高管薪酬激勵視角下企業(yè)社會責任與企業(yè)價值關系研究

葉陳毅 楊蕾 葉陳云 寇冉

【摘要】財務管理的目標是企業(yè)價值最大化，作為公司治理手段的高管薪酬激勵機制對企業(yè)價值的提升作用不容忽視。伴隨我國社會責任制度不斷健全，企業(yè)社會責任（CSR）對企業(yè)價值的影響日益明顯。因此文章研究滬深兩市2013—2019年非金融類A股上市公司數(shù)據(jù)，基于高管薪酬激勵的視角實證分析企業(yè)社會責任對企業(yè)價值的影響，進而分析三者的行為動機和內在機理，并基于企業(yè)異質性的影響驗證三者關系，最后依據(jù)上述分析提出針對性的建議，為利益相關者提供借鑒。研究表明：企業(yè)社會責任表現(xiàn)可正向提升企業(yè)價值，同時高管薪酬激勵可正向調節(jié)社會責任與企業(yè)價值的關系，即借助高管薪酬激勵可提升社會責任對企業(yè)價值的影響效果。

【關鍵詞】貨幣激勵；股權激勵；社會責任；企業(yè)價值

【中圖分類號】F275

*基金項目：本文為國家自然科學基金項目（70772008）；國家社科基金項目（20BGL079）；河北省高校百名優(yōu)秀創(chuàng)新人才計劃項目（CPRC049）；河北省社會科學發(fā)展研究課題（201808020201）；河北地質大學自然資源資產資本研究中心課題階段性成果。

一、引言

新冠疫情的暴發(fā)、鄭州災害的突降使得企業(yè)逐漸意識到履行社會責任的重要性，企業(yè)的一個善舉便會引起社會的廣泛認同。高層管理人員意識到履行社會責任可推動企業(yè)穩(wěn)健發(fā)展[ 1 ]，將社會責任作為公司發(fā)展目標。部分學者認為社會責任表現(xiàn)可提高企業(yè)財務績效[ 2 ]，也有學者將著眼點放在企業(yè)社會責任的非經濟后果中，認為社會責任可以提高組織聲譽[ 3 ]，還可以改善企業(yè)的研發(fā)能力，提高投資效率[ 4 ]。企業(yè)價值是企業(yè)經營能力和經營狀況的表現(xiàn)，社會責任影響企業(yè)價值的行為動機備受關注。

如今大部分企業(yè)權責分離，企業(yè)所有者聘請職業(yè)代理人管理公司，職業(yè)經理的決策會直接影響企業(yè)發(fā)展。如何設計薪酬激勵機制，使其既能對管理者起到激勵、監(jiān)督的作用，又能在節(jié)約成本的基礎上推動企業(yè)發(fā)展，一直是學術界的爭論焦點。因而本文在研究社會責任對企業(yè)價值影響時，探索高管薪酬激勵在其中的調節(jié)作用。

伴隨社會責任制度不斷完善，其對企業(yè)價值的影響作用日益明顯。與此同時，部分企業(yè)內部審計與監(jiān)管制度不健全[ 5 ]，未意識到借助高管薪酬激勵可督促高管合理決策提升企業(yè)價值。本文的貢獻在于進一步闡釋高管薪酬激勵與社會責任的交互作用對企業(yè)價值的影響，并檢驗企業(yè)異質性對三者關系的作用效果。本文基于高管薪酬激勵新視角透析社會責任與企業(yè)價值的關系，豐富該領域的理論詮釋，期望對管理者、投資者及債權人等提供決策性參考。

本文以滬深兩市A股非金融類上市公司2013—2019年的指標為樣本數(shù)據(jù)，分析發(fā)現(xiàn)：社會責任表現(xiàn)可正向推動企業(yè)價值的提升，即社會責任表現(xiàn)越好，企業(yè)價值越高。同時對高管實行薪酬激勵有助于管理者合理決策提升企業(yè)價值?；谙嚓P數(shù)據(jù)分析可知，貨幣薪酬激勵可正向影響企業(yè)價值，股權薪酬激勵雖然也可正向調節(jié)企業(yè)價值，但其作用效果較小。同時貨幣薪酬激勵與股權薪酬激勵二者作用相互削減，即企業(yè)在實行貨幣薪酬激勵時會相應減少股權激勵力度。深入研究證實，高管薪酬激勵與社會責任二者的相互作用可促進企業(yè)價值的提升。

通過研究高管薪酬激勵視角下社會責任與企業(yè)價值的關系，本文具有以下意義：第一，為企業(yè)管理者提供理論借鑒，鼓勵企業(yè)實行有助于提升企業(yè)價值的薪酬激勵機制；第二，深入闡述社會責任對企業(yè)價值影響的行為動機和內在機理，擴充相關理論研究；第三，通過高管薪酬激勵的中間正向制衡作用，所有者可以借助高管薪酬激勵機制采取有效可行措施，促進企業(yè)穩(wěn)健可持續(xù)發(fā)展。

二、文獻分析與研究假設

（一）企業(yè)社會責任與企業(yè)價值

早期學者認為社會責任可削減企業(yè)價值。Robert 和Robin（1992）[ 6 ]證實履行社會責任會增加企業(yè)的運營成本，導致企業(yè)在行業(yè)競爭中處于劣勢地位。也有一些學者認為社會責任與企業(yè)價值無必然聯(lián)系。王曉巍和陳慧（2011）[7]發(fā)現(xiàn)雖然履行社會責任會增加企業(yè)的短期成本，但良好的社會責任表現(xiàn)會樹立較好的組織聲譽，擴大品牌知名度，由此帶來更多隱性的經濟效益，總體表現(xiàn)為社會責任與企業(yè)價值的關系并不明顯。伴隨企業(yè)逐漸加大社會責任投資力度，其社會效應也不斷擴大，社會責任對企業(yè)的影響逐漸凸顯。Claes和Sanal（2004）[8]認為履行社會責任可提高客戶滿意度，提高公司聲譽從而正面幫助企業(yè)價值的提升。孫敏和張彥（2012）[9]發(fā)現(xiàn)社會責任表現(xiàn)好的企業(yè)其價值越高。張玉蘭、王園園和張雪（2018）[10]從內部控制的角度分析CSR對企業(yè)價值的影響，發(fā)現(xiàn)社會責任會削減當期企業(yè)價值，但可促進長期企業(yè)價值的提升。謝玉華、施紅茹和覃亞洲（2019）[ 1 1 ]運用固定效應模型探討企業(yè)CSR差距對企業(yè)價值的影響，同時引入生命周期和差距類型的關系特征，結果表明企業(yè)內外部CSR差距與企業(yè)價值顯著相關。何音和李健等（2020）[ 1 2 ]構建社會責任與企業(yè)價值作用機理的概念模型，結合企業(yè)競爭力的調節(jié)作用，研究CSR對企業(yè)價值的影響動機和作用機理。張彥明和涂苗苗等（2020）[ 1 3 ]證實股權結構可促進CSR對企業(yè)價值的正向影響。

由此可知，企業(yè)履行社會責任可引起社會公眾關注，積極履行對社會、股東、環(huán)境等方面的責任，可吸引利益相關者感知，提高企業(yè)競爭力，促進公司價值的提升。因此本文提出以下假設：

H1：企業(yè)履行社會責任可提高企業(yè)價值。

（二）高管薪酬激勵與企業(yè)價值

在委托代理理論下，高管薪酬激勵可促使管理者利益與企業(yè)利益趨同，使管理者制定更加有利于公司長遠發(fā)展的決策（Mehran，1995）。Weber和Dudney（2010）[ 1 4 ]從管理者權力角度分析高管薪酬激勵與企業(yè)價值的關系，認為高管薪酬激勵可正向影響企業(yè)價值。吳霞（2015）[ 1 5 ]證明采用高管薪酬激勵機制與增加研發(fā)費用均可提高企業(yè)價值，但企業(yè)價值受高管薪酬激勵的正向影響較大。李銀香和劉漢武（2018）[ 1 6 ]進一步驗證研發(fā)投入顯著提升高管薪酬激勵對企業(yè)價值的正向作用。任海芝和趙玉鑫（2019）[17]運用傾向得分匹配法和MATLAB圖形可視化法檢驗，證明薪酬激勵和股權激勵均對企業(yè)價值產生顯著影響。陳漢文和黃軒昊（2019）[18]分析內部控制在薪酬差距與企業(yè)價值之間的調控作用，證實內部控制質量越高，薪酬差距對企業(yè)價值的影響越顯著。羅詩琦等（2020）[19]基于生命周期理論研究高管薪酬激勵與企業(yè)價值的關系，認為企業(yè)自導入期時二者的促進作用較為顯著。

綜上所述，高管薪酬激勵作為公司治理方式，是緩解代理問題的主要途徑，在企業(yè)價值提升過程中發(fā)揮重要作用。依據(jù)最優(yōu)契約理論，在制定高管薪酬激勵機制時，與企業(yè)價值聯(lián)系起來，才能促進管理者做出更有利于公司長遠發(fā)展的決策。高管薪酬激勵可以采取貨幣及股權的形式，但股權薪酬的不確定性較大。CEO為防范風險會采取一系列提升股價的措施，從而影響企業(yè)價值。因此，本文提出以下假設：

H2：企業(yè)對管理者實行貨幣薪酬激勵有助于提高企業(yè)價值。

H3：企業(yè)對管理者實行股權薪酬激勵可促進企業(yè)價值的提高。

（三）高管薪酬激勵在社會責任與企業(yè)價值關系中的影響

企業(yè)社會責任表現(xiàn)是企業(yè)履行對社會公眾的義務能力的表現(xiàn)，是企業(yè)責任意識的真實反映，有助于企業(yè)長遠發(fā)展。履行社會責任會增加短期成本，當企業(yè)現(xiàn)時利益與未來利益發(fā)生沖突時高管的決策會發(fā)揮顯著作用，高管能否基于企業(yè)長遠發(fā)展角度分析及決策顯得極為重要。高管作為最高權力機構的組成成員，在企業(yè)日常運營過程中發(fā)揮著重要作用，高管決策關系著企業(yè)發(fā)展目標能否實現(xiàn)，對企業(yè)價值具有巨大影響。根據(jù)利益相關者理論（Freeman，1984），企業(yè)所有者借助高管薪酬激勵機制監(jiān)督管理者合理決策，督促高管以企業(yè)總體利益為重，積極履行社會責任，同時避免管理者為謀取私利損害所有者的權益。如圖1所示，在社會責任與企業(yè)價值的關系中，高管薪酬激勵對二者關系具有正向影響。社會責任表現(xiàn)越好，企業(yè)價值越高，借助高管薪酬激勵機制可有效推動社會責任對企業(yè)價值的影響，對二者關系具有推動作用。

總體而言，高管薪酬激勵機制是公司治理的重要手段，借助薪酬激勵機制可使所有者與管理者利益趨同，從而正向影響社會責任對企業(yè)價值的作用效果。建立以提高企業(yè)價值為最終目標的管理體系，借助高管薪酬激勵，可明顯增強社會責任對企業(yè)價值的正面影響。基于上述分析，本文提出以下假設：

H4：高管薪酬激勵在企業(yè)社會責任CSR和企業(yè)價值的關系中具有正向調節(jié)作用。

三、研究設計

（一）樣本篩選與數(shù)據(jù)來源

本文選用滬深兩市A股2013—2019年上市公司數(shù)據(jù)為初始樣本，并執(zhí)行如下數(shù)據(jù)篩選過程：第一，剔除ST、*ST、PT公司樣本；第二，剔除數(shù)據(jù)缺失及異常的公司；第三，排除金融類企業(yè)，共獲得7442個觀測值。本文數(shù)據(jù)來源于CSMAR、Wind數(shù)據(jù)庫，部分社會責任指標是在潤靈環(huán)球（RKS）、和訊網、企業(yè)官網等網站手工收集獲得。本文用SPSS 22.0和STATA13.0分析面板數(shù)據(jù)，并對所有連續(xù)變量進行了Winsorize上下1%的縮尾處理。

（二）變量定義

1.因變量

本文選用剔除非經常性損益的凈資產收益率（ROE）作為變量指標。因我國股票市場可操作性和投機性的影響，股票價格不能反映實際價值，相比于體現(xiàn)股票收益的TobinQ值而言，ROE更能反映企業(yè)當前的價值創(chuàng)造能力，易于企業(yè)間的橫向對比。

2.自變量

借鑒沈洪濤（2011）的相關研究，結合利益相關者理論，分別從基本責任、社會價值和社會環(huán)境三大方面選取相關變量指標，借以反映企業(yè)對社會履行的多方面責任，從而構建社會責任評價指標體系。借助因子分析法計算得出企業(yè)社會責任綜合評價得分，從而反映企業(yè)履行社會責任的情況。構建的指標變量體系如表1所示。

3.調節(jié)變量

高管薪酬激勵分為貨幣薪酬激勵和股權薪酬激勵。在管理者薪酬激勵機制中企業(yè)分別以貨幣及股權的方式對高管實行激勵，監(jiān)督高管恪盡職守。貨幣薪酬和持股比例均可反映企業(yè)對高管的激勵程度。

4.控制變量

借鑒Trotman和Bradley（1981）等的文獻，綜合分析企業(yè)各方面的影響因素，反映總體經營狀況。

具體變量定義如表2所示。

（三）模型構建

（注：ControlVariablesi，t代表企業(yè)i在t年的控制變量，F(xiàn)irmi代表企業(yè)i的個體固定效應；Yeart代表時間t的固定效應）

本文以企業(yè)價值為因變量，基于高管薪酬激勵的調節(jié)作用研究社會責任對企業(yè)價值的影響。首先研究社會責任與企業(yè)價值的關系，提出模型（1）；其次，從貨幣激勵和股權激勵兩種高管激勵方式分析其對企業(yè)價值的影響，因而提出模型（2）和模型（3）；再次，基于高管薪酬激勵的新視角研究企業(yè)社會責任CSR與企業(yè)價值的關系，在模型（1）的基礎上增加高管薪酬激勵這一調節(jié)變量，提出模型（4）和模型（5），為后續(xù)的交互作用做鋪墊；最后，用高管薪酬激勵與社會責任的交互項作為新變量，研究二者對企業(yè)價值的影響。

四、實證分析

（一）企業(yè)社會責任因子分析

為充分反映企業(yè)對各個利益相關者的責任，本文用SPSS22.0對選取的表現(xiàn)利益相關者責任的指標變量進行因子分析，從而計算出各個變量的因子得分。

首先，為驗證指標效度，采用Bartlett檢驗和KMO檢驗。KMO值反映各變量間的偏相關性，本文選取的樣本數(shù)據(jù)的KMO值為0.625>0.5，偏相關性較好。Bartlett檢驗結果顯著相關，為0.000，從而論證因子分析的可行性。

其次，運用主成分因子分析矩陣，得出4個公因子，其特征值均大于1且累計方差貢獻率為84.072%，即4個公因子替代了全部變量84.072%的特征，有較好的替代效果。通過旋轉因子載荷矩陣的指標數(shù)據(jù)可以看出，各變量的載荷較高，進一步表明公因子具有較好的經濟意義，如表3所示。

最后，借助系數(shù)矩陣得出各成分得分結果如表4所示，因此計算公式為：

F=（26.781%F1+22.670%F2+17.994%F3+16.627%F4）/84.072%

（二）樣本描述性統(tǒng)計

如表5所示，企業(yè)價值的標準差高于自變量和部分控制變量，說明由于股價的不穩(wěn)定性與行業(yè)的差異，企業(yè)價值的分布不均勻，不同企業(yè)的價值具有一定的差距。企業(yè)社會責任的最大值和最小值分別為43.369和-4.055，說明不同企業(yè)社會責任表現(xiàn)差距較大，且均值為14.747，說明大部分公司社會責任表現(xiàn)一般，CSR的履行還未引起企業(yè)足夠的重視。

由高管薪酬激勵的相關數(shù)據(jù)可以看出，LNPAY與SHARE的均值均為正數(shù)，表明兩種激勵方式具有普遍性，從二者均值的大小來看，LNPAY與SHARE存在一定的差異性。從平均值、極大值和極小值來看，貨幣薪酬激勵的數(shù)值均高于股權薪酬激勵，說明上市公司在對高管薪酬激勵時多采用貨幣薪酬的方式。就標準差而言，高管股權薪酬激勵較為穩(wěn)定，對不同高管的股權薪酬激勵差距較小。

在控制變量中，除GROWTH外，其他指標的標準差相對較小，表明不同企業(yè)各方面的能力相對穩(wěn)定，可排除企業(yè)異質性的影響。而企業(yè)成長性的差距是企業(yè)行業(yè)類別不同所致，不同行業(yè)的成長性差距較大。

（三）變量相關性分析

如表6所示，通過相關性分析，結果顯示各變量間的相關性系數(shù)均較小，可排除各因素間的多重共線性。CSR與ROE的相關性系數(shù)為0.421，顯著相關，表明履行CSR可提高企業(yè)價值，初步驗證假設1。在高管薪酬激勵中的貨幣薪酬激勵、股權薪酬激勵與企業(yè)價值的相關性系數(shù)分別為0.130和0.180，二者均在0.01的水平上顯著正相關，說明高管薪酬激勵對企業(yè)價值的提升具有正向推動作用，初步驗證假設2和假設3。LNPAY與SHARE的相關性系數(shù)為-0.112，在0.01水平上顯著，說明在對高管實行貨幣激勵后對股權激勵具有反向削減作用，減少股權激勵力度。

（四）研究假設的實證檢驗

如表7所示，展現(xiàn)了模型回歸結果，擬合優(yōu)度較好，通過F值顯著性檢驗，研究結果具有現(xiàn)實意義。方差膨脹因子分析結果VIF<5，進一步排除多重共線性。

在模型（1）中，R2為0.623，且通過F顯著性檢驗，說明模型擬合優(yōu)度較好，ROE、CSR、SIZE、GROWTH等指標的解釋力度達到60%以上。該模型中CSR與ROE的系數(shù)為0.254，顯著相關，表明企業(yè)CSR對ROE具有正向影響，驗證假設1。在模型（2）中，R2為0.587且通過F顯著性檢驗，擬合優(yōu)度較好。該模型中LNPAY與ROE的系數(shù)為0.130，在0.01的水平下顯著相關，表明采取貨幣薪酬激勵機制可有效促進企業(yè)價值的提升效果。提高企業(yè)貨幣薪酬激勵有利于鼓勵監(jiān)督高管做出更有助于企業(yè)長遠穩(wěn)定發(fā)展的決策，使高管利益與企業(yè)利益一致，不斷提高企業(yè)價值，進一步驗證假設2。當在模型（1）的基礎上增加高管貨幣薪酬激勵時，LNPAY、CSR與ROE的系數(shù)分別為0.075和0.264，顯著相關，表明提高高管貨幣薪酬激勵水平，企業(yè)社會責任表現(xiàn)越好，企業(yè)價值越高。同時通過對模型（1）和模型（4）的對比分析可知，增加高管貨幣薪酬激勵后，企業(yè)社會責任CSR的系數(shù)由0.254變?yōu)?.264，表明高管貨幣薪酬激勵在社會責任和企業(yè)價值的關系中具有調節(jié)作用，驗證假設4。

為更加準確檢驗貨幣薪酬激勵及社會責任的交互作用對企業(yè)價值的影響，進行模型（6）的驗證，企業(yè)貨幣薪酬激勵LNPAY與企業(yè)社會責任CSR的交互項LNPAY×CSR的系數(shù)為1.381，在0.01的水平上顯著相關，表明社會責任與高管貨幣薪酬激勵的交互作用對企業(yè)價值的提高具有強化作用，二者的相互作用可顯著提高企業(yè)價值。

在控制變量中，企業(yè)規(guī)模與企業(yè)價值負相關，表明不同行業(yè)類別的上市公司其年末總資產的自然對數(shù)越高，留存收益越多，對利益相關者履行的社會責任越少，越不利于企業(yè)價值的提升。從企業(yè)成長性GROWTH來看，主營業(yè)務收入增長率越高，企業(yè)價值越大。這與國內外的研究結論一致。

模型（3）、模型（5）和模型（7）的擬合優(yōu)度分別為0.575、0.626和0.626，表明模型有較好的現(xiàn)實意義。如表8所示，股權薪酬激勵與企業(yè)價值之間的系數(shù)為0.060，在0.01的水平上顯著，說明股權薪酬激勵可提高ROE的提升效果，驗證假設3。但從回歸系數(shù)的絕對值來看，股權激勵對企業(yè)價值的影響程度小于貨幣薪酬激勵。當增加股權薪酬激勵這一變量時，社會責任和企業(yè)價值的系數(shù)仍為正，且顯著相關，為0.252，說明在對高管實行股權薪酬激勵時，社會責任表現(xiàn)越好，企業(yè)價值越高。

股權薪酬激勵與社會責任的交互項SHARE×CSR回歸系數(shù)為0.042，在0.01的水平上顯著，即企業(yè)社會責任CSR與股權薪酬激勵共同影響企業(yè)價值，采取股權激勵機制同時促使企業(yè)提高社會責任表現(xiàn)，更有助于企業(yè)價值的提升，進一步驗證假設4。

控制變量中各個回歸系數(shù)表現(xiàn)出的結果與上文貨幣薪酬激勵對企業(yè)價值影響時的結論一致，此處不再贅余。

（五）穩(wěn)健性檢驗

1.變量替代法

為保證回歸結果的可靠性和準確性，本文選取資產報酬率作為企業(yè)價值ROE的替代變量進行穩(wěn)健性檢驗，如表9所示。

如表9所示，當改變變量指標后，企業(yè)價值與高管貨幣薪酬激勵、社會責任表現(xiàn)的回歸系數(shù)分別為0.075和0.268，在0.01的水平上顯著相關，說明LNPAY與CSR均可正向影響企業(yè)價值。當加入貨幣薪酬激勵與社會責任表現(xiàn)的交互項后，交互項的回歸系數(shù)1.592在0.01的水平上顯著，表明貨幣薪酬激勵和社會責任的交互作用可促進企業(yè)價值的提升。

企業(yè)價值ROE與股權薪酬激勵SHARE、企業(yè)社會責任CSR的回歸系數(shù)分別為0.036和0.286，結果均在0.01的水平上顯著相關，說明股權薪酬激勵和企業(yè)社會責任均可促進企業(yè)價值的提升，當加入股權薪酬激勵與企業(yè)社會責任的交互項后，SHARE×CSR系數(shù)為0.053，結果表明企業(yè)社會責任表現(xiàn)與股權薪酬激勵的共同作用可顯著影響企業(yè)價值。

由上文的分析可見，變量指標的改變并未影響各模型的可靠性，回歸結果依然顯著，與上文的結論保持一致，進一步驗證結論的準確性。

2.工具變量檢驗

在研究高管薪酬激勵、社會責任表現(xiàn)與企業(yè)價值三者關系時，為排除內生性的影響，本文選用2LSL法對樣本進行穩(wěn)健性檢驗，借鑒Cai和Bouslah的方法，選用被解釋變量ROE的滯后一期的數(shù)據(jù)作為工具變量，借以排除內生性的影響。

如表10所示，以上檢驗結果表明，對數(shù)據(jù)進一步處理后，高管薪酬激勵在社會責任和企業(yè)價值之間的調節(jié)作用仍然顯著，與上文回歸結果一致。企業(yè)價值作為反映公司長期發(fā)展狀況的指標，滯后一期的企業(yè)價值也可反映企業(yè)的市場價值情況，因此驗證了高管薪酬激勵視角下，社會責任對當期市場價值及未來市場價值均有正向影響，排除內生性問題。

五、企業(yè)異質性分析

不同企業(yè)是由不同要素構成的，其組織架構與管理機制均存在差異。為進一步驗證不同企業(yè)在高管薪酬激勵、社會責任與企業(yè)價值關系中是否存在差異，本文從融資約束方面進行企業(yè)異質性分析，檢驗不同融資約束內部治理機制的企業(yè)，其約束機制是否影響三者關系。

借鑒Hadlock和Pierce（2010）和鞠曉生、盧荻和虞義華（2013）的方法，構建融資約束SA指數(shù)：SA=-0.737×size+0.043×size2-0.04×age，在上述模型中分別加入SA與LNPAY、SHARE及CSR的交互項，如表11所示，是企業(yè)異質性分析結果。

上述結果的R2擬合優(yōu)度較好，且均通過了F檢驗，表明該研究具有現(xiàn)實意義。從表11中數(shù)據(jù)可以看出，加入融資約束SA后高管貨幣薪酬激勵、高管股權薪酬激勵與企業(yè)價值的回歸系數(shù)分別為0.094和0.010，均在0.01的水平上顯著，說明不同融資約束的企業(yè)，高管薪酬激勵均可影響企業(yè)價值，融資約束并未影響高管薪酬激勵與企業(yè)價值的關系。同時從回歸系數(shù)的絕對值來看，股權激勵相比于貨幣激勵對企業(yè)價值的影響較小，與上文的研究結論一致。

通過對三者關系進行回歸分析，高管貨幣薪酬激勵及股權薪酬激勵、社會責任與融資約束指數(shù)三者交互項的系數(shù)分別為0.583和0.311，在0.01的水平上顯著正相關，三者的共同作用可顯著促進企業(yè)價值的提高。加入融資約束的影響后，高管薪酬激勵、社會責任與企業(yè)價值的關系仍然顯著，融資約束機制并未影響三者關系，進一步驗證上文結論。

從企業(yè)異質性的角度所作的實證分析結果顯示，不同企業(yè)內部治理機制及管理政策的差異性并未影響高管薪酬激勵、社會責任與企業(yè)價值的關系，即基于企業(yè)異質性的影響，高管薪酬激勵與社會責任均可提升企業(yè)價值。

六、結論與啟示

（一）研究結論

隨著時代進步，企業(yè)社會責任對企業(yè)價值的影響逐漸凸顯。高管薪酬激勵作為公司治理的重要手段，可促使高管利益與企業(yè)利益趨同，有利于督促高管做出更加科學合理的決策，提升企業(yè)價值。高層管理人員在企業(yè)運營中的作用不容忽視，其把握著公司的命脈。因此本文選取2013—2019年非金融類A股上市公司數(shù)據(jù)，研究社會責任對企業(yè)價值的影響，并檢驗高管薪酬激勵的中間作用機理。通過系列實證分析得出結論：第一，企業(yè)社會責任表現(xiàn)越好，對利益相關者履行義務的程度越高，越有助于促進企業(yè)發(fā)展；第二，對高管實行貨幣薪酬激勵水平越高，越容易鼓勵高管做出正確決策提升企業(yè)價值；第三，高管貨幣薪酬激勵和股權薪酬激勵計劃均可提升企業(yè)價值，但貨幣薪酬激勵的影響作用更大；第四，高管薪酬激勵可正向影響企業(yè)社會責任和企業(yè)價值之間的關系，即對高管實行薪酬激勵，并注重其社會責任表現(xiàn)，更有助于提升企業(yè)價值。

（二）政策建議

第一，企業(yè)要注重履行社會責任。經濟的發(fā)展使社會責任對企業(yè)價值的影響逐漸凸顯。企業(yè)社會責任的履行會增加短期經營成本，但可引起社會公眾認同，提高組織聲譽，有利于公司長遠目標的實現(xiàn)，從而提高企業(yè)價值。

第二，企業(yè)應重視高管薪酬激勵對企業(yè)價值的影響。企業(yè)應建立健全薪酬激勵機制，將企業(yè)總體價值的提升作為高管考核目標，促進高管合理決策，實現(xiàn)企業(yè)總體發(fā)展目標。既要激勵高管盡職盡責處理日常業(yè)務，又要防范高管為了自身利益或短期利益而偏離長遠目標。

第三，企業(yè)要合理調控股權激勵與企業(yè)價值之間的關系。高管股權激勵雖然可促進企業(yè)價值的提高，但持股比例較高也會增加高管為謀取私利操縱股市的風險，因此企業(yè)在運作中應把控股權激勵力度。

第四，要充分認識到高管薪酬激勵在社會責任與企業(yè)價值互動關系中的重要作用。在對高管實行薪酬激勵時，應將企業(yè)社會責任表現(xiàn)設為業(yè)績考核目標之一。社會責任對企業(yè)價值具有顯著正向影響，在對高管實行薪酬激勵時將社會責任表現(xiàn)作為考核目標，可督促高管在制定經營決策時積極履行社會責任，從而推動企業(yè)價值的提高。

第五，建立“薪酬—社會責任—企業(yè)價值”模式的薪酬制度體系。薪酬激勵制度應以企業(yè)價值為最終目標，社會責任表現(xiàn)為中間動力，通過激勵機制規(guī)范高管行為，考核高管推動企業(yè)長遠發(fā)展的能力，使薪酬與對企業(yè)的貢獻度相匹配。

（三）研究展望

本文為企業(yè)價值影響因素的研究提供新穎視角，有助于企業(yè)采取合理措施推動企業(yè)長遠穩(wěn)健發(fā)展，同時對促進公司治理具有借鑒意義。但難免仍存在一定的不足，本文基于高管薪酬激勵的視角在研究社會責任對企業(yè)價值的影響時，因部分指標無法量化，未能充分考慮到企業(yè)對員工、股東、消費者、社區(qū)和環(huán)境等多方面的責任要素，尚需未來持續(xù)關注與深入探索。

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