美國轉(zhuǎn)向“長周期”國債管理策略的背景、主要內(nèi)容及影響

董濤

摘要：國債是美國統(tǒng)籌國內(nèi)與國際經(jīng)濟(jì)政策的樞紐、協(xié)調(diào)財政政策與貨幣政策的核心、美元霸權(quán)的重要支柱，集中體現(xiàn)了各方面的結(jié)構(gòu)性矛盾。本文通過對疫情發(fā)生前后美國國債管理策略的比較，結(jié)合對美國2022年預(yù)算提案的研究，分析了美國國債管理策略重大調(diào)整的背景、主要內(nèi)容及影響，提出管控內(nèi)部風(fēng)險、積極推進(jìn)我國國債管理策略和工具建設(shè)、提高長周期管理能力等相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：國債管理策略? 長周期管理 國債收益率曲線 系統(tǒng)性風(fēng)險

美國國債管理的基本策略已從“非周期”管理

轉(zhuǎn)向“長周期”管理

（一）美國長期實(shí)施“非周期”國債管理策略，旨在服務(wù)于兩個目標(biāo)

2020年以前，美國政府要求國債收益率曲線應(yīng)有較強(qiáng)的非周期性，不因各種沖擊而扭曲1，以服務(wù)于美國國債管理的兩個特殊目標(biāo)。經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）根據(jù)成員國的研究提出國債管理策略普遍有兩個核心目標(biāo)：一是為市場提供基準(zhǔn)性金融工具;二是為政府提供融資。

但美國國債與美元霸權(quán)密不可分，因此這兩個目標(biāo)具體表現(xiàn)為以下兩方面。一是以最優(yōu)質(zhì)的國債收益率曲線，將美國國債打造為全球基準(zhǔn)性金融工具，支持建立和維護(hù)美元霸權(quán)。以國債為美元提供核心信用支撐，推動其他國家在國際交易中使用美元，使他國商品與美元之間建立可兌換關(guān)系，并以國家經(jīng)濟(jì)實(shí)力為美元提供輔助信用支撐，吸引更多國家加入。他國從美元中可以獲得通用交易媒介和安全保值資產(chǎn)等便利，也為美元提供了輔助信用支撐和鑄幣稅等利益。二是通過國債和美元配合收取全球鑄幣稅，為美國政府提供長期可持續(xù)的特殊融資支持。美國通過經(jīng)常賬戶逆差輸出美元流動性，同時通過資本賬戶順差向海外出售國債，回收美元流動性。一方面使美元流動性保持在穩(wěn)定合理的水平上，避免流動性泛濫導(dǎo)致全球性通脹，弱化美元地位;另一方面使各國穩(wěn)定增持美元國債，強(qiáng)化利益綁架，細(xì)水長流轉(zhuǎn)嫁美國赤字負(fù)擔(dān)，達(dá)到“既要長期薅羊毛，又不讓羊疼到逃走”的效果。

（二）美國新預(yù)算提案的實(shí)施將導(dǎo)致國債管理的兩個目標(biāo)劇烈沖突，對其國債管理策略構(gòu)成挑戰(zhàn)

2020年底拜登政府上臺時，美國的凈國債規(guī)模2已超過22萬億美元，負(fù)債率3突破100%，與二戰(zhàn)后的最高水平持平。拜登政府上臺后，借應(yīng)對新冠肺炎疫情之機(jī)，實(shí)施面向全社會特別是中下層的高福利政策，以緩和國內(nèi)利益群體的矛盾，同時大力推動基礎(chǔ)設(shè)施投資、教育改革和人力資本投資，造成長期赤字缺口繼續(xù)擴(kuò)大。繼2021年3月簽署生效1.9萬億美元大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計劃后，拜登政府又于5月28日提出了2022年的預(yù)算提案（包括2022年度預(yù)算草案和未來10年的財政規(guī)劃）。根據(jù)該預(yù)算提案，美國將在10年內(nèi)新增凈國債約18萬億美元，其存量規(guī)模在2031年將突破40萬億美元，與GDP的比值將超過117%。巨大的債務(wù)融資需求迫使美國過度強(qiáng)化國債為政府融資的目標(biāo)，加大收取全球鑄幣稅力度，破壞了國債收益率曲線，甚至削弱了美元地位，與提供全球基準(zhǔn)性金融工具目標(biāo)的沖突加劇。

從市場實(shí)際運(yùn)行情況看，美國國債收益率曲線的結(jié)構(gòu)性扭曲已初現(xiàn)端倪。國債發(fā)行期限結(jié)構(gòu)劇烈波動，在美國2020年新發(fā)行的國債中，短期國債占比為69%，中期國債占比為22%，長期國債以及通脹保值國債占比為9%。而從2019年新發(fā)行的國債來看，短期國債占比僅為15%，中期國債占比高達(dá)60%，長期國債和通脹保值國債合計占比約為25%。此外，國債的投資者結(jié)構(gòu)急劇變化，商業(yè)機(jī)構(gòu)和私人投資者的投資規(guī)模和占比都快速下降。2020年3—5月，受“美元荒”等因素影響，全球金融市場劇烈波動，一級市場上商業(yè)機(jī)構(gòu)和私人投資者的交易量接近于零。自2020年3月起，二級市場也多次出現(xiàn)拋售中長期國債現(xiàn)象。在應(yīng)對疫情期間，國際資本未像2008年國際金融危機(jī)和歷次經(jīng)濟(jì)下行期間那樣涌入美國國債市場避險。國債作為全球基準(zhǔn)性金融工具的地位及回收美元的能力均被削弱。

（三）美國國債管理策略調(diào)整為“長周期”管理

美國國債“長周期”管理策略主要體現(xiàn)為以下方面：

一是允許國債收益率曲線在特定時期出現(xiàn)階段性波動和扭曲，容忍一定程度的國債危機(jī)乃至美元危機(jī)，以換取政府超額融資需求的滿足。2021年5月底，美國總統(tǒng)預(yù)算管理委員會重新設(shè)定國債利率目標(biāo)，使美國國債收益率曲線在未來10年都處于扭曲狀態(tài)，質(zhì)量顯著低于20世紀(jì)70年代石油危機(jī)后的任何一個時期。其中，90天短期國債的年化收益率將從2021年的0.4%上升到2026年的1.5%和2031年的2.2%，10年期長期國債的年化收益率將從2021年的1.2%上升到2026年的2.6%和2031年的2.8%。

二是加強(qiáng)美聯(lián)儲與財政部的協(xié)調(diào)配合，在特定時期實(shí)施危機(jī)管理，選擇性地局部修復(fù)國債收益率曲線，防止過度削弱國債作為全球基準(zhǔn)性金融工具的地位。維護(hù)合理、穩(wěn)定的國債收益率曲線既是美國財政部的職責(zé)，也是美聯(lián)儲的責(zé)任，特別是在應(yīng)對國債收益率曲線結(jié)構(gòu)性扭曲問題上，美聯(lián)儲發(fā)揮著不可或缺的作用。如2020年3月，特朗普政府簽署的《冠狀病毒援助、救濟(jì)和經(jīng)濟(jì)安全法案》（CARES法案）要求緊急投放美元流動性。為保護(hù)國債收益率曲線，美聯(lián)儲不再以國債作為緊急投放美元流動性的主要手段，而是史上首次放棄抵押擔(dān)保條件，通過加大購買機(jī)構(gòu)債、企業(yè)債和地方債的方式投放流動性。又如，美聯(lián)儲于2020年3月特別承諾對沖國債交易額度不設(shè)上限，在市場出現(xiàn)中長期國債拋售時進(jìn)行逆向?qū)_買入操作，削減甚至停止買入短期國債，局部修復(fù)國債收益率曲線。

三是在長期內(nèi)逐步持續(xù)修復(fù)國債收益率曲線，恢復(fù)美元霸權(quán)的強(qiáng)勢地位。美聯(lián)儲研究局的報告提出，隨著數(shù)字經(jīng)濟(jì)和低碳經(jīng)濟(jì)“雙引擎”驅(qū)動重啟新一輪全球化浪潮，世界經(jīng)濟(jì)的潛在增長率將會持續(xù)提升，推動全球?qū)H儲備貨幣這一全球性公共產(chǎn)品的需求在未來10年乃至20年內(nèi)產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性增長，使得美國大規(guī)模政府債務(wù)釋放的全球美元通脹壓力能夠軟著陸，形成修復(fù)美元霸權(quán)地位的最佳機(jī)會窗口，因此美國應(yīng)一方面引領(lǐng)數(shù)字經(jīng)濟(jì)和低碳經(jīng)濟(jì)，把握全球化“時間表”的制定權(quán);另一方面加強(qiáng)財政政策與貨幣政策的協(xié)調(diào)配合，把握最佳時機(jī)順勢借力，以最小的成本修復(fù)美元霸權(quán)。美國財政部也發(fā)布報告表示，未來包括國債管理制度在內(nèi)的美國財政管理制度將把提高長周期管理能力和加強(qiáng)長期、中期與年度預(yù)算的融合作為制度建設(shè)的重點(diǎn)。

美國財政部、美聯(lián)儲對美國國債及美元的掌控力極強(qiáng)，通過貨幣政策工具體系向市場傳遞明確信號，對市場投資機(jī)構(gòu)和資本流動產(chǎn)生顯著影響。目前，市場對美聯(lián)儲是否在年內(nèi)縮表存在爭議。在當(dāng)前疫情仍未得到較好控制的情況下，如果美聯(lián)儲縮表，大量投資機(jī)構(gòu)將會抽離風(fēng)險資產(chǎn)，對美元空頭進(jìn)行回補(bǔ)，推高美元指數(shù)，大宗商品價格將大幅回調(diào)，引發(fā)金融市場恐慌。8月18日，美聯(lián)儲公布的7月貨幣政策會議紀(jì)要顯示，多數(shù)美聯(lián)儲官員認(rèn)為，2021年開始縮減資產(chǎn)購買計劃“可能是適當(dāng)?shù)摹薄ｋS后，大量資金為避險涌入美國國債市場，反而推低了美國國債收益率。8月19日，美國國債收益率下跌約380BP，至1.235%。但美元和美國國債的后續(xù)走勢將主要取決于即將召開的杰克遜霍爾央行年會以及美聯(lián)儲主席鮑威爾的主旨演講中所透露的線索和信號。

（四）“長周期”國債管理策略改變了美國經(jīng)濟(jì)的外溢效應(yīng)

美國國債管理策略的調(diào)整對其經(jīng)濟(jì)的外溢效應(yīng)產(chǎn)生影響。一是外溢效應(yīng)的規(guī)模達(dá)到前所未有的水平，且更加系統(tǒng)化。美國國債增發(fā)和美聯(lián)儲擴(kuò)表的幅度和速度與此前相比有質(zhì)的提升，并且不再是被動應(yīng)對，而是“走一步看三步”，主動設(shè)計實(shí)施長期赤字融資計劃，規(guī)模效應(yīng)更強(qiáng)。二是外溢效應(yīng)的“穿透力”更強(qiáng)。美元回流渠道受阻、滯留海外對全球造成的通脹壓力更加長期化和復(fù)雜化，更易于滲透影響到國際市場和各國的具體領(lǐng)域。三是外溢效應(yīng)引起的連鎖反應(yīng)更加明顯。美國國債“長周期”管理策略帶來持續(xù)的美元危機(jī)，引發(fā)全球金融市場高度警惕，誘發(fā)金融機(jī)構(gòu)和家庭積極調(diào)整資產(chǎn)配置，不僅使美元的流向和分布更趨無序，而且易形成連鎖反應(yīng)，誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。四是外溢效應(yīng)的緩沖空間更加受限。在“長周期”管理策略下，美元產(chǎn)生的通脹壓力對貿(mào)易利潤率的侵蝕和擠壓更為明顯。鑒于全球貿(mào)易利潤率在疫情和貿(mào)易摩擦等多重因素影響下已處于低位，各國通過壓縮利潤緩沖稀釋美元通脹壓力的空間極為有限。

美國“長周期”國債管理策略將產(chǎn)生多方面復(fù)雜影響

（一）美國“長周期”國債管理策略將削弱美元霸權(quán)，甚至形成階段性美元危機(jī)

美國國債管理策略調(diào)整既是形勢所迫，也有主動作為的結(jié)果，企圖以有限度和可控的美元霸權(quán)相對弱勢期換取更大的融資空間。因此，雖然美國國債管理策略可能造成前所未有的美元危機(jī)，但是不會從根本上顛覆美元的霸權(quán)地位。目前，國際金融市場已經(jīng)高度警覺潛在的美元危機(jī)。2020年下半年，高盛向投資者發(fā)出公開警示，首次表示“美國應(yīng)對新冠肺炎疫情而推出的財政刺激計劃將加劇市場對美元貶值的擔(dān)憂，進(jìn)而威脅美國在全球外匯市場的支配地位”。美聯(lián)儲研究局和芝加哥大學(xué)提出，2020年以來國債市場的異常反應(yīng)已經(jīng)構(gòu)成美元國際儲備貨幣地位弱化的重要信號，符合美元危機(jī)的前期特征。下一步美元危機(jī)的走向面臨兩個關(guān)鍵性節(jié)點(diǎn)：一是未來美國國內(nèi)通貨膨脹突然抬頭，美聯(lián)儲將必須拋售國債以收緊市場流動性，這將引發(fā)投資者的新一輪集體拋售，美元危機(jī)將面臨升級風(fēng)險，全球金融體系也會受到重挫。二是金融動蕩暴露出以主權(quán)貨幣作為國際儲備貨幣的弊端，將引發(fā)國際社會關(guān)于改革國際儲備貨幣制度安排的集體訴求，如果形成制度性安排，將對美元霸權(quán)造成不可挽回的損害。

（二）美國“長周期”國債管理策略對世界經(jīng)濟(jì)形成多重負(fù)面沖擊

一是長期劇烈擾動大宗商品市場。疫情之后，全球經(jīng)濟(jì)的有力反彈勢頭將與美元流動性泛濫壓力交織疊加，形成自20世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)泡沫以來最大的投機(jī)炒作空間，國際大宗商品價格將呈現(xiàn)長期大幅上漲、短期劇烈波動的趨勢，對經(jīng)濟(jì)的擾動效應(yīng)將更加突出。

二是美國輸出美元壓力更容易轉(zhuǎn)化為各國通脹。即使各國實(shí)行金融領(lǐng)域外資準(zhǔn)入管制，大量投機(jī)性資本仍可通過虛假貿(mào)易、資產(chǎn)置換等多種隱蔽方式入境，沖擊資本市場。即使各國不惜提高匯率，堅守外匯占款規(guī)模，鑒于在疫情前和應(yīng)對疫情中各國已經(jīng)投放大量本幣流動性，美元輸入壓力仍易引發(fā)其國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表，導(dǎo)致本幣流動性重新配置，釋放的潛在通脹壓力可能比美元入境后由外匯占款上升所導(dǎo)致的通脹壓力還要大，內(nèi)外風(fēng)險交匯將導(dǎo)致惡性循環(huán)。此外，不少華爾街投資機(jī)構(gòu)認(rèn)為美國國債收益率走低對美元形成利好，大量資本正涌入美國國債市場，投資機(jī)構(gòu)瘋狂追漲美元，推高了美元需求，與此同時，新興市場貨幣承受不小的下跌壓力。

三是系統(tǒng)性金融風(fēng)險加劇。2008年國際金融危機(jī)后，全球建立的宏觀審慎金融監(jiān)管框架以及國際協(xié)調(diào)機(jī)制并不完善。在應(yīng)對疫情期間，許多國家進(jìn)一步放松金融監(jiān)管，如2020年4月美聯(lián)儲甚至宣布實(shí)施新的補(bǔ)充杠桿率（SLR）規(guī)則。美國“長周期”國債管理策略不僅促進(jìn)財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)機(jī)制與手段的創(chuàng)新，而且催生全球金融市場的新一輪工具創(chuàng)新高潮，金融監(jiān)管難度加大。系統(tǒng)性金融風(fēng)險快速積聚，醞釀著新的危機(jī)。

（三）美國“長周期”國債管理策略給我國帶來較高的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，但不一定轉(zhuǎn)化為高成本

我國是美國國債的重要持有方。美國“長周期”國債管理策略引起收益率曲線波動和扭曲，可能對我國外匯儲備資產(chǎn)安全造成沖擊，給資產(chǎn)管理帶來較大的不確定性，增加了保值增值的難度。我國作為大宗商品的重要需求方，對于其市場價格波動較為敏感，美國“長周期”國債管理策略將使國際大宗商品市場價格長期大幅上漲、短期劇烈波動，不僅給我國帶來巨大的成本輸入型通脹壓力，而且為國內(nèi)投機(jī)資本提供了更多的炒作空間，嚴(yán)重干擾、沖擊供應(yīng)鏈建設(shè)和安全運(yùn)行。我國作為快速崛起的發(fā)展中大國，國內(nèi)有若干風(fēng)險點(diǎn)有待深入治理，美國“長周期”國債管理策略可能引發(fā)我國一些機(jī)構(gòu)和家庭資產(chǎn)配置的調(diào)整，形成內(nèi)外風(fēng)險交匯聯(lián)動的可能性較大。此外，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，我國宏觀審慎金融監(jiān)管框架中的財政職能較為弱化和模糊，使用公共資金處置屏蔽風(fēng)險事件的機(jī)制尚未建立，風(fēng)險早期識別評估預(yù)警機(jī)制也有待完善，美國“長周期”國債管理策略加劇全球金融系統(tǒng)性風(fēng)險，對我國構(gòu)成較大的壓力。

對于美國“長周期”國債管理策略實(shí)施帶來的風(fēng)險，需要采取有效的政策措施加以應(yīng)對，只要應(yīng)對得當(dāng)，其影響就會顯著下降。因此，其實(shí)際影響取決于我國財政、貨幣、金融、貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)等多領(lǐng)域政策的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)應(yīng)對能力。此外，美元危機(jī)雖不至于顛覆美元霸權(quán)地位，但為我國積極穩(wěn)妥推進(jìn)人民幣國際化、參與全球公共產(chǎn)品供給、增強(qiáng)國際經(jīng)濟(jì)治理話語權(quán)和影響力創(chuàng)造了新空間。

幾點(diǎn)建議

（一）重點(diǎn)管控內(nèi)部風(fēng)險，防范應(yīng)對外部沖擊

做好大宗商品保供穩(wěn)價工作，加強(qiáng)精準(zhǔn)調(diào)控，突出重點(diǎn)、綜合施策，強(qiáng)化居民消費(fèi)價格指數(shù)（CPI）籃子相關(guān)商品的市場監(jiān)管，著力防止向居民消費(fèi)價格傳導(dǎo)，保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)監(jiān)管與處置，清理表外劣質(zhì)資產(chǎn)，擴(kuò)大流動性風(fēng)險監(jiān)測范圍，規(guī)范限制表外資金流向。積極推動處置地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險，視情況推進(jìn)隱性債務(wù)“并表”監(jiān)管，妥善清理相關(guān)地方融資平臺。完善宏觀審慎金融監(jiān)管框架并確立財政在其中的重要職能，建立運(yùn)用公共資金處置風(fēng)險事件的機(jī)制。

（二）積極推進(jìn)我國國債管理策略和工具建設(shè)

根據(jù)“十四五”時期的總體工作要求，在新時期繼續(xù)深入貫徹黨的十八屆三中全會關(guān)于健全反映市場供求關(guān)系的國債收益率曲線的要求，持續(xù)建設(shè)具有足夠廣度、深度和高流動性的國債市場，深度參與發(fā)展國債二級市場，擴(kuò)大非商業(yè)銀行的持有比例和規(guī)模，提高現(xiàn)券換手率，提升流動性。把國債作為貨幣政策的公開市場操作工具，完善利率傳導(dǎo)機(jī)制，強(qiáng)化國債基準(zhǔn)性金融資產(chǎn)作用和“準(zhǔn)貨幣”功能。建立國債和人民幣的跨境配合機(jī)制，以國債為抓手?jǐn)U大人民幣離岸債券發(fā)行規(guī)模，充實(shí)海外人民幣離岸市場，擴(kuò)大境外人民幣回流渠道，為國際資本流動提供“蓄水池”，構(gòu)建國際資本流動與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融間的“緩沖墊”。

（三）針對美國經(jīng)濟(jì)政策和國際經(jīng)濟(jì)環(huán)境的長周期變化趨勢，提高自身長周期管理能力

著眼2035年、2050年遠(yuǎn)景目標(biāo)，深度融合國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展五年規(guī)劃、財政五年規(guī)劃、中期（三年滾動）財政規(guī)劃和年度預(yù)算，加強(qiáng)跨期統(tǒng)籌，提升現(xiàn)代國家治理能力。加強(qiáng)財政政策、貨幣政策、金融政策和教育、就業(yè)政策等政策的協(xié)調(diào)，加大科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)應(yīng)用等長周期投入，致力于提高潛在生產(chǎn)率特別是全要素生產(chǎn)率，重點(diǎn)培育數(shù)字經(jīng)濟(jì)和低碳經(jīng)濟(jì)等新的增長點(diǎn)，提高長周期管理能力。

注：

1.正常的國債收益率曲線是合理且穩(wěn)定的，反映經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性和增長的基本面以及國債未來預(yù)期收益和風(fēng)險跨期的合理成本。由于經(jīng)濟(jì)、政策、投機(jī)炒作等因素造成國債收益率曲線的不合理變形和波動，稱為“國債收益率曲線扭曲”。

2.凈國債規(guī)模是指扣除社?；鸬嚷?lián)邦基金以及其他政府性機(jī)構(gòu)所持有的國債之后的商業(yè)機(jī)構(gòu)、私人投資者、外國政府以及國際機(jī)構(gòu)所持有的國債規(guī)模。

3.負(fù)債率是指債務(wù)與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的比值。

作者單位：北京市財政局科研所

責(zé)任編輯：陳濤? 印穎鹿寧寧

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