企業(yè)并購財務(wù)績效研究

張國富 路鳳姣

【摘? 要】在醫(yī)藥行業(yè)快速發(fā)展的同時，產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)比較薄弱，因此，越來越多的醫(yī)藥企業(yè)選擇并購重組來增強(qiáng)自身實力。論文選擇福安藥業(yè)并購只楚藥業(yè)的案例進(jìn)行分析，運用事件研究法和指標(biāo)分析法對其并購后的短期績效和長期績效進(jìn)行研究，并對并購后的績效作出評價。

【Abstract】With the rapid development of the pharmaceutical industry， the industrial foundation is relatively weak. Therefore， more and more pharmaceutical enterprises choose mergers， acquisitions and restructuring to enhance their strength. This paper selects the case of Fuan Pharmaceutical's merger and acquisition of Justaware Pharmaceutical for analysis， studies its short-term and long-term performance after merger and acquisition by using event study method and index analysis method， and evaluates its performance after merger and acquisition.

【關(guān)鍵詞】醫(yī)藥行業(yè);并購績效;事件研究法;指標(biāo)分析法

【Keywords】pharmaceutical industry; performance of mergers and acquisitions; event study method; index analysis method

【中圖分類號】F275;F271? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號】1673-1069（2021）11-0079-03

1 引言

經(jīng)濟(jì)全球化在為各行業(yè)企業(yè)帶來大量機(jī)會的同時也帶來了激烈的競爭，各行業(yè)的大型企業(yè)為了在激烈的國際競爭中立于不敗之地，紛紛展開并購活動，尤其是近幾年并購活動如火如荼，并購數(shù)量和交易金額都呈現(xiàn)上升趨勢。隨著我國在世界經(jīng)濟(jì)中的地位不斷上升，國內(nèi)企業(yè)在積極參與國際競爭的過程中，也開展了一系列的并購活動。2009-2019年，并購交易從294起快速增長到1705起，并購數(shù)量整體上呈現(xiàn)出上升的趨勢[1]。

2 并購概述

2.1 并購的概念

并購是收購和兼并的統(tǒng)稱。兼并主要是指兩家及兩家以上的獨立企業(yè)經(jīng)過一定的流程合并為一家企業(yè)，一般是優(yōu)勢企業(yè)對其他企業(yè)實施兼并活動的過程。收購主要指的是優(yōu)勢企業(yè)利用現(xiàn)金、有價證券和股票等形式取得另一家企業(yè)的股份和資產(chǎn)，并獲得標(biāo)的單位的資產(chǎn)控制權(quán)和相應(yīng)的管理權(quán)。二者的主要區(qū)別為：兼并后被收購單位的法人資格不復(fù)存在，但是在收購中，對方企業(yè)的法人資格仍然可以保存，對于被并購單位來說可以只是產(chǎn)權(quán)的部分轉(zhuǎn)讓。此外，兼并包括被兼并企業(yè)的資產(chǎn)、債權(quán)和債務(wù)的一并轉(zhuǎn)換，即兼并方不只是被兼并方產(chǎn)權(quán)的所有者也是被兼并方債權(quán)、債務(wù)的承擔(dān)者。

2.2 并購的現(xiàn)狀

我國的企業(yè)并購與發(fā)達(dá)國家相比雖然起步較晚，但是發(fā)展速度較快，在并購的規(guī)模和交易金額的增長速度上，我國被認(rèn)為是全球最活躍的國家之一。1984年，我國實施了第一次并購交易之后，多樣化的并購活動逐漸在企業(yè)間展開，總體來說，并購活動得到了較快的發(fā)展。國內(nèi)企業(yè)并購開始于20世紀(jì)80年代，經(jīng)過幾十年的發(fā)展，大致可以分為3個階段：第一個階段，發(fā)生于20世紀(jì)的80年代到90年代初。在這個階段，國內(nèi)企業(yè)的并購主要受行政手段的干預(yù)，政府在這段時間發(fā)揮著重要作用，而且此時的企業(yè)以國企為主，民營企業(yè)相對較少。第二個階段，發(fā)生于20世紀(jì)的90年代初期到我國加入WTO的前期這段時間。隨著我國改革開放的深入，經(jīng)濟(jì)體制發(fā)生變化，國內(nèi)的并購活動大體上呈現(xiàn)出政府干預(yù)相對減弱、市場化影響因素逐漸加強(qiáng)的局面，在這期間各種政策的實施與經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展也為今后并購活動的展開奠定了良好的基礎(chǔ)。第三個階段，發(fā)生于我國正式加入WTO之后，打開了國際競爭的窗口，在這一時期，國內(nèi)的并購活動進(jìn)入全市場化的轉(zhuǎn)型期和整合期，轉(zhuǎn)型期的到來也帶來了各種各樣的問題，對于這些問題的深入研究和合理解決也為我國企業(yè)并購提供了重要保證[2]。

3 理論概述

3.1 協(xié)同效應(yīng)理論

協(xié)同效應(yīng)指的是并購活動為企業(yè)帶來的經(jīng)濟(jì)效益或者效率的提升。具體是說企業(yè)通過并購的實施，在并購之后進(jìn)行資源的整合，實現(xiàn)“1+1>2”的效果。首先，經(jīng)營協(xié)同，并購使企業(yè)得到資源上的互補(bǔ)，表現(xiàn)為生產(chǎn)成本的降低，實現(xiàn)經(jīng)營渠道的多元化，增強(qiáng)企業(yè)競爭力;其次，財務(wù)協(xié)同，并購后兩家企業(yè)共享一個財務(wù)平臺，有效地進(jìn)行資金的配置，實現(xiàn)相關(guān)資金成本的減少;最后，管理協(xié)同，并購使企業(yè)的管理效率得到提升，相對較好的一方的管理資源帶動較弱的一方，讓企業(yè)朝著高效的方向發(fā)展。

3.2 市場勢力理論

市場勢力理論認(rèn)為，并購活動的主要動因通常是由于可以借并購達(dá)到減少競爭對手來加強(qiáng)對經(jīng)營環(huán)境的控制，提高市場占有率，使企業(yè)獲得某種形式的寡占利潤，并增加長期的獲利機(jī)會。在橫向并購中，并購可以使企業(yè)減少同行業(yè)中競爭對手的數(shù)量，進(jìn)一步提升在行業(yè)中的地位，經(jīng)過不斷發(fā)展提高產(chǎn)業(yè)集中度，占據(jù)產(chǎn)業(yè)中的相對壟斷地位;在縱向并購中，對上下游單位的并購，促進(jìn)了企業(yè)縱向產(chǎn)業(yè)鏈的發(fā)展，把外部交易轉(zhuǎn)化為內(nèi)部交易，降低了生產(chǎn)成本與交易成本;在混合并購中，企業(yè)為了降低經(jīng)營風(fēng)險，實施了多元化的并購發(fā)展模式，跨行業(yè)的并購，使企業(yè)快速進(jìn)入新領(lǐng)域，經(jīng)過各方資源共享與滲透，在原來的基礎(chǔ)上提高了市場份額以及產(chǎn)品的品牌知名度。

4 績效評價方法

4.1 事件研究法

事件研究法被稱為超額收益率法，其作為評價企業(yè)短期并購績效的方法，基于一個事件能否對企業(yè)股價產(chǎn)生影響，并且衡量股價的波動對企業(yè)的績效的影響效果。這種方法的運用首先是確定事件日、事件窗口和估計期，其次是得出預(yù)期收益率計算公式，最后利用個股的實際收益率和市場的實際收益率計算出企業(yè)的超額累計收益。

4.2 指標(biāo)分析法

指標(biāo)分析法是利用企業(yè)公開發(fā)布的財務(wù)信息，收集關(guān)鍵的數(shù)據(jù)、財務(wù)指標(biāo)等，對企業(yè)的財務(wù)業(yè)績進(jìn)行評價。此方法能夠反映企業(yè)較長時間內(nèi)的績效變化，對企業(yè)的財務(wù)狀況可以較為直觀地反映給利益相關(guān)者，幫助利益相關(guān)者作出決策。在企業(yè)并購績效的分析中選取此方法較為合適[3]。

5 福安藥業(yè)并購案例

5.1 并購方簡介

福安藥業(yè)（集團(tuán)）股份有限公司位于重慶市，于2004年成立，注冊資本為1億元人民幣。經(jīng)過不斷發(fā)展壯大，福安藥業(yè)于2011年在深圳創(chuàng)業(yè)板正式上市，成為長壽經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)第一家在深圳創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)，現(xiàn)在共擁有20多家全資及控股子公司，主要的經(jīng)營業(yè)務(wù)是原料藥和制劑的生產(chǎn)與銷售，公司同時承擔(dān)并參與了多項國家級和重慶市級的專項課題。

5.2 并購過程

2015年10月8日，福安藥業(yè)的股票停牌，同時，披露了重大資產(chǎn)重組的停牌公告。2015年12月4日，雙方簽訂了購買協(xié)議，福安藥業(yè)收購只楚藥業(yè)100%的股權(quán)。2016年1月4日，福安藥業(yè)的股票復(fù)牌。2016年4月1日，福安藥業(yè)接受證監(jiān)會的審核，股票臨時停牌。2016年4月13日，福安藥業(yè)通過證監(jiān)會的并購審核，股票重新復(fù)牌。2016年5月18日，并購?fù)瓿伞?/p>

6 并購績效分析

6.1 短期績效分析

經(jīng)深圳證券交易所同意，福安藥業(yè)股票在2015年10月8日開始停牌，同時，發(fā)布了重大資產(chǎn)重組停牌公告，停牌3個多月后，于2016年1月4日當(dāng)天進(jìn)行復(fù)牌，當(dāng)出現(xiàn)公告日當(dāng)天公司停牌的情況時，就以公告日之后復(fù)牌的第一個交易日作為本事件的事件日，于是將2016年1月4日定為福安藥業(yè)并購只楚藥業(yè)的事件日，記作第0個交易日。將2015年9月10日至2015年9月30日和2016年1月4日至2016年1月25日作為窗口期，也就是并購前后15個交易日，記作[-15，15]。將2015年9月9日至2015年3月23日看作估計期，為事件窗口期之前的118天，記作[-16，-134]。

運用Excel進(jìn)行回歸分析，得到回歸方程式為：Rit=1.4108Rmt+0.001，R2=0.5578。

此次并購事件的窗口期超額收益率（AR）和累計超額收益率（CAR）的變化趨勢如圖1所示。

福安藥業(yè)在事件日前一天超額收益率為6.41%，事件發(fā)生日數(shù)值達(dá)到21.50%，上漲幅度高達(dá)15%，且明顯高于其他交易日水平。累計超額收益率在事件日之前有漲有跌，且波動幅度較小，事件發(fā)生日當(dāng)天，累計超額收益率快速上升達(dá)到了41.59%，是前一天的2倍左右，并購后15天內(nèi)，一直保持在50%左右的正向趨勢。由此表明，福安藥業(yè)并購只楚藥業(yè)的消息被保護(hù)得很好。通過圖1可以看出，累計超額收益率在事件日出現(xiàn)了大幅度的上升，最高點達(dá)到了53.43%，并且一直保持正向趨勢。由此表明，福安藥業(yè)收購只楚藥業(yè)被外界所看好，吸引了大量的投資者，為企業(yè)帶來了正向影響，企業(yè)的短期績效較為明顯。

6.2 長期績效分析

在研究企業(yè)的長期績效時，采用指標(biāo)分析法從增長和協(xié)同2個方面對福安藥業(yè)的并購績效進(jìn)行分析。

6.2.1 增長

并購后的“增長”主要分為市場份額的增長和營業(yè)收入的增長。對于市場份額來說，從并購之前2014年的0.11%上升為并購當(dāng)年的0.24%，并且在并購之后市場占有率大體上呈現(xiàn)出上升趨勢，在2018年達(dá)到了0.35%，說明企業(yè)在市場份額的增加上有所提升。從營業(yè)收入的變化來看，在2016年實現(xiàn)129702萬元的營業(yè)收入，與2015的70810萬元相比，增長了58892萬元，并且在之后的年份中，營業(yè)收入也在不斷地增加[4]。

6.2.2 協(xié)同

根據(jù)協(xié)同效應(yīng)理論，主要從經(jīng)營協(xié)同、財務(wù)協(xié)同和管理協(xié)同3個部分展開分析。

經(jīng)營協(xié)同可以根據(jù)盈利能力和成長能力進(jìn)行分析。從盈利能力角度分析，企業(yè)銷售凈利率在并購之后整體呈下降趨勢。在2018年行業(yè)均值為9.89%時，福安藥業(yè)的銷售凈利率下降至-13.48%，并且總資產(chǎn)報酬率和凈資產(chǎn)收益率都在并購兩年后出現(xiàn)大幅度下降。從成長能力角度分析，銷售收入增長率和凈利潤增長率都出現(xiàn)下滑趨勢，凈利潤增長率的下滑尤其明顯，從2016年的238.83%下降到2018年的-226.38%，之后的兩年一直為負(fù)數(shù)。由此可以看出，企業(yè)的經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)沒有實現(xiàn)。

財務(wù)協(xié)同可以從資本結(jié)構(gòu)和融資成本2個方面進(jìn)行分析。資本結(jié)構(gòu)主要是利用流動比率、速動比率和資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行分析，從上市以來到并購之前的這段時間，福安藥業(yè)的流動比率和速動比率都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于行業(yè)均值，說明企業(yè)的短期償債能力較強(qiáng)，但并購之后這2個指標(biāo)值迅速大幅下降，說明并購為企業(yè)帶來了一定的財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率雖一直呈逐年上升趨勢，但遠(yuǎn)小于行業(yè)均值，說明企業(yè)運用債務(wù)進(jìn)行營業(yè)活動的程度略低。對于融資成本來說，這里主要指的是利息支出，其在并購當(dāng)年急劇上升，從2015年的700.21萬元上升到2016年的1265.43萬元，增加了500多萬元，之后的一年又大幅下降，但之后一直持續(xù)上升，從2017年的119.40萬元上升到2020年的1016.25萬元，說明并購并未緩解企業(yè)的融資壓力?？傮w來看，企業(yè)的財務(wù)協(xié)同效應(yīng)并沒有實現(xiàn)[5]。

管理協(xié)同通過費用的節(jié)約和運營效率2個方面來衡量。第一，費用的節(jié)約。從銷售費用率的變化來看，呈整體上升態(tài)勢，從2016年的10.81%上升為2020年的45.06%，遠(yuǎn)高于行業(yè)均值，說明并購后的收入的增長速度低于銷售費用的增長速度，協(xié)同效應(yīng)差。第二，運營效率。從存貨周轉(zhuǎn)率來說，變化幅度不大，圍繞行業(yè)均值波動，近兩年有下降趨勢;從流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來說，從并購前兩年到并購后兩年由低于行業(yè)均值變?yōu)槁源笥谛袠I(yè)均值，但近兩年表現(xiàn)為下降趨勢;從總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來說，其從并購前到并購后呈上升趨勢，但2020年有所下滑，且低于行業(yè)均值。所以，企業(yè)并購后的管理協(xié)同效應(yīng)實現(xiàn)程度一般。

7 啟示

7.1 充分了解被并購企業(yè)的情況

判斷并購活動的成功與否不能只以眼前的利益為主，短期內(nèi)的良好效益不代表長期績效的正向發(fā)展換言之，并購為企業(yè)帶來的影響具有一定的延遲性，所以，企業(yè)在實施并購時，要充分考慮自身的發(fā)展?fàn)顩r，考慮目前自身的經(jīng)營狀況是否適合并購。同時，企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的長期發(fā)展戰(zhàn)略，充分考察標(biāo)的單位，在被并購單位公開發(fā)布的信息中充分挖掘其財務(wù)信息，并通過實地考察等方式，多渠道、多方面地獲取被并購方的非財務(wù)信息，經(jīng)過充分的調(diào)查，選取企業(yè)規(guī)模、企業(yè)文化、企業(yè)經(jīng)營方式等各方面有助于企業(yè)長期健康發(fā)展的標(biāo)的單位。

7.2 選擇合適的并購支付方式

福安藥業(yè)通過支付現(xiàn)金和發(fā)行股票的方式實施并購，可以有效減緩一定的企業(yè)財務(wù)壓力，而且也為之后企業(yè)資金的周轉(zhuǎn)使用贏得了保障。所以，企業(yè)在進(jìn)行并購時，要選擇恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞?，采用多種支付方式混合的支付手段，這不但能夠減輕企業(yè)的資金壓力，也能夠在一定程度上降低企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險。特別是股票支付手段，可以在確保企業(yè)擁有充足流動現(xiàn)金的情況下，減少財務(wù)費用，使并購單位的負(fù)債壓力得到有效緩解。因此，在企業(yè)進(jìn)行并購重組時，選擇合適的支付方式，能夠有效減少并購成本，降低融資風(fēng)險，在企業(yè)并購過程中發(fā)揮了重要作用。

7.3 加強(qiáng)并購后的內(nèi)部整合工作

并購流程的完成，并不代表并購工作的結(jié)束，并購整合是企業(yè)并購成功的關(guān)鍵。通過對福安藥業(yè)并購?fù)瓿珊蟮呢攧?wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可以看出企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的下滑與并購后整合工作的不充分有直接的關(guān)系。所以針對協(xié)同效應(yīng)上存在的問題，要關(guān)注企業(yè)并購后的整合工作，要善于發(fā)揮并購后銷售渠道和銷售人才方面資源共享的優(yōu)勢，以此來減少銷售費用的支出，合理地配置企業(yè)財務(wù)資源，改善資金結(jié)構(gòu)，降低資金成本。此外，要注意生產(chǎn)成本的管控，進(jìn)行并購后生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的升級，發(fā)揮經(jīng)營、財務(wù)、管理三方的協(xié)同作用。

7.4 注重企業(yè)的風(fēng)險防控

企業(yè)通過并購雖然實現(xiàn)了規(guī)模的擴(kuò)大和競爭力的增強(qiáng)，但是也存在相應(yīng)的風(fēng)險，這些風(fēng)險如果得不到有效的防控，極易為企業(yè)帶來消極影響，甚至使企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)下滑。尤其是醫(yī)藥行業(yè)，其受國家政策的影響較為明顯，因為醫(yī)藥行業(yè)事關(guān)國民健康與生命安全，深受廣大群眾的關(guān)注，政府部門的監(jiān)管力度較大，醫(yī)藥行業(yè)企業(yè)在經(jīng)營中面臨一定的風(fēng)險。因此，醫(yī)藥企業(yè)要時刻對產(chǎn)品質(zhì)量嚴(yán)格把關(guān)。除此之外，并購后企業(yè)的整合也存在一定的風(fēng)險，有可能出現(xiàn)并購后兩家企業(yè)的排斥現(xiàn)象，如福安藥業(yè)對被并購企業(yè)的內(nèi)部整合不夠充分及時，導(dǎo)致并購后企業(yè)長期績效的下降。所以，企業(yè)要做好并購后的風(fēng)險防控工作，力求達(dá)到并購的預(yù)期目標(biāo)。

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