機(jī)會(huì)主義抑或信息傳遞：公允價(jià)值估計(jì)中管理者自由裁量的行為動(dòng)機(jī)研究
——來(lái)自我國(guó)上市公司股票期權(quán)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

楊金坤，胡國(guó)強(qiáng)，彭家生

(1.天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，天津 300222；2.云南財(cái)經(jīng)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)研究院，云南 昆明 650221)

一、引言

在國(guó)際會(huì)計(jì)組織的推動(dòng)下，公允價(jià)值計(jì)量因預(yù)期有助于提高會(huì)計(jì)信息決策有用性而被廣泛運(yùn)用于世界各國(guó)會(huì)計(jì)實(shí)務(wù)中。已有研究發(fā)現(xiàn)，公允價(jià)值信息具有價(jià)值相關(guān)性[1]，但其可靠性飽受詬病[2]。相較于其他計(jì)量屬性，公允價(jià)值尤其是非活躍市場(chǎng)環(huán)境下的公允價(jià)值賦予了管理者過(guò)大的自由裁量權(quán)，從而成為管理者實(shí)施如盈余操縱等特定目的與動(dòng)機(jī)的新手段，嚴(yán)重?fù)p害了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[3-4]。然而，囿于會(huì)計(jì)信息生成過(guò)程猶如一個(gè)“黑箱”，管理者會(huì)計(jì)估計(jì)中的自由裁量行為難以被外界察覺(jué)，這使得已有研究對(duì)這一“黑箱”的內(nèi)部作用機(jī)理知之甚少。在公允價(jià)值估計(jì)中，管理者是否表現(xiàn)出明顯的自由裁量行為？其背后究竟存在何種行為動(dòng)機(jī)？對(duì)公允價(jià)值估計(jì)的準(zhǔn)確性有什么影響？存在哪些可能的約束機(jī)制？經(jīng)驗(yàn)回答這些問(wèn)題對(duì)確保公允價(jià)值信息的可靠性和增強(qiáng)我國(guó)資本市場(chǎng)信息的供給質(zhì)量至關(guān)重要。

作為非活躍市場(chǎng)環(huán)境下公允價(jià)值估計(jì)中的一項(xiàng)重要運(yùn)用，雇員股票期權(quán)(Employee Stock Options,ESO)公允價(jià)值估計(jì)為揭開(kāi)管理者自由裁量行為的“黑箱”提供了重要契機(jī)。不同于其他方面的公允價(jià)值運(yùn)用直接列報(bào)估計(jì)最終結(jié)果以及對(duì)損益的影響(如金融資產(chǎn)、商譽(yù)、貸款損失準(zhǔn)備等)，ESO公允價(jià)值估計(jì)有著相對(duì)更加完善的信息披露制度。自2007年起，《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第11號(hào)——股份支付》(以下簡(jiǎn)稱為CAS 11)開(kāi)始要求上市公司在報(bào)表附注中披露權(quán)益工具(股票期權(quán))公允價(jià)值的確定方法。2008年9月16日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的《股權(quán)激勵(lì)有關(guān)事項(xiàng)備忘錄3號(hào)》對(duì)公允價(jià)值的確定方法做了進(jìn)一步的詳細(xì)規(guī)定。ESO公允價(jià)值估計(jì)過(guò)程的信息披露，為我們觀察管理者如何利用準(zhǔn)則提供的自由裁量空間和估計(jì)ESO的公允價(jià)值提供了重要的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)支撐。更為重要的是，根據(jù)本文手工統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，截至2017年底，我國(guó)A股上市公司股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用占凈利潤(rùn)的比重平均達(dá)到7.05%，其中371家上市公司的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用對(duì)當(dāng)期凈利潤(rùn)的影響在10%以上，已達(dá)到了對(duì)凈利潤(rùn)產(chǎn)生重大影響的程度[5]。然而，不同公司對(duì)ESO估值模型與參數(shù)的選擇卻存在較大差異，這意味著ESO公允價(jià)值估計(jì)的自由裁量可能已成為我國(guó)上市公司盈余管理的重要內(nèi)容或手段[6]。因此，探究我國(guó)上市公司管理者自由裁量的行為動(dòng)機(jī)具有緊迫性和重要性。

從理論上講，在不同動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下，公允價(jià)值估計(jì)中的管理者自由裁量行為可能會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量產(chǎn)生差異化影響。西方學(xué)者認(rèn)為管理者的自由裁量行為主要基于兩種動(dòng)機(jī)：一是機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，即為了自身利益(如薪酬最大化)，管理者有動(dòng)機(jī)通過(guò)選擇估值模型和估值參數(shù)操縱公允價(jià)值，這會(huì)降低信息可靠性[7-9]；二是信息傳遞動(dòng)機(jī)，即管理者通過(guò)自由裁量將其擁有的公司內(nèi)部私有信息(如公司特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)信息)整合到公允價(jià)值估計(jì)中，這有助于提高估計(jì)的準(zhǔn)確性[8,10-11]。那么，公允價(jià)值估計(jì)中的管理者自由裁量行為究竟是何種動(dòng)機(jī)更占主導(dǎo)？國(guó)內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)較少涉及。鑒于此，本文立足于我國(guó)當(dāng)前的制度背景，利用手工收集的A股上市公司ESO公允價(jià)值估計(jì)的表外披露信息，實(shí)證考察公允價(jià)值估計(jì)中的管理者自由裁量行為，并重點(diǎn)探究這一行為背后的動(dòng)機(jī)，揭開(kāi)長(zhǎng)期以來(lái)上市公司在公允價(jià)值估計(jì)過(guò)程中自由裁量行為的“黑箱”。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，以手工收集的ESO表外信息披露經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，從機(jī)會(huì)主義與信息傳遞視角探究公允價(jià)值估計(jì)中的管理者自由裁量行為，有助于豐富公允價(jià)值的會(huì)計(jì)理論，為完善公允價(jià)值準(zhǔn)則及配套制度提供政策建議。第二，作為一項(xiàng)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，ESO公允價(jià)值估計(jì)已成為我國(guó)上市公司盈余管理的新手段[8]。本文通過(guò)考察ESO公允價(jià)值的估計(jì)過(guò)程發(fā)現(xiàn)，管理者的自由裁量會(huì)顯著影響公允價(jià)值，并以此形成盈余管理，這有助于揭示公允價(jià)值估計(jì)過(guò)程中管理者自由裁量行為的“黑箱”，從而拓展公司盈余管理的相關(guān)研究。第三，基于當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)中股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營(yíng)成果的影響越來(lái)越大這一事實(shí)，本研究對(duì)股權(quán)激勵(lì)監(jiān)管具有重要的現(xiàn)實(shí)意義，有助于豐富股權(quán)激勵(lì)下管理者機(jī)會(huì)主義行為的理論文獻(xiàn)。

二、理論分析與研究假設(shè)

在ESO公允價(jià)值估計(jì)中，管理者可能會(huì)利用會(huì)計(jì)準(zhǔn)則提供的空間實(shí)施自由裁量，選擇不同于歷史經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)基準(zhǔn)的估值模型與參數(shù)，以此通過(guò)會(huì)計(jì)選擇行為影響估值并最終達(dá)到特定目的。已有國(guó)外研究為ESO公允價(jià)值表外信息披露及其估計(jì)過(guò)程中的自由裁量行為提供了初步的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，且結(jié)果表明管理者有意向去操控ESO公允價(jià)值估計(jì)[7,12]，但其行為背后的動(dòng)機(jī)仍存在爭(zhēng)議。在不同動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下，管理者的自由裁量行為會(huì)對(duì)ESO公允價(jià)值形成差異化的估計(jì)結(jié)果[7-8]。

(一)ESO公允價(jià)值估計(jì)中的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)

管理者在公允價(jià)值估計(jì)中存在明顯的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，通過(guò)操縱預(yù)期期權(quán)有效期、預(yù)期波動(dòng)率等ESO估值參數(shù)以及估值模型等達(dá)到特定目的[7-9]。已有基于美國(guó)SFAS 123披露管制環(huán)境的經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)，管理者通過(guò)縮短預(yù)計(jì)期權(quán)壽命、改變預(yù)計(jì)估計(jì)股價(jià)波動(dòng)率等方式顯著低估了ESO公允價(jià)值，且這一行為與管理者薪酬費(fèi)用和過(guò)度支付水平顯著正相關(guān)[7-8,13]。管理者不僅在決定ESO估值模型參數(shù)時(shí)實(shí)施了相當(dāng)?shù)淖杂刹昧?，還通過(guò)選擇不同估值模型實(shí)現(xiàn)了特定估值目標(biāo)，如有研究證實(shí)管理者在估值中將B-S模型變更為L(zhǎng)attice模型，主要是基于私利目的低估ESO費(fèi)用而非糾正估計(jì)中可能產(chǎn)生的偏差[9]。SFAS 123賦予了管理者在ESO估值中的自由裁量空間，這加大了管理者操控B-S估值模型及參數(shù)的動(dòng)機(jī)，由此導(dǎo)致了更高的公司信貸風(fēng)險(xiǎn)[14]?；诋?dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)中ESO激勵(lì)產(chǎn)生的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況與經(jīng)營(yíng)成果的影響越來(lái)越大這一事實(shí)，部分學(xué)者對(duì)管理者在ESO公允價(jià)值估計(jì)中的自由裁量行為展開(kāi)了初步探索，如：呂長(zhǎng)江和鞏娜通過(guò)對(duì)伊利股份有限公司進(jìn)行案例分析發(fā)現(xiàn)，該公司的管理者很有可能運(yùn)用股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行盈余管理，通過(guò)調(diào)整股權(quán)費(fèi)用的攤銷年限來(lái)操控利潤(rùn)[5]；平靜和陳朝暉研究發(fā)現(xiàn)，ESO公允價(jià)值估計(jì)參數(shù)的選取在不同公司間存在非常大的差異，且為上市公司進(jìn)行盈余管理提供了空間[15]。

由上述研究可知，管理者可能會(huì)基于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)對(duì)ESO公允價(jià)值估計(jì)參數(shù)的選擇實(shí)施相當(dāng)?shù)淖杂刹昧縖7-8]，這是因?yàn)楣善眱r(jià)值與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是高度相關(guān)的，而作為衡量企業(yè)業(yè)績(jī)最為重要指標(biāo)之一的凈利潤(rùn)會(huì)直接受到ESO費(fèi)用的影響[16]。ESO公允價(jià)值估計(jì)與其他應(yīng)計(jì)項(xiàng)目相似，通過(guò)實(shí)施自由裁量行為能有效緩解ESO費(fèi)用對(duì)公司業(yè)績(jī)的負(fù)向影響，尤其是對(duì)于ESO授予規(guī)模較大、授予頻率較高的公司來(lái)講這一影響更大。但是，相較于其他應(yīng)計(jì)項(xiàng)目，ESO公允價(jià)值在授予時(shí)一旦確定，后續(xù)就不需要進(jìn)行調(diào)整，對(duì)未來(lái)盈余不會(huì)產(chǎn)生“反轉(zhuǎn)”影響，這為管理者通過(guò)自由裁量來(lái)改變經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提供了一種風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的辦法[10]。因此，管理者有動(dòng)機(jī)通過(guò)ESO的公允價(jià)值自由裁量(低估公允價(jià)值)來(lái)提高公司短期收益和股票估值，從而獲得更高的個(gè)人利益。

根據(jù)我國(guó)的CAS 11準(zhǔn)則，上市公司必須在授予日估計(jì)ESO公允價(jià)值，并將激勵(lì)費(fèi)用在等待期內(nèi)進(jìn)行攤銷，這使得管理者至少在以下兩個(gè)方面可能會(huì)機(jī)會(huì)主義地操控ESO公允價(jià)值估計(jì)，進(jìn)而達(dá)到操縱盈余的目的。第一，ESO公允價(jià)值估計(jì)模型參數(shù)的選擇直接影響激勵(lì)費(fèi)用總額，進(jìn)而影響公司凈利潤(rùn)，ESO費(fèi)用對(duì)凈利潤(rùn)的影響越大，管理者操控股票期權(quán)公允價(jià)值的動(dòng)機(jī)就可能越強(qiáng)[10]；第二，ESO公允價(jià)值行權(quán)模式的選擇直接影響激勵(lì)費(fèi)用在各會(huì)計(jì)期間的分布，進(jìn)而影響各期會(huì)計(jì)盈余，尤其是在激勵(lì)費(fèi)用金額較大的情況下，如果契約是基于確認(rèn)的會(huì)計(jì)數(shù)字，那么管理者就很有可能會(huì)機(jī)會(huì)主義地操縱ESO公允價(jià)值估計(jì)，并因此形成有利于管理者利益的估值偏差?；诖?，本文提出假設(shè)H1。

H1：ESO公允價(jià)值估計(jì)中的自由裁量程度與管理者機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)相關(guān)。

(二)ESO公允價(jià)值估計(jì)中的信息傳遞動(dòng)機(jī)

基于Spence的信號(hào)傳遞理論與Field等的會(huì)計(jì)選擇信息動(dòng)機(jī)觀，會(huì)計(jì)準(zhǔn)則賦予管理者的自由裁量權(quán)有助于其在公允價(jià)值估計(jì)中整合內(nèi)部私有信息，提高估計(jì)的準(zhǔn)確性，即具有信息傳遞動(dòng)機(jī)[8]。盡管在非活躍市場(chǎng)環(huán)境下的公允價(jià)值估計(jì)中，管理者可能會(huì)機(jī)會(huì)主義地運(yùn)用自由裁量權(quán)實(shí)施有偏估計(jì)，但管理者也擁有非活躍市場(chǎng)的相對(duì)信息優(yōu)勢(shì)，并可能在公允價(jià)值估計(jì)中整合其私有信息，進(jìn)而產(chǎn)生更多決策有用的信息[11]，提高估值準(zhǔn)確性[10]。特別是相較于第二層次公允價(jià)值，由于第三層次公允價(jià)值估計(jì)允許管理者利用自由裁量權(quán)整合更多的私有信息，因此信息質(zhì)量反而更高[11]。類似地，ESO估值參數(shù)選擇的自由裁量也可能成為管理者向外部投資者傳遞私有信息的方式之一[8]，包括與公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的私有信息。當(dāng)管理者根據(jù)私有信息判斷未來(lái)企業(yè)面臨較高的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，他們可以通過(guò)高估ESO價(jià)值向市場(chǎng)傳遞未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的信號(hào)[17]，較高的未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)意味著額外的貼現(xiàn)率，進(jìn)而決定了較低的當(dāng)前股票價(jià)格，這表明管理者自由裁量所造成的ESO公允價(jià)值估計(jì)與股票價(jià)格可能是負(fù)相關(guān)的。

此外，準(zhǔn)則制定者也鼓勵(lì)管理者在ESO估計(jì)中利用自由裁量權(quán)去整合未來(lái)信息。美國(guó)的SFAS 123R指出，企業(yè)在估計(jì)預(yù)計(jì)波動(dòng)率時(shí)，應(yīng)該結(jié)合當(dāng)前可獲得的信息來(lái)考慮未來(lái)的波動(dòng)性。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)公司尋求傳遞有關(guān)未來(lái)波動(dòng)性的信息時(shí)，管理者會(huì)通過(guò)披露高于(低于)歷史或行業(yè)基準(zhǔn)的波動(dòng)性來(lái)表明經(jīng)營(yíng)或融資風(fēng)險(xiǎn)的增加(降低)。此時(shí)，波動(dòng)性的估計(jì)將會(huì)伴隨著管理者自由裁量下經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流或凈利潤(rùn)的改變而發(fā)生變化[8]。因此我們可以預(yù)期，在信息傳遞動(dòng)機(jī)的驅(qū)動(dòng)下，管理者會(huì)通過(guò)自由裁量中的參數(shù)選擇將公司可能面臨的風(fēng)險(xiǎn)信息反映到公允價(jià)值估計(jì)中，以此傳遞給市場(chǎng)信息使用者?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)H2。

H2：ESO公允價(jià)值估計(jì)中的自由裁量程度與管理者信息傳遞動(dòng)機(jī)相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)變量選擇與定義

1.股權(quán)激勵(lì)公允價(jià)值估計(jì)中管理者的自由裁量

如何有效測(cè)度管理者在ESO公允價(jià)值估計(jì)中的自由裁量行為是本文研究的難點(diǎn)之一。借鑒Hodder等的研究[8]，本文將公允價(jià)值估計(jì)中的管理者自由裁量程度定義為公司披露的ESO公允價(jià)值相較于基于歷史經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)基準(zhǔn)估計(jì)而得到的公允價(jià)值之偏差，ESO公允價(jià)值依據(jù)Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型(B-S模型)計(jì)算得到。具體來(lái)講，借鑒已有研究[7,9]，首先，我們對(duì)如下參數(shù)估計(jì)的基準(zhǔn)模型(1)進(jìn)行回歸，并將回歸得到的預(yù)測(cè)值作為估計(jì)參數(shù)的預(yù)計(jì)值。式(1)中的Input_Ri,t為管理者披露的估計(jì)參數(shù)，Input_Historyi,t為同期限的歷史參數(shù)，Input_Industryi,t為同行業(yè)同期披露的參數(shù)，估計(jì)參數(shù)包括預(yù)計(jì)股價(jià)波動(dòng)率、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、期權(quán)有效期和股利支付率。然后，我們將預(yù)計(jì)的基準(zhǔn)參數(shù)值帶入B-S模型(2)中估算出每一行權(quán)期ESO的基準(zhǔn)公允價(jià)值(FVB)，并將披露的ESO公允價(jià)值FVR與FVB之差除以FVR作為管理者對(duì)ESO公允價(jià)值估計(jì)的偏差程度。最后，根據(jù)表外披露樣本公司行權(quán)期的行權(quán)比例，我們將偏差程度加權(quán)計(jì)算后得到年度公允價(jià)值估計(jì)的自由裁量偏差程度(Dis)，負(fù)值的Dis表示管理者ESO公允價(jià)值的低估程度，正值的Dis則表示高估程度。

Input_Ri,t=β0+β1Input_Historyi,t+β2Input_Industryi,t+ε

(1)

FVB=[Pe-dTΦ(Z)-Ee-rTΦ(Z-σT(1/2))]

(2)

在式(2)中，Z=[Ln(P/E)+T(r-d+σ2/2)]/σT(1/2)，P為期權(quán)授予日的股票價(jià)格，E為期權(quán)的行權(quán)價(jià)格，σ為期權(quán)壽命期內(nèi)的預(yù)計(jì)股價(jià)波動(dòng)率，r為期權(quán)有效期內(nèi)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，T為預(yù)計(jì)期權(quán)有效期，d為期權(quán)壽命期內(nèi)的預(yù)計(jì)股利支付率，Φ(·)為標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布的累計(jì)概率分布函數(shù)。

2.管理者機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)

本文從盈余管理與薪酬自利兩個(gè)方面來(lái)檢驗(yàn)管理者的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。一方面，管理者通過(guò)操縱ESO公允價(jià)值估值來(lái)改變股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，以此影響會(huì)計(jì)盈余。在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)下，為了使自身利益最大化，管理者會(huì)通過(guò)“保前”或“避虧”的ESO自由裁量來(lái)滿足契約條款。借鑒Riedl、李文耀和許新霞的研究[18-19]，本文采用本年度不包含股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率與上一年度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的接近程度來(lái)衡量“保前”動(dòng)機(jī)(1)選擇營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率作為比較指標(biāo)的原因是：管理層在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的實(shí)現(xiàn)中具有較強(qiáng)的可控性，能夠更好地反映管理者的動(dòng)機(jī)與勤勉度[19]。，若本年度不包含股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率達(dá)到上一年度營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的95%，但小于上一年度的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率，則Compare賦值為1，否則為0。此外，若上市公司上一年度和本年度均處于虧損邊緣的微利狀況(資產(chǎn)收益率大于0但小于等于1%)，則Avoidloss賦值為1，否則為0。根據(jù)假設(shè)H1，我們預(yù)期Compare和Avoidloss均與Dis顯著負(fù)相關(guān)。另一方面，管理者的過(guò)度薪酬支付易受到資本市場(chǎng)參與者的指責(zé)，因此出于薪酬自利的動(dòng)機(jī)，管理者有更強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)操控ESO公允價(jià)值估計(jì)，以緩解外界對(duì)公司薪酬政策的批判。具體地，借鑒Aboody等、Yermack的研究方法[7,13]，本文采用未實(shí)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)價(jià)值(Top5EEI)和過(guò)度薪酬支付(Excesswage)來(lái)度量管理者薪酬自利動(dòng)機(jī)。其中，根據(jù)Bergstresser和Philippon的研究模型[20]，Top5EEI采用未行權(quán)激勵(lì)股權(quán)價(jià)值占總薪酬比例較高的前五大高管薪酬的平均值來(lái)計(jì)算，該值越大，說(shuō)明管理者越有動(dòng)機(jī)調(diào)高未來(lái)的會(huì)計(jì)盈余，以期獲取更高的激勵(lì)股權(quán)收益。借鑒Baker的研究[21]，Excesswage為年度CEO和董事長(zhǎng)的薪酬與銷售收入自然對(duì)數(shù)、賬面市值比、總資產(chǎn)回報(bào)率、年度個(gè)股回報(bào)率和歷史股價(jià)波動(dòng)率的回歸殘差，該值表明管理者掩蓋了報(bào)告更高股票期權(quán)費(fèi)用或集中攤銷的機(jī)會(huì)主義行為。我們預(yù)期，Top5EEI和Excesswage均與Dis顯著負(fù)相關(guān)。

3.管理者信息傳遞動(dòng)機(jī)

對(duì)于管理者信息傳遞動(dòng)機(jī)的考察，借鑒Hodder等的研究[8]，本文從經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)(CFrisk)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)(Debtrisk)與股利(DivUp)三個(gè)方面來(lái)度量。在ESO公允價(jià)值估計(jì)中，管理者可能有動(dòng)機(jī)傳遞有關(guān)公司以下兩個(gè)方面的信息：一是公司的潛在經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)信息。例如：管理者會(huì)基于當(dāng)前所掌握的私有信息，就企業(yè)經(jīng)營(yíng)、并購(gòu)以及其他投資活動(dòng)對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流或凈利潤(rùn)波動(dòng)的影響做出估計(jì)，這會(huì)影響B(tài)-S模型的預(yù)期波動(dòng)性估計(jì)。相似地，管理者預(yù)期將改變公司財(cái)務(wù)杠桿率，這會(huì)影響企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而改變預(yù)期波動(dòng)率的估計(jì)[22]。CFrisk為以本年度為基準(zhǔn)的前后兩年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的標(biāo)準(zhǔn)差減去以上一年度為基準(zhǔn)的前后兩年的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的標(biāo)準(zhǔn)差，再除以總資產(chǎn)；Debtrisk為資產(chǎn)負(fù)債率的當(dāng)年變化除以上期資產(chǎn)負(fù)債率。二是公司未來(lái)股利支付的私有信息。類似地，管理者若預(yù)期未來(lái)將提高股利支付水平，則會(huì)相應(yīng)地提高B-S模型的預(yù)期股利支付率。DivUp為股利支付提高與否的啞變量，若年度每股股利大于等于上一期的每股股利，則取值為1，否則為0。根據(jù)B-S期權(quán)定價(jià)模型，我們預(yù)期當(dāng)企業(yè)預(yù)期經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大、股利支付水平越低時(shí)，管理者預(yù)期波動(dòng)率越高、股利支付率越低，估計(jì)的ESO公允價(jià)值越大。由此，我們預(yù)期偏差Dis與DivUp負(fù)相關(guān)、與CFrisk和Debtrisk正相關(guān)。

(二)模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)所提研究假設(shè)，本文構(gòu)建模型(3)來(lái)檢驗(yàn)ESO公允價(jià)值估計(jì)自由裁量的行為動(dòng)機(jī)：

Disi,t=α1+β1Motivesi,t-1+∑βControlsi,t-1+ε

(3)

在模型(3)中，Dis為ESO公允價(jià)值估計(jì)偏差，反映管理者的自由裁量程度；動(dòng)機(jī)變量Motives包含機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)(盈余管理、薪酬自利)和信息傳遞動(dòng)機(jī)變量。此外，在模型(3)中，本文控制了企業(yè)規(guī)模(Size)、歷史波動(dòng)率(Vol_his)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、銷售增長(zhǎng)率(Gsales)、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(CFO)、股權(quán)制衡度(Balance)、董事會(huì)規(guī)模(BoD)、獨(dú)董比例(IND)、機(jī)構(gòu)投資者持股(Inst)和地區(qū)法律環(huán)境(Law)、行業(yè)和年度效應(yīng)。

(三)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2006—2017年我國(guó)滬深兩市實(shí)施股票期權(quán)的A股上市公司作為研究樣本，并進(jìn)行如下處理：(1)剔除未披露ESO公允價(jià)值估值參數(shù)的樣本公司；(2)剔除在觀測(cè)期內(nèi)被ST、*ST等特殊處理的上市公司；(3)剔除在觀測(cè)期內(nèi)被PT和退市的公司；(4)剔除金融、保險(xiǎn)類公司；(5)剔除當(dāng)年成立的公司以及重要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的上市公司。經(jīng)篩選，本文最終獲得439家樣本公司的1321個(gè)觀測(cè)值。我們從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表附注以及股票期權(quán)實(shí)施方案和授予公告中，手工收集了每家上市公司股票期權(quán)公允價(jià)值估計(jì)模型、估值參數(shù)以及激勵(lì)費(fèi)用等相關(guān)數(shù)據(jù)。股票換手率和個(gè)股回報(bào)率數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，其他數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。為了緩解異常值帶來(lái)的可能影響，我們對(duì)連續(xù)變量按照上下1%的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行Winsorize處理，數(shù)據(jù)處理軟件為STATA 14。

表1 變量定義

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。ESO公允價(jià)值估計(jì)偏差Dis的最大值和最小值相差較大，分別為1.744和-3.742，標(biāo)準(zhǔn)差為0.485，初步表明樣本公司管理者在ESO公允價(jià)值估計(jì)中存在明顯的自由裁量行為；均值和中位數(shù)分別為-0.166和-0.058，說(shuō)明有超過(guò)一半的樣本公司低估了ESO公允價(jià)值，對(duì)于每一單位報(bào)告的公允價(jià)值而言，平均被低估了1.66%。這與Hodder等基于歐美市場(chǎng)的研究略有不同[8]，其統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示有超過(guò)一半的樣本公司會(huì)高估ESO公允價(jià)值。反過(guò)來(lái)，這初步說(shuō)明我國(guó)上市公司公允價(jià)值估計(jì)中的管理者自由裁量行為可能更多的是基于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)。各動(dòng)機(jī)變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果在樣本公司之間的差異較大，如：Excesswage的均值與標(biāo)準(zhǔn)差分別為-0.003和0.077，最大值與最小值分別為0.334和-0.226；CFrisk的均值為-0.036，而最大值與最小值分別為0.072和-0.333，初步表明不同樣本公司中的管理者自由裁量行為動(dòng)機(jī)存在較大差異。在控制變量中，Size的均值為22.18，CFO的均值為0.040，中位數(shù)為0.036，處于合理水平；Lev的均值為0.374，最大值為0.798，說(shuō)明絕大部分樣本公司的債務(wù)資產(chǎn)比處于合理水平，有較好的償債能力；Balance的均值為1.055，最大值為3.565，表明樣本公司中前五大股東的股權(quán)制衡能力較強(qiáng)；Inst平均持股水平為5.6%；Law的最大值為13.89，最小值為3.91，標(biāo)準(zhǔn)差為1.278，說(shuō)明樣本公司所屬地區(qū)的法律環(huán)境水平差異較大。

(二)回歸分析

表3報(bào)告了管理者在ESO公允價(jià)值估計(jì)中自由裁量行為動(dòng)機(jī)的檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)與列(2)報(bào)告了基于盈余管理動(dòng)機(jī)的回歸結(jié)果。Compare的估計(jì)系數(shù)為-0.447，且在5%水平下顯著，表明當(dāng)上市公司本年度不包含股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率與上一年度的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率較為接近時(shí)，Dis顯著為負(fù)，ESO公允價(jià)值被低估；Avoidloss的估計(jì)系數(shù)為-0.338，且在5%水平下顯著，即公司連續(xù)兩年接近虧損，Dis為負(fù)，ESO公允價(jià)值顯著被低估。以上結(jié)果表明，當(dāng)管理者存在“保前”和“避虧”的盈余管理動(dòng)機(jī)時(shí)，會(huì)利用自由裁量權(quán)來(lái)操控公允價(jià)值估計(jì)，從而達(dá)到對(duì)股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用和會(huì)計(jì)盈余產(chǎn)生影響的目的。列(3)和列(4)報(bào)告的薪酬自利動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Top5EEI和Excesswage的估計(jì)系數(shù)均為負(fù)(分別為-0.209和-0.075)，且在1%的水平下顯著，即當(dāng)公司未實(shí)現(xiàn)股票期權(quán)價(jià)值越大、過(guò)度支付水平越高時(shí)，管理者低估ESO公允價(jià)值的程度越大，說(shuō)明管理者可能會(huì)基于薪酬自利動(dòng)機(jī)而實(shí)施公允價(jià)值估計(jì)的自由裁量。列(1)至列(4)的檢驗(yàn)結(jié)果支持了研究假設(shè)H1，能夠在一定程度上證實(shí)ESO公允價(jià)值估計(jì)中管理者存在明顯的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)這一結(jié)論[5,7]。對(duì)于信息傳遞動(dòng)機(jī)，列(5)至列(7)的結(jié)果顯示，CFrisk、Debtrisk和DivUp的系數(shù)皆不顯著，表明樣本公司管理者在公允價(jià)值估計(jì)中的自由裁量行為不存在明顯的信息傳遞動(dòng)機(jī)，這不同于Hodder等、Cheng和Smith等基于歐美市場(chǎng)研究得到的支持信息傳遞動(dòng)機(jī)的結(jié)論[8,10]，說(shuō)明我國(guó)上市公司在公允價(jià)值估計(jì)中的自由裁量行為具有更強(qiáng)的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，而信息傳遞動(dòng)機(jī)較弱。

表3 管理者自由裁量行為動(dòng)機(jī)檢驗(yàn)：機(jī)會(huì)主義抑或信息傳遞

從控制變量的結(jié)果來(lái)看，Balance、IND、BoD、Law的回歸系數(shù)為正，且均顯著，說(shuō)明企業(yè)的治理環(huán)境越完善，ESO估值越容易被高估；Size、Inst的系數(shù)為負(fù)，分別在5%和1%水平下顯著，表明公司規(guī)模越大、機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，ESO估值越容易被低估。

另外，針對(duì)可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，本文嘗試采用Heckman兩階段法、2SLS工具變量法以及聯(lián)立方程組進(jìn)行緩解，回歸結(jié)果(未列示，備索)均通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明本文研究結(jié)論具有一定的穩(wěn)健性。

五、進(jìn)一步分析

(一)管理者自由裁量動(dòng)機(jī)的進(jìn)一步考察：基于ESO公允價(jià)值估計(jì)準(zhǔn)確性的檢驗(yàn)

管理者進(jìn)行公允價(jià)值估計(jì)的自由裁量以及偏離可能會(huì)受到同期指標(biāo)的影響[8]。一般而言，市場(chǎng)參與者很難在不考慮公允價(jià)值估計(jì)準(zhǔn)確程度的前提下，明確地指出管理者自由裁量是基于機(jī)會(huì)主義行為抑或其他動(dòng)機(jī)，因此估計(jì)偏差的方向有助于分析潛在動(dòng)機(jī)。具體來(lái)說(shuō)，在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)下，管理層更偏向于低估ESO公允價(jià)值；當(dāng)ESO公允價(jià)值被高估時(shí)，更可能是信息傳遞動(dòng)機(jī)占主導(dǎo)，這是因?yàn)椴煌谄渌麘?yīng)計(jì)盈余管理具有應(yīng)計(jì)反轉(zhuǎn)(Accruals-reversal)的特征，公允價(jià)值估計(jì)操縱不具有此特征，估值總額并不會(huì)因自由裁量而在后續(xù)進(jìn)行調(diào)整，因而成為管理者更低成本的盈余管理工具[8]。所以，低估公允價(jià)值的公司更可能是機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)占主導(dǎo)，從而降低ESO公允價(jià)值估計(jì)準(zhǔn)確性；相反，高估公允價(jià)值的公司更可能是信息傳遞動(dòng)機(jī)占主導(dǎo)，盡管高估使得公司招致了更高的股權(quán)激勵(lì)成本。

Hodder等借鑒分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的度量方法構(gòu)造了公式(4)來(lái)估計(jì)ESO公允價(jià)值估計(jì)的準(zhǔn)確性[8]。其中，Accuracy_Reported_FV表示ESO公允價(jià)值估計(jì)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性；Expost_FV為基于事后估計(jì)參數(shù)的實(shí)際值采用B-S模型計(jì)算得到的ESO公允價(jià)值，股票價(jià)格和行權(quán)價(jià)取當(dāng)年年末股票收盤價(jià)，波動(dòng)率與股利支付率取事后實(shí)際值，期權(quán)有效期和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率取公司實(shí)際披露值；Reported_FV為披露的ESO價(jià)值。我們將兩者之差取絕對(duì)值再乘以負(fù)1作為預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性Accuracy_Reported_FV，值越大，代表準(zhǔn)確性越高。

Accuracy_Reported_FV=-1×|ExPost_FV-Reported_FV|

(4)

當(dāng)Report_FVExpost_FV時(shí)，股權(quán)激勵(lì)公允價(jià)值被高估，這是因?yàn)楣芾碚邔⒏嗟母哔|(zhì)量私有信息(如未來(lái)經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等)整合到估值過(guò)程中，并如實(shí)反映和傳遞給市場(chǎng)的投資者，最終提高了準(zhǔn)確性。所以，如果機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)占主導(dǎo)，那么管理者機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)下的自由裁量會(huì)導(dǎo)致準(zhǔn)確性降低，而信息傳遞動(dòng)機(jī)導(dǎo)致的公允價(jià)值高估會(huì)顯著提高準(zhǔn)確性。

表4 管理者自由裁量動(dòng)機(jī)的進(jìn)一步考察：基于ESO公允價(jià)值估計(jì)準(zhǔn)確性的檢驗(yàn)

表4報(bào)告了分組檢驗(yàn)結(jié)果。在Panel A中，當(dāng)Report_FVExpost_FV)時(shí)，管理者的盈余管理和薪酬自利變量都不再顯著，而信息傳遞動(dòng)機(jī)中CFrisk的系數(shù)為12.325，且在5%水平下顯著，這表明當(dāng)信息傳遞動(dòng)機(jī)占主導(dǎo)時(shí)，管理者會(huì)通過(guò)自由裁量傳遞與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)的信息，從而提高了公允價(jià)值估計(jì)的準(zhǔn)確性。回歸結(jié)果印證了本文的理論分析。

(二)不同公司治理水平下管理者自由裁量的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)差異檢驗(yàn)

公司治理有助于協(xié)調(diào)公司各利益相關(guān)者之間的關(guān)系，以保證管理層決策的科學(xué)化，從而維護(hù)各方的利益。公司治理對(duì)股權(quán)激勵(lì)公允價(jià)值估計(jì)中管理者機(jī)會(huì)主義行為的影響可能具有以下作用：首先，良好的公司治理有助于降低公允價(jià)值估計(jì)中管理者有目的的估計(jì)偏差，降低管理者利用股權(quán)激勵(lì)基本價(jià)值和估值模型、參數(shù)值的私有信息實(shí)施私利估計(jì)的道德風(fēng)險(xiǎn)。其次，有效的公司治理意味著良好的風(fēng)險(xiǎn)管理程序，能給管理者提供高質(zhì)量的數(shù)據(jù)和工具去估計(jì)公允價(jià)值，以最小化無(wú)目的估計(jì)偏差[24]。最后，良好的公司治理有助于提高與公允價(jià)值估計(jì)相關(guān)的信息披露質(zhì)量。Bhat認(rèn)為，公司治理的監(jiān)督作用不僅限于會(huì)計(jì)數(shù)字，還會(huì)衍生到信息披露[24]，良好的公司治理結(jié)構(gòu)能夠促使管理者采用最優(yōu)的信息披露政策。因此，我們預(yù)期ESO公允價(jià)值估計(jì)偏差中的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)主要存在于公司治理質(zhì)量較差的樣本公司中。具體地，借鑒已有研究，本文選擇以下六個(gè)方面的指標(biāo)通過(guò)主成分分析合成公司治理綜合指標(biāo)：CEO與董事長(zhǎng)是否兩職合一、CEO任期、外部董事比例、管理層持股比例、董事會(huì)規(guī)模、董事會(huì)會(huì)議次數(shù)。在進(jìn)行主成分分析后，本文選取第一大主成分作為公司治理水平的代理變量，并以其年度中位數(shù)為標(biāo)準(zhǔn)分組對(duì)模型(3)進(jìn)行檢驗(yàn)，指標(biāo)值越大，說(shuō)明公司治理水平越高。表5的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，Compare、Avoidloss、Top5EEI、Excesswage的回歸系數(shù)均為負(fù)，且在公司治理水平較低的樣本中更為顯著。但是，在公司治理水平較高的樣本中，Top5EEI與Excesswage的回歸系數(shù)分別在5%和10%水平下顯著，因此我們嘗試采用chow-test方法進(jìn)行組間差異檢驗(yàn)，結(jié)果顯示僅有Excesswage通過(guò)檢驗(yàn)(未列示，備索)?？傊?，分組檢驗(yàn)結(jié)果表明當(dāng)公司治理水平較低時(shí)，管理者具有更強(qiáng)的動(dòng)機(jī)低估ESO公允價(jià)值，這進(jìn)一步支持了本文結(jié)論。

表5 不同公司治理水平下管理者自由裁量的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)差異檢驗(yàn)

表6 不同審計(jì)監(jiān)管下管理者自由裁量的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)差異檢驗(yàn)

(三)不同審計(jì)監(jiān)管下管理者自由裁量的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)差異檢驗(yàn)

外部投資者關(guān)注會(huì)計(jì)信息的決策相關(guān)性，而獨(dú)立審計(jì)師更加關(guān)注會(huì)計(jì)信息的可靠性，尤其關(guān)注具有較高估計(jì)不確定性的公允價(jià)值信息。作為保障會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的重要制度安排，獨(dú)立審計(jì)師在抑制公允價(jià)值估計(jì)中管理者的機(jī)會(huì)主義行為和提高公允價(jià)值信息可靠性方面發(fā)揮著重要作用。Chen等研究發(fā)現(xiàn)，在2008年金融危機(jī)期間，審計(jì)師在抑制管理者公允價(jià)值的計(jì)量偏差方面發(fā)揮了重要作用[14]?；诖?，借鑒已有研究[25]，我們以審計(jì)師是否為“國(guó)際四大”或“國(guó)內(nèi)十大”作為劃分依據(jù)，將樣本劃分為強(qiáng)審計(jì)監(jiān)管公司與弱審計(jì)監(jiān)管公司兩組，并預(yù)期弱審計(jì)監(jiān)管公司中管理者的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)更加顯著。表6報(bào)告的結(jié)果與預(yù)期一致，除Top5EEI(組間不存在顯著性差異)外，機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)變量Compare、Avoidloss、Excesswage在弱審計(jì)監(jiān)管樣本公司中的回歸系數(shù)分別為-0.819、-0.411、-0.122，且均在1%的水平下顯著，說(shuō)明當(dāng)外部獨(dú)立審計(jì)質(zhì)量較低時(shí)，管理者具有更強(qiáng)的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，進(jìn)而低估ESO公允價(jià)值。

(四)管理者自由裁量的市場(chǎng)后果

我們從分析師盈余預(yù)測(cè)視角來(lái)考察管理者自由裁量在資本市場(chǎng)上的經(jīng)濟(jì)后果。一方面，如果管理者自由裁量的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)占主導(dǎo)，那么可能會(huì)干擾分析師的盈余預(yù)測(cè)，加大盈余預(yù)測(cè)偏差；另一方面，如果信息傳遞動(dòng)機(jī)占主導(dǎo)，則有助于向分析師傳遞有關(guān)公司未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的信息，降低分析師盈余預(yù)測(cè)偏差。為此，我們以分析師盈余預(yù)測(cè)偏差為被解釋變量，以ESO公允價(jià)值估計(jì)偏差(Dis)為解釋變量，并加入模型(3)中的所用控制變量。我們分別用分析師對(duì)每股盈余預(yù)測(cè)偏差的絕對(duì)值除以實(shí)際值(AFdis_EPS)和凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)偏差的絕對(duì)值除以實(shí)際值(AFdis_NI)來(lái)度量分析師預(yù)測(cè)偏差。如表7中列(1)和列(2)所示，Dis與AFdis_EPS和AFdis_NI的回歸系數(shù)均為負(fù)，且分別在10%和5%的水平下顯著，說(shuō)明ESO公允價(jià)值低估程度越大，分析師預(yù)測(cè)偏差越大；相反，高估程度越大，分析師預(yù)測(cè)偏差越小，這是因?yàn)榈凸乐饕浅鲇诠芾碚叩臋C(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，而高估主要是出于信息傳遞動(dòng)機(jī)。進(jìn)一步地，在區(qū)分低估組和高估組后，Dis的估計(jì)系數(shù)僅在列(5)和列(6)中為負(fù)，分別為-1.694和-1.346，且均在1%的水平下顯著，即Dis越小(低估程度越大)，分析師預(yù)測(cè)偏差越大，準(zhǔn)確性越低。這進(jìn)一步支持了本文的假設(shè)H1，表明ESO公允價(jià)值估計(jì)中的管理者自由裁量存在明顯的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)，并影響了分析師的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。

表7 管理者自由裁量對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差影響的檢驗(yàn)結(jié)果

六、結(jié)論性評(píng)述

當(dāng)前，公允價(jià)值會(huì)計(jì)正被廣泛運(yùn)用于世界各國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則中，但有關(guān)公允價(jià)值的計(jì)量是否會(huì)因賦予管理者過(guò)大自由裁量權(quán)而有損會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的爭(zhēng)議從未停止。本文利用我國(guó)A股上市公司ESO公允價(jià)值估計(jì)表外信息披露的獨(dú)特?cái)?shù)據(jù)，實(shí)證考察公允價(jià)值估計(jì)中管理者自由裁量的行為動(dòng)機(jī)，嘗試為這一爭(zhēng)議提供經(jīng)驗(yàn)回答。研究發(fā)現(xiàn)：在ESO公允價(jià)值估計(jì)中，管理者存在明顯的自由裁量行為，導(dǎo)致ESO公允價(jià)值普遍被低估，并且公司盈余管理動(dòng)機(jī)和薪酬自利動(dòng)機(jī)越強(qiáng)，ESO公允價(jià)值低估程度越大，表明管理者可能是基于機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)實(shí)施了公允價(jià)值估計(jì)的自由裁量；公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、股利支付與ESO公允價(jià)值估計(jì)偏差之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明管理者進(jìn)行自由裁量的信息傳遞動(dòng)機(jī)不明顯。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)：機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)下的管理者自由裁量行為顯著降低了ESO公允價(jià)值估計(jì)的可靠性；當(dāng)公司治理水平較低、外部審計(jì)監(jiān)管較差時(shí)，管理者自由裁量的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)更加明顯；ESO公允價(jià)值估計(jì)偏差尤其是低估偏差顯著降低了分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性?？傊?，上市公司管理者在ESO公允價(jià)值估計(jì)中存在機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)的自由裁量行為，降低了會(huì)計(jì)信息的有用性。

本文研究結(jié)論具有一定的啟示意義。第一，研究結(jié)論為國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定層提供了來(lái)自新型市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也為我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定層與上市公司監(jiān)管層完善公允價(jià)值準(zhǔn)則及配套制度提供了參考?；跉W美市場(chǎng)的研究發(fā)現(xiàn)，管理者在公允價(jià)值估計(jì)中存在信息傳遞動(dòng)機(jī)，改善了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[8,11]；而本文研究發(fā)現(xiàn)，公允價(jià)值會(huì)計(jì)在我國(guó)表現(xiàn)出一定的“水土不服”，提供給了管理者更大的盈余管理空間，降低了會(huì)計(jì)信息有用性。因此，我國(guó)監(jiān)管層和準(zhǔn)則制定者應(yīng)在加快我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與國(guó)際準(zhǔn)則不斷趨同的同時(shí)，考慮“南橘北枳”問(wèn)題，結(jié)合我國(guó)國(guó)情與市場(chǎng)現(xiàn)狀，進(jìn)一步加強(qiáng)公允價(jià)值估計(jì)的指導(dǎo)，完善公允價(jià)值信息披露監(jiān)管制度。第二，本文將管理者的自由裁量行為及其背后動(dòng)機(jī)研究延伸至ESO公允價(jià)值估計(jì)及費(fèi)用化過(guò)程中，有助于進(jìn)一步豐富公司治理理論。當(dāng)前我國(guó)已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，健全激勵(lì)約束機(jī)制、完善股權(quán)激勵(lì)制度已成為推動(dòng)上市公司做優(yōu)做強(qiáng)、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的重要推力，因此本研究對(duì)完善我國(guó)經(jīng)理股權(quán)激勵(lì)制度及其監(jiān)管具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。