崔歷
流動(dòng)性和利率未來走勢(shì)取決于周期走勢(shì)以及政策對(duì)短期和中期的權(quán)衡:由于國內(nèi)疫情再起,短期流動(dòng)性可能保持穩(wěn)定寬松,消費(fèi)復(fù)蘇滯后;但預(yù)計(jì)全球經(jīng)濟(jì)和制造業(yè)周期堅(jiān)挺,疊加政策對(duì)中期風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注等因素,在疫情受控后對(duì)利率有上行推動(dòng)。利率伴隨再通脹回升有助支持消費(fèi)修復(fù)和經(jīng)濟(jì)均衡復(fù)蘇。
近幾年宏觀政策采取“緊信貸,松貨幣”的組合:信貸周期回落,地產(chǎn)基建趨向疲軟,同時(shí)實(shí)際利率維持相對(duì)低位,支持產(chǎn)業(yè)整合并去杠桿。疫情對(duì)這一政策組合的影響不大:疫情中信貸政策小幅放松,但在疫情后再度收緊,再加上今年上半年財(cái)政支持偏弱,發(fā)債下降,社會(huì)融資總量增速在去年四季度后回落。流動(dòng)性方面,銀行間利率水平雖在去年下半年后有所回升,總體仍低于疫情前。二季度以來銀行流動(dòng)性偏向?qū)捤?,央行更?月全面下調(diào)存款準(zhǔn)備金率,向金融系統(tǒng)釋放了1萬億元人民幣。雖有降準(zhǔn),央行強(qiáng)調(diào)貨幣政策的穩(wěn)健基調(diào)未變,增加的流動(dòng)性主要用來滿足下半年到期的中期借貸便利和納稅帶來的資金需求。但受國內(nèi)流動(dòng)性寬松和全球疫情再起下的風(fēng)險(xiǎn)情緒影響,二季度以來國內(nèi)銀行間市場利率持續(xù)下行。
年中的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議釋放宏觀政策維持穩(wěn)定的信號(hào):一方面經(jīng)濟(jì)已在復(fù)蘇,另一方面疫情風(fēng)險(xiǎn)持續(xù),經(jīng)濟(jì)恢復(fù)尚不穩(wěn)固不均衡,需謹(jǐn)慎管理。未來的一個(gè)關(guān)鍵問題是,流行性寬松和利率下行有多少空間,對(duì)經(jīng)濟(jì)有何影響?今年雖然全球經(jīng)濟(jì)強(qiáng)力復(fù)蘇,但政策制定者對(duì)退出政策支持較為謹(jǐn)慎。國內(nèi)在CPI通脹溫和,金融市場波動(dòng)較大的情形下,流動(dòng)性寬松的動(dòng)力更強(qiáng)。但流動(dòng)性持續(xù)寬松并非沒有成本,需對(duì)周期走勢(shì)和可能風(fēng)險(xiǎn)做出判斷。
周期走勢(shì):制造業(yè)復(fù)蘇,價(jià)格回暖,消費(fèi)滯后
周期來看,經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)較強(qiáng)。制造業(yè)產(chǎn)出和投資的反彈尤為強(qiáng)勁,消費(fèi)特別是服務(wù)業(yè)復(fù)蘇則相對(duì)較慢。工業(yè)產(chǎn)出去年兩年年化增長達(dá)到6.5%,已超過疫情前的水平。總體零售過去兩年年化增長約為4.4%,線下服務(wù)今年雖相對(duì)去年谷底有所回升,但相比疫情前的水平則幾乎沒有增長,顯示疫情對(duì)消費(fèi)動(dòng)力和消費(fèi)結(jié)構(gòu)有持續(xù)沖擊。而受全球影響大宗商品價(jià)格上漲,國內(nèi)PPI迅速攀升,推升下游行業(yè)成本。
未來幾個(gè)支持制造業(yè)和企業(yè)盈利的積極因素有望持續(xù):首先,全球貿(mào)易預(yù)計(jì)保持強(qiáng)勢(shì)增長,對(duì)亞洲等制造業(yè)大國仍有持續(xù)利好。發(fā)達(dá)國家的資本支出進(jìn)入上升周期,加上居民部門加杠桿帶來地產(chǎn)周期的上升,即使中國的市場份額有所下降,出口前景仍較為樂觀。我們的貿(mào)易先行指數(shù)也保持強(qiáng)勁。全球芯片短缺等只是短期的風(fēng)險(xiǎn)。
其次,升級(jí)需求下國內(nèi)企業(yè)的資本支出迎來一個(gè)上升期。不僅新能源、技術(shù)和醫(yī)療保健等“新經(jīng)濟(jì)”投資保持高位,傳統(tǒng)行業(yè)例如鋼鐵等在盈利上升的支持下,也開始增加支出加快升級(jí),以應(yīng)對(duì)環(huán)保和技術(shù)的要求。由于基建地產(chǎn)等信貸密集型行業(yè)不再是帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的主要?jiǎng)恿?,信貸周期與盈利周期脫鉤(圖1),信貸收緊對(duì)企業(yè)的資本支出周期影響不大:雖然去年以來信貸周期下行,制造業(yè)投資則逐步提速,與我們年初的判斷一致。
另外,再通脹對(duì)國內(nèi)制造業(yè)復(fù)蘇也有所推動(dòng)。我們估算PPI的回升對(duì)整個(gè)工業(yè)利潤的貢獻(xiàn)率約為40%,支持企業(yè)(尤其是上游企業(yè))增加資本支出和升級(jí)。與此同時(shí),不僅上游企業(yè)利潤率提升,下游行業(yè)的總體利潤率也保持堅(jiān)挺,顯示原材料價(jià)格走高伴隨成本和需求兩方面影響,需求環(huán)境幫助下游企業(yè)對(duì)沖了成本壓力。雖然部分行業(yè)承壓,對(duì)總體制造業(yè)有利。
價(jià)格方面,上游的壓力預(yù)計(jì)仍存。由于海外通脹預(yù)期有見頂跡象,同時(shí)國內(nèi)供給政策有所調(diào)整,大宗商品的升勢(shì)有望受到抑制。但由于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,加上發(fā)達(dá)國家財(cái)政擴(kuò)張和基建計(jì)劃的支持,價(jià)格水平預(yù)計(jì)仍高位震蕩。而國內(nèi)能源轉(zhuǎn)型將意味著上游生產(chǎn)供應(yīng)仍有壓力,原材料成本預(yù)計(jì)仍居高難下。與此同時(shí),在嚴(yán)監(jiān)管下債務(wù)周期和財(cái)政支出收斂,加上疫后消費(fèi)復(fù)蘇修復(fù)緩慢,服務(wù)價(jià)格和核心CPI價(jià)格壓力不大,總體CPI較為溫和。與過去10多年經(jīng)濟(jì)上行期間,債務(wù)和政府支出擴(kuò)張,促使非貿(mào)易品和服務(wù)價(jià)格上升形成對(duì)比。
低利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)有利有弊
因此,由于全球貿(mào)易環(huán)境堅(jiān)挺,制造業(yè)盈利上升,支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。財(cái)政支出和發(fā)債下半年預(yù)計(jì)有所提速但步伐溫和。信用擴(kuò)張的步伐繼續(xù)受限,基建地產(chǎn)預(yù)計(jì)持續(xù)疲軟,總體需求刺激和CPI通脹壓力有限。以CPI這一狹義周期指標(biāo)衡量,央行收緊流動(dòng)性的壓力不大。
即使如此,流動(dòng)性持續(xù)寬松并非沒有成本。貨幣政策通過影響信貸增量,財(cái)富效應(yīng),貨幣價(jià)格等多渠道影響經(jīng)濟(jì)。在“松貨幣,緊信用“的政策組合下,信貸擴(kuò)張和財(cái)富效應(yīng)(主要是房市)等影響經(jīng)濟(jì)的渠道被隔斷,降低了直接的需求刺激,抑制了債市和泡沫風(fēng)險(xiǎn)。由于流動(dòng)性寬松帶來利率下行,意味著資源從居民和儲(chǔ)戶流向企業(yè)和借貸部門,影響不同部門的平衡和經(jīng)濟(jì)的總體活力。
低利率可能通過收入效應(yīng)抑制消費(fèi)。圖2顯示銀行間市場流動(dòng)性和實(shí)體經(jīng)濟(jì)利率的密切聯(lián)動(dòng), 2018年來,家庭儲(chǔ)蓄收入和企業(yè)借貸成本均隨著銀行間短期利率走低。我們之前的研究顯示,中國的均衡利率受到國內(nèi)基本面(包括剩余儲(chǔ)蓄下降,勞動(dòng)生產(chǎn)率提升)等支持,并未趨勢(shì)性走低。如果流動(dòng)性持續(xù)寬松,特別是在通脹回暖期,意味著實(shí)際利率趨向下行,與均衡水平差別加大。資源加快從居民和儲(chǔ)戶部門轉(zhuǎn)移到企業(yè)和借貸部門,企業(yè)、政府等借貸部門則持續(xù)受益。
持續(xù)的低利率將制約收入上升和消費(fèi)反彈。利率對(duì)消費(fèi)的影響包括收入效應(yīng)和替代效應(yīng)。收入效應(yīng)下利率與消費(fèi)正相關(guān)(低利率壓低投資收入 ,抑制消費(fèi))。替代效應(yīng)下利率與消費(fèi)負(fù)相關(guān)(通過財(cái)富效應(yīng)等途徑,低利率降低儲(chǔ)蓄,提升消費(fèi))。如果收入效應(yīng)大于替代效應(yīng),利率降低壓低收入較為明顯,抑制消費(fèi)并增加通縮壓力。
日本的情形是收入效應(yīng)較強(qiáng)的典型一例。低利率與疲軟的居民消費(fèi)在日本并行多年。Muelbauer and Murata (2009) 的研究顯示實(shí)際利率和消費(fèi)呈正相關(guān),利率下行的收入效應(yīng)大于替代效應(yīng),壓低利率會(huì)抑制消費(fèi)。主要由于:1)居民資產(chǎn)主要投向利率相關(guān)的安全資產(chǎn),風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例較小,財(cái)富效應(yīng)小;而利率下行減少投資收入,抑制消費(fèi)。2)居民并無從資產(chǎn)(特別是房屋)升值中抵押借款的渠道,資產(chǎn)升值難以提振消費(fèi)。
而美英等國情形則相反,居民儲(chǔ)蓄中與利率相關(guān)產(chǎn)品不到20%, 股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)占大部分,金融危機(jī)后利率下行,反而刺激風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格和投資收入上升,財(cái)富效應(yīng)明顯。居民也可從升值的房屋中以抵押借款方式融資,支持消費(fèi)。疫情之后,美國更以超低息支持財(cái)政擴(kuò)張,向居民提供補(bǔ)貼,促使居民收入和消費(fèi)在疫情后大幅反彈,但資產(chǎn)泡沫和債務(wù)可持續(xù)性是重要的中期風(fēng)險(xiǎn)。
與日本的情形類似,中國家庭中主要儲(chǔ)蓄在安全資產(chǎn)之中,中國家庭投資收入占居民可支配收入的8%左右,其中約四分之三來自與存款或類存款的利息收入,利息水平直接影響家庭收入。而替代效應(yīng)微弱:IMF(2018)基于微觀數(shù)據(jù)的研究顯示利息下降不影響儲(chǔ)蓄率。其中一個(gè)原因是低利率刺激房價(jià),房價(jià)上升增加居民的首付儲(chǔ)蓄需求,反而抑制消費(fèi)。此外,雖有低息, 中國的財(cái)政擴(kuò)張保持謹(jǐn)慎。疫情下2020廣義財(cái)政赤字率增加3.6個(gè)百分點(diǎn),遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水平,今年以來財(cái)政支出增長則偏弱。財(cái)政支出主要對(duì)受疫情影響的行業(yè)和地方政府提供針對(duì)性支持,或投向基建和產(chǎn)業(yè),對(duì)居民收入和消費(fèi)影響有限。
由于收入受到抑制,消費(fèi)走勢(shì)近年來已較為疲軟,疫情以來更為明顯。消費(fèi)占GDP的比重在疫情前已停滯不前,居民收入增長滯后經(jīng)濟(jì)增長是主因。圖3 顯示居民消費(fèi)占GDP的比重在2010-2016年期間攀升,但之后則一直徘徊在GDP的38%左右。究其原因,居民的儲(chǔ)蓄率在2016年后持續(xù)下降,但家庭可支配收入占GDP的比重則有所回落,對(duì)沖了儲(chǔ)蓄下行的影響。其中工資收入和非工資收入占比下降各占一半。居民投資收入相對(duì)GDP的比重下降,與居民利息回報(bào)持續(xù)下降一致。而疫情以來,家庭收入增長疲軟疊加儲(chǔ)蓄上升,消費(fèi)在GDP中的占比更進(jìn)一步下降。(圖3)
因此,低利率對(duì)收入和消費(fèi)的抑制是一個(gè)易被忽視的風(fēng)險(xiǎn)。我們估計(jì),利率每下降1個(gè)百分點(diǎn),家庭收入占GDP的比重就會(huì)下降0.6個(gè)百分點(diǎn),進(jìn)而抑制消費(fèi)份額下降0.4個(gè)百分點(diǎn)。
低利率對(duì)制造業(yè)擴(kuò)張的刺激效應(yīng)有限
當(dāng)然,如果低利率環(huán)境有利于就業(yè),可提升居民總體收入并促進(jìn)消費(fèi)。但除地產(chǎn)和基建等個(gè)別行業(yè)外,降低利率對(duì)企業(yè)擴(kuò)張的刺激不大。盡管信貸條件收緊,制造業(yè)資本開支在疫情以來反彈,即是佐證之一。我們之前的研究顯示,從行業(yè)結(jié)構(gòu)來看,國內(nèi)傳統(tǒng)行業(yè)的資本支出對(duì)債務(wù)的敏感性較低,資本支出更多依靠內(nèi)部融資即內(nèi)部現(xiàn)金流。而新經(jīng)濟(jì)更多地依賴股權(quán)融資而非債務(wù)融資,使得低利率與新經(jīng)濟(jì)投資的相關(guān)性也較小。
近年來的“松貨幣”環(huán)境的重要貢獻(xiàn)在于協(xié)助企業(yè)去杠桿去過剩產(chǎn)能。2015-2019產(chǎn)業(yè)整合期間,低利率環(huán)境幫助企業(yè)部門應(yīng)對(duì)利潤率壓力,有利行業(yè)盈利復(fù)蘇,支持了存量的調(diào)整和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解。但經(jīng)過幾年的供給面調(diào)整,整體企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表提升,債務(wù)負(fù)擔(dān)下降。今年情況更為樂觀:受益于整合和再通脹,企業(yè)盈利比疫情前增長了50%。公司財(cái)務(wù)費(fèi)用占收入的比例已降至歷史低點(diǎn),風(fēng)險(xiǎn)債務(wù)的比例回落, 企業(yè)總體對(duì)低息的需求下降。當(dāng)然,中小企業(yè)和破除剛兌政策下個(gè)體機(jī)構(gòu)的壓力仍存,仍需針對(duì)性的支持和政策應(yīng)對(duì)。
雖然低利率有利企業(yè)部門現(xiàn)金流,對(duì)經(jīng)濟(jì)中期潛力而言則是雙刃劍。低利率延續(xù)過長,支持僵尸企業(yè)存活,或企業(yè)投資在低融資成本下投資效率降低,反而可能降低中期的生產(chǎn)效率。持續(xù)低利率也可能刺激債務(wù)反彈和債務(wù)質(zhì)量的下降,使未來升息更為困難,美歐日等長期低利率國家的經(jīng)驗(yàn)即是實(shí)證。
流動(dòng)性寬松的邊界
雖然今年經(jīng)濟(jì)大幅復(fù)蘇,全球和政策制定者退出寬松均較為謹(jǐn)慎,例如海外在財(cái)政刺激加碼的支持下通脹上升,但聯(lián)儲(chǔ)尚未推出縮減QE的時(shí)間表,顯示其對(duì)疫情持續(xù)下經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn),以及政策收緊的可能金融風(fēng)險(xiǎn)更為關(guān)注。而國內(nèi)在CPI通脹溫和,信貸回落的情形下,維持流動(dòng)性寬松的動(dòng)力更強(qiáng)。
但流動(dòng)性持續(xù)寬松有其成本:流動(dòng)性寬松在不同國家傳導(dǎo)機(jī)制不同:在歐美,流動(dòng)性寬松通過財(cái)富效應(yīng)、財(cái)政補(bǔ)貼等渠道支持消費(fèi)和短期增長,相應(yīng)帶來通脹壓力以及資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn);而在中國,監(jiān)管的“緊信用”抑制債務(wù)周期和通脹壓力。而受居民儲(chǔ)蓄結(jié)構(gòu)的影響,流動(dòng)性寬松和利率下行反而可通過收入效應(yīng)抑制居民消費(fèi)。由于消費(fèi)已是疫后國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的薄弱環(huán)節(jié),再通脹環(huán)境中利率下行對(duì)實(shí)際收入的影響更大。對(duì)疫后消費(fèi)復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)再平衡不利,并增加經(jīng)濟(jì)對(duì)外需的依賴和脆弱性。持續(xù)低息環(huán)境對(duì)中期增長效率的影響也是潛在的風(fēng)險(xiǎn)。
我們的基礎(chǔ)情形是,短期流動(dòng)性繼續(xù)保持寬松以管理市場風(fēng)險(xiǎn),并支持地方政府加快發(fā)債。但政策仍需在短期和中期之間做好平衡。未來幾方面因素可能支持利率回升:包括1)下半年財(cái)政支出可能加快,專項(xiàng)債發(fā)行上升2)外部環(huán)境仍然景氣,支持經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇;3)流動(dòng)性政策仍需著眼中期平衡和金融風(fēng)險(xiǎn),難以持續(xù)寬松。疫情變種超預(yù)期擴(kuò)散是主要風(fēng)險(xiǎn)情形。在此情形下,流動(dòng)性寬松可能維持更長時(shí)間,消費(fèi)反彈可能持續(xù)偏弱,財(cái)政支持也可能提升。
低利率延續(xù)過長,支持僵尸企業(yè)存活,或企業(yè)投資在低融資成本下投資效率降低,反而可能降低中期的生產(chǎn)效率。持續(xù)低利率也可能刺激債務(wù)反彈和債務(wù)質(zhì)量的下降,使未來升息更為困難。