論上市公司盈利和盈利模式的可持續(xù)性

鄒程程 王冬梅

【摘要】文章以北京石頭世紀(jì)科技股份有限公司為研究對(duì)象，測(cè)度了該公司盈利的可持續(xù)性，并對(duì)其輕資產(chǎn)盈利模式、類金融盈利模式和金融化行為的實(shí)施效果進(jìn)行了考量，在此基礎(chǔ)上探討了維持石頭科技盈利和盈利模式的可持續(xù)性以保證其健康、可持續(xù)發(fā)展的思路。

【關(guān)鍵詞】盈利；盈利模式；可持續(xù)性；實(shí)體企業(yè)金融化；石頭科技

【中圖分類號(hào)】F239

★基金項(xiàng)目：本文受科技部重大項(xiàng)目“面向智能群決策的時(shí)序知識(shí)圖譜與風(fēng)險(xiǎn)解析”（基金編號(hào)：2020AAA0108402）資助。注：王冬梅副教授為本文通訊作者。

一、引言

上市公司盈利的可持續(xù)性備受關(guān)注，影響到企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。投資者經(jīng)?？吹接械纳鲜泄救鐦?lè)視網(wǎng)和暴風(fēng)集團(tuán)上市之初業(yè)績(jī)非常靚麗，增長(zhǎng)迅猛，股價(jià)一飛沖天，但不過(guò)3年，業(yè)績(jī)就迅速回落甚至出現(xiàn)大滑坡，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)急劇聚集并迅速釋放，最后因?yàn)闊o(wú)法償付到期債務(wù)而宣告破產(chǎn)。類金融盈利模式和輕資產(chǎn)盈利模式也是此前研究文獻(xiàn)中廣泛提及并被企業(yè)競(jìng)相采納的兩種盈利模式。自2013年以來(lái)，實(shí)體企業(yè)金融化也十分普遍，包括其動(dòng)機(jī)、經(jīng)濟(jì)后果的研究已成為熱點(diǎn)話題。北京石頭世紀(jì)科技股份有限公司（簡(jiǎn)稱石頭科技）在2020年上市時(shí)，業(yè)績(jī)非常優(yōu)秀。該公司實(shí)施了輕資產(chǎn)盈利模式和類金融盈利模式，還有大量資金投資在金融資產(chǎn)上，即存在金融化行為，其選擇將生產(chǎn)過(guò)程外包實(shí)施輕資產(chǎn)盈利模式在業(yè)界引起高度關(guān)注，也引起了一些研究者的注意（趙團(tuán)結(jié)，徐開(kāi)磊，查燕云，2020）。但資本市場(chǎng)需要的是能持續(xù)盈利的企業(yè)和盈利模式能夠持續(xù)的企業(yè)，而不是曇花一現(xiàn)的背影。投資者希望像石頭科技這樣代表人工智能典型商用的企業(yè)能夠基業(yè)長(zhǎng)青。故本文以石頭科技為例深入探究盈利和盈利模式的可持續(xù)性并提出如何保持這種持續(xù)性的建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）盈利的可持續(xù)性和獨(dú)立性

王冬梅（2020）用經(jīng)常性損益占?xì)w屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)（簡(jiǎn)稱歸母凈利潤(rùn)）的比率作為衡量企業(yè)盈利可持續(xù)性的指標(biāo)之一，并將其稱之為盈利的可持續(xù)度，且認(rèn)為企業(yè)盈利的可持續(xù)度越高，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越小。胡占（2020）則提出了盈利的獨(dú)立性的概念，盈利的獨(dú)立性指的是企業(yè)獨(dú)立自主、自力更生所獲得的盈利，即獨(dú)立盈利與歸母凈利潤(rùn)的比率。并認(rèn)為企業(yè)盈利的獨(dú)立性越強(qiáng)，其盈利的持續(xù)性也就越強(qiáng)，可持續(xù)發(fā)展能力也越強(qiáng)。胡占還提出企業(yè)的獨(dú)立盈利可用凈利潤(rùn)扣除政府補(bǔ)助、企業(yè)所享受的稅收優(yōu)惠和申請(qǐng)銀行貸款時(shí)所享受的低息和貼息部分。因?yàn)檫@些扣除項(xiàng)均屬于政府對(duì)企業(yè)的扶持，只是來(lái)自不同的部門而已，如分別來(lái)自財(cái)政部門和稅務(wù)部門。

（二）輕資產(chǎn)、輕資產(chǎn)盈利模式及其對(duì)企業(yè)的影響

孫黎，朱武祥（2003）認(rèn)為輕資產(chǎn)是除設(shè)備、廠房、存貨（如原材料）等重資產(chǎn)之外的獨(dú)特資源，如經(jīng)驗(yàn)技巧、品牌、客戶關(guān)系和管理流程等。通常，這類資源的回報(bào)率較高。魏煒，朱武祥（2010）認(rèn)為輕資產(chǎn)（盈利）模式是指企業(yè)著眼于自身具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的軟實(shí)力資產(chǎn)，較少地進(jìn)行固定資產(chǎn)投資，并將不具備優(yōu)勢(shì)的環(huán)節(jié)外包給合作伙伴的盈利模式。廖涵平（2015）認(rèn)為輕資產(chǎn)公司具有現(xiàn)金儲(chǔ)備高、應(yīng)收賬款和存貨在總資產(chǎn)中的占比低、研發(fā)和營(yíng)銷投入大等財(cái)務(wù)特征。該類公司運(yùn)營(yíng)指標(biāo)受成長(zhǎng)階段和競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的影響明顯。何瑛，胡月（2016）認(rèn)為輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)本質(zhì)上是一種通過(guò)集中優(yōu)勢(shì)資源來(lái)凝聚核心競(jìng)爭(zhēng)力的聚焦型戰(zhàn)略。戚英華（2017）認(rèn)為輕資產(chǎn)盈利模式經(jīng)常表現(xiàn)在把制造和零售分銷環(huán)節(jié)外包出去，企業(yè)自身則立足于設(shè)計(jì)、研發(fā)或市場(chǎng)推廣，以求用最低的資本投入獲得盡量高的回報(bào)率。此前的研究文獻(xiàn)普遍認(rèn)為采用輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)最終對(duì)企業(yè)的影響是積極的。王冬梅，胡占，游朝陽(yáng)（2018）認(rèn)為暴風(fēng)集團(tuán)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)由輕轉(zhuǎn)重蘊(yùn)含著極大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，其向樂(lè)視網(wǎng)學(xué)習(xí)采取跟進(jìn)者的策略不足取。邵志高，吳立源（2019）以1990—2016年滬深A(yù)股制造業(yè)上市公司為研究樣本實(shí)證發(fā)現(xiàn)：制造業(yè)降低固定資產(chǎn)配置以實(shí)現(xiàn)輕資產(chǎn)轉(zhuǎn)型，符合供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的政策要求，從而提升了自身價(jià)值。周澤將等（2020）以2009—2017年A股上市公司為樣本，實(shí)證發(fā)現(xiàn)企業(yè)通過(guò)輕資產(chǎn)盈利模式提升了企業(yè)價(jià)值。

（三）類金融盈利模式和實(shí)體企業(yè)金融化

王冬梅，呂本富（2010）對(duì)類金融盈利模式第一次透過(guò)現(xiàn)象從本質(zhì)上正式下了定義：所謂類金融盈利模式，指的是非金融企業(yè)的現(xiàn)金周期為負(fù)或商業(yè)債務(wù)大于商業(yè)債權(quán)，即己占人之資金大于人占己之資金，并因此像金融企業(yè)一樣盈利的模式。張成思，張步曇（2015）認(rèn)為實(shí)體企業(yè)金融化是指通過(guò)金融渠道積累的利潤(rùn)逐漸占主導(dǎo)的現(xiàn)象。實(shí)體企業(yè)金融化的動(dòng)機(jī)包括：投資替代動(dòng)機(jī)（Demir，2009）、蓄水池動(dòng)機(jī)（胡奕明等，2017）和實(shí)體中介與影子銀行動(dòng)機(jī)（李建軍，馬思超，2017）。實(shí)體企業(yè)金融化的經(jīng)濟(jì)后果，主要是對(duì)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)和實(shí)體投資產(chǎn)生擠出效應(yīng) （張成思，張步曇，2016），提高融資成本和債務(wù)負(fù)擔(dān)（劉珺等，2014），導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)集聚（王永欽等，2015）。

三、石頭科技的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)

石頭科技的主營(yíng)業(yè)務(wù)是智能清潔機(jī)器人等智能硬件的設(shè)計(jì)、研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。公司主營(yíng)掃地機(jī)器人和手持吸塵器兩類產(chǎn)品，其中掃地機(jī)器人除了為小米代工的米家掃地機(jī)器人之外，還有自有品牌“石頭”與“小瓦”掃地機(jī)器人，已形成能滿足各種用戶需求并覆蓋高、中、低端的品牌布局。石頭科技于2020年2月21日以每股271.12元的發(fā)行價(jià)正式上市，一舉創(chuàng)下科創(chuàng)板和A股歷史上的最高發(fā)行價(jià)。

（一）石頭科技的核心資源在于設(shè)計(jì)與技術(shù)創(chuàng)新

石頭科技將核心資源聚焦于設(shè)計(jì)與技術(shù)創(chuàng)新，通過(guò)只負(fù)責(zé)產(chǎn)品的設(shè)計(jì)而將生產(chǎn)采用委托加工的輕資產(chǎn)模式運(yùn)營(yíng)。公司擁有一批熟悉前沿技術(shù)的專業(yè)人才，在電子工程、機(jī)械結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)、人工智能、軟件算法和供應(yīng)鏈管理等多個(gè)領(lǐng)域擁有豐富的創(chuàng)新和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)，使得公司的技術(shù)持續(xù)領(lǐng)先。公司產(chǎn)品采用了國(guó)內(nèi)外領(lǐng)先的激光雷達(dá)導(dǎo)航算法，SLAM（Simultaneous Localization and Mapping）定位及地圖構(gòu)建技術(shù)、導(dǎo)航與運(yùn)動(dòng)控制、AI避障與脫困協(xié)同，完成精準(zhǔn)清掃；創(chuàng)新硬件研發(fā)與設(shè)計(jì)，包括機(jī)械設(shè)計(jì)、流體力學(xué)、精密光學(xué)等。外觀設(shè)計(jì)創(chuàng)新方面，公司曾獲得“德國(guó)iF設(shè)計(jì)獎(jiǎng)”等榮譽(yù)。據(jù)其2020年報(bào)披露，公司的研發(fā)人員數(shù)為382人，占公司員工總數(shù)的55.85%。2018—2020年，公司研發(fā)強(qiáng)度分別為3.82%、4.59%和5.80%，呈上升趨勢(shì)，2020年研發(fā)支出已達(dá)2.63億元。持續(xù)增長(zhǎng)的研發(fā)投入既可使公司在行業(yè)內(nèi)形成技術(shù)壁壘并保持技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，又能讓公司享受稅收優(yōu)惠政策，同時(shí)也為公司后續(xù)被再認(rèn)定為高新技術(shù)企業(yè)資格創(chuàng)造條件。石頭科技擁有良好的費(fèi)用管控和研發(fā)能力，其研發(fā)費(fèi)用率僅為行業(yè)平均水平，卻實(shí)現(xiàn)了性能更佳的智能清潔機(jī)器人的解決方案，最終在2019年將產(chǎn)品類別拓展到手持吸塵器。

（二）石頭科技從背靠小米到創(chuàng)建獨(dú)立品牌

石頭科技的重要股東之一就是小米科技公司。小米科技公司向其定制了“米家”品牌的激光智能掃地機(jī)器人，是其重要的客戶兼渠道分銷商。小米科技公司對(duì)石頭科技在品牌、渠道、供應(yīng)鏈等方面提供了全方位支持。在初創(chuàng)期便成功幫助石頭科技打造了多款暢銷品，實(shí)現(xiàn)了營(yíng)業(yè)收入的高速增長(zhǎng)。但石頭科技并沒(méi)有僅僅將自身定位為小米科技公司的ODM（Original Design Manufacturer）產(chǎn)品供應(yīng)商，而是選擇開(kāi)發(fā)自有品牌，提升毛利率。公司繼2017年推出自有品牌“石頭”掃地機(jī)器人之后，又在2018年推出自有品牌“小瓦”智能掃地機(jī)器人。據(jù)石頭科技2020年報(bào)的經(jīng)營(yíng)情況討論與分析部分披露：經(jīng)過(guò)兩年的精心布局，自有品牌毛利較定制品牌更高，營(yíng)業(yè)收入占比由65.73%提升至90.72%，已經(jīng)擺脫了對(duì)小米品牌的依賴，成長(zhǎng)為一家能夠自我供血的公司。石頭科技盡管目前市場(chǎng)占有率還沒(méi)有辦法與科沃斯相比，但其國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)份額都在持續(xù)增長(zhǎng)。

（三）石頭科技選擇將生產(chǎn)過(guò)程外包

將低附加值的制造環(huán)節(jié)進(jìn)行外包，石頭科技聚焦于研發(fā)、品牌和營(yíng)銷等高附加值環(huán)節(jié)。這種經(jīng)營(yíng)模式能夠減少固定資產(chǎn)投資，降低企業(yè)的負(fù)債水平，以及固定資產(chǎn)折舊對(duì)利潤(rùn)表的影響，最大限度地讓管理層將精力聚焦于價(jià)值鏈的核心環(huán)節(jié)。石頭科技是以智能化技術(shù)的創(chuàng)新為核心，圍繞此核心整合上下游已經(jīng)成熟的零配件供應(yīng)商和制造商，完成高性價(jià)比和良好用戶體驗(yàn)的產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。在整個(gè)流程中，石頭科技關(guān)注的焦點(diǎn)主要在新產(chǎn)品核心技術(shù)的突破，以及核心零部件的開(kāi)發(fā)和把控，而對(duì)上游的零配件生產(chǎn)和下游的整機(jī)裝配，石頭科技則采取完全外包的方式，即全部由其他在制造業(yè)端成熟的廠商完成OEM（Original Equipment Manufacturer），石頭科技自身完全不介入生產(chǎn)環(huán)節(jié)。

（四）石頭科技的銷售渠道經(jīng)營(yíng)

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，石頭科技不僅通過(guò)新產(chǎn)品的發(fā)布繼續(xù)擴(kuò)大市場(chǎng)影響力，而且嘗試與國(guó)內(nèi)知名度較高的綜藝節(jié)目合作來(lái)推廣和宣傳自有品牌，通過(guò)產(chǎn)品布局充分挖掘各電商平臺(tái)的流量。在海外市場(chǎng)，石頭科技的高性價(jià)比產(chǎn)品正在挖掘潛在的市場(chǎng)機(jī)會(huì)，重點(diǎn)開(kāi)辟了美國(guó)、歐洲及東南亞市場(chǎng)。

四、石頭科技盈利的可持續(xù)性

經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的觀察，筆者發(fā)現(xiàn)盈利的波動(dòng)性（或稱成長(zhǎng)性）、盈利的經(jīng)常性和盈利的獨(dú)立性這三個(gè)維度可以用來(lái)表征企業(yè)盈利的可持續(xù)性。下面就以石頭科技2018—2020年的報(bào)表為例，考察該公司盈利的可持續(xù)性。

（一）盈利的波動(dòng)性（成長(zhǎng)性）

盈利的波動(dòng)性可用凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率來(lái)衡量。凈利潤(rùn)如過(guò)山車般波動(dòng)的企業(yè)，預(yù)示著企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很大，往往難以保證盈利的可持續(xù)性。表1顯示，2018—2020年石頭科技營(yíng)業(yè)收入呈現(xiàn)持續(xù)增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，從31億元增長(zhǎng)至42億元，再增長(zhǎng)至45億元；毛利率且呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，從29%增長(zhǎng)至36%，再增長(zhǎng)至51%；雖然銷售費(fèi)用的同比增長(zhǎng)遠(yuǎn)超營(yíng)業(yè)收入的同比增長(zhǎng)，但營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率從13%增長(zhǎng)至22%再增長(zhǎng)至34%。石頭科技是一家業(yè)績(jī)呈增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)十分突出的上市公司。2018—2020年盈利的波動(dòng)性很大，如2018—2019年為155%，2019—2020年為75%。波動(dòng)幅度過(guò)大，其持續(xù)性就差。不過(guò)石頭科技正處于成長(zhǎng)期，波動(dòng)幅度呈下降趨勢(shì)且是正向波動(dòng)。盡管如此，后續(xù)還是要密切關(guān)注石頭科技業(yè)績(jī)的波動(dòng)性，尤其當(dāng)出現(xiàn)負(fù)向波動(dòng)的時(shí)候。事物的發(fā)展往往蘊(yùn)含著深刻的辯證法，業(yè)績(jī)?cè)?jīng)正向波動(dòng)猛烈的公司，需要格外警惕并預(yù)防其負(fù)向波動(dòng)的猛烈程度。

（二）盈利的經(jīng)常性

盈利的經(jīng)常性可用持續(xù)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)與歸母凈利潤(rùn)的比率，或經(jīng)常性損益與歸母凈利潤(rùn)的比率來(lái)衡量。前者可直接通過(guò)利潤(rùn)表計(jì)算出來(lái)，后者需要查找財(cái)務(wù)報(bào)告的非經(jīng)常性損益的附注來(lái)計(jì)算，相對(duì)較麻煩。表1顯示，石頭科技的凈利潤(rùn)全部來(lái)自持續(xù)經(jīng)營(yíng)凈利潤(rùn)，沒(méi)有少數(shù)股東損益。所以第一個(gè)衡量盈利的經(jīng)常性的指標(biāo)3年均為100%。第二個(gè)衡量盈利的經(jīng)常性的指標(biāo)需要先計(jì)算經(jīng)常性損益。這就需要查找非經(jīng)常性損益的金額，再用凈利潤(rùn)扣除。表1顯示，石頭科技2018—2020年非經(jīng)常性損益分別為-15 050萬(wàn)元、2653萬(wàn)元和16 146萬(wàn)元且列示了明細(xì)構(gòu)成，2018年因一次性計(jì)入當(dāng)期損益的股份支付-15 957萬(wàn)元的計(jì)入使得該年的金額為負(fù)。所以第二個(gè)盈利的經(jīng)常性指標(biāo)2018—2020年分別為152%、97%和88%，呈遞減趨勢(shì)。但就截至目前的數(shù)據(jù)來(lái)看，石頭科技盈利的絕大部分來(lái)源于經(jīng)常性的、可重復(fù)的業(yè)務(wù)，所以其盈利的經(jīng)常性較強(qiáng)。

（三）盈利的獨(dú)立性

按胡占（2020）的算法，石頭科技由于沒(méi)有短期和長(zhǎng)期借款，政府補(bǔ)助中列入營(yíng)業(yè)外收入的部分又可忽略不計(jì)，所以其他收益就可以近似代替政府補(bǔ)助。稅收優(yōu)惠中其他稅種所享受的優(yōu)惠難以準(zhǔn)確計(jì)算，所以表1只概算出了石頭科技所享受的所得稅優(yōu)惠。表1顯示，石頭科技2018—2020年盈利的獨(dú)立性分別為92%、88%和80%，呈下降趨勢(shì)，但最差的年份依舊有80%的盈利是依靠自身獲得的，所以石頭科技盈利的獨(dú)立性也很強(qiáng)。

綜上，從盈利的波動(dòng)性、盈利的經(jīng)常性和盈利的獨(dú)立性三個(gè)維度衡量，雖然上述指標(biāo)均呈下降趨勢(shì)，石頭科技盈利的可持續(xù)性仍較強(qiáng)。

五、石頭科技的輕資產(chǎn)盈利模式、類金融盈利模式和金融化實(shí)施后果考量

（一）石頭科技的輕資產(chǎn)盈利模式實(shí)施效果考量

表2顯示，2018—2020年石頭科技輕資產(chǎn)占比可以忽略不計(jì)，重資產(chǎn)占比3年分別為26%、19%和6%，呈逐年下降趨勢(shì)，說(shuō)明其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)越來(lái)越輕。結(jié)合表1可知石頭科技各盈利指標(biāo)逐年提高且處于優(yōu)秀水平，所以可以斷定石頭科技實(shí)施的是輕資產(chǎn)盈利模式而非資產(chǎn)結(jié)構(gòu)輕化（王冬梅等，2019）且實(shí)施效果良好。

（二）石頭科技的類金融盈利模式實(shí)施效果考量

表2還顯示，石頭科技2018—2020年凈商業(yè)債務(wù)分別為1291萬(wàn)元、8051萬(wàn)元和24 958萬(wàn)元，可見(jiàn)石頭科技對(duì)上游供應(yīng)商具有一定的議價(jià)能力。由此賺取的利息收入計(jì)列在財(cái)務(wù)費(fèi)用項(xiàng)下，分別為56萬(wàn)元、228萬(wàn)元和5226萬(wàn)元。凈商業(yè)債務(wù)回報(bào)率2019年為5%，2020年高達(dá)32%，2020年的回報(bào)率高得難以想象。

（三）石頭科技的金融化后果考量

從表2看，石頭科技2018—2020年持有大額交易性金融資產(chǎn)，分別為4.3億元、8.95億元和37.97億元，其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)2020年也達(dá)3.3億元。石頭科技的金融化程度很高，3年分別為34%、47%和53%，逐年上升，已屬于過(guò)度金融化行為。由于石頭科技沒(méi)有對(duì)聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益，其投資收益主要是處置交易性金融資產(chǎn)取得的投資收益和遠(yuǎn)期外匯合同到期收益，所以其金融投資收益等于公允價(jià)值變動(dòng)收益與投資收益之和，金融資產(chǎn)回報(bào)率2019年為3.53%，2020年為6.23%，屬正常水平。再看石頭科技的現(xiàn)金持有量，2018—2020年分別為2%、13%和18%，雖呈上升態(tài)勢(shì)，但未出現(xiàn)超出正常需求的現(xiàn)金被閑置情形。由此可見(jiàn)，石頭科技的金融化行為實(shí)出于現(xiàn)金儲(chǔ)備意圖，基于蓄水池動(dòng)機(jī)（胡奕明等，2017）。這從其交易性金融資產(chǎn)基本上是短期理財(cái)產(chǎn)品可得到進(jìn)一步證實(shí)。所以石頭科技的過(guò)度金融化行為對(duì)其沒(méi)有實(shí)質(zhì)性危害，不會(huì)擠出實(shí)業(yè)投資，影響企業(yè)的創(chuàng)新投入和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。（張成思，張步曇，2016）。

概括起來(lái)，石頭科技輕資產(chǎn)盈利模式的實(shí)施效果是最突出的，是其盈利的最主要來(lái)源。類金融盈利模式的實(shí)施效果也很突出，不過(guò)利息收入的絕對(duì)額不大。石頭科技的金融化盈利水平正常，金融投資收益的絕對(duì)額高于類金融模式下的利息收入，是石頭科技盈利的次要來(lái)源。表2顯示，石頭科技2018—2019年金融投資收益占凈利潤(rùn)比很低，分別為2%和3%；2020年，該比率高達(dá)12%，已不可忽視，對(duì)石頭科技凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)已超過(guò)10%。但由于這部分投資出于暫時(shí)性的儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)，所以，石頭科技盈利模式能否持續(xù)，還取決于其輕資產(chǎn)盈利模式能否持續(xù)。

六、維持石頭科技盈利和盈利模式的可持續(xù)性建議

（一）豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)

據(jù)石頭科技2020年報(bào)顯示，在營(yíng)業(yè)收入中，智能掃地機(jī)器人及其配件收入占比97.48%，這說(shuō)明石頭科技存在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的弊端。由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的單一，石頭科技毛利率隨著小米代工業(yè)務(wù)的逐漸降低而呈顯著上升趨勢(shì)，2020年達(dá)到51%。而收入結(jié)構(gòu)相對(duì)多元的科沃斯的毛利率只有42%。然而，毛利率并非越高越好，如市場(chǎng)需求發(fā)生重大不利變化，石頭科技的盈利和現(xiàn)有盈利模式將難以為繼。所以該公司今后需結(jié)合市場(chǎng)需求及競(jìng)爭(zhēng)狀況，加速新產(chǎn)品的研發(fā)或引進(jìn)新產(chǎn)品以分散產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一的風(fēng)險(xiǎn)。盡管石頭科技的產(chǎn)品智能掃地機(jī)器人細(xì)分行業(yè)正處于黃金發(fā)展期，企業(yè)更加注重的是技術(shù)研發(fā)與品牌影響力，并非業(yè)務(wù)的多元化，但是一家優(yōu)秀的企業(yè)至少應(yīng)該實(shí)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)的多元化，豐富的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)能增強(qiáng)企業(yè)抵御經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。在這一點(diǎn)上，科沃斯家庭服務(wù)機(jī)器人包括掃地機(jī)器人、擦窗機(jī)器人、空氣凈化機(jī)器人和管家機(jī)器人四大類；智能清潔小家電包括吸塵器、洗地機(jī)、除螨儀、吹風(fēng)機(jī)、手持清洗機(jī)等產(chǎn)品，產(chǎn)品品類更豐富，幾乎對(duì)家庭清潔場(chǎng)景實(shí)現(xiàn)了全覆蓋。服務(wù)機(jī)器人收入占比低于70%，且所有業(yè)務(wù)能夠共享技術(shù)和分銷渠道，以賽道為區(qū)分的“科沃斯”“添可”雙品牌發(fā)展模式即是其業(yè)務(wù)多元化在戰(zhàn)略上的直接體現(xiàn)。

（二）避免客戶集中度過(guò)高

據(jù)石頭科技2019年和2020年年報(bào)披露：2019年，石頭科技前五名客戶銷售額29.6億元，占年度銷售總額的70.45%；其中前五名客戶銷售額中關(guān)聯(lián)方銷售額14.4億元，占年度銷售總額的34.27%，為對(duì)小米科技公司的銷售，可見(jiàn)客戶的集中度過(guò)高。2020年，石頭科技前五名客戶銷售額25.5億元，占年度銷售總額的56.19%；其中前五名客戶銷售額中關(guān)聯(lián)方銷售額4.2億元，占年度銷售總額的9.28%?？蛻舻募卸纫延忻黠@的下降，但依舊超過(guò)了50%。

（三）加強(qiáng)渠道投入

表3顯示，石頭科技2018—2020年銷售費(fèi)用的主要構(gòu)成有兩項(xiàng)：廣告及市場(chǎng)推廣費(fèi)用和平臺(tái)服務(wù)費(fèi)及傭金，且銷售費(fèi)用的增長(zhǎng)迅猛。2018—2019年，石頭科技同時(shí)大幅增加廣告及市場(chǎng)推廣費(fèi)用和平臺(tái)服務(wù)費(fèi)及傭金的投入；2019—2020年石頭科技主要增加的是廣告及市場(chǎng)推廣費(fèi)用的投入。盡管如此，與石頭科技最具可比性的公司科沃斯的銷售費(fèi)用占比更高。石頭科技2018—2020年銷售費(fèi)用占比分別為5%、8%和14%。就銷售而言，科沃斯無(wú)論是品牌還是渠道，均要優(yōu)于石頭科技，投放渠道廣并且深入人心。就當(dāng)前行業(yè)所處階段來(lái)看，科沃斯在營(yíng)銷上的高投入無(wú)疑是正確的，在這個(gè)“跑馬圈地”的成長(zhǎng)階段完全沒(méi)有必要過(guò)分關(guān)注財(cái)務(wù)報(bào)表的表現(xiàn)。石頭科技既然選擇了“去小米化”的發(fā)展路徑，就需要加強(qiáng)品牌層面的投入，借助多方力量，推廣產(chǎn)品信息，塑造品牌知名度。隨著行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，石頭科技未來(lái)勢(shì)必要更關(guān)注在營(yíng)銷上的投入，控制凈利潤(rùn)率水平。

（四）保證存貨供應(yīng)，加強(qiáng)外包產(chǎn)品工藝和質(zhì)量控制

石頭科技2020年報(bào)顯示，存貨余額3.81億元，遠(yuǎn)低于科沃斯的12.85億元。存貨是產(chǎn)品供應(yīng)的重要儲(chǔ)備，由于石頭科技與科沃斯不同的是生產(chǎn)環(huán)節(jié)全部外包，企業(yè)往往在淡旺季的存貨管理難度較大。所以，需要有穩(wěn)定、可靠的供應(yīng)商，以保證產(chǎn)品供應(yīng)鏈條的相對(duì)穩(wěn)定。

生產(chǎn)外包的最大風(fēng)險(xiǎn)是產(chǎn)品工藝標(biāo)準(zhǔn)和質(zhì)量的失控，這就要求石頭科技熟悉產(chǎn)品相關(guān)的國(guó)際和國(guó)家系列標(biāo)準(zhǔn)，以避免因產(chǎn)品質(zhì)量問(wèn)題而導(dǎo)致?lián)p失。采取全部產(chǎn)品委外生產(chǎn)方式不是直接把控生產(chǎn)過(guò)程，因而產(chǎn)品質(zhì)量需要格外注意，如果出現(xiàn)不達(dá)標(biāo)的產(chǎn)品批次，可能影響到公司品牌美譽(yù)度。所以企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)外包環(huán)節(jié)內(nèi)部控制，包括選擇優(yōu)質(zhì)委托方，簽訂外包合同，嚴(yán)格外包過(guò)程管理以及驗(yàn)收等環(huán)節(jié)的管理等。

七、結(jié)語(yǔ)

本文通過(guò)對(duì)石頭科技2018—2020年的報(bào)表分析，發(fā)現(xiàn)其盈利波動(dòng)性呈下降趨勢(shì)，表示從這一角度考察，其盈利的可持續(xù)性增強(qiáng)。石頭科技3年來(lái)盈利的經(jīng)常性和獨(dú)立性也下降，但均超過(guò)了80%，表示其盈利的可持續(xù)性沒(méi)有問(wèn)題。從石頭科技的報(bào)表分析還得知其類金融盈利模式回報(bào)率奇高，但利息收入絕對(duì)額較小，可以忽略不計(jì)；石頭科技的金融化行為，出于蓄水池動(dòng)機(jī)，對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入沒(méi)有構(gòu)成危害，回報(bào)率也正常；但石頭科技的輕資產(chǎn)盈利模式財(cái)務(wù)效果十分搶眼，是維持其盈利和盈利模式可持續(xù)性的關(guān)鍵。故本文針對(duì)性地提出了應(yīng)對(duì)建議，包括豐富產(chǎn)品線、降低客戶集中度、加強(qiáng)渠道投入、保證存貨供應(yīng)，加強(qiáng)外包產(chǎn)品工藝和質(zhì)量控制等，這些均是保證其持續(xù)擁有核心資源能力的舉措。

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