真實盈余管理對投資效率的影響研究
——基于高管激勵的調(diào)節(jié)效應(yīng)

孫 涵，張勁松

（哈爾濱商業(yè)大學 會計學院，黑龍江 哈爾濱 150028）

一、引言

投資作為推動國民經(jīng)濟“三駕馬車”之一和企業(yè)財富增長的關(guān)鍵動力，也是影響企業(yè)發(fā)展和國家經(jīng)濟的重要因素，一直是企業(yè)所關(guān)注的問題，2016 年國務(wù)院明確表示，企業(yè)應(yīng)規(guī)范投資行為，提高投資效率。根據(jù)相關(guān)研究顯示，投資效率是以非效率投資衡量。顧鳴潤等（2016）[1]研究表明，盈余管理會造成非效率投資，降低投資效率?，F(xiàn)有研究普遍認為，信息不對稱和委托代理沖突是盈余管理對非效率投資影響的主要原因，在中國資本市場制度的不完善和股東不能有效監(jiān)督高管的前提下，高管會為了實現(xiàn)自身利益的最大化加劇盈余管理行為，進而降低會計信息質(zhì)量，導(dǎo)致企業(yè)非投資效率。高管被激勵后會關(guān)注企業(yè)績效，更加注重企業(yè)長遠利益。高管激勵會調(diào)節(jié)盈余管理對投資效率的影響嗎？

高管激勵包括薪酬激勵和股權(quán)激勵。隨著高管權(quán)力不斷提升，在參與公司投資決策和經(jīng)營活動時，高管團隊起到至關(guān)重要的作用。高管在掌握企業(yè)的重要核心資源后，就會通過盈余管理來獲得私利（Jensen 和Meckling，1976）[2]，甚至會產(chǎn)生所謂的“道德風險”。為了改善高管盈余管理行為，使其與股東的目標方向一致，高管激勵是不可忽視的重要措施?？紤]到所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離導(dǎo)致的委托代理問題，高管激勵會提高高管的風險承擔能力和意愿，降低代理成本，增加企業(yè)剩余價值索取權(quán)，緩解代理沖突。呂長江和張海平（2011）[3]認為，對實施股權(quán)激勵的公司，其企業(yè)投資效率顯著提升。制定有效的高管激勵體系能很大程度緩解企業(yè)的委托代理問題，減少代理沖突，改善高級管理者的盈余管理行為，影響投資決策。因此，本文以盈余管理對投資效率影響為切入點，引入高管激勵調(diào)節(jié)變量，研究高管激勵在盈余管理對投資效率影響中的調(diào)節(jié)作用。

二、相關(guān)文獻綜述與研究假設(shè)

（一）相關(guān)文獻綜述

盈余管理與投資效率，目前的研究基本上認為，盈余管理可以降低企業(yè)的投資效率。管理層通過運用企業(yè)的盈余，顯示了企業(yè)獲利能力的卓越，但這種盈余管理行為往往會導(dǎo)致企業(yè)投資低效（Mcnichols和Stubben，2008）[4]。在分離較低的決策控制權(quán)情況下，企業(yè)的盈余管理行為促進了投資低效率（劉慧龍等，2014）[5]。楊俊杰和曹國華（2016）[6]實證檢驗了盈余管理與非投資效率的正相關(guān)性。陳曉芳等（2020）[7]發(fā)現(xiàn)，盈余管理水平越低，其投資效率指標值越低，相應(yīng)的投資效率就越高。

高管激勵與投資效率，目前還沒有達成共識，一些國外研究學者認為，股權(quán)激勵可以有效緩解股東與高級管理者之間的代理沖突，對企業(yè)投資敏感性加強，提高公司對股票價格的敏感度，提高企業(yè)投資效率（Jensen 等，1990；Roll 等，2009）[8-9]。徐倩（2014）[10]發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵計劃可以抑制環(huán)境中的不確定性與非投資效率之間的正面關(guān)系，從而提高投資效率。王桂花和彭建宇（2019）[11]發(fā)現(xiàn)，高管薪酬激勵顯著抑制了會計穩(wěn)健性導(dǎo)致的過度投資。相反，有學者認為股權(quán)激勵會造成企業(yè)過度投資（Strobl，2013）[12]。汪健等（2013）[13]通過研究2005—2011 年257 家中小板制造業(yè)企業(yè)發(fā)現(xiàn)，實行股權(quán)激勵的企業(yè)更容易引起企業(yè)過度投資行為。

高管激勵與盈余管理，也存在著一些爭議，部分學者將公司高管持股票的期權(quán)與盈余管理關(guān)系正相關(guān)（Bergstresser 和Philippon，2006）[14]。Sun（2009）[15]認為，對于那些實行股權(quán)激勵的企業(yè)，其高管有可能實行盈余經(jīng)營。李曉玲和劉中燕（2016）[16]研究結(jié)果顯示，股權(quán)激勵體制的實行激發(fā)了高管們的盈余經(jīng)營的行為，從而使上市企業(yè)盈余管理水平明顯提高。也有學者認為，股權(quán)激勵可以幫助減少公司財務(wù)違規(guī)行為，也就是股權(quán)激勵與盈余管理負相關(guān)（Armstong 等，2010）[17]。李蘭云和任國輝（2018）[18]研究發(fā)現(xiàn)，高管的薪酬激勵可以顯著地抑制真實的盈余管理。

學術(shù)界現(xiàn)有文獻關(guān)于盈余管理對非效率投資的影響已有豐富的研究，但是在高管薪酬激勵和高管股權(quán)激勵的視角下探討盈余管理對非效率投資影響中的研究比較缺乏。本文的主要貢獻如下：首先，選題角度新穎，豐富現(xiàn)有文獻。選取高管激勵為調(diào)節(jié)變量，分析其對盈余管理與非效率投資間的調(diào)節(jié)作用。其次，從真實盈余管理水平來分析，發(fā)現(xiàn)在真實盈余管理較高的企業(yè)中，高管激勵可以顯著抑制非效率的投資，并在企業(yè)制定高管激勵計劃和提高投資效率中提供經(jīng)驗證據(jù)。

（二）研究假設(shè)

盈余管理對投資效率的影響。盈余管理就是企業(yè)高管為了自身利益最大化而對會計信息真實性進行調(diào)整和篡改的行為。隨著會計準則的完善，應(yīng)計盈余管理成本較高且更容易被發(fā)現(xiàn)。首先，高管會更多地利用銷售、生產(chǎn)及費用操控的方式提高企業(yè)短期經(jīng)營績效水平，即真實盈余管理活動，因此本文選取真實盈余管理作為研究對象。真實盈余管理會加劇企業(yè)股東與高管間的代理沖突和信息不對稱，降低會計信息穩(wěn)健性，而外部投資者和內(nèi)部信息使用者會通過失真的財務(wù)信息做出不當投資決策，降低投資效率。其次，高管會容易選擇增加自身利益的投資，忽略所有者以及未來企業(yè)的價值。低質(zhì)量信息會使投資者逆向選擇，放棄正凈現(xiàn)值的投資項目，造成低效率投資。盈余質(zhì)量與資源配置效率顯著正相關(guān)，企業(yè)可以通過盈余質(zhì)量的提高和降低代理費用的方式達到提高投資效率的目的（周春梅，2009）[19]。因此高質(zhì)量的財務(wù)信息會及時準確地披露高風險和低收益的項目，達到緩解股東與高管的信息不對稱和權(quán)益融資成本的目的，提高投資效率。綜上，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：真實盈余管理與企業(yè)非效率投資正相關(guān)。

高管行為偏差可以通過激勵機制進行約束，進而在盈余管理對投資效率的關(guān)系中起調(diào)節(jié)作用。激勵方案一般有薪酬激勵和股權(quán)激勵。薪酬激勵方案的有效制定可以充分調(diào)動高管積極性、完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、推動上市公司，有利于降低高管的代理成本，降低短期追求利益的動機，抑制其盈余管理行為。隨著高管薪酬的提高，其對業(yè)績敏感性越為關(guān)注，就會更理智地進行投資決策。股權(quán)激勵是將一定的股票宣告發(fā)放給高管，當高管滿足財務(wù)績效或一定條件后就可以行權(quán)，獲得公司股票，參與索取公司的剩余價值，達到自己期望的獎勵目標。還可以有效緩解股東與高管之間的代理矛盾，促進高管向著股東利益最大化做決策。

從激勵理論角度來說，當高管根據(jù)自身需求設(shè)置目標，就會產(chǎn)生激勵作用，從委托代理理論和信息不對稱理論分析，由于股東權(quán)力與高管權(quán)力的分離，高管會盲目追求自身利益進行盈余管理，降低會計信息穩(wěn)健性，造成企業(yè)非效率投資。薪酬激勵和股權(quán)激勵可以使高管站在股東層面參與企業(yè)經(jīng)營，為了企業(yè)長遠利益減少盈余管理行為，提高會計信息披露質(zhì)量，使高管全方位分析投資項目的可行性，按照股東價值最大化做出投資決策，提高企業(yè)投資效率。綜上，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：高管薪酬激勵會抑制真實盈余管理對非效率投資的影響；

假設(shè)2b：高管股權(quán)激勵會抑制真實盈余管理對非效率投資的影響。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源

本文選取2015—2019 年間的滬深A(yù) 股上市公司作為初始研究樣本，并進行下列篩選處理：（1）剔除金融類行業(yè)的公司；（2）剔除ST 類公司；（3）剔除變量數(shù)據(jù)缺失及異常的公司。最終得到來自2 689家上市公司共9 456 個研究樣本數(shù)據(jù)。為消除極端值對研究結(jié)果的影響，對連續(xù)變量在1%上進行WINSORIZE 縮尾處理。所用的數(shù)據(jù)均來源于國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

（二）相關(guān)變量的度量

1.被解釋變量。本文對于被解釋變量投資效率借鑒了Richardson（2006）的投資效率模型，具體模型設(shè)計如下：

其中，Investi，t為當年企業(yè)新增投資額；TQi，t-1為企業(yè)托賓Q值，用來衡量企業(yè)投資機會；Levi，t為資產(chǎn)負債率；Cashi，t表示現(xiàn)金持有比率；Sizei，t代表企業(yè)規(guī)模；Agei，t為上市年齡；Reti，t為企業(yè)年度股票回報率；Industry和Year分別代表行業(yè)和年度。殘差ε的絕對值用Absinv表示，代表非效率投資。

2.解釋變量。本文對于解釋變量盈余管理采用真實盈余管理來進行衡量，借鑒Roychowdhury（2006）和Cohen（2010）的研究方法，真實盈余管理由銷售操控、生產(chǎn)操控和費用操控指標計算衡量，具體模型設(shè)計如下：

式中，CFOi，t為經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量；PRODi，t為生產(chǎn)成本；DXPi，t為可操縱費用；Ai，t-1為期初總資產(chǎn)；Si，t為營業(yè)收入；吟Si，t為營業(yè)收入變動額。模型（3）、模型（4）、模型（5）中的殘差分別表示操縱銷售（RM_CFO）、操縱生產(chǎn)（RM_PROD）、操縱費用（RM_DXP）。真實盈余管理計量指標RM=RM_PROD-RM_CFO-RM_DXP，采用RM的絕對值（AbsRM）衡量真實盈余管理程度，其值越高，表示企業(yè)真實盈余管理程度越高。

3.調(diào)節(jié)變量。高管激勵采用高管薪酬激勵（Pay）和高管股權(quán)激勵（Incent）進行衡量。高管薪酬激勵用高管貨幣薪酬前三位總額的對數(shù)表示，高管股權(quán)激勵用“高管持股數(shù)/總股數(shù)”表示。

4.控制變量。借鑒已有的研究成果，選取總資產(chǎn)收益率（ROA）、營業(yè)收入增長率（Growth）、資產(chǎn)負債率（Lev）、股票年回報率（Ret）、董事會規(guī)模（Board）、獨立董事比例（Ind）、前十大股東持股比例（Top10）、年度和行業(yè)作為控制變量。

（三）模型設(shè)計

為了驗證盈余管理對投資效率的影響和高管激勵對盈余管理與投資效率的調(diào)節(jié)作用，本文構(gòu)建如下模型：

其中，模型（5）、模型（6）、模型（7）是為了驗證假設(shè)1、假設(shè)2a、假設(shè)2b。各變量名稱和度量方式如表1 所示。

表1 相關(guān)變量名稱與度量

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 為全變量的描述性統(tǒng)計。企業(yè)非效率投資平均值0.046，標準差0.698，最大值和最小值的差別說明樣本非效率投資差別較大；真實盈余管理平均值0.143，標準差0.192，最大值和最小值相差712.7%，說明不同上市公司真實盈余管理程度差異較大；高管薪酬均值14.494，標準差0.683，最大值和最小值的差別說明高管薪酬差別不是很大，普遍存在上市公司中；高管股權(quán)激勵均值為6.4%，整體偏低，說明我國股權(quán)激勵方式還尚未得到普及。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）多元回歸分析

對模型（5）、模型（6）和模型（7）進行了線性回歸分析，結(jié)果如表3 所示。從表3 的模型（5）可以看到，企業(yè)真實盈余管理指標（AbsRM）的回歸系數(shù)在1%的顯著水平下顯著為正，這表示企業(yè)的真實盈余管理程度越高，非效率投資越高，驗證了假設(shè)1。從模型（6）的回歸結(jié)果可以看出，高管薪酬激勵與真實盈余管理的交乘項（AbsRM*Pay）的系數(shù)在1%顯著水平下顯著為負，說明高管薪酬激勵在真實盈余管理對非效率投資中起到了負向調(diào)節(jié)作用，提高了投資效率，驗證了假設(shè)2a。而從模型（7）的回歸結(jié)果也可以看出，高管股權(quán)激勵與真實盈余管理的交乘項（AbsRM*Incent）的系數(shù)在1%顯著水平下顯著為負，說明高管股權(quán)激勵會抑制真實盈余管理對非效率投資的影響，進而提高了投資效率，驗證了假設(shè)2b。

表3 高管激勵、真實盈余管理與非效率投資回歸結(jié)果

（三）進一步分析

本文進一步研究在不同真實盈余管理程度下，高管激勵對其關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，將真實盈余管理程度按樣本中位數(shù)9.64%分組。將大于等于9.64%的樣本作為真實盈余管理水平較高組，小于9.64%的樣本作為真實盈余管理水平較低組。運用模型（6）和模型（7）分組回歸，考察不同真實盈余管理程度對研究的影響。結(jié)果如表4 所示。

從表4 可以看出，在真實盈余管理較高組，高管薪酬激勵與真實盈余管理的交乘項（AbsRM*Pay）的系數(shù)為-0.043 并通過了1%水平下的顯著檢驗，高管股權(quán)激勵與真實盈余管理的交乘項（AbsRM*InΓcent）的系數(shù)-0.087 并通過了5%水平下顯著檢驗，說明高管薪酬激勵和高管股權(quán)激勵在真實盈余管理對非效率投資影響中起到顯著抑制作用；在真實盈余管理水平較低組，可以看出高管薪酬激勵和股權(quán)激勵分別與真實盈余管理的交乘項為負但不顯著。綜上看出，在高真實盈余管理水平的企業(yè)中，高管薪酬激勵和高管股權(quán)激勵均能顯著抑制非效率投資。

表4 以真實盈余管理水平為標準的分組檢驗結(jié)果

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文進行如下穩(wěn)健性檢驗：（1）替換計算投資效率的指標。借鑒前文的研究，對投資效率計算模型中的托賓Q值替換成Growth，計算出非效率投資數(shù)據(jù)進行回歸分析，結(jié)果與前文結(jié)論一致；（2）增加控制變量?？刂谱兞恐性黾油匈eQ值，資金持有量，對新模型重新回歸分析，與前文結(jié)論一致。

五、結(jié)論與建議

本文選取2015—2019 年滬深上市A 股上市公司數(shù)據(jù)，通過實證回歸的方法結(jié)果顯示：一是真實盈余管理會加劇企業(yè)非效率投資；二是高管薪酬激勵和高管股權(quán)激勵作為調(diào)節(jié)變量均顯著抑制了真實盈余管理導(dǎo)致的非效率投資。進一步研究發(fā)現(xiàn)在真實盈余管理水平較高的企業(yè)，高管薪酬激勵和高管股權(quán)激勵均能顯著抑制真實盈余管理對非效率投資的影響，提高投資效率。

針對研究結(jié)果，提出如下建議：一方面企業(yè)可以根據(jù)實際情況設(shè)立高管激勵方案，尤其對高盈余管理水平的企業(yè)，對高管實施合理的薪酬激勵和股權(quán)激勵，充分調(diào)動高管積極性，站在股東層面考慮企業(yè)長遠利益，緩解委托代理沖突，提高投資效率；另一方面加強企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，強化內(nèi)部控制，監(jiān)管機構(gòu)加強內(nèi)外部審計監(jiān)督，從而對高管盈余管理行為起到約束作用，加強了信息披露，提高投資效率。