債券募集說明書文本信息與債券發(fā)行定價(jià)

林晚發(fā)，方 梅，沈宇航

武漢大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，武漢 430072

引言

截至2020年末，債券市場(chǎng)余額達(dá)到117.8萬(wàn)億元人民幣，位居全球第二，然而集中發(fā)生的債券違約事件引起投資者對(duì)債券市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。所以，如何提高債券市場(chǎng)的信息效率，引導(dǎo)投資者合理投資，是目前亟待解決的問題。債券市場(chǎng)信息效率的提升主要體現(xiàn)在債券定價(jià)效率方面，相關(guān)研究已經(jīng)證實(shí)，債券市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱是影響債券定價(jià)效率的主要因素[1-2]。盡管如此，已有研究主要采用定量信息對(duì)公司的信息不對(duì)稱進(jìn)行量化，鮮有研究從公司披露的定性信息角度對(duì)信息不對(duì)稱進(jìn)行量化，進(jìn)而分析定性信息對(duì)債券定價(jià)效率的影響。事實(shí)上，債券投資者在進(jìn)行債券投資和對(duì)債券定價(jià)時(shí)，不僅關(guān)注公司的定量信息，還關(guān)注公司披露的定性信息，如社會(huì)責(zé)任報(bào)告、公司屬性等[3]。在年報(bào)、業(yè)績(jī)說明會(huì)和盈余電話會(huì)議等眾多的定性信息披露中，本研究特別關(guān)注債券募集說明書披露的文本屬性，原因在于公司在發(fā)行債券時(shí)必須向投資者披露債券募集說明書。債券募集說明書包括債券和發(fā)行主體相關(guān)信息，尤其對(duì)公司未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了詳細(xì)描述，這些描述有利于投資者對(duì)公司未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的識(shí)別?；谏鲜龇治?，在債券市場(chǎng)定價(jià)效率和資源配置效率較差的情況下，研究債券募集說明書文本信息對(duì)債券定價(jià)效率的影響十分重要。

1 相關(guān)研究評(píng)述

1.1 債券信用利差

MERTON[4]首次構(gòu)建信用風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)模型，理論分析表明杠桿率和波動(dòng)性是債券信用利差的重要決定因素。這一結(jié)果也得到一系列實(shí)證研究的支持。后續(xù)的相關(guān)研究在結(jié)構(gòu)模型的基礎(chǔ)上進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)能利用率[5]和政府隱性擔(dān)保[6]均與信用利差負(fù)相關(guān)，而控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為[7]、失信程度[8]、承銷商經(jīng)辦人員與簽字審計(jì)師的固定搭配次數(shù)[9]均與信用利差正相關(guān)。DAS et al.[10]發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)指標(biāo)能夠預(yù)測(cè)公司違約風(fēng)險(xiǎn)，換言之，盈利能力、流動(dòng)性、資產(chǎn)的速動(dòng)比率、銷售增長(zhǎng)和公司規(guī)模都是解釋債券信用利差的重要因素。以上研究表明，公司定量信息對(duì)債券信用利差有重要影響，因?yàn)橹挥挟?dāng)公司償付能力出現(xiàn)問題時(shí)公司違約風(fēng)險(xiǎn)才出現(xiàn)，因此公司的盈利能力直接關(guān)系到公司的償付能力。當(dāng)然，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境會(huì)造成公司盈利能力波動(dòng)較大，繼而提高公司違約風(fēng)險(xiǎn)和債券信用利差[11]。王博等[11]實(shí)證檢驗(yàn)貨幣政策不確定性對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響；王雷等[12]構(gòu)建一個(gè)新的債券利差指數(shù)，并驗(yàn)證了該指數(shù)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)有預(yù)測(cè)作用。

相關(guān)研究表明，在非定量信息研究中，公司避稅[13]、信息不對(duì)稱[14]以及供應(yīng)鏈中顧客-供應(yīng)商關(guān)系都影響債券定價(jià)[15]。另外，彭疊峰等[16]將“11超日債”違約事件作為外生沖擊，研究該事件對(duì)債券定價(jià)的影響。在債券定價(jià)的影響因素中，學(xué)者更關(guān)注公司信息不對(duì)稱的影響。已有研究證實(shí)信息不對(duì)稱在一定程度上解釋了“信用利差之謎”的現(xiàn)象。YU[1]采用AIMR指標(biāo)對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量(信息不對(duì)稱)進(jìn)行測(cè)量，發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越差，債券信用利差越大；周宏等[2]發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱程度越大，債券信用利差也越高。

從上述研究可知，債券信用利差影響因素的相關(guān)研究已經(jīng)相當(dāng)豐富，但主要關(guān)注公司定量信息，對(duì)公司定性信息的關(guān)注十分有限，特別是忽略了債券募集說明書中的定性信息。相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)債券募集說明書文本信息能夠向市場(chǎng)釋放出更多的信息，債券募集說明書的風(fēng)險(xiǎn)披露程度上升會(huì)提高投資者的違約風(fēng)險(xiǎn)感知，減少投資者與公司之間的信息不對(duì)稱，從而導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升[17]。但是已有研究只是分析債券的信息披露問題，并未將債券募集說明書作為分析對(duì)象，同時(shí)以中國(guó)等新興市場(chǎng)為背景的研究較少。因此，本研究在信息不對(duì)稱理論下，從債券募集說明書文本信息角度研究債券信用利差的影響因素，重點(diǎn)研究債券募集說明書文本信息是否影響債券信用利差。

1.2 公司披露報(bào)告的文本信息

越來(lái)越多的會(huì)計(jì)和金融研究采用文本分析，通過量化公司新聞稿、管理層討論和分析(MD&A)、年度報(bào)告、關(guān)鍵審計(jì)事項(xiàng)、每日紙質(zhì)文章以及投資者信息表的基調(diào)和情緒進(jìn)行相關(guān)實(shí)證檢驗(yàn)[18-20]。這些研究發(fā)現(xiàn)可以用報(bào)告中的消極詞匯衡量語(yǔ)調(diào)，并證實(shí)這些語(yǔ)調(diào)與公司未來(lái)的財(cái)務(wù)指標(biāo)有顯著關(guān)系，繼而影響投資者對(duì)于公司未來(lái)價(jià)值的判斷。目前實(shí)證研究主要分析MD&A語(yǔ)調(diào)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)MD&A披露報(bào)告的披露基調(diào)與未來(lái)公司的基本面(期貨銷售、每股收益、現(xiàn)金流量)以及分析師的盈利預(yù)測(cè)修訂有關(guān)[21]。李姝等[22]發(fā)現(xiàn)同行MD&A語(yǔ)調(diào)越樂觀，越有利于提升公司創(chuàng)新投資水平，改善管理層的投資決策；唐少清等[23]以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)業(yè)績(jī)說明會(huì)管理層語(yǔ)調(diào)對(duì)下一年的業(yè)績(jī)有指引作用；林煜恩等[24]從公司創(chuàng)新視角研究管理層語(yǔ)調(diào)的信息含量，發(fā)現(xiàn)信號(hào)理論是主要影響機(jī)制。進(jìn)一步地，MD&A中悲觀語(yǔ)調(diào)水平與未來(lái)公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，因?yàn)镸D&A部分的負(fù)面措辭暗示了潛在的持續(xù)經(jīng)營(yíng)問題，增加了破產(chǎn)的可能性[25]，從而提高了企業(yè)的資本成本[21,26]。KOTHARI et al.[26]和LI[21]研究MD&A披露對(duì)資本成本、收益波動(dòng)率和分析師預(yù)測(cè)的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)MD&A中披露了關(guān)于公司基本面良好的信息時(shí)，資本成本、波動(dòng)率和分析師預(yù)測(cè)表現(xiàn)顯著下降，然而負(fù)面披露將導(dǎo)致資本成本等變量顯著增加。

已有研究分析招股說明書文本信息的作用。招股說明書作為擬上市公司首次正式提供給公眾有關(guān)公司經(jīng)營(yíng)信息和財(cái)務(wù)信息的全面披露材料，其信息披露質(zhì)量直接影響IPO市場(chǎng)效率，因?yàn)樾畔⑴顿|(zhì)量有利于降低信息不對(duì)稱程度進(jìn)而緩解IPO抑價(jià)[27-28]。除財(cái)務(wù)報(bào)表和附注等數(shù)據(jù)類硬信息外，招股說明書所含文字陳述部分的軟信息也是決定IPO市場(chǎng)效率的重要因素[29]。近年來(lái)，不少學(xué)者分別從信息含量[28]、信息模糊性[27]、管理層語(yǔ)氣[30]、是否披露風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策[31]等方面探討招股說明書文本的軟信息如何影響IPO抑價(jià)，還有一些研究將IPO招股說明書的信息內(nèi)容與股票收益、價(jià)格變異性、交易量和專利申請(qǐng)策略聯(lián)系起來(lái)[21,28,32]。HANLEY et al.[28]將IPO招股說明書中的信息分解為標(biāo)準(zhǔn)部分和信息部分，發(fā)現(xiàn)信息含量越高，上市前的盡職調(diào)查就越高，從而導(dǎo)致更準(zhǔn)確的報(bào)價(jià)和更少的低估。這是因?yàn)樵谳^高的盡職調(diào)查中，承銷商減少發(fā)行公司對(duì)建立賬面價(jià)值的依賴。LOUGHRAN et al.[29]發(fā)現(xiàn)S-1表格內(nèi)容在描述公司的業(yè)務(wù)方法和運(yùn)作時(shí)的權(quán)威性影響投資者對(duì)IPO估值的能力，IPO內(nèi)容可疑性越大時(shí)，股票首日收益率越高、報(bào)價(jià)修正的概率和波動(dòng)性越大；胡志強(qiáng)等[33]發(fā)現(xiàn)公司被問詢程度越高，其招股說明書的信息披露水平會(huì)顯著提升，繼而使審核問詢與公司IPO市場(chǎng)表現(xiàn)由負(fù)相關(guān)變?yōu)檎嚓P(guān)。盡管如此，鮮有研究分析債券募集說明書語(yǔ)調(diào)對(duì)資本市場(chǎng)的影響，因此本研究對(duì)此問題進(jìn)行分析，拓展文本信息對(duì)于債券市場(chǎng)信息效率的影響。

綜上，本研究從債券市場(chǎng)定價(jià)效率角度，深入分析債券募集說明書文本信息對(duì)債券定價(jià)的影響，同時(shí)，探討債券募集說明書語(yǔ)調(diào)對(duì)債券定價(jià)的影響機(jī)理，為如何提高債券市場(chǎng)信息效率和資源效率給出一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

2 理論分析和研究假設(shè)

債券信用利差觀點(diǎn)表明，在MERTON[4]的結(jié)構(gòu)模型框架下，資產(chǎn)價(jià)值、資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)和公司杠桿率是影響公司違約風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。對(duì)于資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)率，直接方面，盈利的波動(dòng)性會(huì)增大債券的信用風(fēng)險(xiǎn)，繼而降低信用評(píng)級(jí)[34]；間接方面，盈利的波動(dòng)性也會(huì)提高資產(chǎn)的波動(dòng)性，資產(chǎn)的波動(dòng)性將增加債券的違約風(fēng)險(xiǎn)[35]。其原因是盈利波動(dòng)較大的公司更可能越過違約邊界，繼而導(dǎo)致違約風(fēng)險(xiǎn)增大。另外，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量也會(huì)影響公司的違約風(fēng)險(xiǎn)。公司信息披露質(zhì)量越差，信息不對(duì)稱程度越大，公司的資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)越大[36]。因此，公司的盈利能力、盈利波動(dòng)和信息不對(duì)稱程度是影響債券信用利差最為重要的因素。債券募集說明書作為債券發(fā)行過程中向市場(chǎng)釋放信息的一種途徑，其發(fā)布有利于投資者更加了解公司未來(lái)的盈利情況，進(jìn)而影響其投資決策。

在信息增量觀下，公司定性報(bào)告是財(cái)務(wù)報(bào)告最重要的補(bǔ)充，它不僅提供財(cái)務(wù)報(bào)告中定性的信息，還包括公司對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)和未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的看法，說明公司定性報(bào)告有一定的增量信息[27]。這種增量信息能夠降低公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，使投資者對(duì)于公司和債券的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)有更為深刻的了解，繼而影響他們對(duì)債券的投資行為。尤其是隨著公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)不確定性的增大，僅靠會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)難以全面反映公司價(jià)值。為了引導(dǎo)外部投資者對(duì)公司價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)有較為深刻的認(rèn)知，公司會(huì)披露更多定性信息以對(duì)財(cái)務(wù)信息進(jìn)行有效的補(bǔ)充。目前已有研究從年報(bào)、業(yè)績(jī)說明會(huì)、盈余電話會(huì)議、MD&A和招股說明書角度分析文本信息披露對(duì)資本市場(chǎng)的影響[36]，發(fā)現(xiàn)公司披露的定性信息影響投資者的決策，繼而影響公司的資本成本。具體到語(yǔ)調(diào)的相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，定性信息中的負(fù)面語(yǔ)調(diào)與未來(lái)公司業(yè)績(jī)存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，暗示潛在的持續(xù)經(jīng)營(yíng)問題，增加了破產(chǎn)的可能性[25]。以IPO招股說明書為例，招股說明書的發(fā)布降低公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，繼而緩解IPO的溢價(jià)[17,27]；同時(shí)相關(guān)研究也從信息含量[28]、信息模糊性[27]和管理層語(yǔ)氣[30]等方面，探討招股說明書文本的軟信息如何影響IPO抑價(jià)。

債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)與債券發(fā)行信用利差之間的關(guān)系在某種程度上是直觀的，但尚無(wú)實(shí)證研究分析兩者之間的關(guān)系。債券募集說明書是擬發(fā)行債券主體首次正式向公眾提供關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)、風(fēng)險(xiǎn)以及債券特征的相關(guān)信息，這些信息體現(xiàn)出來(lái)的硬信息和軟信息都會(huì)影響投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。一方面，債券募集說明書中的軟信息能夠減少公司與投資者之間的信息不對(duì)稱，繼而降低債券發(fā)行信用利差。另一方面，如果債券募集說明書中的軟信息是負(fù)面的，則會(huì)影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)感知，繼而影響其要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平。具體到債券募集說明書中的負(fù)面語(yǔ)調(diào)這一文本信息，債券募集說明書的負(fù)面語(yǔ)調(diào)會(huì)影響未來(lái)公司業(yè)績(jī)，同時(shí)也與收益的波動(dòng)性正相關(guān)，所以這種負(fù)面語(yǔ)調(diào)從一定程度上反映了公司可能存在的持續(xù)經(jīng)營(yíng)問題，這一問題可能導(dǎo)致公司破產(chǎn)。由于負(fù)面語(yǔ)調(diào)可能體現(xiàn)出公司的信息風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)，在債券發(fā)行信用利差影響因素的觀點(diǎn)下，未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的提高將導(dǎo)致債券發(fā)行信用利差提高。

然而，公司也有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)操控定性信息披露[37]?，F(xiàn)階段，股東與管理層兩職分離導(dǎo)致的委托代理問題已經(jīng)相當(dāng)普遍且嚴(yán)重，所以管理層經(jīng)常通過粉飾報(bào)表實(shí)現(xiàn)自身利益最大化。但是，這種動(dòng)機(jī)取決于收益成本之間的權(quán)衡以及股東的行為。文雯等[38]發(fā)現(xiàn)控股股東的股權(quán)質(zhì)押行為抑制管理層業(yè)績(jī)預(yù)告披露意愿，并且管理層更傾向于披露正面性質(zhì)的業(yè)績(jī)預(yù)告。公司操控信息披露的風(fēng)險(xiǎn)可以通過信息披露舞弊預(yù)警模型識(shí)別，在舞弊被發(fā)現(xiàn)的前一個(gè)會(huì)計(jì)年度，與正常公司相比，舞弊公司在財(cái)務(wù)狀況和治理水平上往往存在顯著的差異[39]。理論上，已有研究認(rèn)為，越好的公司會(huì)更多披露風(fēng)險(xiǎn)。其原因是，越好的公司更強(qiáng)調(diào)自身的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)后續(xù)公司或債券風(fēng)險(xiǎn)增大時(shí)，可以降低來(lái)自各方面的訴訟風(fēng)險(xiǎn)和成本。然而，中國(guó)債券市場(chǎng)一直存在“剛性兌付”，到目前為止，債券違約數(shù)量占整個(gè)市場(chǎng)債券數(shù)量的0.9%，因此公司債券面臨的破產(chǎn)訴訟風(fēng)險(xiǎn)較小。從公司的成本收益看，在訴訟風(fēng)險(xiǎn)成本較小的情況下，好的公司會(huì)減少負(fù)面語(yǔ)調(diào)進(jìn)而降低債券融資成本；而差的公司，由于基本面信息差，負(fù)面語(yǔ)調(diào)較難減少。因此，在中國(guó)債券市場(chǎng)特殊的背景下，好的公司會(huì)更少地披露相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，以獲得較低的融資成本。換言之，基本面較差的公司，債券募集說明書中的負(fù)面語(yǔ)調(diào)更大。

基于上述分析，在債券信用利差影響因素觀點(diǎn)下，債券募集說明書中的負(fù)面語(yǔ)調(diào)暗示了公司和債券未來(lái)違約風(fēng)險(xiǎn)。在中國(guó)債券市場(chǎng)中，債券投資者大多為機(jī)構(gòu)投資者，通常比普通的投資者有較強(qiáng)的分析能力，所以債券投資者能夠識(shí)別債券募集說明書中的負(fù)面語(yǔ)調(diào)。因此，當(dāng)債券募集說明書的負(fù)面語(yǔ)調(diào)越大時(shí)，投資者認(rèn)為這家公司或債券未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)越高，從而對(duì)債券要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，體現(xiàn)為債券發(fā)行信用利差的提高。因此，本研究提出假設(shè)。

H 債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)越大，債券發(fā)行信用利差越高。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

為了研究債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)對(duì)債券發(fā)行信用利差的影響，本研究選擇交易所發(fā)行的公司債券作為研究對(duì)象。具體地，從巨潮資訊、上海交易所和深圳交易所網(wǎng)站下載每支債券的募集說明書，共917份。采用圖片和文檔兩種方式存儲(chǔ)債券募集說明書內(nèi)容，已有技術(shù)對(duì)于圖片的讀取還有一定的難度，所以本研究只對(duì)文檔存儲(chǔ)的債券募集說明書進(jìn)行讀取和分析，這損失了451份債券募集說明書樣本。因此，本研究對(duì)466份債券募集說明書進(jìn)行文本分析。剔除財(cái)務(wù)指標(biāo)存在缺失值的樣本，共得到417個(gè)樣本。本研究的債券特征和公司特征數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，公司治理數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等連續(xù)變量均進(jìn)行上下1%的縮尾處理。

3.2 關(guān)鍵變量定義

3.2.1 因變量

本研究考察債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)對(duì)債券定價(jià)的影響，因變量為債券發(fā)行信用利差。為了減少債券市場(chǎng)擇時(shí)行為和市場(chǎng)利率的影響，用債券發(fā)行票面利率與相同期限國(guó)債收益率之差進(jìn)行測(cè)量。

3.2.2 自變量

本研究的自變量為債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)，包括負(fù)面語(yǔ)調(diào)和凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)。已有研究主要借鑒哈佛大學(xué)詞典對(duì)披露語(yǔ)調(diào)進(jìn)行測(cè)量，但是，LOUGHRAN et al.[40]發(fā)現(xiàn)哈佛大學(xué)詞典里近75%的負(fù)面詞語(yǔ)在財(cái)務(wù)文件中并沒有悲觀的含義，因此他們構(gòu)建了自己的詞典，即LM詞典。LM詞典是基于英文構(gòu)建的，并不一定適用于中文。因此，本研究采用清華大學(xué)建立的負(fù)面和正面語(yǔ)料詞庫(kù)，對(duì)每一份債券募集說明書進(jìn)行文本分析，確定正面詞匯和負(fù)面詞匯的數(shù)量，并以此計(jì)算負(fù)面語(yǔ)調(diào)和凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)。

(1)

(2)

其中，TN為負(fù)面語(yǔ)調(diào)，NTN為凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)。

3.2.3 控制變量

本研究參照孟慶斌等[41]和吳育輝等[42]的研究設(shè)計(jì)相應(yīng)的控制變量。一是公司層面控制變量，選擇公司規(guī)模、公司杠桿率、凈資產(chǎn)收益率、流動(dòng)資產(chǎn)比例、利息保障倍數(shù)、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、公司存續(xù)年限和股權(quán)性質(zhì)，上述變量值越大，債券發(fā)行信用利差越小。二是債券契約也會(huì)影響債券違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響債券發(fā)行信用利差，因此，本研究控制債券發(fā)行規(guī)模、債券是否存在擔(dān)保、債券信用評(píng)級(jí)和債券發(fā)行期限。另外，為了減少行業(yè)和年份層面遺漏變量的影響，本研究也對(duì)行業(yè)固定效應(yīng)和年度固定效應(yīng)進(jìn)行控制。變量定義見表1。

表1 變量定義

3.3 構(gòu)建回歸模型

本研究構(gòu)建回歸模型檢驗(yàn)債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)對(duì)債券發(fā)行信用利差的影響，即

CSi,j,t=α+β1Ton+φXi,t-1+δBj,t+Ind+Yr+εi,t

(3)

其中，i為公司，j為債券，t為年度；Ton為語(yǔ)調(diào)，分別為TN和NTN；X為公司層面控制變量；B為債券層面控制變量；α為常數(shù)項(xiàng)；β1為自變量的回歸系數(shù)；φ和δ為控制變量的回歸系數(shù)；εi,t為殘差。為了降低回歸系數(shù)的過度估計(jì)，本研究對(duì)回歸系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤在公司個(gè)體層面進(jìn)行聚類調(diào)整。根據(jù)研究假設(shè)預(yù)期β1顯著為正。

4 實(shí)證結(jié)果分析

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)

表2給出變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。由表2可知，債券發(fā)行信用利差的均值為2.130，說明債券存在一定的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，極大值和極小值分別為6.300和-0.570，說明樣本內(nèi)的債券風(fēng)險(xiǎn)差異較大。對(duì)于自變量，債券募集說明書的負(fù)面語(yǔ)調(diào)和凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)的均值分別為0.067和0.610，說明債券募集說明書披露的語(yǔ)調(diào)主要以負(fù)面語(yǔ)調(diào)為主。控制變量包括公司和債券兩個(gè)層面，在公司層面，公司規(guī)模的均值為24.602，公司杠桿率的均值為0.638，凈資產(chǎn)收益率的均值為10.202，流動(dòng)資產(chǎn)比例的均值為0.492，利息保障倍數(shù)的均值為11.102，營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的均值為16.402，公司存續(xù)年限為18.502，國(guó)有公司的比例為0.571。在債券層面，債券發(fā)行規(guī)模的均值為2.480，大概為13億元人民幣，存在擔(dān)保債券的比例為0.221，信用評(píng)級(jí)集中在AA+級(jí)，債券發(fā)行期限的均值為5.230年。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果

表3給出各變量之間的相關(guān)系數(shù)。由表3可知，債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)與債券發(fā)行信用利差的相關(guān)系數(shù)顯著為正，即債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)提高了債券發(fā)行信用利差；債券募集說明書凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)與債券發(fā)行信用利差的相關(guān)系數(shù)為負(fù)，但不顯著。由控制變量的相關(guān)系數(shù)和顯著性可知，當(dāng)公司規(guī)模越大、公司杠桿率越小、流動(dòng)資產(chǎn)比例越小、利息保障倍數(shù)越大、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率越小，以及債券發(fā)行規(guī)模越大、債券不存在擔(dān)保、債券信用評(píng)級(jí)越高、期限越短時(shí)，債券發(fā)行信用利差越小。各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)幾乎都小于0.500，因此模型中控制變量的共線性較小。

表3 相關(guān)系數(shù)

4.2 債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)與債券發(fā)行信用利差

為了證實(shí)研究假設(shè)，本研究使用(3)式分析債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)與債券發(fā)行信用利差之間的關(guān)系，回歸結(jié)果見表4。由表4可知，債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)和凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)的回歸系數(shù)均在5%水平上顯著為正，說明債券募集說明書披露的語(yǔ)調(diào)越負(fù)面，債券發(fā)行信用利差越大。對(duì)于經(jīng)濟(jì)意義，當(dāng)負(fù)面語(yǔ)調(diào)或凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)每變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，債券發(fā)行信用利差相對(duì)均值增加8.6%和8.2%。所以，債券募集說明書的負(fù)面語(yǔ)調(diào)增大了債券發(fā)行信用利差，債券募集說明書的負(fù)面語(yǔ)調(diào)對(duì)公司未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)有一定的預(yù)示作用，本研究假設(shè)得到驗(yàn)證。公司規(guī)模越大、杠桿率越小、盈利能力越高的國(guó)有公司債券發(fā)行信用利差較低。以公司規(guī)模為例，公司規(guī)模的回歸系數(shù)分別為-0.170和-0.215，即當(dāng)公司規(guī)模每變動(dòng)一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差時(shí)，債券發(fā)行信用利差相對(duì)均值分別增加10.8%和13.6%。由于公司規(guī)模是影響債券發(fā)行信用利差的一個(gè)重要解釋變量，而通過經(jīng)濟(jì)意義的分析可以看出，債券募集說明書中負(fù)面語(yǔ)調(diào)和凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)的經(jīng)濟(jì)意義與公司規(guī)模的經(jīng)濟(jì)意義相同，進(jìn)而可以說明債券募集說明書中負(fù)面語(yǔ)調(diào)和凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)也是影響債券發(fā)行信用利差的一個(gè)重要解釋變量。通過比較債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)和公司規(guī)模的經(jīng)濟(jì)意義可知，債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)的解釋力還是相當(dāng)大的。

表4 債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)與債券發(fā)行信用利差

4.3 考慮內(nèi)生性

4.3.1 考慮遺漏變量

為了進(jìn)一步確定研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究從公司治理和信息披露質(zhì)量?jī)蓚€(gè)層面考察遺漏變量問題，表5給出考慮一系列可能存在的遺漏變量之后的回歸結(jié)果。

表5 遺漏變量的考慮

(1)控制公司治理變量

公司治理較差的公司更可能通過操控披露的方式掩蓋負(fù)面消息，從而影響債券募集說明書的負(fù)面語(yǔ)調(diào)[37,40]，且已有研究發(fā)現(xiàn)公司治理是影響債券發(fā)行信用利差的重要因素[43]。由于公司治理會(huì)同時(shí)影響債券募集說明書披露語(yǔ)調(diào)和債券信用發(fā)行利差，本研究結(jié)果有可能存在來(lái)源于遺漏變量導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，因此對(duì)公司治理變量進(jìn)行控制。采用機(jī)構(gòu)持股比例(Ins)、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一(Dou)和獨(dú)立董事比例(IR)3個(gè)變量測(cè)量公司治理狀況。表5的(1)列和(2)列給出控制上述3個(gè)公司治理變量的回歸結(jié)果，負(fù)面語(yǔ)調(diào)和凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)的回歸系數(shù)仍然顯著為正，與主回歸結(jié)果類似。

(2)考慮信息披露質(zhì)量

一方面，信息披露質(zhì)量會(huì)影響債券發(fā)行信用利差，相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)信息披露質(zhì)量越好，債券發(fā)行信用利差越小[20]；另一方面，信息披露質(zhì)量也會(huì)影響債券募集說明書的語(yǔ)調(diào)，因?yàn)樾畔⑴顿|(zhì)量越差的公司，由于操控定量信息的成本較大，管理層會(huì)尋求操控定性信息來(lái)滿足自身利益。換言之，管理層可以通過操控債券募集說明書中的語(yǔ)調(diào)實(shí)現(xiàn)自己的利益，即通過增加積極語(yǔ)調(diào)和減少負(fù)面語(yǔ)調(diào)方式進(jìn)行。綜上，信息披露質(zhì)量同時(shí)會(huì)影響債券發(fā)行信用利差和債券募集說明書的語(yǔ)調(diào)。因此，本研究采用瓊斯修正模型構(gòu)建應(yīng)計(jì)盈余管理(Aem)變量，以此變量代表信息披露質(zhì)量加以控制。表5的(3)列和(4)列給出控制信息披露質(zhì)量的回歸結(jié)果，負(fù)面語(yǔ)調(diào)和凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)的回歸系數(shù)仍然顯著為正，與主回歸結(jié)果類似。

表5的(5)列和(6)列給出同時(shí)控制上述兩類變量的回歸結(jié)果，發(fā)現(xiàn)負(fù)面語(yǔ)調(diào)和凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)的回歸系數(shù)仍然顯著為正，本研究假設(shè)得到進(jìn)一步驗(yàn)證。

4.3.2 工具變量回歸

債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)影響債券發(fā)行信用利差，同時(shí)債券發(fā)行信用利差也會(huì)影響債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)的選擇，因?yàn)閭l(fā)行信用利差是公司路演或者是債權(quán)人與公司談判的結(jié)果。債券發(fā)行信用利差越高反映出債券違約風(fēng)險(xiǎn)較高，這時(shí)需要更多的負(fù)面語(yǔ)調(diào)來(lái)輔助。因此債券發(fā)行信用利差也會(huì)影響債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)的選擇，繼而導(dǎo)致互為因果的可能。因此，本研究借鑒ERTUGRUL et al.[44]和孟慶斌等[45]的研究，采用省份行業(yè)中負(fù)面語(yǔ)調(diào)的均值作為債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)的工具變量，即行業(yè)平均負(fù)面語(yǔ)調(diào)(MTN)和行業(yè)平均凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)(MNTN)。理論上，同一行業(yè)或同一省份的債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)基本相似，而且尚未有實(shí)證研究表明同行業(yè)和同地區(qū)其他公司的債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)會(huì)影響債券發(fā)行信用利差，故滿足外生性原則。表6給出采取上述工具變量的回歸結(jié)果，第2列和第4列為第1階段的回歸結(jié)果，即用解釋變量對(duì)工具變量進(jìn)行回歸，得到解釋變量的擬合值。結(jié)果表明省份行業(yè)平均負(fù)面語(yǔ)調(diào)或者平均凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)越大，公司的負(fù)面語(yǔ)調(diào)也越大。另外，F(xiàn)值也在1%水平上拒絕工具變量不相關(guān)的假設(shè)。因此，本研究的工具變量有效。第3列和第5列為第2階段回歸結(jié)果，即用得到的解釋變量擬合值對(duì)被解釋變量進(jìn)行回歸，結(jié)果表明負(fù)面語(yǔ)調(diào)和凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)的回歸系數(shù)仍然顯著為正，與主回歸結(jié)果一致。

表6 工具變量回歸結(jié)果

4.3.3 2015年債券募集說明書披露修訂政策的沖擊

2015年中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)頒布《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第23號(hào)——公開發(fā)行公司債券募集說明書(2015年修訂)》，對(duì)債券募集說明書的披露內(nèi)容和規(guī)則進(jìn)行大量的修訂。修訂內(nèi)容主要包括對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)因素披露進(jìn)行嚴(yán)格規(guī)定，以及要求發(fā)行人應(yīng)簡(jiǎn)要披露財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)信息，這些內(nèi)容的披露可能會(huì)增多公司負(fù)面消息，進(jìn)而影響債券募集說明書的負(fù)面語(yǔ)調(diào)。所以，經(jīng)過此次修訂后，債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)程度將會(huì)得到進(jìn)一步提高，其揭示風(fēng)險(xiǎn)的作用也將得到顯著增強(qiáng)。本研究預(yù)期在2015年后債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)與債券發(fā)行信用利差的關(guān)系更加顯著。

因此，以2015年為臨界點(diǎn)，構(gòu)建虛擬變量D2015，定義年份大于或等于2015年時(shí)D2015取值為1，其他年份取值為0。將負(fù)面語(yǔ)調(diào)與D2015的交互項(xiàng)引入(3)式進(jìn)行回歸，結(jié)果見表7的第2列和第3列，負(fù)面語(yǔ)調(diào)和凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)的回歸系數(shù)均顯著為正，交互項(xiàng)的回歸系數(shù)也顯著為正，說明隨著2015年債券募集說明書披露政策的修訂，風(fēng)險(xiǎn)和會(huì)計(jì)信息的披露更能暗示公司未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)這些信息披露的語(yǔ)調(diào)也可能更加負(fù)面。

為了進(jìn)一步確定2015年沖擊事件的有效性，本研究把沖擊事件往前平推1年，即以2014年為臨界點(diǎn)，構(gòu)建虛擬變量D2014，定義年份大于或等于2014年時(shí)D2014取值為1，其他年份取值為0。將負(fù)面語(yǔ)調(diào)與D2014的交互項(xiàng)代入(3)式進(jìn)行回歸，結(jié)果見表7的第4列和第5列，交互項(xiàng)的回歸系數(shù)均不顯著，說明2015年的政策沖擊的確影響了債券募集說明書語(yǔ)調(diào)，進(jìn)而影響債券定價(jià)。

表7 2015年債券募集說明書披露政策沖擊的影響

4.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)考慮承銷商聲譽(yù)

對(duì)于債券承銷，最重要的中介機(jī)構(gòu)是承銷商，承銷商聲譽(yù)可能對(duì)本研究結(jié)果產(chǎn)生一定影響。一方面，承銷商聲譽(yù)可能影響債券募集說明書中的文本信息。當(dāng)承銷的債券發(fā)生違約時(shí)，投資者會(huì)質(zhì)疑承銷商承銷過程或者債券募集說明書中內(nèi)容的真實(shí)性，繼而對(duì)承銷商聲譽(yù)造成影響。如果承銷商關(guān)注自身的聲譽(yù)，則會(huì)提高債券募集說明書中信息的真實(shí)性，繼而影響債券募集說明書的文本信息。另一方面，承銷商聲譽(yù)對(duì)于債券發(fā)行和債券定價(jià)也十分重要[46]?；谏鲜龇治?，本研究按照《證券公司分類監(jiān)管規(guī)定》對(duì)券商承銷商公布的評(píng)級(jí)對(duì)承銷商聲譽(yù)(URe)進(jìn)行測(cè)量。具體地，當(dāng)承銷商評(píng)級(jí)為AA級(jí)時(shí)，定義為高聲譽(yù)的承銷商，URe取值為1；其他等級(jí)為低聲譽(yù)的承銷商，URe取值為0。

為了證實(shí)本研究結(jié)論的穩(wěn)健性，在模型中加入承銷商聲譽(yù)變量，回歸結(jié)果見表8的第2列和第3列，在控制承銷商聲譽(yù)變量后，負(fù)面語(yǔ)調(diào)和凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)的回歸系數(shù)分別在5%和10%水平上顯著為正，即債券募集說明書語(yǔ)調(diào)越負(fù)面，債券發(fā)行信用利差越高，這與主結(jié)論一致。進(jìn)一步檢驗(yàn)承銷商聲譽(yù)是否起到調(diào)節(jié)作用，構(gòu)建承銷商聲譽(yù)與負(fù)面語(yǔ)調(diào)的交互項(xiàng)進(jìn)行回歸，結(jié)果見表8的第4列和第5列，交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為負(fù)且不顯著，說明承銷商聲譽(yù)并不影響負(fù)面語(yǔ)調(diào)與債券發(fā)行信用利差的關(guān)系。

表8 承銷商聲譽(yù)的影響

(2)非預(yù)期語(yǔ)調(diào)的影響

HUANG et al.[37]把語(yǔ)調(diào)拆分為反映公司基本面信息的正常語(yǔ)調(diào)和未反映基本面信息的語(yǔ)調(diào)。由于投資者可以利用債券募集說明書了解公司基本面信息，即能預(yù)測(cè)到公司未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，因此債券募集說明書的負(fù)面語(yǔ)調(diào)可以被投資者所預(yù)期，負(fù)面語(yǔ)調(diào)的信息效應(yīng)將下降。為了進(jìn)一步驗(yàn)證負(fù)面語(yǔ)調(diào)的信息含量，本研究構(gòu)建(4)式對(duì)負(fù)面語(yǔ)調(diào)進(jìn)行分解，即

TNi,t=γ+λXi,t-1+Ind+Yr+μi,t

(4)

其中，γ為常數(shù)項(xiàng)，λ為公司層面控制變量的回歸系數(shù)，μi,t為殘差。之所以沒有對(duì)NTN進(jìn)行分解，是因?yàn)镹TN為負(fù)面語(yǔ)調(diào)與正面語(yǔ)調(diào)的差，分解比較困難，并且這個(gè)分解最后是什么很難進(jìn)行定義。定義(4)式中TNi,t的預(yù)測(cè)值為預(yù)期語(yǔ)調(diào)(TN_Ex)，殘差為非預(yù)期語(yǔ)調(diào)(TN_Un)。

將TN_Ex和TN_Un代入(3)式進(jìn)行回歸，結(jié)果見表9，由表9可知，TN_Ex和TN_Un的回歸系數(shù)均在10%及以上水平顯著為正，說明無(wú)論是預(yù)期到的負(fù)面語(yǔ)調(diào)還是未預(yù)期到的負(fù)面語(yǔ)調(diào)均導(dǎo)致債券信用發(fā)行利差增大，進(jìn)一步證實(shí)本研究結(jié)果的穩(wěn)健性。

表9 非預(yù)期語(yǔ)調(diào)的影響

(3)信用評(píng)級(jí)等級(jí)固定效應(yīng)

在主回歸中本研究借鑒ALP[47]和XIA[48]的研究，采用連續(xù)賦值的方法對(duì)信用評(píng)級(jí)高低進(jìn)行量化，即每個(gè)等級(jí)之間的數(shù)值相差1。但是實(shí)際上，AAA與AA+、AA+與AA等級(jí)之間的差異可能并不相同。因此，為了更好地控制信用評(píng)級(jí)的影響，本研究控制信用評(píng)級(jí)等級(jí)固定效應(yīng)，評(píng)級(jí)等級(jí)固定效應(yīng)可以減小賦值差異帶來(lái)的潛在影響。回歸結(jié)果表明，控制信用評(píng)級(jí)固定效應(yīng)后，負(fù)面語(yǔ)調(diào)和凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)的回歸系數(shù)仍然顯著為正，證實(shí)本研究結(jié)果具有穩(wěn)健性。

(4)考慮年報(bào)負(fù)面語(yǔ)調(diào)

已有研究發(fā)現(xiàn)年報(bào)披露語(yǔ)調(diào)會(huì)影響投資者的行為[49-50]，同時(shí)在2015年后，債券募集說明書要求引用年報(bào)相關(guān)披露信息，這會(huì)導(dǎo)致債券募集說明書語(yǔ)調(diào)受到年報(bào)語(yǔ)調(diào)的影響，因此有必要對(duì)年報(bào)披露的負(fù)面語(yǔ)調(diào)進(jìn)行控制。首先測(cè)量年報(bào)負(fù)面語(yǔ)調(diào)相對(duì)于債券募集說明書語(yǔ)調(diào)的增量信息，根據(jù)回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)在控制年報(bào)語(yǔ)調(diào)增量信息后，負(fù)面語(yǔ)調(diào)和凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)的回歸系數(shù)仍然顯著為正。

(5)考慮債券募集說明書正面語(yǔ)調(diào)

(6)考慮到期樣本

為了進(jìn)一步減少數(shù)據(jù)樣本較少帶來(lái)的估計(jì)偏差，本研究對(duì)樣本進(jìn)行擴(kuò)充，加入已到期的公司債數(shù)據(jù)。經(jīng)過與債券募集說明書中主要變量的合并和匹配，共增加85個(gè)樣本?；谠黾拥挠涗洈?shù)，本研究進(jìn)行回歸，結(jié)果表明負(fù)面語(yǔ)調(diào)和凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)的回歸系數(shù)均在10%及以上水平顯著為正，與主回歸結(jié)果一致。

5 機(jī)制分析

本研究對(duì)債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)如何影響債券定價(jià)機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)，具體方法為直接檢驗(yàn)債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)與公司違約風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，以及按照事前的信息不對(duì)稱進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

5.1 債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)與公司未來(lái)違約風(fēng)險(xiǎn)

2015年之后，債券募集說明書被要求披露公司風(fēng)險(xiǎn)，所以債券募集說明書中的負(fù)面措辭更多的暗示了公司未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，即債券募集說明書中的負(fù)面語(yǔ)調(diào)與公司未來(lái)破產(chǎn)可能性正相關(guān)[25]。如果債券投資者意識(shí)到這一關(guān)聯(lián)性，則會(huì)對(duì)債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)高的債券要求較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。因此，本研究借鑒BANDYOPADHYAY[51]的思想，以預(yù)警z值測(cè)量公司違約風(fēng)險(xiǎn)。然后，采用中介效應(yīng)模型檢驗(yàn)公司違約風(fēng)險(xiǎn)是否是債券募集說明書中負(fù)面語(yǔ)調(diào)影響債券發(fā)行信用利差的機(jī)制?；貧w結(jié)果見表10。

表10 債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)與公司未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)

表10的上半部分為以負(fù)面語(yǔ)調(diào)為解釋變量的回歸結(jié)果，下半部分為以凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)為解釋變量的回歸結(jié)果。在上半部分(1)列中，負(fù)面語(yǔ)調(diào)的回歸系數(shù)在1%水平上顯著為正，說明債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)越多，債券信用利差越大。(2)列中負(fù)面語(yǔ)調(diào)的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負(fù)，說明債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)越多，公司未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)越高。(3)列中，z的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明公司違約風(fēng)險(xiǎn)越大，債券信用利差越小；同時(shí)，負(fù)面語(yǔ)調(diào)的回歸系數(shù)和t值明顯下降，初步認(rèn)為公司違約風(fēng)險(xiǎn)是債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)影響債券信用利差的一個(gè)中介機(jī)制。進(jìn)一步地，經(jīng)過中介效應(yīng)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，中介效應(yīng)在10%水平上顯著。

相似地，在下半部分(3)列中的凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)的回歸系數(shù)比(1)列中該變量的回歸系數(shù)小，同時(shí)z的回歸系數(shù)也在1%水平上顯著為負(fù)，Sobel檢驗(yàn)值也在10%水平上顯著。上述結(jié)果證明公司未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)中介機(jī)制。

5.2 事前信息不對(duì)稱的差異性檢驗(yàn)

債券募集說明書的語(yǔ)調(diào)信息為債券投資者提供了額外的信息，因此這種信息效應(yīng)應(yīng)該在事前信息不對(duì)稱大的公司中更加顯著。為了證實(shí)這個(gè)推論，本研究按照公司事前的信息不對(duì)稱程度進(jìn)行分組檢驗(yàn)。①本研究選擇3個(gè)變量測(cè)量公司的信息不對(duì)稱程度，一是董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一，二是機(jī)構(gòu)持股比例，三是分析師跟蹤人數(shù)。理論上，董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離、機(jī)構(gòu)持股比例越高、分析師跟蹤人數(shù)越多，公司的公司治理越好，信息不對(duì)稱越小。②本研究按照機(jī)構(gòu)持股比例和分析師跟蹤人數(shù)的75%分位點(diǎn)把樣本分為信息不對(duì)稱高和低兩組，大于75%分位點(diǎn)定義為信息不對(duì)稱低組，反之為信息不對(duì)稱高組。③按照上述分組進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果見表11。

表11中是否兩職合一的回歸結(jié)果表明，負(fù)面語(yǔ)調(diào)的回歸系數(shù)在是否兩職合一組中均顯著，凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)的回歸系數(shù)在兩職合一組中顯著，在兩職合一組負(fù)面語(yǔ)調(diào)的回歸系數(shù)大于凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)的回歸系數(shù)，且兩組變量系數(shù)差異在統(tǒng)計(jì)上顯著。說明債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)提高債券發(fā)行利差的作用在信息不對(duì)稱程度高的組更強(qiáng)。相似地，在機(jī)構(gòu)持股比例和分析師跟蹤人數(shù)的回歸結(jié)果中，負(fù)面語(yǔ)調(diào)和凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)的回歸系數(shù)在機(jī)構(gòu)持股比例低、分析師跟蹤人數(shù)少的組顯著為正，在其他組不顯著或者顯著為負(fù)，這個(gè)結(jié)果與兩職合一的結(jié)果相似。綜上所述，對(duì)于信息不透明的公司，債券募集說明書的負(fù)面語(yǔ)調(diào)為債券投資者提供了更多關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)的信息。

表11 事前信息不對(duì)稱的差異性檢驗(yàn)結(jié)果

6 擴(kuò)展性分析

6.1 債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)與基金參與

與股票相比，債券的投資風(fēng)險(xiǎn)較小，所以債券投資者一般都是風(fēng)險(xiǎn)中性或厭惡的。因此，一旦債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)暗示了公司未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)，那么負(fù)面語(yǔ)調(diào)越多的債券將伴隨著較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。另外，風(fēng)險(xiǎn)中性或厭惡的債券投資者將減少投資參與行為。因此，為了進(jìn)一步檢驗(yàn)債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性，本研究以基金比例和基金家數(shù)兩個(gè)變量分析債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)對(duì)基金行為的影響。

以基金比例為因變量的回歸結(jié)果表明，負(fù)面語(yǔ)調(diào)和凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)的回歸系數(shù)均在10%水平上顯著為負(fù)；以基金家數(shù)為因變量的回歸結(jié)果表明，負(fù)面語(yǔ)調(diào)的回歸系數(shù)在10%水平上顯著，凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)的回歸系數(shù)不顯著。綜上，債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)降低了基金比例和基金家數(shù)，也就是說債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)降低了基金等機(jī)構(gòu)投資者的參與動(dòng)機(jī)，該結(jié)果間接說明債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)暗示了公司未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，影響了基金的投資決定。

6.2 債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)與債券超額募集

債券超額募集體現(xiàn)了債券質(zhì)量的高低，如果債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)暗示了公司相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，債券超額募集的現(xiàn)象將很難發(fā)生。因此，本研究定義超額募集虛擬變量，將其作為因變量進(jìn)行檢驗(yàn)，當(dāng)債券實(shí)際發(fā)行額小于計(jì)劃發(fā)行額時(shí)取值為1，當(dāng)債券實(shí)際發(fā)行額等于計(jì)劃發(fā)行額時(shí)取值為0。

債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)與超額募集的回歸結(jié)果表明，負(fù)面語(yǔ)調(diào)和凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)的回歸系數(shù)均在10%及以上水平顯著為正，說明債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)使債券實(shí)際發(fā)行額小于債券計(jì)劃發(fā)行額，即降低了債券超額募集的發(fā)生。因此，再次說明債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)與公司未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)，影響投資者的投資決策。

6.3 債券募集說明書其他文本信息的擴(kuò)展分析

已有研究發(fā)現(xiàn)文本風(fēng)險(xiǎn)信息也會(huì)影響公司相關(guān)成本[29,52]。另外，可讀性較差的年度報(bào)告與收益持續(xù)性較差、分析師分散性較大、投資效率較低和股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)較高相關(guān)[53]。因此，本研究將前文的結(jié)論擴(kuò)展到債券募集說明書其他文本信息的研究中，重點(diǎn)關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)信息和可閱讀性。對(duì)于文本風(fēng)險(xiǎn)信息測(cè)量，本研究定義兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)詞庫(kù)，一是采用王雄元等[52]的風(fēng)險(xiǎn)詞庫(kù)，二是根據(jù)LM詞典對(duì)不確定性詞語(yǔ)進(jìn)行翻譯，獲得相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)詞庫(kù)。按照上述兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)詞庫(kù)，對(duì)債券募集說明書的風(fēng)險(xiǎn)詞匯進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)詞匯量與總詞匯的比例，以此定義債券募集說明書風(fēng)險(xiǎn)信息含量，并以RS1和RS2表示。另外，本研究還借鑒王克敏等[54]的研究，基于靈格斯詞霸(2008)構(gòu)建會(huì)計(jì)金融專業(yè)詞匯庫(kù)以及基于《現(xiàn)代漢語(yǔ)次常用字表》(1988)構(gòu)建生僻字詞庫(kù)，通過計(jì)算上述詞庫(kù)中的詞在債券募集說明書中的比例測(cè)量債券募集說明書的可閱讀性，并以RE1與RE2表示，這兩個(gè)變量值越大，債券募集說明書的可閱讀性越差，復(fù)雜度越高。

將構(gòu)建的風(fēng)險(xiǎn)信息和可閱讀性代入(3)式進(jìn)行回歸，結(jié)果見表12。由第2列和第3列可知，風(fēng)險(xiǎn)信息的回歸系數(shù)都在1%水平上顯著為正，說明債券募集說明書的風(fēng)險(xiǎn)詞匯越多，債券發(fā)行信用利差也越高。由第4列和第5列可知，可閱讀性的回歸系數(shù)分別在10%和1%水平上顯著為正，說明債券募集說明書可閱讀性越差，債券發(fā)行信用利差越高。

表12 債券募集說明書其他文本信息與債券發(fā)行信用利差

7 結(jié)論

本研究結(jié)合信息不對(duì)稱理論和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)理論，選取2011年至2018年中國(guó)上市公司發(fā)行的公司債為研究對(duì)象，實(shí)證檢驗(yàn)債券募集說明書文本信息對(duì)債券發(fā)行定價(jià)的影響，并探索其中的影響機(jī)制。實(shí)證結(jié)果表明，債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)或者凈負(fù)面語(yǔ)調(diào)越大時(shí)，債券發(fā)行信用利差越高，表明投資者在對(duì)債券投資時(shí)參考了債券募集說明書中的定性信息。在考慮遺漏變量問題、承銷商聲譽(yù)、非預(yù)期語(yǔ)調(diào)、正面語(yǔ)調(diào)和采用工具變量回歸后發(fā)現(xiàn)上述結(jié)果仍然成立。更為重要的是，本研究采用2015年證監(jiān)會(huì)對(duì)債券募集說明書披露政策進(jìn)行修訂這一外生事件，檢驗(yàn)債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)與債券發(fā)行信用利差的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)債券募集說明書披露制度的完善進(jìn)一步強(qiáng)化了上述結(jié)果。通過機(jī)制檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)能夠增加公司未來(lái)違約風(fēng)險(xiǎn)(預(yù)警z值減小)，該風(fēng)險(xiǎn)一旦被投資者識(shí)別，便會(huì)導(dǎo)致債券發(fā)行利差提高。進(jìn)一步通過橫截面分析發(fā)現(xiàn)，債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)提高債券發(fā)行利差的作用在事前信息不對(duì)稱大的公司中更強(qiáng)，說明債券募集說明書的文本信息有降低信息不對(duì)稱的作用。最后，本研究也發(fā)現(xiàn)債券募集說明書的負(fù)面語(yǔ)調(diào)影響基金等機(jī)構(gòu)投資者的參與行為，以及減少了債券超額募集的發(fā)生，進(jìn)一步確定了負(fù)面語(yǔ)調(diào)與風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性。本研究也將相關(guān)結(jié)果擴(kuò)展到債券募集說明書中其他文本信息屬性，發(fā)現(xiàn)當(dāng)債券募集說明書中風(fēng)險(xiǎn)信息披露越多或者可閱讀性越差時(shí)，債券發(fā)行信用利差越高。

本研究結(jié)果有以下理論價(jià)值和實(shí)踐價(jià)值。①深化“信息效率市場(chǎng)”的研究。已有研究主要從IPO市場(chǎng)角度分析招股說明書的文本屬性對(duì)于股票發(fā)行定價(jià)的影響[27-28,30]，繼而得出招股說明書中的軟信息對(duì)于IPO市場(chǎng)效率的影響。然而，債券市場(chǎng)作為多層次資本市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分，鮮有研究分析債券募集說明書中的軟信息對(duì)于債券定價(jià)效率的影響。因此，本研究分析債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)對(duì)于債券發(fā)行行為(包括債券定價(jià)、基金參與和超額募集等)的影響，繼而得出債券募集說明書文本信息對(duì)于債券市場(chǎng)定價(jià)效率的影響，從而深化了多層次資本市場(chǎng)信息效率的研究。②擴(kuò)展了“債券信用利差之謎”的研究。已有研究從信貸風(fēng)險(xiǎn)、回收價(jià)值、稅收、信息不對(duì)稱、信息不確定性和市場(chǎng)摩擦等角度分析了債券信用利差的影響因素[13-14]，但本研究從定性報(bào)告披露屬性角度進(jìn)行分析，結(jié)果表明債券募集說明書負(fù)面語(yǔ)調(diào)決定了債券發(fā)行信用利差，該結(jié)果進(jìn)一步豐富了債券信用利差影響因素的研究。③盡管本研究重點(diǎn)探討債券募集說明書語(yǔ)調(diào)對(duì)于債券發(fā)行定價(jià)的影響，但同時(shí)也發(fā)現(xiàn)債券募集說明書風(fēng)險(xiǎn)信息和可閱讀性也能影響債券定價(jià)，因此本研究結(jié)果可以擴(kuò)展到債券募集說明書其他文本屬性以及類似于債券募集說明書的定性報(bào)告，從而進(jìn)一步說明資本市場(chǎng)的定性信息能夠影響債券定價(jià)，提高債券市場(chǎng)信息效率。④鑒于債券募集說明書中定性信息的重要性，目前尚沒有相關(guān)法律法規(guī)對(duì)債券募集說明書披露行為進(jìn)行規(guī)范，這可能會(huì)催生管理層通過操控這種披露行為實(shí)現(xiàn)自身利益，因此后續(xù)監(jiān)管部門應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)債券募集說明書的審計(jì)和鑒定，以此提高這部分信息的真實(shí)性。

本研究仍然存在一定的局限性，未來(lái)研究可以從以下方面展開。①由于債券募集說明書中使用圖片進(jìn)行內(nèi)容公告的上市公司較多，本研究樣本較少，在一定程度上使本研究結(jié)果缺乏大樣本數(shù)據(jù)的支持。隨著圖片處理技術(shù)的發(fā)展，后續(xù)研究可以從數(shù)據(jù)樣本上對(duì)該領(lǐng)域相關(guān)研究進(jìn)行補(bǔ)充和豐富。②由于債券募集說明書無(wú)需審計(jì)，鑒于這部分的重要性，管理層有動(dòng)機(jī)對(duì)此信息進(jìn)行操控披露，而本研究對(duì)于操控披露的情況沒有涉及，這可能會(huì)造成本研究結(jié)果低估。③事實(shí)上，對(duì)于債券定價(jià)，可參照的定性信息披露來(lái)源很多，債券募集說明書可能與年報(bào)、行業(yè)其他公司債券募集說明書、同一公司前一次債券募集說明書存在相關(guān)性，所以債券募集說明書中非預(yù)期語(yǔ)調(diào)可能更為關(guān)鍵，本研究在考慮年報(bào)和行業(yè)因素情況下構(gòu)建了一個(gè)非預(yù)期語(yǔ)調(diào)，但無(wú)法排除更多預(yù)期因素的影響，因此后續(xù)研究可以對(duì)此問題進(jìn)行深入分析。④在中國(guó)債券市場(chǎng)中，結(jié)構(gòu)化發(fā)債相當(dāng)普遍，一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格差天然存在[55]。一方面，這種價(jià)格差可能減小語(yǔ)調(diào)對(duì)于一級(jí)市場(chǎng)債券價(jià)格的影響。另一方面，對(duì)語(yǔ)調(diào)進(jìn)行深入研究可以對(duì)目前債券市場(chǎng)存在的一、二級(jí)債券價(jià)格差現(xiàn)象進(jìn)行有效的解釋，這對(duì)提升債券市場(chǎng)定價(jià)效率有著重要的指示作用，這也是未來(lái)研究的一個(gè)重要方面。