關于全球低利率問題的若干思考

【摘 要】 全球已邁入低利率時代，研究低利率環(huán)境的形成原因、潛在風險因素與防控是理論界與實務界的共同課題。在人口、土地與科技紅利弱化的大背景下，全球資本均在“脫實入虛”、各國央行吸食“貨幣鴉片”、全球經(jīng)濟充滿“不確定性”，這是全球低利率環(huán)境的三大形成主因。低利率環(huán)境下的宏微觀風險表現(xiàn)在以下兩個方面：生產(chǎn)與消費信貸均難擴張，居民投資風險增大；資產(chǎn)市場價格過度高估，國際資本要素加速出逃。在此背景下，我國應該注重財政政策與貨幣政策的結(jié)合運用，加大對資本“脫虛入實”的引導，實現(xiàn)經(jīng)濟增速的平穩(wěn)換檔、經(jīng)濟驅(qū)動的順利轉(zhuǎn)化以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的全面轉(zhuǎn)變。

【關鍵詞】 低利率 實體經(jīng)濟 脫實入虛 宏微觀風險

防控對策

一、前言

近年來，世界各國的無風險資產(chǎn)收益率均處于低位，且持續(xù)下行態(tài)勢開始不斷加速，當前全球經(jīng)濟發(fā)展已處于低利率時代。截至2016年7月，美國的10年期國債收益率再創(chuàng)新低，下限值達到1.357%，而歐美的其他發(fā)達國家其國債收益率也處于一個持續(xù)低迷的態(tài)勢，德國的國債收益率已為-0.19%、日本的國債收益率為-0.25%，即使是金融王國瑞士的利率也是50年首次出現(xiàn)負值。相比于歐美發(fā)達國家的負值來說，我國的無風險資產(chǎn)利率雖然仍然處于較高水平，但是其下降趨勢明顯，未來不排除突破負值的可能性。由此可以看出，從數(shù)據(jù)上來分析，全球基本已經(jīng)進入了低利率時代，且低利率的態(tài)勢何時結(jié)束，理論界與實務界依舊難以預判。

但是，更加值得思考的是低利率的經(jīng)濟環(huán)境下，全球經(jīng)濟增長不僅沒有起色，而且仍將難以遏制其下滑勢頭，以中國為首的新興市場國家其經(jīng)濟增長也步入調(diào)整期，世界經(jīng)濟的增長預期難言樂觀。在低利率環(huán)境下，之所以沒有效促進經(jīng)濟的快速復蘇，其原因在于：第一，企業(yè)的融資難問題仍未解決，尤其是中小企業(yè)存在融資慢、融資難、融資貴等問題；第二，雖然處于一個低利率的狀況下，各國居民的消費也并未受到低利率的有效推動，消費拉動增長在大多數(shù)新興市場國家難以奏效；第三，實體經(jīng)濟的收益仍舊難以提升。因此，分析全球低利率問題的成因、研究全球進入低利率時代面臨的經(jīng)濟金融風險、探求低利率環(huán)境下金融風險防控及經(jīng)濟發(fā)展對策對世界經(jīng)濟復蘇與我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型具有重要的理論價值與深刻的實踐意義。

二、關于全球進入低利率時代的成因探究

全球進入低利率時代的原因是多方面的，但實體經(jīng)濟收益率的下滑、央行過度寬松的貨幣政策、全球經(jīng)濟發(fā)展的不確定性是其主要因素，本文就這三個方面進行重點分析。

（一）經(jīng)濟復蘇舉步維艱，全球資本均在“脫實入虛”

自美國金融危機以來，世界經(jīng)濟一直在低增長的陰影下掙扎，但總體趨勢是復蘇無力、下滑風險尤其明顯，由此遏制全球經(jīng)濟下滑是世界各國的核心使命。當前，世界經(jīng)濟的下滑主要是實體經(jīng)濟的羸弱，而實體經(jīng)濟羸弱帶來實體經(jīng)濟投資回報率的持續(xù)下行，繼而導致了全球資本“脫實入虛”局面的出現(xiàn)，即使是央行新增的貨幣供應量也難以進入實體經(jīng)濟領域，M1與M2的剪刀差不斷擴大，從而進入學界常說的流動性陷阱。當前，我國就是一個進入結(jié)構(gòu)性流動性陷阱的典型例子，雖然2015年的多次降準、降息依舊難以遏制經(jīng)濟增速調(diào)整的態(tài)勢，反而造成了M1與M2的剪刀差不斷擴大。從索洛模型要素的視域來分析，筆者認為人口紅利與土地紅利的逐步喪失、人類重大科技創(chuàng)新的遲滯是世界經(jīng)濟增長趨緩的根本性原因，這也是造成實體經(jīng)濟投資收益率一直下降的關鍵因素，而實體經(jīng)濟的投資收益率下降必然會造成資本要素“脫實入虛”，最終造成無風險利率的下降。在這種情況下，居民對經(jīng)濟通縮的預期非常難以打破，從而國民經(jīng)濟在中長期的向上增長拐點非常難以顯現(xiàn)，貨幣政策的寬松邊際作用開始不斷減弱，最終陷入低利率的“自我循環(huán)陷阱”。

（二）過度依賴貨幣政策，各國央行吸食“貨幣鴉片”

在2008年的經(jīng)濟危機中，貨幣政策是各國政府進行風險防控、避免經(jīng)濟走向奔潰采取的核心手段，事實上也起到了防止全球經(jīng)濟全面崩盤狀況的出現(xiàn)。但是一個顯見的現(xiàn)實是，雖然寬松的貨幣政策防止了經(jīng)濟的全面衰退，但仍未真正解決此次危機中的核心癥結(jié)——人口紅利與土地紅利的逐步喪失、人類重大科技創(chuàng)新的遲滯，由此只能是起到一個治標不治本的緩解作用，世界經(jīng)濟仍然復蘇艱難，相反過度的寬松政策使得市場流動性較為充裕，無風險資產(chǎn)利率開始下滑，并在極強的寬松預期下直接推動了長期利率快速下行。從當前的政策執(zhí)行來看，央行的政策邏輯可以從三個視角來解讀：第一，通過寬松的貨幣政策來降低企業(yè)的投融資成本，最終促進實體經(jīng)濟的全面復蘇；第二，通過低利率水平來降低居民儲蓄的收入，從而刺激居民（尤其是富裕階層）消費，最終帶動就業(yè)與收入的雙重增長，實現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展的良性循環(huán)；第三，通過貨幣的貶值來實現(xiàn)出口的快速發(fā)展；從這三點來看，頗有發(fā)展拉動經(jīng)濟的“三駕馬車”的理論邏輯。但要明確的是，此輪經(jīng)濟危機的本質(zhì)是人口、土地及科技三大紅利的弱化，由此單一的貨幣政策無法有效、持續(xù)的拉升日趨下降的實體經(jīng)濟回報率，因此也就無法真正的解決企業(yè)的融資難與居民的消費難問題，故而單純的貨幣政策的最終結(jié)果是造成各國貨幣爭相貶值，最終上演一場各國央行吸食“貨幣鴉片”的零和博弈。

（三）國際政治經(jīng)濟動蕩，全球經(jīng)濟充滿“不確定性”

經(jīng)濟的緩慢發(fā)展必然帶來政治格局、文化觀念、宗教信仰的沖突與紛爭，自2008年以來，隨著經(jīng)濟增長的舉步維艱，世界政局風云動蕩、宗教沖突不斷，敘利亞危機、烏克蘭沖突、ISIS問題、恐怖主義襲擊問題此起彼伏，世界經(jīng)濟格局人心浮動，貿(mào)易保護主義迅速抬頭、逆經(jīng)濟全球化苗頭開始出現(xiàn)、英國脫歐連鎖反應逐步顯現(xiàn)，從這些角度看，全球經(jīng)濟發(fā)展充滿了不確定性的風險。在全球經(jīng)濟充滿“不確定性”的大背景下，無風險資產(chǎn)必將受到居民的青睞，由此造成其收益率降低是一個必然趨勢，特別要提出來的是，隨著國民經(jīng)濟增長的緩慢，其必將對居民就業(yè)與收入的增加造成極大的負面影響，這會進一步強化居民的悲觀預期，從而會進一步加大對無風險資產(chǎn)的配置，最終再次推動無風險資產(chǎn)收益率的下行。當然，當無風險資產(chǎn)收益率降低到某一恒定水平時，居民也許會受經(jīng)濟因素影響被迫選擇高風險投資，從而進一步增長經(jīng)濟發(fā)展的風險，最終強化社會經(jīng)濟發(fā)展的不確定性。

三、全球低利率的風險思考與防控機制

如前所述，當全球進入低利率時代后并不是高枕無憂，其必將帶來相應的低利率發(fā)展風險，并且會對當前脆弱的世界經(jīng)濟形成負面影響，由此作者對當前全球低利率的風險思考與防控機制進行了研究分析。

（一）全球低利率環(huán)境下的風險思考

對于全球低利率環(huán)境下的風險思考可以從微觀與宏觀兩個視角進行分析，具體包括生產(chǎn)與消費信貸均難擴張、居民投資風險增大和資產(chǎn)市場價格過度高估、國際資本要素加速出逃兩個方面。

1、微觀經(jīng)濟風險：生產(chǎn)與消費信貸均難擴張，居民投資風險增大

眾所周知，在低利率與實體經(jīng)濟投資回報率降低的雙重環(huán)境下，受沖擊最為直接的是傳統(tǒng)商業(yè)銀行的利息收入，加之互聯(lián)網(wǎng)金融的迅速發(fā)展，這種低利率環(huán)境將會限制商業(yè)銀行在企業(yè)生產(chǎn)領域與居民消費領域信貸的擴大，最終造成了貨幣政策對國民經(jīng)濟增長的刺激作用不明顯，并且在前文也分析過，即使企業(yè)與居民有多余的流動性也不會將其優(yōu)先配置在實體經(jīng)濟投資上，這一點在我國表現(xiàn)的尤其明顯。更為重要的是，在實體經(jīng)濟投資收益下降的情況下，企業(yè)的融資難與融資貴并未解決，而且即使企業(yè)擁有大量的閑散資金也不會去增加實體投資，因為對未來預期悲觀，從而形成了中國當下的M1與M2的剪刀差，這在情況的出現(xiàn)將進一步拉低實體經(jīng)濟投資的回報率，最終陷入實體經(jīng)濟發(fā)展的惡性循環(huán)。在此背景下，受制于通脹的壓力和對高收益的追求，投資者很可能會更加瘋狂的尋找高收益產(chǎn)品，這無疑就增加了整個社會的投資風險，如高收益的P2P、民間借貸、高杠桿炒房炒股等。

2、宏觀經(jīng)濟風險：資產(chǎn)市場價格過度高估，國際資本要素加速出逃

眾所周知，無風險資產(chǎn)收益率的持續(xù)下降會進一步推動公司債券、股票等資產(chǎn)價格的上升，因為這強化了投資者的風險偏好，但長期、過度的低利率環(huán)境必將會放大資本市場的泡沫。從資本市場的實務操作來看，在英國脫歐后歐美股市雖然受到一定沖擊，但以美國為核心的歐美市場仍然是屢創(chuàng)新高、漲勢頻現(xiàn)，這是因為歐美寬松政策預期的不斷強化，在這個模式上日本央行的做法異常典型，但這無疑是飲鴆止渴，最終必會造成資本泡沫的放大，提高這個金融體系的風險。而一方面，面臨著國際經(jīng)濟發(fā)展的不確定性與自身經(jīng)濟增長的乏力，美聯(lián)儲處于對世界經(jīng)濟的全面復蘇與美國經(jīng)濟的快速發(fā)展充滿擔憂，由此美聯(lián)儲的加息會議遲遲難以抉擇，這將無疑會進一步助長資本市場泡沫的形成與發(fā)展。但不幸的是，若美聯(lián)儲真實行加息，且不分析美國經(jīng)濟增長能否有效持續(xù)，另外一個確定性的狀況必將發(fā)生：除美國以外的無論是發(fā)達國家還是新興市場國家都會面臨國外資本要素的出逃，從而影響投資，最終拖累經(jīng)濟持續(xù)增長。

（二）全球低利率環(huán)境下的風險防控

毫無疑義，人口紅利與土地紅利的逐步喪失、人類重大科技創(chuàng)新的遲滯是世界經(jīng)濟增長趨緩的根本性原因，實體經(jīng)濟的投資收益率下降必然會造成資本要素“脫實入虛”，但央行競爭性貶值的零和博弈策略加速了這一進程。在這種情況下，政府的政策可以從以下幾個進行考量：（1）堅持實行穩(wěn)健偏中性的貨幣政策，并實行積極的財政政策，以避免貨幣政策的過度依賴陷入流動性陷阱；（2）要從地方政府、商業(yè)銀行以及企業(yè)三個方面進行調(diào)控，促進資本要素脫實入虛，鼓勵大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新；（3）全面規(guī)范資本市場的發(fā)展與運作，加強對高杠桿資金與運作模式的監(jiān)管與防控；（4）大力降低企業(yè)的收稅，并淘汰落后產(chǎn)能，采取供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，全面促進企業(yè)的良性發(fā)展。

四、結(jié)語

總而言之，人口紅利與土地紅利的逐步喪失、人類重大科技創(chuàng)新的遲滯是世界經(jīng)濟增長趨緩的根本性原因，實體經(jīng)濟的投資收益率下降必然會造成資本要素“脫實入虛”，各國政府要想真正實行經(jīng)濟高效、穩(wěn)健、可持續(xù)發(fā)展，就必須放棄單一的進行貨幣競爭性貶值的零和博弈策略，拿出壯士斷腕的勇氣，全面進行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，降低企業(yè)的生產(chǎn)成本與居民的生活成本，改善實體經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境，真正提升全社會的生產(chǎn)水平與收入水平，實現(xiàn)國內(nèi)與國外、國家與國民的雙重互贏。

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作者簡介：王志偉（1994—11月—23日）男，漢族，安徽巢湖人，安徽財經(jīng)大學金融學院，2013級本科生，金融學（國際金融方向），研究方向：國際金融。