制度環(huán)境、家族企業(yè)代際傳承與投資決策研究

婁陽(yáng) 劉子旭

一、引言

家族企業(yè)是人類歷史上發(fā)展最悠久、韌性最強(qiáng)的一種企業(yè)模式，其商業(yè)理念、價(jià)值觀和組織經(jīng)營(yíng)等方面具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)與特點(diǎn)。自產(chǎn)生以來(lái)，家族企業(yè)一直都表現(xiàn)有生機(jī)勃勃、強(qiáng)大的生命力，并伴隨著經(jīng)濟(jì)社會(huì)的進(jìn)步而不斷發(fā)展、完善和蛻變，促進(jìn)了一個(gè)國(guó)家或地區(qū)經(jīng)濟(jì)的進(jìn)步和發(fā)展。Gersick就曾指出，在全球約有65%~80%的企業(yè)都屬于家族企業(yè)。在我國(guó)，在占經(jīng)濟(jì)總量70%以上的民營(yíng)企業(yè)中，家族企業(yè)占到85.4%，在資本市場(chǎng)上，家族控股上市公司占所有A股公司的53.8%，有著舉足輕重的地位（《第四次全國(guó)經(jīng)濟(jì)普查主要數(shù)據(jù)公報(bào)》，2019）。

然而，“神龜雖壽，猶有竟時(shí)，騰蛇乘霧，終為土灰”。經(jīng)過(guò)改革開放的蓬勃發(fā)展，我國(guó)家族企業(yè)的第一代創(chuàng)業(yè)者逐步開拓了家族事業(yè)并完成了資本的原始積累，但他們也逐漸年近花甲，同時(shí)，二代也正值有所作為的年齡。越來(lái)越多的家族企業(yè)已進(jìn)入權(quán)杖交接的重要階段，傳承高潮已進(jìn)入新常態(tài)。傳承是家族企業(yè)發(fā)展歷程中的一段動(dòng)態(tài)演變戰(zhàn)略過(guò)程，在長(zhǎng)達(dá)3~8年的傳承過(guò)程中，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境會(huì)動(dòng)蕩不安，面臨極大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)的戰(zhàn)略定位、經(jīng)營(yíng)理念和治理機(jī)制等都會(huì)發(fā)生一定程度的變革。那么，代際傳承是否會(huì)對(duì)家族企業(yè)投資決策產(chǎn)生影響？因傳承動(dòng)態(tài)過(guò)程的復(fù)雜性，其對(duì)投資規(guī)模和投資結(jié)構(gòu)的影響在不同制度環(huán)境中是否又有其獨(dú)特性呢？

基于以上問(wèn)題的回答，本文以2007~2019年上市家族企業(yè)為研究對(duì)象，深入探討經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型深化制度背景下我國(guó)家族企業(yè)代際傳承對(duì)其投資決策的影響。本文的研究貢獻(xiàn)主要是:（1）有助于從理論上澄清有關(guān)家族企業(yè)投資決策異質(zhì)性的爭(zhēng)議。家族控制對(duì)投資決策的影響一直存在風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避和長(zhǎng)期投資承諾兩種對(duì)立假說(shuō)，目前學(xué)術(shù)界也尚未達(dá)成一致結(jié)論。本文以家族企業(yè)代際傳承這一特殊戰(zhàn)略時(shí)期為切入點(diǎn)，從理論與實(shí)證上系統(tǒng)地研究了家族企業(yè)投資異質(zhì)性問(wèn)題，有助于從理論上澄清家族企業(yè)投資決策異質(zhì)性的爭(zhēng)議。（2）有助于促進(jìn)家族企業(yè)順利傳承，實(shí)現(xiàn)基業(yè)長(zhǎng)青。家族企業(yè)如何順利傳承，如何在傳承過(guò)程中規(guī)避可能遇到的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)，是困擾著家族企業(yè)發(fā)展的主要問(wèn)題。投資決策作為企業(yè)三大財(cái)務(wù)決策之一，在家族企業(yè)極為特殊的傳承時(shí)期，對(duì)其進(jìn)行調(diào)整，不僅意味著家族企業(yè)投資差異性，更是控制家族在傳承期通過(guò)財(cái)務(wù)安排降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、提高可持續(xù)發(fā)展能力，促進(jìn)順利傳承的具體體現(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）家族企業(yè)代際傳承與投資決策

基于管家理論和代理理論的研究認(rèn)為家族企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)的高度重合，有助于減少企業(yè)代理成本、擴(kuò)寬長(zhǎng)期投資視野。這是因?yàn)榉羌易迤髽I(yè)管理者認(rèn)為資本市場(chǎng)不能有效反應(yīng)長(zhǎng)期投資的市場(chǎng)價(jià)值，常會(huì)努力擴(kuò)大資金控制權(quán)，選擇自身利益最大化的短期項(xiàng)目，減少投資量，增加在職消費(fèi)。而家族企業(yè)所有者卻擁有追求長(zhǎng)期控制權(quán)的強(qiáng)烈愿望，家族長(zhǎng)期合約使他們具有長(zhǎng)期視野，更青睞長(zhǎng)期投資。

但是深入的研究發(fā)現(xiàn)，不安全感和防御性特征驅(qū)使家族企業(yè)控制人除了追求控制權(quán)收益的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)外，重視非經(jīng)濟(jì)收益如保存社會(huì)情感財(cái)富更是家族企業(yè)戰(zhàn)略決策的重要特征。社會(huì)情感財(cái)富理論認(rèn)為，家族企業(yè)所有者在評(píng)估某項(xiàng)目時(shí)，決策者往往將該項(xiàng)目實(shí)施是否會(huì)損失到家族的社會(huì)情感財(cái)富作為決策參照點(diǎn)，將決策問(wèn)題框架化為社會(huì)情感財(cái)富的保存和損失。損失厭惡成為家族企業(yè)不確定性決策條件下的主要表現(xiàn)，因此，在作出投資決策時(shí)，控制家族會(huì)更關(guān)注投資的安全性以及投資項(xiàng)目失敗的可能性和這種可能性對(duì)企業(yè)社會(huì)情感財(cái)富保存造成的不利影響，而不是項(xiàng)目成功給企業(yè)帶來(lái)的收益。如果一項(xiàng)戰(zhàn)略決策會(huì)使家族社會(huì)情感財(cái)富的保存受到威脅，即使這項(xiàng)決策會(huì)增加企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益，而控制家族仍會(huì)基于非經(jīng)濟(jì)因素做出決策，規(guī)避這種戰(zhàn)略，以保護(hù)家族社會(huì)情感財(cái)富不受損失；相反，如果一項(xiàng)戰(zhàn)略決策會(huì)損害企業(yè)的經(jīng)濟(jì)利益，但有助于保存家族社會(huì)情感財(cái)富，家族企業(yè)也會(huì)采納該決策。這種“情感性稟賦”使控制家族認(rèn)知更具多樣性和復(fù)雜性，導(dǎo)致家族企業(yè)的長(zhǎng)期投資決策更具異質(zhì)性和獨(dú)特性。Gomez-Mejia et al就曾指出家族企業(yè)對(duì)研發(fā)投資所持的保守態(tài)度并非源于研發(fā)投資活動(dòng)的不確定性和高風(fēng)險(xiǎn)，而是由于研發(fā)活動(dòng)會(huì)造成家族社會(huì)情感財(cái)富的損失。Anderson et al研究也發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)的投資決策更具有異質(zhì)性，與R&D支出相比，更偏好資本支出。

家族企業(yè)代際傳承是控制家族重要目標(biāo)之一，是一條充滿挑戰(zhàn)和不確定性的道路。在整個(gè)傳承過(guò)程中，家族關(guān)系網(wǎng)絡(luò)、權(quán)利結(jié)構(gòu)、企業(yè)治理機(jī)制、競(jìng)爭(zhēng)性戰(zhàn)略資源等都會(huì)發(fā)生重大變革，對(duì)家族企業(yè)的存續(xù)產(chǎn)生影響，使企業(yè)面臨極大的不確定性，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)程度加大。進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后家族企業(yè)常會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金柔性隨企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑而降低的現(xiàn)象，為了保障傳承順利實(shí)施，讓繼承人快速成長(zhǎng)，建立權(quán)威，形成宏觀戰(zhàn)略思維能力，家族企業(yè)會(huì)做好充分的事前財(cái)務(wù)安排，如調(diào)低外部債務(wù)融資的規(guī)模來(lái)降低財(cái)務(wù)壓力。雖然繼承人通過(guò)血緣關(guān)系輕易獲取了繼任資格，但若其能力不足就會(huì)降低公司潛在債權(quán)人賺取收益的能力，造成社會(huì)資本流逝，再加上資本市場(chǎng)的不完善，法律保護(hù)較弱，家族企業(yè)將會(huì)面臨嚴(yán)重的外部融資約束，也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)缺乏投資所需資金。因此，投資資金來(lái)源受限，財(cái)務(wù)柔性不足，面臨制度不健全的外部風(fēng)險(xiǎn)，家族控制人必然會(huì)采取更穩(wěn)健的投資決策。

另一方面，為了協(xié)助繼承人在公司內(nèi)確立較高的個(gè)人權(quán)威，順利度過(guò)傳承特殊時(shí)期，家族企業(yè)也會(huì)采取保守穩(wěn)健的投資政策。這是因?yàn)?，利益相關(guān)者常將繼承人的職業(yè)素養(yǎng)如管理能力、領(lǐng)導(dǎo)風(fēng)格、決策方式等作為評(píng)價(jià)其是否“合格”的標(biāo)準(zhǔn)。而繼承人在這些資源稟賦方面往往與傳承人存在一定差距，故繼承人很難樹立權(quán)威，難以被利益相關(guān)者認(rèn)可與支持。“少主難以服眾”會(huì)使繼承人產(chǎn)生“速勝”動(dòng)機(jī)。繼承人接任企業(yè)后的一段時(shí)間內(nèi)，經(jīng)營(yíng)成果往往被認(rèn)為是創(chuàng)始人和繼承人共同創(chuàng)造的，而長(zhǎng)期投資占用資金比較多，風(fēng)險(xiǎn)較大，如果失敗則損害企業(yè)社會(huì)情感財(cái)富，包括繼承人威望、權(quán)利等，繼承人很難同時(shí)應(yīng)對(duì)投資失敗的沖擊，加大傳承的不可預(yù)知性。因此，家族企業(yè)傳承人為幫繼承人創(chuàng)建權(quán)威，提升其合法性，使其更令人信服，會(huì)通過(guò)減少投資操縱利潤(rùn)，使得企業(yè)利益相關(guān)者將關(guān)注點(diǎn)更多聚焦在短期利益上。同時(shí)，為加快繼承人的核心團(tuán)隊(duì)建設(shè)，打造一支優(yōu)秀高效的高層管理團(tuán)隊(duì)，家族企業(yè)可能就需要注入外部血液。然而職業(yè)經(jīng)理的引進(jìn)不僅剝離企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理權(quán)，加劇企業(yè)的代理沖突，還會(huì)造成創(chuàng)始人權(quán)威影響力逐漸下降，伴隨代際傳承及治理機(jī)制演進(jìn)權(quán)威信任體系逐漸打破，投資項(xiàng)目評(píng)估程序更嚴(yán)格，決策過(guò)程將向更規(guī)范、更科學(xué)的方向改變。因此，啟動(dòng)傳承戰(zhàn)略最初時(shí)間內(nèi)，由于繼承人權(quán)威尚未建立，不安全感增強(qiáng)，同時(shí)家族企業(yè)市場(chǎng)化管理機(jī)制不斷完善，家族企業(yè)會(huì)為了保存社會(huì)情感財(cái)富而盡量避免不確定性行為的發(fā)生，提高決策的科學(xué)性，降低投資規(guī)模，以規(guī)避企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。

資本和研發(fā)投資是公司為持續(xù)發(fā)展進(jìn)行投資的主要部分。資本支出主要是為了獲得更大的未來(lái)收益，投資于現(xiàn)有的產(chǎn)品或項(xiàng)目中，具有相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)濟(jì)利益；而R&D支出則投資于一些新的技術(shù)、產(chǎn)品或服務(wù)中，回報(bào)周期較長(zhǎng)。與資本支出相比，R&D支出通常具有高度的不確定性和異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)。不確定性高的研發(fā)活動(dòng)對(duì)保持家族控制是一種更加明顯的威脅，會(huì)造成社會(huì)情感財(cái)富的流逝。R&D支出一旦失敗，就可能威脅家族企業(yè)現(xiàn)有的社會(huì)情感財(cái)富的保有，損害企業(yè)的聲譽(yù)。家族企業(yè)會(huì)為了保存社會(huì)情感財(cái)富而放棄能夠提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力、促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的研發(fā)活動(dòng)。在代際傳承的特殊時(shí)期，家族企業(yè)社會(huì)情感財(cái)富的延續(xù)尤為關(guān)鍵，更有可能將企業(yè)資源配置與投入向期限短、風(fēng)險(xiǎn)小和效益明顯的方向傾斜，減少風(fēng)險(xiǎn)高、見效慢、較難快速體現(xiàn)繼承人能力的R&D支出。同時(shí)，創(chuàng)始人對(duì)繼承人的情感寄托也會(huì)產(chǎn)生代理問(wèn)題。家族企業(yè)內(nèi)部權(quán)力交接時(shí)，企業(yè)創(chuàng)始人存在明顯的利他主義，通過(guò)挪用企業(yè)資源為繼任者制造“秘密儲(chǔ)備”，使得企業(yè)出現(xiàn)較低的投資規(guī)模。因此，基于社會(huì)情感財(cái)富的保護(hù)和利他主義的驅(qū)動(dòng)，家族企業(yè)進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后，相對(duì)于資本支出而言，R&D支出會(huì)更少。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè):

H1a：與尚未進(jìn)入代際傳承實(shí)施期相比，進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后家族企業(yè)的投資水平下降；

H1b：與尚未進(jìn)入代際傳承實(shí)施期相比，進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后，家族企業(yè)的R&D支出所占比重下降。

（二）制度環(huán)境、家族企業(yè)代際傳承與投資決策

企業(yè)是社會(huì)的產(chǎn)物，其財(cái)務(wù)決策還會(huì)受到制度環(huán)境的制約。家族控制對(duì)企業(yè)行為的影響也是情境依賴的，會(huì)隨著制度環(huán)境的完善而變化。我國(guó)漸進(jìn)式的改革路徑導(dǎo)致各地區(qū)之間制度環(huán)境的差異化程度日益提高，制度環(huán)境的完善會(huì)弱化二代涉入對(duì)家族企業(yè)投資決策的影響力。在規(guī)范科學(xué)、民主公正、競(jìng)爭(zhēng)擇優(yōu)的地區(qū)，企業(yè)成長(zhǎng)環(huán)境較好，就會(huì)擁有更多的投資機(jī)會(huì)、產(chǎn)權(quán)保護(hù)和政策支持，緩解資源配置壁壘，減少發(fā)展過(guò)程中的摩擦和不必要消耗。同時(shí)，完善的制度環(huán)境有助于提高企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力下，家族企業(yè)要想持續(xù)健康發(fā)展，就會(huì)積極地去尋求資源進(jìn)行創(chuàng)新投資，以維持自身戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)力，而非致力于社會(huì)情感財(cái)富的保護(hù)。

受社會(huì)情感財(cái)富的框定效應(yīng)和損失厭惡的影響，代際傳承家族企業(yè)的投資決策對(duì)制度環(huán)境的依賴程度可能會(huì)更大。家族企業(yè)所在地區(qū)制度環(huán)境的完善會(huì)進(jìn)一步促進(jìn)要素市場(chǎng)發(fā)展、為企業(yè)提供更優(yōu)越的成長(zhǎng)環(huán)境，從而降低家族企業(yè)所有者對(duì)外部不確定性環(huán)境的敏感性，更有利于保護(hù)投資回報(bào)，減少公司的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)，并在家族企業(yè)投資決策的優(yōu)化上產(chǎn)生更為直接的作用。同時(shí)，完善的制度環(huán)境還會(huì)提供更完備的法律保障，優(yōu)化職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)，從而減少傳承家族企業(yè)的代理沖突。市場(chǎng)機(jī)制的不斷完善擴(kuò)寬了選擇接班人的空間，傳承人也會(huì)更理智地去選擇更有能力的接班人，而非僅僅局限于家族成員。繼承人競(jìng)爭(zhēng)壓力的增強(qiáng)，就減少了其偷懶、搭便車等機(jī)會(huì)主義行為的發(fā)生，促使其不斷自我成長(zhǎng)，開闊投資視野，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，深化轉(zhuǎn)型升級(jí)，從而提高公司可持續(xù)發(fā)展能力。

基于上述分析，本文提出如下假設(shè):

H2a：完善的制度環(huán)境會(huì)削弱家族企業(yè)代際傳承對(duì)投資水平的抑制作用；

H2b：完善的制度環(huán)境會(huì)削弱家族企業(yè)代際傳承對(duì)研發(fā)R&D支出所占比重的抑制作用。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來(lái)源

2007年開始上市公司研發(fā)數(shù)據(jù)被強(qiáng)制披露，為了確保研究樣本的完整性，本文以2007~2019滬深上市家族企業(yè)為研究樣本，其中家族企業(yè)和實(shí)際控制人的界定標(biāo)準(zhǔn)參考蘇啟林和朱文、賀小剛等、許靜靜和呂長(zhǎng)江、姜付秀等的研究。在剔除金融類、保險(xiǎn)類、ST和＊ST以及主要數(shù)據(jù)缺失的上市家族企業(yè)，并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行上下1%水平的Winsorize縮尾處理后，本文最終得到2861個(gè)樣本。本文有關(guān)繼承人進(jìn)入企業(yè)、傳承開始具體時(shí)間等非財(cái)務(wù)信息手工整理獲取，其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)取自CSMAR系列研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量定義與模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)制度環(huán)境、家族企業(yè)代際傳承和投資決策之間的關(guān)系，本文構(gòu)建如下模型：

模型（1）和（2）中的被解釋變量INV和INVSTR分別是投資水平與投資結(jié)構(gòu)。在參考龔光明等、徐業(yè)坤等相關(guān)變量設(shè)定的基礎(chǔ)上，INV用公司規(guī)模調(diào)整后的當(dāng)年新增投資來(lái)度量，而INVSTR的度量則采用在公司當(dāng)年新增投資中R&D支出所占的比重。解釋變量為SUC的啞變量，本文借鑒Chrisman and Patel研究，以新生代經(jīng)營(yíng)者進(jìn)入高層管理職位作為傳承的分水嶺，傳承開始五年內(nèi)，SUC=1；傳承開始前五年，SUC=0。調(diào)節(jié)變量為MAR，本文以王小魯?shù)龋?017）的中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)作為制度環(huán)境的度量指標(biāo)，如果公司所在省份市場(chǎng)化指數(shù)高于中位數(shù)，MAR取值為1；反之，MAR取值為0。同時(shí)，本文參考Richardson、Anderson et al和靳慶魯?shù)妊芯?，選取了成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、銷售凈利率、現(xiàn)金持有水平、年度、行業(yè)等控制變量。模型中相關(guān)變量的定義如表1所示。

表1 主要變量定義表

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果與分析

本文主要變量的基本情況如表2所示。從中可以看出，傳承家族企業(yè)投資規(guī)模的最大值、最小值、均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.294、0.0001、0.0651和0.0594，這說(shuō)明在我國(guó)具有代際傳承意愿或進(jìn)入代際傳承的家族企業(yè)總體新增投資水平并不高，并且不存在明顯差異。初步說(shuō)明家族企業(yè)在傳承特殊階段并不傾向于高速發(fā)展，會(huì)降低投資水平，尤其是R&D支出，造成R&D支出占比下降，平均值僅僅為22.82%。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

對(duì)于代際傳承變量而言，由于使用啞變量定義，因此標(biāo)準(zhǔn)差較大， SUC的平均值是0.4878，幾乎一半的家族企業(yè)處于代際傳承實(shí)施期后的一段時(shí)期。制度環(huán)境的平均值為0.561，從整體上來(lái)看，我國(guó)代際傳承的家族企業(yè)大部分都位于制度環(huán)境較完善的地區(qū)?？刂谱兞康慕y(tǒng)計(jì)結(jié)果都不具有重大差異，和現(xiàn)實(shí)情況大致相符。

（二）相關(guān)性分析

從表3列示的變量間的Pearson檢驗(yàn)結(jié)果可知，SUC和INV顯著負(fù)相關(guān)，初步說(shuō)明家族企業(yè)代際傳承戰(zhàn)略的實(shí)施會(huì)影響企業(yè)的投資決策，在傳承期內(nèi)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)、關(guān)系網(wǎng)絡(luò)等都會(huì)發(fā)生變革，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)隨之增加，企業(yè)就會(huì)調(diào)整投資決策，降低投資水平；SUC與INVSTR的相關(guān)系數(shù)是-0.020，但并不顯著，因此還需進(jìn)一步分析檢驗(yàn)進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后，家族企業(yè)是否更偏好于資本支出。MAR和INVSTR與INV也都顯著正相關(guān)，說(shuō)明制度環(huán)境會(huì)影響到代際傳承家族企業(yè)的投資決策。

表3 代際傳承家族企業(yè)長(zhǎng)期投資決策相關(guān)性分析

（三）多元回歸結(jié)果與分析

由表4所示，列（1）~（3）分別檢驗(yàn)了代際傳承這一戰(zhàn)略事件對(duì)家族企業(yè)投資水平的影響以及制度環(huán)境對(duì)二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。在列（1）中，代際傳承和家族企業(yè)的投資水平相關(guān)系數(shù)是-0.011，在1%水平上顯著。說(shuō)明家族企業(yè)進(jìn)入代際傳承實(shí)施期后，由于繼承人權(quán)威尚未建立，不安全感增強(qiáng)，同時(shí)隨著企業(yè)利益相關(guān)者網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)的變遷，社會(huì)資本的流逝，家族企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)加大。企業(yè)控制人為了保存社會(huì)情感財(cái)富會(huì)盡量避免不確定性行為的發(fā)生，對(duì)投資決策持有保守態(tài)度，通過(guò)降低投資規(guī)模，以規(guī)避企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，驗(yàn)證了假設(shè)H1a。在列（2）中，制度環(huán)境和代際傳承的交乘項(xiàng)SUC×MAR與投資水平的在10%的水平上顯著為正，如果制度環(huán)境完善，家族企業(yè)傳承過(guò)程與投資水平的相關(guān)系數(shù)為-0.006（-0.009+0.003=-0.006），如果制度環(huán)境較差，傳承過(guò)程與投資水平的相關(guān)系數(shù)為-0.009，因此，制度環(huán)境會(huì)影響代際傳承與投資水平二者之間的關(guān)系，制度環(huán)境完善，營(yíng)商環(huán)境優(yōu)越，會(huì)為企業(yè)的發(fā)展提供發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)、高質(zhì)量的人力資源、公平的競(jìng)爭(zhēng)制度等，進(jìn)而降低企業(yè)傳承風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)企業(yè)順利傳承，抑制代際傳承家族企業(yè)投資水平的下降，驗(yàn)證了假設(shè)H2a。

表4 制度環(huán)境、家族企業(yè)代際傳承與長(zhǎng)期投資決策的回歸結(jié)果

列（4）~（6）分別檢驗(yàn)了代際傳承與家族企業(yè)投資結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系以及制度環(huán)境對(duì)這一關(guān)系的影響。在列（4）中，代際傳承和投資結(jié)構(gòu)的相關(guān)系數(shù)是-0.087，顯著性水平是1%。說(shuō)明家族企業(yè)實(shí)施代際傳承后，不僅投資水平下降，并且與資本支出相比，R&D支出通常具有高度的不確定性和異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，家族企業(yè)出于社會(huì)情感財(cái)富的保護(hù)和利他主義的驅(qū)動(dòng)，會(huì)大幅度縮減R&D支出，一定程度上更偏重于資本支出，即假設(shè)H1b成立。在列（6）中，制度環(huán)境和代際傳承的交乘項(xiàng)SUC×MAR與投資結(jié)構(gòu)的系數(shù)為正，并且在1%水平上顯著，在制度環(huán)境較完善地區(qū)，家族企業(yè)傳承過(guò)程與投資結(jié)構(gòu)的相關(guān)系數(shù)為-0.87（-0.099+0.012=-0.87），但是制度環(huán)境變差后，傳承過(guò)程與投資結(jié)構(gòu)的相關(guān)系數(shù)下降為-0.099，因此，完善的制度環(huán)境削弱了傳承家族企業(yè)R&D投入在長(zhǎng)期投資規(guī)模中占比的下降，假設(shè)H2b也成立。

由此可將，家族企業(yè)實(shí)施代際傳承后，為了保護(hù)家族社會(huì)情感財(cái)富，企業(yè)控制人會(huì)變更發(fā)展戰(zhàn)略，放棄快速發(fā)展，而選擇平穩(wěn)落地，先提高企業(yè)在動(dòng)蕩中的生存能力，這樣才能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。因此，傳承的家族企業(yè)會(huì)通過(guò)財(cái)務(wù)安排，如采取保守的投資政策，儲(chǔ)備一定量的財(cái)務(wù)柔性等來(lái)降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以幫助其順利平安度過(guò)生存危機(jī)。另外，制度環(huán)境會(huì)直接影響代際傳承家族企業(yè)的戰(zhàn)略決策。制度環(huán)境的優(yōu)劣是評(píng)價(jià)一個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)發(fā)育程度、金融實(shí)力、法治水平的關(guān)鍵指標(biāo)。在制度環(huán)境較好的地區(qū)，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制、金融市場(chǎng)、法治體系就會(huì)較完善，治理效能也較高，從而就會(huì)增強(qiáng)企業(yè)發(fā)展動(dòng)力和活力。家族企業(yè)所在地區(qū)完善的制度環(huán)境會(huì)為家族企業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展提供良好的平臺(tái)，降低家族企業(yè)所有者對(duì)外部不確定性環(huán)境的敏感性，進(jìn)一步抑制傳承中家族企業(yè)投資水平以及R&D支出的下降。

（四）內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.雙重差分法。對(duì)于代際傳承對(duì)投資決策的影響的研究，本文將尚未實(shí)施代際傳承的家族企業(yè)作為“參照組”，而將已經(jīng)實(shí)施代際傳承的家族企業(yè)作為“實(shí)驗(yàn)組”，通過(guò)對(duì)已實(shí)施傳承的家族企業(yè)在代際傳承前、尚未實(shí)施傳承的家族企業(yè)與已實(shí)施傳承的家族企業(yè)在代際傳承過(guò)程中的投資決策進(jìn)行對(duì)比研究，從而去探索家族企業(yè)代際傳承這一戰(zhàn)略事件對(duì)其投資決策的具體影響。本文設(shè)定代際傳承（SUC）和傳承開始（Start）兩個(gè)變量。其中，在研究時(shí)間窗口內(nèi)，如果家族企業(yè)實(shí)施了傳承，則SUC=1，反之，SUC=0；針對(duì)實(shí)施了傳承戰(zhàn)略的家族企業(yè)，在開始傳承后的年份內(nèi)，Start=1，反之，Start=0。

依據(jù)DID原理，為了達(dá)到研究目的，首先需要構(gòu)建方程式（A）和（B），然后再據(jù)此建立多元回歸模型（3）和（4），來(lái)檢驗(yàn)代際傳承過(guò)程對(duì)企業(yè)投資規(guī)模和投資結(jié)構(gòu)的影響。

DID模型的回歸結(jié)果如表5所示。在投資水平組，由列（1）可知，SUC×Start與投資水平顯著負(fù)相關(guān)，再次證明家族企業(yè)實(shí)施代際傳承戰(zhàn)略會(huì)影響企業(yè)的財(cái)務(wù)決策，采取更加穩(wěn)健的投資決策，降低投資水平。從列（2）和列（3）可知，當(dāng)家族企業(yè)所處地區(qū)制度環(huán)境較為完善時(shí)，SUC×Start與投資水平的回歸系數(shù)是-0.007，顯著性水平是10%；而在不完善的地區(qū)，二者的回歸系數(shù)下降為-0.013，這表明制度環(huán)境會(huì)影響家族企業(yè)代際傳承與投資水平二者的關(guān)系，制度環(huán)境的完善會(huì)抑制傳承家族企業(yè)投資水平的下降。

表5 DID模型的回歸結(jié)果

在投資結(jié)構(gòu)組中，交乘項(xiàng)SUC×Start與投資結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)是-0.091，顯著性水平是1%，說(shuō)明傳承戰(zhàn)略不僅會(huì)影響到投資水平，還會(huì)改變投資結(jié)構(gòu)。家族企業(yè)進(jìn)入代際傳承以后，R&D支出下降的幅度更大，企業(yè)會(huì)更有意規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)較大的R&D支出，一定程度上相對(duì)較偏好于資本支出。當(dāng)家族企業(yè)所處地區(qū)制度環(huán)境較為完善時(shí)，SUC×Start與投資結(jié)構(gòu)的系數(shù)是-0.074，而在不完善的地區(qū)，二者的回歸系數(shù)下降為-0.091，顯著性水平?jīng)]變，仍然是1%，這表明制度環(huán)境的完善也會(huì)正向調(diào)節(jié)家族企業(yè)代際傳承和投資結(jié)構(gòu)的關(guān)系，會(huì)緩和傳承家族企業(yè)R&D支出所占比重的降低。采用DID模型進(jìn)一步消除了家族企業(yè)代際傳承中高管變更與公司財(cái)務(wù)決策之間的內(nèi)生性問(wèn)題之后，實(shí)證結(jié)果沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

2.傾向得分匹配法。遺漏重要解釋變量可能會(huì)影響代際傳承與投資決策之間關(guān)系的穩(wěn)定性，為此，本文又采用傾向得分匹配法再次進(jìn)檢驗(yàn)二者的關(guān)系。本文首先對(duì)代際傳承家族企業(yè)性質(zhì)和可能影響家族企業(yè)代際傳承的相關(guān)因素進(jìn)行Probit回歸，計(jì)算樣本企業(yè)的傾向得分；然后，又以模型（1）和模型（2）中的控制變量為配對(duì)變量，采用1：2的匹配方法構(gòu)建了與代際傳承家族企業(yè)具有相似特征的非代際傳承家族企業(yè)控制組樣本。通過(guò)比較試驗(yàn)組和控制組樣本在長(zhǎng)期投資決策上的差異，可以直觀看出家族企業(yè)代際傳承對(duì)投資決策的影響。

回歸結(jié)果如表6所示，從中可以看出，實(shí)施代際傳承的家族企業(yè)投資水平和投資結(jié)構(gòu)分別是0.078、0.109，未實(shí)施代際傳承的家族企業(yè)投資水平和投資結(jié)構(gòu)分別是0.105和0.252，二者分別相差0.027和0.143，并且他們之間的差異都在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；當(dāng)家族企業(yè)所處地區(qū)制度環(huán)境較優(yōu)越時(shí)，代際傳承的家族企業(yè)投資水平和投資結(jié)構(gòu)分別是0.092和0.156，未代際傳承的家族企業(yè)投資水平和投資結(jié)構(gòu)分別是0.108和0.274，前者比后者分別下降了0.016和0.118，該差異分別在10%和1%的水平上顯著；而在制度環(huán)境不完善的地區(qū)，代際傳承的家族企業(yè)投資水平和投資結(jié)構(gòu)分別是0.054和0.063，未代際傳承的家族企業(yè)投資規(guī)模和投資結(jié)構(gòu)分別是0.097和0.238，前者比后者分別下降了0.043和0.175，該差異都在1%的水平上顯著。這些實(shí)證結(jié)論均與前文回歸結(jié)果一致。

表6 PSM模型的回歸結(jié)果

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保本文的實(shí)證結(jié)果穩(wěn)定、可靠，本文又做了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)。限于篇幅，回歸結(jié)果略。

首先，借鑒李青原等、黃宏斌等等學(xué)者的研究，本文采用資產(chǎn)負(fù)債表法來(lái)重新度量被解釋變量，然后進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，回歸結(jié)果顯示，被解釋變量替換后，代際傳承會(huì)降低家族企業(yè)投資水平，尤其是R&D支出，并且制度環(huán)境的完善會(huì)緩解傳承家族企業(yè)投資水平和R&D支出的下降。

其次，參照姜付秀等，本文又將最終控制人可追溯到自然人或家族且其控股比例不少于20%的企業(yè)定義為家族企業(yè)，重新進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示，代際傳承的家族企業(yè)降低了投資水平和R&D支出在投資中的比重，而良好的制度環(huán)境一定程度上會(huì)抑制傳承家族企業(yè)采用保守的投資決策。本文結(jié)論保持穩(wěn)健。

五、研究結(jié)論

本文在理論剖析傳承對(duì)家族企業(yè)投資決策異質(zhì)性影響的基礎(chǔ)上，實(shí)證研究了家族企業(yè)代際傳承的實(shí)施對(duì)其長(zhǎng)期投資水平和投資結(jié)構(gòu)的影響。研究發(fā)現(xiàn)：（1）家族企業(yè)實(shí)施代際傳承后，為了降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)社會(huì)情感財(cái)富，往往會(huì)采取較為保守和穩(wěn)健的投資決策，從而導(dǎo)致其投資水平下降，以規(guī)避企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，由于R&D支出通常具有高度的不確定性和異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，代際傳承后的家族企業(yè)會(huì)更傾向于大幅度縮減R&D支出，一定程度上會(huì)更偏重于資本支出。（2）制度環(huán)境也會(huì)影響代際傳承中家族企業(yè)的投資決策。家族企業(yè)所在地區(qū)外部制度環(huán)境的完善會(huì)為企業(yè)提供更優(yōu)越的營(yíng)商環(huán)境，從而降低家族企業(yè)所有者對(duì)外部不確定性環(huán)境的敏感性，進(jìn)一步緩和傳承中家族企業(yè)投資水平以及R&D支出的下降。

本文對(duì)家族企業(yè)代際傳承與長(zhǎng)期投資之間的關(guān)系進(jìn)行了深入剖析，但毋庸諱言，本文的研究過(guò)程中仍存在一定的局限性和不足之處。例如，由于家族企業(yè)代際傳承是一個(gè)長(zhǎng)期、復(fù)雜的動(dòng)態(tài)過(guò)程，在這一過(guò)程中會(huì)隨著繼承人在企業(yè)中不斷融入，管理能力不斷增強(qiáng)，對(duì)企業(yè)的影響也會(huì)不斷地發(fā)生變化。因此，代際傳承對(duì)家族企業(yè)投資決策的影響也應(yīng)是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過(guò)程，具有一定的“時(shí)間效應(yīng)”。因此，可以基于時(shí)間視角，詳細(xì)地研究傳承實(shí)施后的每一年對(duì)長(zhǎng)期投資決策的影響，這是未來(lái)研究的方向，也是本文待續(xù)的工作。