國(guó)債期貨在超低國(guó)債利率環(huán)境下的應(yīng)用及啟示

吳長(zhǎng)鳳

摘要：2007年美國(guó)次貸危機(jī)后，歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家超低的國(guó)債收益率乃至負(fù)國(guó)債收益率給養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等注重長(zhǎng)期業(yè)績(jī)導(dǎo)向的機(jī)構(gòu)投資者帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。為應(yīng)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債久期缺口增大的挑戰(zhàn)，國(guó)際養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等機(jī)構(gòu)投資者除了采取提高權(quán)益類資產(chǎn)配置比例、全球化投資、增加房地產(chǎn)等另類投資獲取非流動(dòng)性溢價(jià)等措施外，還運(yùn)用國(guó)債期貨等利率衍生品來應(yīng)對(duì)久期錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，提高資金運(yùn)用效率，在此過程中，長(zhǎng)期國(guó)債期貨的功能得到充分發(fā)揮。建議我國(guó)盡快推動(dòng)30年期國(guó)債期貨上市，為注重長(zhǎng)期業(yè)績(jī)導(dǎo)向的機(jī)構(gòu)投資者提供更合適的金融工具。

關(guān)鍵詞：負(fù)利率? 久期缺口? 養(yǎng)老保險(xiǎn)基金? 國(guó)債期貨

2007年美國(guó)次貸危機(jī)發(fā)生后，為刺激本國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和實(shí)現(xiàn)通脹目標(biāo)，很多發(fā)達(dá)國(guó)家都實(shí)行了超級(jí)寬松的貨幣政策。最初這些貨幣政策在提振經(jīng)濟(jì)等方面的效果有限，歐洲、日本等經(jīng)濟(jì)體又先后推出了量化寬松政策，國(guó)債等政府債券的收益率隨即降為負(fù)值，引起國(guó)內(nèi)外學(xué)者的廣泛關(guān)注。

長(zhǎng)期資金管理機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)超低國(guó)債利率的措施

受人口老齡化加劇、長(zhǎng)期低利率等因素影響，全球養(yǎng)老金缺口正不斷擴(kuò)大。30國(guó)集團(tuán)（G30）于2019年11月發(fā)布的一份報(bào)告預(yù)測(cè)，2050年全球養(yǎng)老金缺口約為16萬億美元。一方面，被撫養(yǎng)人比例的增加從需求方面拉大了缺口;另一方面，長(zhǎng)期的低利率甚至負(fù)利率環(huán)境加劇了養(yǎng)老金供應(yīng)緊張局面。養(yǎng)老保險(xiǎn)基金不得不通過改變戰(zhàn)略資產(chǎn)配置、提升基金投資策略的精細(xì)化程度來對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。

（一）增加風(fēng)險(xiǎn)敞口，促進(jìn)資產(chǎn)配置多元化

自2007年以來，挪威主權(quán)財(cái)富基金（GPFG）逐步提高權(quán)益類資產(chǎn)配置比例。根據(jù)GPFG年度報(bào)告數(shù)據(jù)，截至2019年底，其權(quán)益類投資占比已經(jīng)高達(dá)70.83%，是整體投資組合收益的重要來源;房地產(chǎn)投資占比從零增長(zhǎng)至2.71%。加拿大退休金計(jì)劃投資委員會(huì)（CPPIB）的大類資產(chǎn)配置比例變化與GPFG類似，其2019年權(quán)益類資產(chǎn)占比為56.9%。此外，CPPIB持有的非上市公司股權(quán)占總資產(chǎn)的比例從2004年的2.5%上升到2019年的23.7%。2008—2017年，在英國(guó)待遇確定型（DB型）養(yǎng)老金計(jì)劃的權(quán)益類資產(chǎn)配置中，海外股票的配置比例從2008年的39.6%大幅提高到2017年的61%;未上市公司股權(quán)的配置比例從零上升到2.7%;此外，對(duì)沖基金占總資產(chǎn)的比例從零上升到7.9%。

（二）增配長(zhǎng)期國(guó)債，強(qiáng)化了長(zhǎng)期債券利率下行和負(fù)凸性變大的反饋機(jī)制

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金是追求跨期現(xiàn)金流收益的投資者，雖然利率下行，但政府債券尤其是長(zhǎng)期國(guó)債仍然是其重要的投資工具。對(duì)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金來說，除了確保資產(chǎn)與負(fù)債平衡外，更重要的是要有期限足夠長(zhǎng)的穩(wěn)定現(xiàn)金流收入以保障支付義務(wù)履行。由于資產(chǎn)端和負(fù)債端的現(xiàn)金流分布不同，或者現(xiàn)金流收入與支出的變化速度不同，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金形成了資產(chǎn)負(fù)債久期缺口。由于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金負(fù)債端期限超長(zhǎng)，資產(chǎn)端很難有期限相同的能夠提供固定現(xiàn)金流的投資工具與之匹配。因此，其負(fù)債久期一般比資產(chǎn)久期長(zhǎng)，久期缺口為負(fù)缺口。此外，長(zhǎng)期債券利率和久期缺口并不呈現(xiàn)線性關(guān)系，當(dāng)長(zhǎng)期利率下降時(shí)，負(fù)債端久期拉長(zhǎng)的幅度要大于資產(chǎn)端，呈現(xiàn)明顯的負(fù)凸性。

養(yǎng)老保險(xiǎn)基金要對(duì)沖負(fù)久期缺口風(fēng)險(xiǎn)，就需要增加長(zhǎng)期債券的配置，提高資產(chǎn)的久期，這就推動(dòng)了長(zhǎng)期債券利率下行。然而，長(zhǎng)期債券利率下行會(huì)進(jìn)一步提高負(fù)凸性，進(jìn)而又提高了養(yǎng)老保險(xiǎn)基金對(duì)長(zhǎng)期債券的需求。由此產(chǎn)生“長(zhǎng)期國(guó)債利率下行、更多購買、長(zhǎng)期國(guó)債利率進(jìn)一步下行”的反饋環(huán)，推動(dòng)長(zhǎng)期國(guó)債出現(xiàn)超低收益率乃至負(fù)收益率。此外，歐盟推出的“償二代”全新保險(xiǎn)監(jiān)管框架把負(fù)債端的貼現(xiàn)率從固定模式改為根據(jù)市場(chǎng)交易價(jià)格確定的模式，導(dǎo)致保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金對(duì)長(zhǎng)期債券利率下行更為敏感，強(qiáng)化了長(zhǎng)期債券利率下行和負(fù)凸性變大的反饋機(jī)制。

（三）運(yùn)用金融衍生品鎖定長(zhǎng)期收益，提高資金運(yùn)用效率

1.全球養(yǎng)老保險(xiǎn)基金運(yùn)用金融衍生品概況

全球養(yǎng)老保險(xiǎn)基金雖然從總體上降低了對(duì)政府債券的投資比例，但由于其在長(zhǎng)期負(fù)債方面的固定支付壓力，低風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)期政府債券仍然是其重點(diǎn)配置資產(chǎn)。利率互換（IRS）、國(guó)債期貨等利率衍生品成為養(yǎng)老保險(xiǎn)基金致力于更加精細(xì)化投資和風(fēng)險(xiǎn)管理的工具。

為鎖定長(zhǎng)期利率并提高投資效率，許多養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等長(zhǎng)期資金管理機(jī)構(gòu)利用IRS獲得固定的長(zhǎng)期限債券收益率。國(guó)際清算銀行（BIS）的一項(xiàng)研究表明，自2008年國(guó)際金融危機(jī)以來，美國(guó)30年期IRS利差長(zhǎng)期為負(fù)值，即IRS固定端利率長(zhǎng)期低于30年期國(guó)債收益率。這主要是因?yàn)槿谫Y不足的待遇確定型養(yǎng)老金計(jì)劃為對(duì)沖資產(chǎn)負(fù)債的久期錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，非常愿意接受30年期IRS固定端利率而支付浮動(dòng)利率。然而，在長(zhǎng)期低利率預(yù)期下，市場(chǎng)上真正愿意收取浮動(dòng)利率、支付固定利率的交易對(duì)手方很少，只有做市商能夠滿足這些養(yǎng)老基金的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求。受資產(chǎn)負(fù)債表限制等因素影響，做市商作為支付固定利率、收取浮動(dòng)利率的另一方，需承擔(dān)一定的交易成本，并且需要在市場(chǎng)上以滾動(dòng)融資買入30年期國(guó)債的方式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。因此，很多融資不足的養(yǎng)老金計(jì)劃只能接受較低的IRS固定端利率，以彌補(bǔ)做市商的交易成本和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本，導(dǎo)致IRS利差長(zhǎng)期為負(fù)值。

除了運(yùn)用IRS鎖定長(zhǎng)期收益，國(guó)債期貨多頭持倉也可以起到增強(qiáng)收益、拉長(zhǎng)投資組合久期的作用。此外，國(guó)債期貨保證金交易的特征還能夠大幅提升資金使用效率。2019年，美國(guó)加州公務(wù)員養(yǎng)老金（CalPERS）的全球固定收益資產(chǎn)配置比例為28.7%，全球國(guó)債投資占其利率風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的42.82%;CalPERS持有的國(guó)債期貨多頭頭寸名義市值近3億美元，遠(yuǎn)高于1255.7萬美元的空頭持倉名義市值，多頭名義市值大約占美國(guó)國(guó)債持倉市值的0.84%。2017年和2018年這一占比大約分別為0.51%和0.18%。自2017年以來，CalPERS的國(guó)債期貨多頭持倉一直高于空頭持倉，而2011—2016年，其空頭持倉長(zhǎng)期高于多頭持倉。由此可見，在利率不斷下降的過程中，養(yǎng)老基金可以運(yùn)用國(guó)債期貨多頭對(duì)未來進(jìn)行套期保值，彌補(bǔ)資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配缺口，并提高資金運(yùn)用效率。

此外，近年來養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的對(duì)沖基金配置增加。在對(duì)沖基金類別中，實(shí)施市場(chǎng)中性策略的基金占比達(dá)20%以上，而這類基金投資依賴于金融期貨等衍生品的運(yùn)用。因此，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的對(duì)沖基金配置也間接增加了國(guó)債期貨等金融衍生品的交易。

2.養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)用國(guó)債期貨情況

在進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金可以在以下情形運(yùn)用國(guó)債期貨。其一，隨著國(guó)債收益率的持續(xù)下行，通過調(diào)整現(xiàn)券來提高資產(chǎn)久期可能效果有限，并且投資成本較高，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金可以有效利用杠桿買入名義價(jià)值更多的國(guó)債期貨來降低負(fù)凸性和久期錯(cuò)配幅度，使資產(chǎn)和負(fù)債的久期匹配度保持在戰(zhàn)略目標(biāo)之內(nèi)。其二，如果預(yù)計(jì)未來有確定的保費(fèi)流入或持有的現(xiàn)券即將到期，并預(yù)期利率下降，則可以通過買入國(guó)債期貨鎖定收益率（買入套保），降低久期錯(cuò)配和再投資風(fēng)險(xiǎn)。其三，當(dāng)國(guó)債收益率在周期底部震蕩，且預(yù)期未來可能上升時(shí)，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金可以通過賣出國(guó)債期貨對(duì)沖現(xiàn)券價(jià)值的波動(dòng)，待收益率上升到與預(yù)期或負(fù)債成本相匹配的程度時(shí)，轉(zhuǎn)而逐步增加長(zhǎng)期現(xiàn)券的配置，以提高獲利能力，并有效增加資產(chǎn)的久期。

超低利率環(huán)境下國(guó)債期貨市場(chǎng)的作用

國(guó)債期貨市場(chǎng)是整個(gè)國(guó)債市場(chǎng)體系不可分割的部分，對(duì)固定收益市場(chǎng)投資者發(fā)揮著重要的風(fēng)險(xiǎn)管理和投資替代作用。國(guó)債現(xiàn)券市場(chǎng)的變化會(huì)經(jīng)由養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理需求操作傳導(dǎo)到期貨市場(chǎng)，尤其是10年期及以上的長(zhǎng)期限國(guó)債期貨市場(chǎng)。國(guó)債期貨品種成交和持倉變化體現(xiàn)了其對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的價(jià)值和作用。

（一）超低國(guó)債利率環(huán)境下國(guó)債期貨的成交持倉變化

首先看德國(guó)和日本10年期國(guó)債期貨的成交持倉情況。德國(guó)和日本10年期國(guó)債到期收益率分別于2016年6月和2月首次出現(xiàn)負(fù)值。

在持倉量方面，德國(guó)10年期國(guó)債收益率首次出現(xiàn)負(fù)值后，國(guó)債期貨價(jià)格在高位震蕩2個(gè)月左右后下跌（國(guó)債收益率由負(fù)值轉(zhuǎn)為正值），同時(shí)伴隨著國(guó)債期貨持倉量的持續(xù)明顯上升，直至國(guó)債期貨價(jià)格于2018年10月自底部開始回升，國(guó)債期貨持倉量才開始下降。日本10年期國(guó)債期貨持倉量的變化趨勢(shì)與德國(guó)類似。

在成交量方面，德國(guó)和日本10年期國(guó)債收益率首次出現(xiàn)負(fù)值前后，其國(guó)債期貨日均成交量總體上沒有出現(xiàn)很明顯的變化，但成交量的波動(dòng)較為明顯。具體來看，2016年7月至2020年6月，德國(guó)10年期國(guó)債期貨的日均成交量與此前4年的均值相比僅提高了3%，而日本10年期國(guó)債期貨的日均成交量在可比時(shí)間段1則下降了2%，但二者成交量的波動(dòng)率分別上升了6%和11%以上。

相比之下，更長(zhǎng)期限品種的國(guó)債期貨雖然也出現(xiàn)負(fù)利率，但其絕對(duì)值相對(duì)不大，成交、持倉情況較為穩(wěn)定。歐元區(qū)30年期公債于2019年8月7日首次出現(xiàn)負(fù)利率。而在此之前，歐洲30年期國(guó)債期貨的成交量和持倉量都已明顯增加，尤其是持倉量顯著上行。在負(fù)利率出現(xiàn)之后，其成交量基本保持穩(wěn)定，持倉量結(jié)束上行趨勢(shì)，并在負(fù)利率趨勢(shì)增強(qiáng)時(shí)有所下降，但與德國(guó)10年期國(guó)債期貨相比，其持倉量的下行趨勢(shì)沒有那么明顯。

（二）國(guó)債期貨的作用及受限因素

由上述分析可見，隨著國(guó)債收益率的持續(xù)下降，一方面，國(guó)債期貨交易變得不穩(wěn)定，投機(jī)者的交易對(duì)市場(chǎng)的影響程度加深;另一方面，在國(guó)債收益率降至超低水平之前，養(yǎng)老保險(xiǎn)基金等長(zhǎng)期資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)持有國(guó)債期貨進(jìn)行套期保值的需求上升，國(guó)債期貨持倉量不斷增加，體現(xiàn)了國(guó)債期貨對(duì)于提高長(zhǎng)期資金投資運(yùn)用效率的作用和精細(xì)化風(fēng)險(xiǎn)管理功能的發(fā)揮。

此外，當(dāng)國(guó)債收益率降至超低水平乃至持續(xù)為負(fù)值時(shí)，相應(yīng)期限國(guó)債期貨的持倉量隨之下降，說明在持續(xù)超低利率或負(fù)利率環(huán)境下，由于負(fù)債現(xiàn)金流剛性等原因，國(guó)債期貨發(fā)揮作用嚴(yán)重受限。然而，期限更長(zhǎng)、收益率相對(duì)高些的長(zhǎng)期國(guó)債期貨的持倉量相對(duì)來說保持穩(wěn)定，體現(xiàn)了其功能發(fā)揮的持久性。

我國(guó)國(guó)債期貨在國(guó)債收益率下行環(huán)境下的重要作用分析

2008年國(guó)際金融危機(jī)后，我國(guó)國(guó)債收益率水平保持穩(wěn)定，收益率曲線結(jié)構(gòu)保持正常。在利率波動(dòng)過程中，10年期及以上國(guó)債的到期收益率的頂部和底部基本上都比上一周期更低，不同期限的利率長(zhǎng)期平坦化，說明在人口老齡化、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、資本消耗下降等因素影響下，我國(guó)的國(guó)債收益率也面臨長(zhǎng)期下行壓力。但從目前來看，仍遠(yuǎn)高于歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家水平。我國(guó)的結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具不斷發(fā)揮“精準(zhǔn)滴灌”作用。從長(zhǎng)期來看，雖然我國(guó)基本不可能出現(xiàn)超低利率，但國(guó)債收益率中樞的進(jìn)一步下移仍不可避免，國(guó)債期貨市場(chǎng)等利率衍生品市場(chǎng)將對(duì)保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等長(zhǎng)期資金管理機(jī)構(gòu)發(fā)揮不可或缺的作用。

2020年9月，證監(jiān)會(huì)、人民銀行、外匯局發(fā)布《合格境外機(jī)構(gòu)投資者和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法》，合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）已獲準(zhǔn)參與我國(guó)國(guó)債期貨交易，其中QFII包括境外養(yǎng)老基金，筆者預(yù)計(jì)在監(jiān)管細(xì)則或指引出臺(tái)后便可進(jìn)行國(guó)債期貨交易 。2020年12月30日，《人力資源社會(huì)保障部關(guān)于調(diào)整年金基金投資范圍的通知》發(fā)布，允許年金基金投資國(guó)債期貨等品種。目前，除基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金外，我國(guó)社會(huì)保險(xiǎn)基金中可參與國(guó)債期貨的基金增加了企業(yè)年金基金、職業(yè)年金基金，但全國(guó)社會(huì)保障基金仍未獲準(zhǔn)參與，預(yù)計(jì)我國(guó)各支柱養(yǎng)老保險(xiǎn)基金都可參與國(guó)債期貨或已為期不遠(yuǎn)。在滿足審慎性投資要求的前提下，我國(guó)養(yǎng)老保險(xiǎn)基金參與國(guó)債期貨市場(chǎng)不僅能夠支持其進(jìn)行更加精細(xì)化的風(fēng)險(xiǎn)管理，提升其穩(wěn)健增值的能力，而且能夠進(jìn)一步適應(yīng)我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)對(duì)外開放的大環(huán)境，促進(jìn)金融體系內(nèi)外循環(huán)的和諧發(fā)展，更好地服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

此外，在利率長(zhǎng)期下行趨勢(shì)下，對(duì)于長(zhǎng)期資金管理機(jī)構(gòu)來說，10年期以上的長(zhǎng)期國(guó)債期貨應(yīng)對(duì)久期錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)的功能更強(qiáng)。2018年底，我國(guó)30年期國(guó)債期貨已推出仿真交易，各方都已積累了豐富的管理經(jīng)驗(yàn)。因此，建議盡快推動(dòng)30年期國(guó)債期貨上市，為國(guó)內(nèi)外長(zhǎng)期資金管理機(jī)構(gòu)提供更合適的金融工具。

注：1.日本10年期國(guó)債收益率首次出現(xiàn)負(fù)值的可比時(shí)間段為2011年9月至2016年1月、2016年2月至2020年6月。

作者單位：北京金融衍生品研究院

責(zé)任編輯：馬賽鹿寧寧印穎