本性投入+債務(wù)凈增加額；亦為：支付現(xiàn)金股利-可供股東分配的自由現(xiàn)金流量=股東資本性投入+債務(wù)凈增加額。因此，根據(jù)前文定義的當(dāng)期流量法，若當(dāng)期現(xiàn)金分紅超過當(dāng)前創(chuàng)造的可供股東分配的自由現(xiàn)金流量，也即被判別為龐氏分紅行為，則從當(dāng)期視角（不考慮分紅資金的跨期調(diào)節(jié)），必然由股東或債權(quán)人或兩者兼有在當(dāng)前提供了正向的現(xiàn)金流入，這樣我們就可以簡便追溯龐氏分紅行為的現(xiàn)金來源。

為此，我們定義如下兩個(gè)指標(biāo)，指標(biāo)A：股東當(dāng)年投入現(xiàn)金流量凈額，即不考慮股利發(fā)放和股票回購下第t年股東新增的資本性投入=第t年IPO籌資凈額+增發(fā)籌資凈額+配股籌資凈額+發(fā)行可轉(zhuǎn)債籌資凈額。指標(biāo)B：債權(quán)人當(dāng)年投入現(xiàn)金流量凈額，即第t年債權(quán)人新增的債權(quán)投入=籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入合計(jì)-股東當(dāng)年投入現(xiàn)金流量凈額-（籌資活動(dòng)現(xiàn)金流出合計(jì)-分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金）。指標(biāo)A與指標(biāo)B的正負(fù)組合共產(chǎn)生如表2所示的4類嚴(yán)重程度遞減的龐氏分紅行為，其中第Ⅳ類的經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)系分紅資金的跨期調(diào)節(jié)，屬于形式上的龐氏分紅，即在本質(zhì)上屬于非龐氏分紅行為。

表2 當(dāng)期流量法下龐氏分紅的不同類型

四、龐氏分紅行為的初步檢驗(yàn)：基于恒大集團(tuán)及中國A股上市公司

（一）基于恒大集團(tuán)

我們利用前述三大維度5種?判別方法對恒大集團(tuán)自上市次年（2010年）以來共11年的10次分紅行為進(jìn)行判別，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表3所示。

根據(jù)表3，在當(dāng)期流量法、累計(jì)流量法、當(dāng)期存量法1、當(dāng)期存量法2、當(dāng)期存量法3下，恒大集團(tuán)10次現(xiàn)金分紅被判別為龐氏分紅行為的平均比例分別為80%、100%、100%、80%、60%；其中，同時(shí)被上述5種方法判別為龐氏分紅行為的有4個(gè)年度（占40%），同時(shí)被4種及以上的方法判別為龐氏分紅行為的則有8個(gè)年度（占80%）。這表明，總體而言恒大集團(tuán)的現(xiàn)金分紅存在較為嚴(yán)重的龐氏分紅行為，且上述5種判別方法對其龐氏分紅行為的測度結(jié)果也較為一致。

如前所述，采用現(xiàn)時(shí)導(dǎo)向的當(dāng)期流量法可以較為方便地追溯當(dāng)期現(xiàn)金分紅的潛在資金來源，從而可以將龐氏分紅行為區(qū)分為4種?嚴(yán)重程度遞減的不同類型。根據(jù)表3，在當(dāng)期流量法下，恒大集團(tuán)10個(gè)現(xiàn)金分紅年度中僅2018年和2020年不屬于龐氏分紅，且其余8個(gè)年度的龐氏分紅行為類型為“最為嚴(yán)重”的第Ⅰ類（共5個(gè)年度）和“較為嚴(yán)重”的第Ⅱ類（共3個(gè)年度），即在10次現(xiàn)金分紅中有8次分紅都涉及通過債權(quán)人提供正向的現(xiàn)金流入以用于當(dāng)年的分紅，其中有3個(gè)年度還涉及通過“股東權(quán)益資本返還”的形式進(jìn)行分紅。

表3 恒大集團(tuán)龐氏分紅行為判別結(jié)果（Y/N）

（二）基于1998～2020年中國A股上市公司

我國財(cái)政部制定的《企業(yè)會計(jì)準(zhǔn)則——現(xiàn)金流量表》于1998年1月1日起在所有企業(yè)施行，因此本文以1998～2020年A股所有上市公司為樣本，剔除金融類上市公司和數(shù)據(jù)缺失樣本，共得到47771個(gè)有效樣本，其中有30577個(gè)樣本在當(dāng)年度實(shí)施了現(xiàn)金股利分配，分紅公司占比約為64%。文中所有數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫和Wind金融數(shù)據(jù)庫。

1.中國A股上市公司龐氏分紅行為判別結(jié)果。

在累計(jì)流量法下，我們比較了A股上市公司IPO年度至當(dāng)年度的累計(jì)分紅總額與累計(jì)創(chuàng)造的可供股東分配的自由現(xiàn)金流，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4 Panel A所示，有25060個(gè)觀測樣本被該法判別為龐氏分紅行為，占存在分紅總樣本的81.96%?。這表明，總體而言A股上市公司的龐氏分紅行為廣泛、普遍而持續(xù)地存在著。

在當(dāng)期流量法下，我們比較了全樣本當(dāng)年度現(xiàn)金分紅與當(dāng)年度創(chuàng)造的可供股東分配的自由現(xiàn)金流，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表4 Panel B所示，有20359個(gè)觀測樣本被該法判別為龐氏分紅行為，占存在分紅總樣本的66.58%。

在當(dāng)期存量法下，我們分別比較了分紅后現(xiàn)金存量與有息負(fù)債余額、分紅后現(xiàn)金存量與未來一年內(nèi)到期的有息負(fù)債余額以及分紅后現(xiàn)金存量與當(dāng)年新增有息負(fù)債，被判別為龐氏分紅行為的比例分別為48.49%、35.27%、13.64%，結(jié)果如表4 Panel C所示。

表4 中國A股上市公司龐氏分紅行為判別結(jié)果（1998～2020年）

可見，除標(biāo)準(zhǔn)最為嚴(yán)格的“當(dāng)期存量法3”以外，其他4種方法測度的結(jié)果均表明中國A股上市公司存在較為普遍的龐氏分紅行為。

此外，為了消除單一判別法的缺陷，我們在綜合使用5種判定方法的基礎(chǔ)上，對年度分紅通過多種判別方法的觀測值頻率分布進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。例如，若年度分紅僅滿足上述5種方法中的一種，則該觀察值放入“1/5”這組，滿足其中兩種則放入“2/5”這組，以此類推，結(jié)果如表5所示。

從表5可以看出，僅有不到12%的樣本公司當(dāng)年度不滿足5種龐氏分紅判別方法中的任何一種；合計(jì)有43.75%的觀察值至少滿足5種龐氏分紅判別方法中的3種及以上（“3/5”+“4/5”+“5/5”）。這說明，采用綜合判別的方法也傾向于反映中國A股上市公司存在廣泛而普遍的龐氏分紅行為。

表5 通過多種判別方法的頻率分布

2.中國A股上市公司龐氏分紅類型判別結(jié)果。按照前述當(dāng)期流量法下龐氏分紅現(xiàn)金來源的追溯方法，我們對存在龐氏分紅行為的A股上市公司樣本進(jìn)一步分類，以判斷相應(yīng)的龐氏分紅類型究竟損害了誰的利益，統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表6所示。根據(jù)表6，存在實(shí)質(zhì)龐氏分紅（第Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ類之和）的總占比為79.53%，性質(zhì)最為嚴(yán)重的第Ⅰ類龐氏分紅占比高達(dá)53.76%，表明有超過一半的龐氏分紅行為的本質(zhì)是將債權(quán)人提供的融資以現(xiàn)金股利的方式轉(zhuǎn)移至股東。顯然，第Ⅰ類龐氏分紅行為將不利于對債權(quán)人的保護(hù)，可能已經(jīng)成為大股東掏空上市公司主要的“隱蔽隧道”。

表6 中國A股上市公司龐氏分紅類型判別結(jié)果

3.中國A股上市公司龐氏分紅行為的年度與行業(yè)分布。圖1描述了1998～2020年中國A股上市公司龐氏分紅行為的變動(dòng)趨勢?？傮w上，中國上市公司龐氏分紅行為的分布概率并未呈現(xiàn)出顯著的變動(dòng)性。但2008年10月9日修訂后實(shí)行的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》出臺，將原先公開發(fā)行證券條件一般規(guī)定中的“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之二十”調(diào)整為“最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤的百分之三十”。在再融資新規(guī)實(shí)施后，當(dāng)期流量法下龐氏分紅樣本所占比例由2009年的32.13%快速攀升至2011年的55.73%，并在2011～2014年常年維持在50%以上，初步表明半強(qiáng)制現(xiàn)金分紅政策在一定程度上刺激了上市公司的龐氏分紅行為。

圖1 中國A股上市公司龐氏分紅行為年度分布

進(jìn)一步，我們研究了中國A股上市公司龐氏分紅行為的行業(yè)分布，分類標(biāo)準(zhǔn)取自證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》（2012年修訂），除制造業(yè)采用二級行業(yè)分類外，其余行業(yè)采用一級行業(yè)分類，結(jié)果如表7所示。根據(jù)表7，在當(dāng)期流量法下，從行業(yè)分布來看，家具制造、金屬制品、建筑類、公用事業(yè)類上市公司龐氏分紅行為較為嚴(yán)重，而與我們預(yù)期相偏離的是房地產(chǎn)行業(yè)的龐氏分紅現(xiàn)象并不嚴(yán)重，占比僅為37.24%，但房地產(chǎn)行業(yè)第Ⅰ類龐氏分紅占龐氏分紅總樣本的比例高達(dá)73.27%，為所有行業(yè)中最高的水平。

表7 中國A股上市公司龐氏分紅行為行業(yè)分布

五、結(jié)論與監(jiān)管建議

（一）結(jié)論

恒大集團(tuán)近2萬億元的債務(wù)危機(jī)及其多年持續(xù)的巨額分紅現(xiàn)象引起資本市場、學(xué)術(shù)界與監(jiān)管部門的廣泛關(guān)注。歷史地看，有限責(zé)任及股份制是人類經(jīng)濟(jì)文明史上的重大制度發(fā)明，它有效地將股東與公司法人的責(zé)任與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行隔離，從而能大規(guī)模集聚資本以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮。然而，基于對恒大集團(tuán)分紅現(xiàn)象的考察，本文提出了一種新的潛在非倫理行為，即是否存在特定的利益主體利用有限責(zé)任與股份制的“好處”與“便利”從而“合法合理”地侵占其他利益相關(guān)者的利益。該非倫理現(xiàn)象的可識別情景包括：“公司破產(chǎn)危機(jī)與創(chuàng)始股東巨富并存”“在債務(wù)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張、存量負(fù)債高企、流動(dòng)性高度緊張的情況下仍持續(xù)實(shí)施巨額分紅”等。為此，本文從龐氏騙局的視角出發(fā)，對上市公司龐氏分紅行為的界定、識別與監(jiān)管進(jìn)行了較為系統(tǒng)的研究，以期引發(fā)市場與監(jiān)管的雙重力量加入到對這一潛在的非倫理行為的規(guī)制上來。

謝德仁[15]在其關(guān)于龐氏分紅的開創(chuàng)性研究中認(rèn)為，企業(yè)分紅能力受制于源自自由現(xiàn)金流的自由現(xiàn)金和留存收益的雙重邊界。因此，企業(yè)無分紅能力時(shí)而進(jìn)行的分紅，其本質(zhì)便是龐氏分紅。本文沿襲謝德仁[15]的基本思想，將龐氏分紅界定為現(xiàn)金股利分配的一種非倫理行為，其本質(zhì)表現(xiàn)為分紅現(xiàn)金全部（或部分）來源于債務(wù)資本和（或）權(quán)益資本的本金，而非來自于企業(yè)經(jīng)營成果所累積的自由現(xiàn)金，追溯分紅現(xiàn)金的來源是判別是否發(fā)生龐氏分紅行為的關(guān)鍵。

在此基礎(chǔ)上，本文對龐氏分紅行為的判別方法進(jìn)行了較為細(xì)致的研究，除謝德仁等[21，22]基于歷史導(dǎo)向的累計(jì)流量法之外，本文創(chuàng)新性地提出了分別基于現(xiàn)時(shí)導(dǎo)向和未來導(dǎo)向的當(dāng)期流量法和當(dāng)期存量法。總體而言，累計(jì)流量法最符合龐氏分紅的本質(zhì)定義，但其對數(shù)據(jù)完整性要求較高，測算過程略顯復(fù)雜；而當(dāng)期流量法建立在“以前年度累計(jì)可供分配的自由現(xiàn)金流量”在平均意義上處于“已結(jié)清狀態(tài)”這一現(xiàn)實(shí)合理假定的基礎(chǔ)上，其測算方法更為簡潔方便，與累計(jì)流量法的測算結(jié)果之間的一致性

程度也較高；當(dāng)期存量法則以當(dāng)期現(xiàn)金分紅的經(jīng)濟(jì)后果是否直接表現(xiàn)為對即將到期債務(wù)安全性的威脅作為判別關(guān)鍵，也具有簡便易行的優(yōu)勢。進(jìn)而，本文還基于當(dāng)期流量法創(chuàng)新性地通過追溯分紅現(xiàn)金的來源將龐氏分紅區(qū)分為嚴(yán)重程度遞減的4種龐氏分紅行為，其中3種為實(shí)質(zhì)上的龐氏分紅行為，1種則為形式上的龐氏分紅行為。

最后，本文基于上述三大維度5種判別方法，對恒大集團(tuán)和1998～2020年間中國A股市上市公司的龐氏分紅行為進(jìn)行了初步的檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)：總體而言，恒大集團(tuán)和中國A股上市公司皆存在普遍、廣泛而持續(xù)的龐氏分紅行為；且大多數(shù)龐氏分紅行為屬于性質(zhì)較為嚴(yán)重的“類型Ⅰ”，表現(xiàn)為將來自債權(quán)人的資金以現(xiàn)金分紅的形式輸送給股東。

（二）對龐氏分紅行為的監(jiān)管建議

自Miller M.H.and Modigliani F.[23]提出“股利無關(guān)論（Dividend Irrelevancy Theory）”及Fisher Black[24]提出“股利之謎（The Dividend Puzzle）”以來，有關(guān)現(xiàn)金分紅的學(xué)術(shù)研究可謂汗牛充棟。總體而言，是否分紅或分紅多少屬于公司內(nèi)部的一項(xiàng)“自由”財(cái)務(wù)政策。長期以來，分紅水平低被認(rèn)為是我國上市公司的顯著特征，監(jiān)管部門認(rèn)為該行為嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益，也不利于資本市場的長期發(fā)展。為改善該情況，中國證監(jiān)會分別于2006及2008年頒布相關(guān)文件將上市公司的再融資資格與現(xiàn)金分紅明確聯(lián)系起來，因此，也被稱為“半強(qiáng)制分紅政策”?。然而，本文研究表明，中國A股上市公司存在普遍、廣泛而持續(xù)的龐氏分紅行為?；邶嬍戏旨t行為的非倫理性質(zhì)以及2020年國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見》，本文認(rèn)為需要重新評估半強(qiáng)制分紅政策的有效性與精準(zhǔn)性。

1.關(guān)于再融資資格與現(xiàn)金分紅松綁。半強(qiáng)制分紅政策一方面切實(shí)提高了公司支付現(xiàn)金股利的積極性和主動(dòng)性，也不免會激勵(lì)一部分公司為滿足監(jiān)管規(guī)定而進(jìn)行基于融資動(dòng)機(jī)的分紅。如果其分紅在本質(zhì)上構(gòu)成龐氏分紅，則會損傷公司價(jià)值（尤其是債權(quán)人權(quán)益）。因此，本文建議將再融資資格與現(xiàn)金分紅松綁，充分釋放股利分紅的信號作用，并且積極引導(dǎo)現(xiàn)金分紅能力強(qiáng)的公司進(jìn)行分紅，培育成熟的現(xiàn)金分紅文化，減少“為了融資而進(jìn)行的分紅”或利用債權(quán)人和投資人的資本金而進(jìn)行的龐氏分紅。

2.細(xì)化分紅要求以保護(hù)債權(quán)人權(quán)益。近年來，證監(jiān)會對分紅監(jiān)管政策進(jìn)行細(xì)化和改進(jìn)，并沒有采取“一刀切”的監(jiān)管模式，而是積極鼓勵(lì)上市公司根據(jù)行業(yè)、發(fā)展階段與盈利水平進(jìn)行現(xiàn)金分紅，增加分紅頻率?。結(jié)合現(xiàn)有政策與本文對龐氏分紅的研究結(jié)論，建議監(jiān)管部門在指導(dǎo)上市公司現(xiàn)金分紅決策時(shí)，著重關(guān)注現(xiàn)金分紅是否侵害債權(quán)人的利益，可以結(jié)合當(dāng)期現(xiàn)金流量法來追溯分紅現(xiàn)金之來源，以免出現(xiàn)“損債權(quán)人—肥股東”的情況，從而有力保護(hù)債權(quán)人權(quán)益。另外，監(jiān)管部門還可以從當(dāng)期存量法的視角來判斷公司的現(xiàn)金分紅能力，從而逐步細(xì)化更為恰當(dāng)?shù)姆旨t政策要求。

3.提高現(xiàn)金分紅信息披露與透明度。2012年5

月，證監(jiān)會又發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步落實(shí)上市公司現(xiàn)金分紅有關(guān)事項(xiàng)的通知》，要求上市公司必須嚴(yán)格制定并執(zhí)行利潤分配政策，并且在定期報(bào)告中詳細(xì)披露。此外，在證券交易所的網(wǎng)站上已有專門展示上市公司分紅情況的頁面。這些舉措實(shí)際上也是為了提高分紅信息的透明度，讓投資者能夠更好地利用信息做出投資決策。本文建議，在引導(dǎo)上市公司進(jìn)行利潤分配管理以及設(shè)立現(xiàn)金分紅的長期制度安排以外，還可出臺現(xiàn)金分紅信息披露規(guī)范，使分紅信息規(guī)范化、可比化，充分呈現(xiàn)是否進(jìn)行現(xiàn)金分紅以及現(xiàn)金分紅分配比例的合理性、必要性，提升投資者的決策有用性與信息透明度。

【注 釋】

①2020年9月24日，恒大集團(tuán)在其官網(wǎng)發(fā)出嚴(yán)正聲明，表示相關(guān)文件和截圖憑空捏造、純屬誹謗，對公司造成嚴(yán)重的商譽(yù)損害。恒大集團(tuán)已向公安機(jī)關(guān)報(bào)案，堅(jiān)決用法律武器維護(hù)公司合法權(quán)益。

②中國恒大集團(tuán)（China Evergrande Group），是一家在開曼群島注冊成立的有限責(zé)任公司，其于2009年在香港聯(lián)交所上市（3333.HK）。中國恒大集團(tuán)間接全資控股廣州市凱隆置業(yè)有限公司，后者持有恒大地產(chǎn)集團(tuán)有限公司（簡稱“恒大地產(chǎn)”）60.29%的股份。

③2017年，恒大集團(tuán)控股的恒大地產(chǎn)共完成三輪合計(jì)1300億元的戰(zhàn)略投資。在引入第二輪150億元融資時(shí)達(dá)成對賭協(xié)議，恒大集團(tuán)重組深深房若在2020年1月31日前尚未完成，相關(guān)投資者將有權(quán)在期限屆滿前兩個(gè)月內(nèi)，要求回購所持股權(quán)或者給予股權(quán)補(bǔ)償；而在引入第三輪600億元融資時(shí)，第三輪戰(zhàn)略投資對賭協(xié)議的重組期限推遲至2021年1月31日。2020年11月22日，恒大集團(tuán)發(fā)布公告稱，恒大地產(chǎn)1300億元戰(zhàn)略投資者中，1257億元戰(zhàn)略投資者已簽訂補(bǔ)充協(xié)議轉(zhuǎn)為普通股，剩余43億元權(quán)益戰(zhàn)略投資者的本金已由集團(tuán)現(xiàn)金支付后回購。

④其2020年年報(bào)披露的營業(yè)收入為5072.48億元，并在2021年的世界500強(qiáng)排名中位于第122位。

⑤關(guān)于恒大集團(tuán)資金鏈斷裂的簡要回溯如下：（1）2021年6月29日晚間，三棵樹（603737.SH）發(fā)布公告稱，公司應(yīng)收恒大集團(tuán)逾期商票金額5137.06萬元。（2）2021年7月28日，淮北礦業(yè)（600985.SH）發(fā)布公告稱，恒大集團(tuán)某子公司存在逾期未支付工程價(jià)款及違約金40126.28萬元。（3）2021年8月2日，利歐集團(tuán)公告稱，請求恒大集團(tuán)向公司支付廣告費(fèi)7123.4萬元、逾期付款違約金1619.4萬元。（4）2021年9月9日，網(wǎng)友爆料恒大財(cái)富未能兌付本應(yīng)于9月8日到期的理財(cái)產(chǎn)品。據(jù)后續(xù)媒體報(bào)道，恒大財(cái)富所涉及未兌付的理財(cái)產(chǎn)品存量規(guī)模約為400億元。（5）2021年9月13日，恒大集團(tuán)向投資者發(fā)布了兌付方案，分別是現(xiàn)金分期兌付、實(shí)物資產(chǎn)兌付、沖抵購房尾款兌付。（6）2021年12月3日，恒大集團(tuán)發(fā)布公告稱，公司未能償還一筆金額為2.6億美元的私募債，這是恒大首次出現(xiàn)公開市場債務(wù)違約。廣東省人民政府當(dāng)晚立即約談了許家印并派出工作組督促推進(jìn)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)處置工作。

⑥許家印家族控制的鑫鑫（BVI）有限公司與均榮控股有限公司合計(jì)持有恒大集團(tuán)超過70%的股份。

⑦回顧歷史，英國在南海公司泡沫（The South Sea Bubble，1720）破滅后于1721年頒布了《泡沫公司取締法》，旨在防止不正常的股份投機(jī)、禁止設(shè)立舞弊性質(zhì)的股份公司、禁止非股份公司采用股份公司形態(tài)和禁止股份公司從事特許證規(guī)定的業(yè)務(wù)范圍以外的經(jīng)營活動(dòng)。這一因噎廢食的做法極大地抑制了股份有限公司的發(fā)展，直到一百多年后的1825年，英國議會才廢除了其1721年的《泡沫公司取締法》，并分別于1834年、1837年、1844年、1855年、1856年、1862年對《有限責(zé)任法》《公司法》和《股份公司法》進(jìn)行了持續(xù)的制定或修訂，從而基本完成了針對“有限責(zé)任與股份制”這一重大發(fā)明的制度設(shè)計(jì)。

⑧在這里，我們泛指在公司破產(chǎn)或陷入財(cái)務(wù)危機(jī)或資金鏈斷裂的情形下，中小投資者、債權(quán)人、客戶、政府等利益相關(guān)者均遭受重大損失，而唯有主要的創(chuàng)始股東或高管仍然處于較為富有的狀態(tài)。

⑨1919年，查爾斯·龐茲宣稱購買歐洲的某種郵政票據(jù)再賣給美國便可以賺錢，并表示所有的投資在45天之內(nèi)都可以獲得50%的回報(bào)，且讓最早的一批投資者在規(guī)定時(shí)間內(nèi)拿到了龐茲承諾的回報(bào)，于是后面的投資者大量跟進(jìn)。一年左右的時(shí)間里，有近4萬名波士頓市民變成龐茲賺錢計(jì)劃的投資者。然而，龐茲只是利用新投資人的錢來向老投資者支付利息和短期回報(bào)，以制造賺錢的假象進(jìn)而騙取更多的投資。一年后龐茲破產(chǎn)，被利益沖昏頭腦的人們?nèi)鐗舴叫?，后人稱之為“龐氏騙局”。

⑩ https://www.investor.gov/introduction-investing/investingbasics/glossary/ponzi-schemes#PonziWhatIs。