衍生品套期保值對(duì)企業(yè)債務(wù)成本的影響分析

姚月清

【關(guān)鍵詞】衍生品;套期保值;債務(wù)成本;鋼鐵公司

【中圖分類號(hào)】F832.35 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A 【文章編號(hào)】1674-0688（2021）09-0113-04

0 引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革和對(duì)外開(kāi)放的日益深入，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)受全球化的影響越來(lái)越深，同時(shí)國(guó)內(nèi)各企業(yè)之間的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也愈發(fā)激烈，我國(guó)的企業(yè)要想在全球化的市場(chǎng)中占據(jù)一席之地，必須發(fā)展我國(guó)的金融類衍生品市場(chǎng)，通過(guò)衍生品的套期保值規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

1 我國(guó)衍生品市場(chǎng)

1.1 我國(guó)衍生品行業(yè)的市場(chǎng)現(xiàn)狀和存在的問(wèn)題

近年來(lái)，我國(guó)各種金融類衍生品持續(xù)快速發(fā)展，我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展也日益趨于全球化。大量使用金融衍生品工具已成為推動(dòng)和促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展的重要手段。此外，金融類衍生品能夠有效地推進(jìn)金融技術(shù)創(chuàng)新的步伐，對(duì)于國(guó)家經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定健康發(fā)展的作用是十分明顯的。但是，目前我國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)還處于剛剛起步階段，盡管我國(guó)衍生品市場(chǎng)的發(fā)展比較穩(wěn)定，但是仍然存在著許多的問(wèn)題。①市場(chǎng)建設(shè)不規(guī)范。在我國(guó)不止一家機(jī)構(gòu)擁有管理權(quán)，例如財(cái)政部和地方政府等都擁有一定的管理權(quán)。這種情況不可避免地導(dǎo)致市場(chǎng)政策經(jīng)常性地波動(dòng)，監(jiān)督和管理過(guò)程中存在混亂和不規(guī)范的情況。②我國(guó)部分金融類衍生品創(chuàng)新不足[1]。創(chuàng)新是推動(dòng)金融衍生品行業(yè)發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力，但是當(dāng)前我國(guó)金融業(yè)的創(chuàng)新主要在于營(yíng)造概念性的品牌效果并搶奪市場(chǎng)份額。盡管我國(guó)金融衍生品行業(yè)目前的首要任務(wù)是發(fā)展，但是市場(chǎng)的突破與發(fā)展將取決于人與市場(chǎng)不斷的創(chuàng)新。③我國(guó)金融市場(chǎng)信息披露體系機(jī)制不健全[2]。目前，我國(guó)的金融衍生品市場(chǎng)信息體系建設(shè)還比較欠缺，信用等級(jí)體系的建設(shè)缺乏透明度與獨(dú)立性，金融衍生品價(jià)格的市場(chǎng)化水平也不高。因此，我國(guó)的財(cái)政政策或者重大信息披露制度等因素對(duì)金融產(chǎn)品價(jià)格的影響較大。在這類金融創(chuàng)新中，所有的機(jī)構(gòu)都把金融衍生品行業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新過(guò)程看作商業(yè)秘密，這就使得它們披露的信息更加有限，無(wú)法真正地實(shí)行信息披露制度，不利于促進(jìn)金融衍生品行業(yè)市場(chǎng)的健康發(fā)展。

1.2 套期保值的基本原理及應(yīng)用

套期保值也稱對(duì)沖貿(mào)易，是指交易者在買入或賣出商品時(shí)在期貨交易所中相對(duì)應(yīng)賣出或買入相同數(shù)量的期貨交易合約的行為。套期保值的基本特點(diǎn)就是在現(xiàn)貨市場(chǎng)與期貨市場(chǎng)中，對(duì)于同一類別或者另外一種互補(bǔ)品的商品同時(shí)采取數(shù)量不等但是方向相反的買賣行為。經(jīng)過(guò)了一段時(shí)間后，當(dāng)價(jià)格有所變化，現(xiàn)貨交易中的盈虧就可以通過(guò)期貨交易的盈虧抵銷或者彌補(bǔ)自己的虧損或利潤(rùn)，從而在現(xiàn)在和未來(lái)之間構(gòu)建一種有效的對(duì)沖機(jī)制，能夠最大限度地降低風(fēng)險(xiǎn)。

2 債務(wù)成本的含義

債務(wù)費(fèi)用成本是指一個(gè)企業(yè)借款時(shí)所需要支付的成本。企業(yè)不需要交納所得稅時(shí)，是指向債權(quán)人支付利息和募集融資所需要的費(fèi)用。我國(guó)企業(yè)的負(fù)債通常被劃分為兩種：短期和長(zhǎng)期負(fù)債。短期債務(wù)是企業(yè)融資的重要來(lái)源之一，主要包括企業(yè)周期性資金需求而籌集的資金，如應(yīng)付賬款和職工薪酬等。短期負(fù)債一般在一年內(nèi)償還且流動(dòng)性強(qiáng)，不適合企業(yè)的長(zhǎng)期投資，因此本文只關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)期負(fù)債。長(zhǎng)期負(fù)債是指其還款時(shí)間為一年以上的債務(wù)，主要由長(zhǎng)期借貸和債券構(gòu)成。長(zhǎng)期負(fù)債具有金額大、還款期長(zhǎng)的特點(diǎn)，對(duì)企業(yè)的發(fā)展具有重大影響。

3 文獻(xiàn)回顧

3.1 衍生品套期保值對(duì)資本成本的影響研究

資本成本主要指的是投資資本所帶來(lái)的機(jī)會(huì)性成本，可以大致分為權(quán)益性資本和債務(wù)性資本兩類。這種成本并不是實(shí)際支付的費(fèi)用，而是一種收入的隱形損失，它主要是指資本投資過(guò)程中放棄了其他投資機(jī)會(huì)所產(chǎn)生的利潤(rùn)和收入，因此又被統(tǒng)稱為投資機(jī)會(huì)成本。當(dāng)一家企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越高時(shí)，投資者所要求的回報(bào)率就會(huì)越高，而企業(yè)獲得資本所需的費(fèi)用就越高。一家企業(yè)若想規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、降低融資成本，使用金融衍生品工具就是一種十分有效的方法。有學(xué)者對(duì)衍生品和資本成本之間的關(guān)系展開(kāi)了研究，使用衍生品工具的公司股本費(fèi)用成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于相同時(shí)期不使用衍生品工具的公司[3]。進(jìn)一步研究表明，當(dāng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和股票投資組合的風(fēng)險(xiǎn)下降時(shí)，會(huì)導(dǎo)致權(quán)益資本成本下降，這表明衍生品的套期保值能夠降低金融危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)需承擔(dān)的股本成本費(fèi)用減少。此外，研究人員發(fā)現(xiàn)對(duì)于一些中小微的企業(yè)，衍生品套期保值對(duì)降低股權(quán)資本成本能夠發(fā)揮出更強(qiáng)的作用。

3.2 衍生品套期保值對(duì)財(cái)務(wù)困境的影響研究

在企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中存在著風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于不同的風(fēng)險(xiǎn)，存在著不同的規(guī)避方法和要求。因此，套期保值的業(yè)務(wù)在其使用方法上的不同，對(duì)于企業(yè)財(cái)務(wù)情況的影響也是有所差異的。一般來(lái)說(shuō)，套期保證對(duì)財(cái)務(wù)的影響主要包括以下幾個(gè)方面：第一，價(jià)格保險(xiǎn)，就是針對(duì)買賣的商品或者其他資產(chǎn)不利于價(jià)格波動(dòng)的情況進(jìn)行規(guī)避[4]。通過(guò)套期保值降低市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，不僅能夠有效地鎖定企業(yè)的生產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)費(fèi)用的成本或者盈利，減少了企業(yè)的現(xiàn)金流量和利潤(rùn)率的波動(dòng)性，還能夠有效地防止不利的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)而引起的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，降低企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。第二，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的最大化。企業(yè)的價(jià)值就是所有資產(chǎn)在市場(chǎng)中的價(jià)值。通過(guò)套期保值的方式可以在很大程度減少企業(yè)的利潤(rùn)和現(xiàn)金流量的波動(dòng)性，增強(qiáng)了債務(wù)人對(duì)公司的自信心，確保了企業(yè)能夠擁有足夠的現(xiàn)金流量應(yīng)對(duì)危機(jī)，降低了陷入嚴(yán)重的財(cái)務(wù)問(wèn)題和困境的概率，并減少了應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)困境的成本。

3.3 衍生品套期保值對(duì)信息不對(duì)稱的影響研究

企業(yè)管理層相比市場(chǎng)上的投資者，掌握了更多、更詳細(xì)的公司業(yè)績(jī)信息，由于企業(yè)信息披露需要一定的成本，同時(shí)存在企業(yè)管理層為了私人利益而不披露信息的可能性，因此市場(chǎng)上的投資者無(wú)法獲得企業(yè)的完整信息，也不確定他們所獲得的信息是否真實(shí)且準(zhǔn)確。同時(shí)，現(xiàn)實(shí)中信息不對(duì)稱問(wèn)題的存在會(huì)使套期保值無(wú)法發(fā)揮出作為防止金融危機(jī)措施之一所能帶來(lái)的益處。套期保值是預(yù)防金融危機(jī)爆發(fā)的有效措施，但并不是我們想象中的那樣“全能”。從某種意義上說(shuō)，套期保值反而更像一把“雙刃劍”，在帶來(lái)收益的同時(shí)也會(huì)存在發(fā)生損失的可能性。有研究者認(rèn)為，公共資料與內(nèi)部數(shù)據(jù)之間的成分差別會(huì)直接影響一個(gè)企業(yè)的融資成本[5]。對(duì)于那些需要掌握更多內(nèi)部資料的企業(yè)而言，投資者往往需要更高的收益和回報(bào)，因?yàn)槟切┱莆樟烁鄡?nèi)部資料的投資者可以更好地開(kāi)展投資組合，從而獲得更高的利潤(rùn)[6]。套期保值會(huì)降低現(xiàn)實(shí)中各種外因所造成的影響，能夠降低企業(yè)信息不對(duì)稱的程度。

4 實(shí)證分析

4.1 選取樣本和數(shù)據(jù)

本文選取使用衍生品套期保值的樣本為2016—2020年我國(guó)A股排名前20名的10家鋼鐵上市企業(yè)。選取使用過(guò)衍生品套期保值的鋼鐵企業(yè)和未使用衍生品套期保值的樣本企業(yè)，而本文的眾多衍生品數(shù)量數(shù)據(jù)、應(yīng)付債券利息數(shù)據(jù)則主要來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng)此前披露的年報(bào)和新浪財(cái)經(jīng)資訊網(wǎng)此前披露的年報(bào)，最后通過(guò)計(jì)算機(jī)計(jì)算所得。

4.2 提出假設(shè)

一個(gè)企業(yè)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)大小在一定程度上能決定企業(yè)債權(quán)人對(duì)企業(yè)債券要求收益率的多少。當(dāng)一個(gè)企業(yè)面臨的金融風(fēng)險(xiǎn)越高時(shí)，該企業(yè)未來(lái)盈利情況的不確定性就越大，發(fā)生違約的可能性也會(huì)越大。因此，債券投資者投資于高風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)時(shí)就會(huì)要求更高的收益率，因此企業(yè)將會(huì)承擔(dān)更高的債務(wù)費(fèi)用。使用衍生品的套期保值則可以有效幫助企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，降低發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性[7]。因此，進(jìn)行套期保值時(shí)，能夠向債權(quán)人傳遞良好的信號(hào)，增強(qiáng)債權(quán)人對(duì)企業(yè)的信心，并降低債務(wù)人所要求的回報(bào)率。由此，本文提出一種假設(shè)：企業(yè)通過(guò)使用衍生品套期保值可以降低債務(wù)成本。

4.3 數(shù)據(jù)分析

表1為本文選取的10家鋼鐵上市公司近5年來(lái)的營(yíng)業(yè)額數(shù)據(jù)，從整體上看，這10家鋼鐵企業(yè)的營(yíng)業(yè)額大致呈現(xiàn)逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì)，發(fā)展趨勢(shì)良好。當(dāng)一家企業(yè)經(jīng)營(yíng)得越好時(shí)，盈利會(huì)不斷增加，企業(yè)的資金流也逐漸增加，償債能力就會(huì)越強(qiáng)，投資者對(duì)該企業(yè)所要求的回報(bào)率就會(huì)越低，從而減少企業(yè)的債務(wù)支出，企業(yè)的債務(wù)成本也就越低。良好的經(jīng)營(yíng)狀況，可以從投資者的到期收益率看出，其要求到期收益率越低，表明經(jīng)營(yíng)狀況越良好。

從表2我們可以清楚地看出，這5家樣本企業(yè)債券的平均到期收益率為5.65%左右，接近其中值5.45%，這表明這些企業(yè)在投資過(guò)程中總體上和債券的投資者所要求的到期收益率都是比較適中的，但是有些企業(yè)債券的收益率存在兩極分化的情況?！疤摬讳P”和“南鋼股份”的到期收益率與平均收益率差值較大。說(shuō)明每個(gè)樣本企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況都大不相同，個(gè)別企業(yè)在某一年面臨較大的財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)發(fā)現(xiàn)隨著企業(yè)衍生品套期保值數(shù)量的增加，企業(yè)負(fù)債的利率也普遍減小。

從表3分析可以明顯看出，使用衍生品的企業(yè)的數(shù)據(jù)表現(xiàn)比未開(kāi)始使用衍生品的企業(yè)要好。具體來(lái)說(shuō)，未使用衍生品套期保值的鋼鐵企業(yè)的投資者回報(bào)率為7.56%，遠(yuǎn)高于使用衍生品套期保值企業(yè)的5.65%的數(shù)據(jù)。這表明，對(duì)于使用衍生品工具的企業(yè)，投資者所需的收益率會(huì)相對(duì)降低，對(duì)該企業(yè)的信任感較高;而未使用衍生品的樣本企業(yè)的中值為7.17%，與平均值7.56%相近。這表明企業(yè)總體上支付的到期收益率和債權(quán)投資者要求的收益率較為適中。同時(shí)，這5家未使用衍生品套期保值的企業(yè)，受現(xiàn)實(shí)各種狀況的影響，每年的到期收益率變化較大。

對(duì)圖1中樣本公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析和整理后可以看出，2016—2020年這5家鋼鐵企業(yè)衍生品數(shù)量在總體上保持上升的趨勢(shì)（見(jiàn)表4）。衍生品套期保值可以規(guī)避或減少企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，而在2020年，圖1中的5家企業(yè)的衍生品金額數(shù)量基本都處于這5年中的最高位置。從現(xiàn)實(shí)推斷，2020年的疫情對(duì)鋼鐵企業(yè)造成了一定沖擊，而這5家鋼鐵企業(yè)通過(guò)增加衍生品數(shù)量套期保值，規(guī)避了部分的風(fēng)險(xiǎn)，減少了公司的損失。這表明我國(guó)企業(yè)對(duì)金融衍生工具的使用越發(fā)頻繁，也可以在一定程度上說(shuō)明我國(guó)利用衍生品套期保值減小風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)越來(lái)越被企業(yè)所接受，總體上套期保值的金額呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。

通過(guò)對(duì)比數(shù)據(jù)分析，良好的市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)環(huán)境會(huì)使得投資者所要求的回報(bào)率降低，而分析兩組是否使用衍生品套期保值的數(shù)據(jù)可以看出，使用衍生品套期保值的公司的投資者到期收益率更低。這說(shuō)明投資者更加看好和信任這些企業(yè)，同時(shí)企業(yè)的債務(wù)成本也會(huì)降低。在企業(yè)總體情況都處于健康發(fā)展的情況下，去除一定的外因影響，使用衍生品的公司債券利率遠(yuǎn)低于相同時(shí)期不使用衍生品工具的公司。因此，從以上的圖表中可以得出一個(gè)結(jié)論：企業(yè)是否進(jìn)行了套期保值與其債券到期收益率之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)的關(guān)系，這表明進(jìn)行套期保值能夠降低企業(yè)的債務(wù)成本。

5 結(jié)論及建議

本文在我國(guó)的制度背景下，以2016—2020年我國(guó)10家上市鋼鐵企業(yè)為研究樣本，將10家樣本企業(yè)分成2組，通過(guò)比較是否使用了衍生品套期保值。驗(yàn)證了之前提出的假設(shè)：衍生品套期保值可以降低企業(yè)債務(wù)成本。本文首先回顧了相關(guān)文獻(xiàn)，然后對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)和理論進(jìn)行分析，舉列5家鋼鐵上市企業(yè)利用衍生品套期保值影響公司債務(wù)成本的結(jié)果。本文得出以下結(jié)論：使用衍生工具進(jìn)行套期保值與企業(yè)的債務(wù)成本呈負(fù)相關(guān)。作為套期保值的一種手段，衍生工具可以降低企業(yè)利潤(rùn)的風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)本文得出的結(jié)論，使用衍生品套期保值對(duì)降低債務(wù)成本具有重大且積極的影響。本文提出以下幾點(diǎn)建議。

第一，企業(yè)債務(wù)融資是非常重要的資金來(lái)源，其對(duì)企業(yè)的正常經(jīng)營(yíng)和未來(lái)發(fā)展具有舉足輕重的作用。本文得出衍生品套期保值有助于降低企業(yè)的債務(wù)成本這一結(jié)論。因此，企業(yè)應(yīng)合理使用衍生品進(jìn)行套期保值，并視情況增加使用次數(shù)和金額，以發(fā)揮規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、有效降低債務(wù)資本成本及提高企業(yè)債務(wù)承受能力的作用。

第二，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)使用衍生工具進(jìn)行套期保值完善信息披露，套期保值是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的重要手段，可以將更多有價(jià)值的信息傳遞給投資者。企業(yè)也可以適當(dāng)在年報(bào)中詳細(xì)規(guī)范地披露其進(jìn)行套期保值的金額數(shù)量結(jié)果和使用衍生品的種類等。

參 考 文 獻(xiàn)

[1]伍婷婷.我國(guó)衍生品套期保值對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證研究[D].重慶：重慶工商大學(xué)，2013.

[2]周永生，范陳念，馬小龍.信息不對(duì)稱條件下套期保值影響企業(yè)價(jià)值的模型分析[J].財(cái)會(huì)月刊，2011（20）：45-46.

[3]任麗潔.衍生品套期保值對(duì)企業(yè)盈余管理水平的影響研究[D].杭州：浙江工商大學(xué)，2013.

[4]吳思文.衍生品套期保值對(duì)企業(yè)債務(wù)成本的影響研究[D].杭州：浙江工商大學(xué)，2015.

[5]吳小娟，伍中信.國(guó)有企業(yè)的債務(wù)困境與治理對(duì)策——兼論“債轉(zhuǎn)股”的現(xiàn)實(shí)選擇[J].湖南財(cái)政與會(huì)計(jì)，2000（6）：9-11.

[6]李靜.淺談套期保值對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)管理的影響[J].中國(guó)城市經(jīng)濟(jì)，2011（14）：122-123.

[7]韓延清.鋼鐵行業(yè)大宗商品套期保值風(fēng)險(xiǎn)管理探討[J].國(guó)際商務(wù)財(cái)會(huì)，2021（1）：18-20，26.