CEO市場(chǎng)化選聘、股權(quán)制衡度和投資效率

吳秋生　龐夢(mèng)瑤

【摘 要】 CEO作為企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)的核心人物，其如何選任是建設(shè)現(xiàn)代企業(yè)制度，提高投資效率急需解決的問(wèn)題。文章選取A股2015—2019年上市公司為樣本，運(yùn)用多元線性回歸分析法，研究CEO市場(chǎng)化選聘對(duì)公司投資效率的影響，并考慮企業(yè)不同股權(quán)制衡度對(duì)這一關(guān)系的影響。研究發(fā)現(xiàn)，CEO市場(chǎng)化選聘顯著改善了企業(yè)的投資效率，并且股權(quán)制衡度提高可以顯著強(qiáng)化CEO市場(chǎng)化選聘與投資效率之間的正相關(guān)關(guān)系。經(jīng)過(guò)替換投資效率和股權(quán)制衡度測(cè)度指標(biāo)后的回歸，以及滯后一期回歸的內(nèi)生性處理，研究結(jié)論不變。該結(jié)論為企業(yè)通過(guò)市場(chǎng)化選聘CEO，強(qiáng)化股權(quán)制衡，促進(jìn)投資效率提高提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

【關(guān)鍵詞】 CEO市場(chǎng)化選聘; 股權(quán)制衡度; 投資效率

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2022）01-0090-07

一、引言

投資活動(dòng)是企業(yè)核心的財(cái)務(wù)活動(dòng)，投資效率是影響企業(yè)發(fā)展和業(yè)績(jī)的重要指標(biāo)，所以，合理的投資效率對(duì)企業(yè)有著重要的意義[1]。CEO作為企業(yè)高管團(tuán)隊(duì)的核心人物，不僅擁有最高的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，通常還會(huì)被賦予較多的日常決策權(quán)，對(duì)企業(yè)的投資效率有著重要的影響。因此，如何選聘高素質(zhì)的CEO對(duì)提高企業(yè)投資效率也就十分重要。

過(guò)去，我國(guó)企業(yè)CEO多由內(nèi)部選任。近年來(lái)，隨著我國(guó)人力資源市場(chǎng)的不斷完善，企業(yè)CEO市場(chǎng)化選聘日益增多。所謂市場(chǎng)化選聘，就是通過(guò)公開(kāi)招聘、公平競(jìng)爭(zhēng)、擇優(yōu)錄取的方式選聘高級(jí)管理人員。那么，通過(guò)CEO市場(chǎng)化選聘，引入職業(yè)經(jīng)理人制度能否提高企業(yè)的投資效率呢？同時(shí)，作為公司治理的核心機(jī)制——股權(quán)結(jié)構(gòu)（股權(quán)制衡度），對(duì)CEO市場(chǎng)化選聘與投資效率關(guān)系又會(huì)產(chǎn)生怎樣的影響呢？弄清這些問(wèn)題，對(duì)于不同股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)具有重要意義。

基于此，本文以2015—2019年A股上市公司為樣本，探究CEO市場(chǎng)化選聘對(duì)投資效率的影響，并研究股權(quán)制衡度對(duì)CEO市場(chǎng)化選聘與投資效率兩者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，以期為A股上市公司根據(jù)自身股權(quán)制衡度決策CEO聘任，以提高投資效率提供建議。

本文主要有以下貢獻(xiàn)：第一，已有文獻(xiàn)大多研究盈余管理程度、內(nèi)部控制、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和高管變更等對(duì)投資效率的影響，尚未有文獻(xiàn)從CEO的來(lái)源方面進(jìn)行研究，因此，本文研究豐富了投資效率影響因素研究文獻(xiàn)，對(duì)正確認(rèn)識(shí)CEO市場(chǎng)化選聘的后果影響，提高投資效率具有重要啟示。第二，深入研究股權(quán)制衡度對(duì)CEO市場(chǎng)化選聘與投資效率關(guān)系的影響，為公司根據(jù)自身股權(quán)制衡度決策和運(yùn)用好市場(chǎng)化聘任CEO以提高公司投資效率的政策提供了理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）CEO聘任來(lái)源的利弊與影響后果的研究綜述

在企業(yè)中，CEO的來(lái)源主要有兩類(lèi)：一是來(lái)自企業(yè)內(nèi)部，即CEO職位由內(nèi)部提拔;二是由企業(yè)進(jìn)行市場(chǎng)化選聘，即堅(jiān)持業(yè)績(jī)和市場(chǎng)導(dǎo)向，體現(xiàn)市場(chǎng)化的選人用人機(jī)制，聘用具有過(guò)硬專(zhuān)業(yè)素質(zhì)和能力的經(jīng)理人。

首先，當(dāng)CEO是內(nèi)部提拔時(shí)，一方面，會(huì)起到積極作用。第一，董事會(huì)對(duì)于內(nèi)部繼任者的了解更加充分，會(huì)降低信息不對(duì)稱(chēng)程度，同時(shí)也有利于董事會(huì)對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督。第二，內(nèi)部繼任的CEO對(duì)企業(yè)忠誠(chéng)度和歸屬感都相對(duì)較高，并且對(duì)公司更熟悉和了解，進(jìn)而對(duì)公司的控制力更強(qiáng)（劉曉霞，2021）。另一方面，會(huì)起到消極作用。第一，由于在企業(yè)中獲得職位可能是因?yàn)槿稳宋ㄓH，而非具備管理所需的知識(shí)與能力，因此可能會(huì)助長(zhǎng)企業(yè)內(nèi)部的不良風(fēng)氣，正因如此，內(nèi)部提拔的CEO在決策中會(huì)傾向于與控股股東保持一致，甚至可能與控股股東合謀，共同侵占中小股東的利益。第二，企業(yè)的環(huán)境變化時(shí)，內(nèi)部繼任者并不一定具備市場(chǎng)化聘任CEO必備的經(jīng)驗(yàn)與開(kāi)闊的視野，并且可能囿于內(nèi)部各種因素制衡而難以進(jìn)行企業(yè)變革。

其次，當(dāng)CEO是市場(chǎng)化聘任時(shí)，一方面，會(huì)起到積極作用。第一，市場(chǎng)化聘任的CEO通常接受過(guò)正規(guī)的專(zhuān)業(yè)培訓(xùn)，往往具有較好的職業(yè)素養(yǎng)與管理技能，能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)客觀與專(zhuān)業(yè)的決策，并且提高企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告質(zhì)量。第二，CEO市場(chǎng)化選聘可以降低企業(yè)治理風(fēng)險(xiǎn)。因?yàn)閭€(gè)人聲譽(yù)機(jī)制的約束，其幫助控股股東隱藏機(jī)會(huì)主義行為的動(dòng)機(jī)較弱，有助于降低企業(yè)的治理和盈余操縱風(fēng)險(xiǎn)。第三，市場(chǎng)化聘任CEO可以促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的提升。因?yàn)槠鋼碛胸S富的外部社會(huì)資源，可以為企業(yè)注入新的活力，進(jìn)而做出有效的創(chuàng)新與變革決策。同時(shí)，市場(chǎng)化聘任CEO在一定程度上可以緩和原企業(yè)內(nèi)部存在的第二類(lèi)代理沖突，增強(qiáng)監(jiān)督，減少大股東掏空行為，轉(zhuǎn)而進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。另一方面，會(huì)起到消極作用。第一，由于我國(guó)外部經(jīng)理人市場(chǎng)發(fā)展不充分，經(jīng)理人信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象較為嚴(yán)重，因而市場(chǎng)化聘任CEO可能會(huì)對(duì)企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。這種負(fù)面影響進(jìn)一步表現(xiàn)為市場(chǎng)化聘任CEO難以獲得家族企業(yè)的信賴(lài)，因此，意味著要付出更高的代理成本。第二，由于一些市場(chǎng)化聘任的CEO只獲取公司薪資，并不持股，導(dǎo)致部分員工難以認(rèn)可其管理工作的合法性，會(huì)對(duì)工作的展開(kāi)造成難度，會(huì)使管理效率有降低的風(fēng)險(xiǎn)。第三，市場(chǎng)化聘任CEO如果由于文化認(rèn)同的原因，而不能長(zhǎng)久地留在企業(yè)，會(huì)造成CEO頻繁變更，不利于企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略的長(zhǎng)期執(zhí)行。

最后，CEO不同的選聘來(lái)源會(huì)對(duì)企業(yè)形成不同的影響。第一，CEO選聘來(lái)源會(huì)影響企業(yè)創(chuàng)新。CEO若是來(lái)源于外部經(jīng)理人市場(chǎng)，則具備與眾不同的社會(huì)資本，所帶來(lái)的知識(shí)和信息有助于企業(yè)通過(guò)改善資源配置的現(xiàn)狀或開(kāi)發(fā)新的資源進(jìn)而促進(jìn)創(chuàng)新。外部經(jīng)理人通常對(duì)技術(shù)和專(zhuān)利制度的理解和認(rèn)識(shí)更深刻，因而更加注重對(duì)創(chuàng)新成果的保護(hù)，從而提高企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。而內(nèi)部CEO則會(huì)更加注重組織內(nèi)部的團(tuán)結(jié)和穩(wěn)定，規(guī)避創(chuàng)新概率較大。第二，CEO選聘來(lái)源會(huì)影響企業(yè)業(yè)績(jī)。當(dāng)企業(yè)想提升業(yè)績(jī)時(shí)，企業(yè)會(huì)傾向于外部選聘CEO，因?yàn)橥獠緾EO會(huì)具有不同的管理理念和經(jīng)營(yíng)思想，可以有效提高企業(yè)績(jī)效，而內(nèi)部選拔更多的會(huì)是維持企業(yè)業(yè)績(jī)。第三，CEO選聘來(lái)源會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。相比于內(nèi)部選拔，外部聘任CEO會(huì)更加了解和及時(shí)把握市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，增強(qiáng)企業(yè)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不確定性的掌控，進(jìn)而加強(qiáng)了企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

（二）投資效率的影響因素研究綜述

對(duì)于投資效率的影響因素，學(xué)術(shù)界已做了大量研究，本文首先從影響投資效率動(dòng)因角度梳理委托代理和信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題兩方面文獻(xiàn)，再?gòu)墓緝?nèi)部和外部治理兩個(gè)方面梳理相關(guān)文獻(xiàn)。

1.委托代理問(wèn)題對(duì)投資效率的影響

一方面，委托代理問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資進(jìn)而使得投資效率低下。在企業(yè)中，管理者可能會(huì)因?yàn)橐患褐饺ネ顿Y負(fù)凈現(xiàn)值的項(xiàng)目或者為展示其價(jià)值并滿足成就感而去增大投資，進(jìn)而引起過(guò)度投資，使得公司投資效率降低。同時(shí)，在經(jīng)營(yíng)規(guī)模較大的企業(yè)中，管理層擁有較大的資源配置權(quán)力，為了實(shí)現(xiàn)個(gè)人利益最大化，通常會(huì)盲目進(jìn)行投資和制定擴(kuò)張戰(zhàn)略，違背企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展利益，進(jìn)而導(dǎo)致過(guò)度投資，最終使得效率低下。

另一方面，委托代理問(wèn)題會(huì)導(dǎo)致投資不足進(jìn)而使得投資效率低下。現(xiàn)實(shí)中，并非每一個(gè)管理者都致力于實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值，很多都更愿意追求穩(wěn)定，丟棄那些雖然凈現(xiàn)值為正但風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目，進(jìn)而引發(fā)投資不足。同時(shí)，當(dāng)企業(yè)遇到資金量大并只能通過(guò)發(fā)行股票解決問(wèn)題的大項(xiàng)目時(shí)，大股東可能會(huì)因?yàn)閾?dān)心發(fā)行新股會(huì)使股權(quán)稀釋而拒絕該項(xiàng)目，導(dǎo)致投資不足。

2.信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題對(duì)投資效率的影響

由于信息不對(duì)稱(chēng)產(chǎn)生的逆向選擇會(huì)增加市場(chǎng)摩擦，因此，經(jīng)理人難以及時(shí)地向市場(chǎng)傳遞現(xiàn)有投資機(jī)會(huì)的質(zhì)量，使得投資者對(duì)企業(yè)了解不足，會(huì)使企業(yè)的價(jià)值高于被評(píng)估的價(jià)值，從而增加了融資成本，所以在面臨融資約束的情況下，導(dǎo)致企業(yè)不能以合理成本獲取投資資金，進(jìn)而導(dǎo)致投資效率低下。同時(shí)，信息不對(duì)稱(chēng)還可能帶來(lái)決策不全面和融資成本高的問(wèn)題，導(dǎo)致企業(yè)投資過(guò)度或投資不足。

3.公司治理對(duì)投資效率的影響

一方面，內(nèi)部治理方面，黨組織嵌入董事會(huì)參與公司治理、監(jiān)事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大、董事會(huì)治理效率的提升、股權(quán)激勵(lì)和會(huì)計(jì)穩(wěn)健性的提高會(huì)提高企業(yè)的投資效率。但是，企業(yè)現(xiàn)金流越充足、財(cái)務(wù)報(bào)表穩(wěn)健性越高以及國(guó)有股權(quán)的控制會(huì)使企業(yè)的投資效率降低。

另一方面，外部因素方面，市場(chǎng)化程度和金融發(fā)展水平越高、投資者法律更完善、媒體關(guān)注度的提升、混合所有制改革的推進(jìn)、信息共享建設(shè)的發(fā)展可以提高上市公司的投資效率，但經(jīng)濟(jì)政策的不確定性和產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)加劇企業(yè)非效率投資，進(jìn)而降低其投資效率。

（三）股權(quán)制衡度的調(diào)節(jié)影響研究綜述

現(xiàn)有研究主要有兩種觀點(diǎn)：

第一種觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)制衡度有正向作用。股權(quán)制衡可以降低股東與管理者之間的代理成本，并實(shí)現(xiàn)了對(duì)管理層的有效監(jiān)督;同時(shí)，股權(quán)制衡也削弱了大股東控制對(duì)公司帶來(lái)的不利影響，從而改善了公司治理水平并且能夠提升企業(yè)業(yè)績(jī)。股權(quán)制衡能夠限制大股東的機(jī)會(huì)主義行為和侵占行為，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效。股權(quán)制衡度的提升還有利于改善公司的治理水平和風(fēng)險(xiǎn)管理能力，從而降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。而混合所有制改革形成的混合股權(quán)制衡可以抑制真實(shí)盈余管理行為。

第二種觀點(diǎn)認(rèn)為，股權(quán)制衡度有負(fù)向作用。當(dāng)大股東之間利益一致時(shí)，會(huì)通過(guò)合謀行為來(lái)掠奪其他股東的財(cái)富，而不是相互監(jiān)督。股權(quán)制衡度會(huì)降低企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量，因?yàn)楣蓹?quán)越分散，高管就越可以趁機(jī)為自己謀取利益，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部控制制度遭到破壞。企業(yè)股權(quán)分配相對(duì)集中時(shí)，可以改善公司治理和運(yùn)營(yíng)，促進(jìn)公司成長(zhǎng)，若股東和股權(quán)間形成制衡局面，則不利于公司的運(yùn)營(yíng)。

（四）文獻(xiàn)評(píng)價(jià)

已有研究大多從公司治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)以及外部相關(guān)因素等方面分析對(duì)投資效率的影響，且影響因素較為寬泛，但忽視了CEO來(lái)源這一重要影響因素，也未具體研究CEO市場(chǎng)化聘任對(duì)投資效率的影響。同時(shí)，關(guān)于股權(quán)制衡度的文獻(xiàn)大多關(guān)注其對(duì)企業(yè)較為直接和寬泛的影響，并未進(jìn)行細(xì)化研究與分析。因此，本文研究CEO市場(chǎng)化選聘對(duì)上市公司投資效率的影響并將股權(quán)制衡度進(jìn)行相應(yīng)的考量，具有一定的創(chuàng)新性。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）CEO市場(chǎng)化選聘與公司投資效率

高管團(tuán)隊(duì)作為企業(yè)的掌舵者，決定著企業(yè)生存發(fā)展的方向，是現(xiàn)代公司治理的重要一環(huán)。CEO作為高管團(tuán)隊(duì)的“班長(zhǎng)”，負(fù)責(zé)制定和實(shí)施企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)和經(jīng)營(yíng)方案等，其品德和專(zhuān)業(yè)素質(zhì)對(duì)公司投資效率、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等具有直接而重大的影響。CEO的選聘機(jī)制對(duì)其品德和專(zhuān)業(yè)素質(zhì)又會(huì)產(chǎn)生直接的重大影響。

企業(yè)的CEO聘任，通常有兩種來(lái)源，一種是進(jìn)行市場(chǎng)化選聘CEO，即按照公開(kāi)招聘、公平競(jìng)爭(zhēng)、擇優(yōu)錄用等市場(chǎng)化的選人用人機(jī)制，選聘專(zhuān)業(yè)化人才擔(dān)任公司的CEO;另一種是從企業(yè)內(nèi)部提拔任用，包括國(guó)企由組織部門(mén)從外單位調(diào)任。其中市場(chǎng)化選聘CEO對(duì)企業(yè)投資效率的影響分析如下：

一方面，市場(chǎng)化選聘的CEO可以有更過(guò)硬的職業(yè)素養(yǎng)和能力，更能適應(yīng)市場(chǎng)化獨(dú)立自主經(jīng)營(yíng)的需要，更便于激勵(lì)和約束。這樣可以最小化經(jīng)理人代理成本，規(guī)范企業(yè)經(jīng)營(yíng)，提升企業(yè)業(yè)績(jī)[2]。第一，市場(chǎng)化選聘CEO，企業(yè)更容易通過(guò)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制和退出機(jī)制，以及聘用合同和客觀考核等有效工具，對(duì)CEO進(jìn)行有效激勵(lì)和約束，使其的個(gè)人利益與企業(yè)利益趨同，產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，在進(jìn)行投資決策會(huì)較為自覺(jué)地考慮投資項(xiàng)目能給企業(yè)帶來(lái)的實(shí)際利益，有效降低道德風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)的投資效率[3]。第二，市場(chǎng)化聘任的CEO要想獲得較高薪酬、連任或?qū)?lái)能夠應(yīng)聘更好的職位，就必須努力提高投資效率等業(yè)績(jī)表現(xiàn)，展示其經(jīng)營(yíng)能力和業(yè)績(jī)，以便為公司治理層所認(rèn)可或被職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)上的雇主所關(guān)注，因此，CEO有動(dòng)機(jī)通過(guò)提高投資效率，提高企業(yè)績(jī)效[4]。第三，市場(chǎng)化選聘的CEO會(huì)引起外部利益相關(guān)者的高度關(guān)注，從而增強(qiáng)了企業(yè)的外部控制[5]，減少非效率投資行為。

另一方面，內(nèi)部提拔任用CEO是董事會(huì)從管理層選拔合適的人選擔(dān)任CEO，同時(shí)在國(guó)有企業(yè)中，內(nèi)部提拔CEO還有一種特殊的形式，即由組織部門(mén)從外單位調(diào)任。內(nèi)部選拔的CEO擁有天然的主人身份，并且在企業(yè)內(nèi)部擁有強(qiáng)大的人脈。雖然他們對(duì)企業(yè)可能更有感情，工作更有主動(dòng)性，但是也存在如下弊端：第一，企業(yè)內(nèi)部提拔任用的CEO往往與董事會(huì)之間有一種密切聯(lián)系，雖然有助于CEO更快地開(kāi)展工作，但兩者之間存在的利益一致性可能會(huì)使董事會(huì)對(duì)內(nèi)部繼任CEO的監(jiān)督力度不足并且會(huì)存在兩者合謀侵害公司利益的情況[6]，進(jìn)而增加投資效率降低的風(fēng)險(xiǎn)[7]。第二，內(nèi)部提拔的CEO很可能不具備市場(chǎng)化選聘的CEO所具備的外部社會(huì)性以及豐富的經(jīng)驗(yàn)[8]，而這種劣勢(shì)限制內(nèi)部提拔CEO的視野和開(kāi)拓精神，不利于抓住投資機(jī)會(huì)，提高投資效率。第三，少數(shù)國(guó)有企業(yè)的CEO由組織部門(mén)或政府機(jī)構(gòu)行政任命或委派[2]。雖然這種方式所選出來(lái)的CEO可能讓國(guó)企承擔(dān)更多社會(huì)責(zé)任，能更多地從國(guó)民經(jīng)濟(jì)宏觀視角做出經(jīng)營(yíng)管理決策，但是，他們既要考慮其體制內(nèi)身份，又要考慮其個(gè)人業(yè)績(jī)，無(wú)法實(shí)現(xiàn)效率更高的市場(chǎng)化管理而且存在一定的適應(yīng)期，對(duì)企業(yè)投資效率以及業(yè)績(jī)的改善有限[9]。

根據(jù)以上理論分析，市場(chǎng)化聘任的CEO有動(dòng)機(jī)去提高企業(yè)投資效率，從而使公司獲得更好的業(yè)績(jī)?；诖?，本文提出假設(shè)1。

H1：在其他條件相同的情況下，相對(duì)于內(nèi)部提拔CEO，CEO市場(chǎng)化選聘會(huì)有更高的投資效率。

（二）股權(quán)制衡度對(duì)CEO市場(chǎng)化選聘與公司投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)

股權(quán)制衡一直被看作是一種內(nèi)部治理方式，股權(quán)制衡可以使得擁有股權(quán)的股東具有一定積極性，同時(shí)也可以通過(guò)制約個(gè)別大股東的不良行為來(lái)發(fā)揮內(nèi)部治理的作用。一方面可以使得公司股權(quán)分配形成相互制衡的狀態(tài)，單個(gè)大股東由于受到監(jiān)督、制衡以及牽制，追求控制權(quán)私有收益的成本提高，將抑制大股東為了謀求私利而進(jìn)行的不良行為，即提高了企業(yè)的投資效率[10]。另一方面，當(dāng)上市公司存在股權(quán)制衡時(shí)，“一股獨(dú)大”的情況消失，股東之間相互制衡，公司的決策不是由任何個(gè)人決定，對(duì)于優(yōu)化投資決策機(jī)制有幫助，使得決策更加科學(xué)和民主，有利于公司價(jià)值的實(shí)現(xiàn)[11-12]。

公司由于多個(gè)大股東的存在而形成的股權(quán)制衡，使得任何個(gè)人都不能單獨(dú)控制企業(yè)的決策，這樣市場(chǎng)化選聘的CEO可以充分發(fā)揮自身的優(yōu)勢(shì)，以公司價(jià)值最大化為目標(biāo)進(jìn)行投資決策，而不用擔(dān)心因?yàn)橛绊懩澄还蓶|的利益進(jìn)而放棄決策。股權(quán)制衡帶來(lái)的公司內(nèi)部均衡氛圍和文化，有助于拓寬市場(chǎng)化聘任CEO的決策渠道，豐富決策內(nèi)容，有利于企業(yè)決策水平的提高，促進(jìn)決策的合理性、完整性和科學(xué)性，同時(shí)，有利于CEO了解項(xiàng)目后續(xù)進(jìn)展，最終提高公司投資效率。

企業(yè)內(nèi)部形成的股權(quán)制衡，也是一種權(quán)力平衡機(jī)制，可以有效地監(jiān)督高管層特別是CEO的投資決策。在這種情況下，市場(chǎng)化選聘CEO依據(jù)自身優(yōu)勢(shì)，即與眾不同的社會(huì)資本和閱歷，進(jìn)行的投資決策會(huì)受到來(lái)自股東更多、更嚴(yán)格的審查，當(dāng)發(fā)生過(guò)度投資和投資不足這種降低投資效率的情況時(shí)，股東會(huì)及時(shí)對(duì)該種情況做出反應(yīng)，盡可能科學(xué)地選擇會(huì)提升投資效率的項(xiàng)目，這在一定程度上提升了企業(yè)的投資效率[13]?；诖?，本文提出假設(shè)2。

H2：在其他條件相同的情況下，股權(quán)制衡度對(duì)CEO市場(chǎng)化選聘和投資效率之間的關(guān)系有正向調(diào)節(jié)作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2015—2019年A股上市公司為研究樣本，并對(duì)數(shù)據(jù)做了如下處理：（1）剔除ST類(lèi)上市公司;（2）剔除金融類(lèi)上市公司;（3）剔除缺失數(shù)據(jù)的樣本;（4）剔除異常值。最終得到14 579個(gè)樣本觀測(cè)值，所有樣本數(shù)據(jù)均來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。

（二）模型構(gòu)建與變量定義

為了檢驗(yàn)前文提出的H1和H2，本文構(gòu)建以下兩個(gè)模型：

AbsInv=a₀+aTURNOVER+aROA+aINDE+

aSIZE+aAGE+aCASH+∑INDUSTRY+∑Year+ε（1）

AbsInv=b+bTURNOVER+bTURNOVER×FCB+

bINDE+bSIZE+bAGE+bCASH+bROA+∑INDUSTRY+∑YEAR+ε? ? ? （2）

1.被解釋變量：投資效率（AbsInv）。借鑒Richardson[14]的做法，用模型3回歸后殘差的絕對(duì)值衡量投資效率，具體模型為：

INV=c+cINV+cAGE+cAR+cSIZE+cLEV+

cCASH+cGROWTH+∑INDUSTRY+∑YEAR+ε（3）

其中，INV代表企業(yè)的投資規(guī)模;AGE表示公司上市的年齡;AR為企業(yè)的年個(gè)股回報(bào)率;SIZE為公司規(guī)模;LEV為企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率;CASH為企業(yè)貨幣資金存量;GROWTH為營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。被解釋變量AbsInv表示非效率投資（過(guò)度投資和投資不足），即AbsInv越小，投資效率越高。AbsInv取模型3中殘差ε的絕對(duì)值。

2.解釋變量：CEO市場(chǎng)化選聘（TURNOVER）。本文將CEO市場(chǎng)化選聘作為解釋變量，當(dāng)CEO為市場(chǎng)化選聘時(shí)，變量值取1;反之，變量取0。

其中，CEO非市場(chǎng)化選聘的數(shù)據(jù)確定，首先選取國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)中CEO的繼任來(lái)源的外部來(lái)源數(shù)據(jù)，再通過(guò)手工搜集國(guó)企CEO簡(jiǎn)歷中歷任工作單位的性質(zhì)，若均為國(guó)企或行政事業(yè)單位，則為非市場(chǎng)化選聘[15]，從外部來(lái)源中剔除，剩余數(shù)據(jù)即為市場(chǎng)化選聘數(shù)據(jù)。

3.調(diào)節(jié)變量：股權(quán)制衡度（FCB）。用第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值表示。

4.控制變量：借鑒張巧良等[16]的研究，本文選取了以下控制變量：公司上市年限（AGE）、公司規(guī)模（SIZE）、貨幣資金存量（CASH）、總資產(chǎn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（ROA）、獨(dú)立董事規(guī)模（INDE）。

具體變量定義見(jiàn)表1。

五、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2是主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況，從表2可以看出，2015—2019年A股上市公司CEO市場(chǎng)化選聘（TURNOVER）的均值為0.166，說(shuō)明所選樣本有16.6%的CEO為市場(chǎng)化選聘;投資效率（Abslnv）的最小值和最大值分別為0和1.036，標(biāo)準(zhǔn)差為0.067，說(shuō)明A股上市公司在投資效率方面差異較大;總資產(chǎn)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率（ROA）的均值為0.031，標(biāo)準(zhǔn)差為0.087，說(shuō)明樣本所選企業(yè)多數(shù)經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)健;獨(dú)立董事規(guī)模（INDE）標(biāo)準(zhǔn)差為0.056，說(shuō)明樣本內(nèi)企業(yè)獨(dú)立董事規(guī)模差異較小，同時(shí)，其他相關(guān)控制變量的均值、最小值、最大值等均在合理范圍之內(nèi)。

（二）多元回歸結(jié)果分析

1.H1的檢驗(yàn)結(jié)果

表3列（1）的全樣本結(jié)果顯示，CEO市場(chǎng)化選聘（TURNOVER）的回歸系數(shù)為0.013，t值為8.6347，與投資效率在1%的水平上顯著正相關(guān)，且方差膨脹因子（VIF）的值表明變量之間不存在多重共線性，實(shí)證結(jié)果說(shuō)明CEO市場(chǎng)化選聘可以顯著改善投資效率，與前文H1一致。

2.H2的檢驗(yàn)結(jié)果

考察調(diào)節(jié)變量股權(quán)制衡度（FCB）對(duì)CEO市場(chǎng)化選聘與投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，做了下一步回歸。檢驗(yàn)結(jié)果如表3列（2）所示。引入了CEO市場(chǎng)化選聘與股權(quán)制衡度（FCB）的交互項(xiàng)TURNOVER×FCB進(jìn)行回歸，回歸系數(shù)為0.0143，且在1%的水平上顯著，即股權(quán)制衡度正向調(diào)節(jié)外聘CEO與投資效率的關(guān)系，驗(yàn)證了H2。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)上述實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了三項(xiàng)穩(wěn)健性檢驗(yàn)：首先，替換投資效率的測(cè)度方法，借鑒Biddle et al.所使用的衡量投資效率模型重新衡量效率投資這一變量，其他變量保持不變，重新進(jìn)行多元線性回歸，結(jié)果如表4列（1）和列（2），可以看出結(jié)果并未發(fā)生顯著變化。

其次，更換股權(quán)制衡度的衡量方式，使用第二至第五大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果見(jiàn)表4列（3），結(jié)果無(wú)明顯變化。

最后，本文還將被解釋變量和控制變量滯后一期，對(duì)整體模型重新進(jìn)行多元線性回歸，以檢驗(yàn)是否存在內(nèi)生性問(wèn)題，提高該結(jié)果的穩(wěn)健性，結(jié)果為表4列（4）和列（5），其回歸結(jié)果并未與本文結(jié)論產(chǎn)生較大差異。與前文結(jié)論保持一致。

六、進(jìn)一步研究

為了解CEO市場(chǎng)化聘任對(duì)投資效率的影響，以及股權(quán)制衡度的調(diào)節(jié)效應(yīng)在國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)中的差異，本文對(duì)樣本進(jìn)行股權(quán)性質(zhì)（即國(guó)有和非國(guó)有企業(yè)）的分組檢驗(yàn)。將樣本分為國(guó)有和非國(guó)有兩組，其中Soe為股權(quán)性質(zhì)，若為國(guó)有企業(yè)，Soe取值為1;若為非國(guó)有企業(yè)，Soe取值為0。對(duì)CEO市場(chǎng)化聘任與投資效率關(guān)系以及股權(quán)制衡度對(duì)兩者的調(diào)節(jié)效應(yīng)分別進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示。

在非國(guó)有樣本中，CEO市場(chǎng)化聘任（TURNOVER）和交互項(xiàng)（TURNOVER×FCB）的回歸系數(shù)分別為0.0235和0.0198，在1%水平顯著，回歸結(jié)果顯示兩項(xiàng)都在非國(guó)有樣本中顯著，而在國(guó)有樣本中不顯著。結(jié)果說(shuō)明，CEO市場(chǎng)化聘任在非國(guó)有的企業(yè)中，對(duì)投資效率的改善更加明顯，并且股權(quán)制衡度對(duì)兩者關(guān)系的正向強(qiáng)化作用也在非國(guó)有企業(yè)中更加顯著。

七、研究結(jié)論

本文以2015—2019年A股上市公司作為樣本，實(shí)證研究了我國(guó)上市公司CEO市場(chǎng)化選聘對(duì)其投資效率的影響，并研究股權(quán)制衡度在其中的調(diào)節(jié)作用，結(jié)果顯示：CEO市場(chǎng)化選聘改善了企業(yè)的投資效率，并且股權(quán)制衡度可以在其中起到正向強(qiáng)化調(diào)節(jié)作用。

基于以上研究結(jié)論，本文提出如下政策建議：為了提高投資效率，公司應(yīng)當(dāng)采用CEO的市場(chǎng)化選聘機(jī)制，發(fā)揮好市場(chǎng)化聘任高管人員的優(yōu)勢(shì)。同時(shí)，非國(guó)有企業(yè)更應(yīng)積極優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，提高股權(quán)制衡程度，形成相互監(jiān)督和約束的局面，抑制大股東對(duì)其他股東利益的侵占，優(yōu)化對(duì)投資行為和決策問(wèn)題的監(jiān)管方案[17]，為充分發(fā)揮市場(chǎng)化選聘CEO的作用，提高企業(yè)的投資效率，實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，提供有效保障。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 岑維，童娜瓊.投資效率、公司治理和CEO變更[J].投資研究，2015，34（7）：46-64.

[2] 余澳，賈卓強(qiáng)，張偉科.總經(jīng)理變更類(lèi)型對(duì)國(guó)企業(yè)績(jī)影響研究——基于來(lái)源渠道和產(chǎn)生方式的交叉視角[J].江南大學(xué)學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版），2020，19（6）：112-124.

[3] 楊志強(qiáng)，胡小璐.國(guó)企“市場(chǎng)高管”、股權(quán)激勵(lì)與投資效率[J].財(cái)會(huì)月刊，2018（22）：30-36

[4] 孫菲，張劍飛.管理者權(quán)力、管理層激勵(lì)與非效率投資[J].會(huì)計(jì)之友，2018（19）：93-101.

[5] 陳德球，楊佳欣，董志勇.家族控制、職業(yè)化經(jīng)營(yíng)與公司治理效率——來(lái)自CEO變更的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2013，16（4）：55-67.

[6] 蘇文兵，呂晶晶，王蓉蓉.CEO變更、繼任來(lái)源與盈余管理[J].財(cái)經(jīng)論叢，2013（5）：73-80.

[7] 張行，常崇江.不同繼任模式下CEO任期對(duì)薪酬結(jié)構(gòu)的影響研究——來(lái)自管理層權(quán)力、組合、學(xué)習(xí)和職業(yè)生涯效應(yīng)的解釋[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2019，22（6）：188-199.

[8] 禹心郭，李瑞，任颋.混合所有制結(jié)構(gòu)、CEO來(lái)源與企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效[J].南京財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)，2018（1）：1-10，35.

[9] 李錫元，梁昊，徐鑌，等.國(guó)有企業(yè)推行職業(yè)經(jīng)理人制度的改革路徑[J].學(xué)習(xí)與實(shí)踐，2018（6）：49-57.

[10] 朱德勝，周曉珮.股權(quán)制衡、高管持股與企業(yè)創(chuàng)新效率[J].南開(kāi)管理評(píng)論，2016，19（3）：136-144.

[11] 田國(guó)雙，李桐.混改背景下股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)投資效率關(guān)系研究[J].會(huì)計(jì)之友，2019（15）：154-160.

[12] 周軍，張欽然.中國(guó)國(guó)有上市公司股權(quán)制衡度、管理層激勵(lì)與公司績(jī)效的實(shí)證分析[J].中國(guó)人力資源開(kāi)發(fā)，2019，36（3）：133-144.

[13] 羅斌元.內(nèi)部控制、投資者情緒與企業(yè)投資效率[J].中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)學(xué)報(bào)，2017（6）：11-20.

[14] RICHARDSON S.Over-investment of free cash flow[J].Review of Accounting Studies，2006，11（2-3）：159-189.

[15] 宋晶，孟德芳.國(guó)有企業(yè)高管薪酬制度改革路徑研究[J].管理世界，2012（2）：181-182.

[16] 張巧良，劉欣佳.高管變更與非效率投資的相關(guān)性研究——基于我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)[J].南京審計(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2014，11（4）：49-59.

[17] 吳景泰，劉秋明.投資效率視角下公司治理與企業(yè)績(jī)效關(guān)系研究[J].會(huì)計(jì)之友，2019（1）：84-89.